2023年虚拟电信运营行业分析报告

2023年虚拟电信运营行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、国内虚拟电信运营环境 PAGEREFToc360628530\h41、国内监管政策不断完善，促进竞争格局优化 PAGEREFToc360628531\h42、打破市场壁垒，开放进入促进发展与竞争 PAGEREFToc360628532\h53、移动转售—虚拟运营商 PAGEREFToc360628533\h5二、国外虚拟运营行业分析 PAGEREFToc360628534\h71、国外虚拟运营商的业务模式和商业模式 PAGEREFToc360628535\h7（1）国外虚拟运营商的业务模式—整合、包装、渠道 PAGEREFToc360628536\h7（2）国外虚拟运营商的商业模式—经营情况的细分 PAGEREFToc360628537\h82、国外虚拟运营商的运营策略 PAGEREFToc360628538\h10（1）用户发展策略—精耕细作提升价值 PAGEREFToc360628539\h10（2）业务产品策略—根据自身资源加以定位 PAGEREFToc360628540\h11（3）资费策略—优惠与灵活 PAGEREFToc360628541\h12（4）渠道策略—线上线下相结合 PAGEREFToc360628542\h13（5）合作策略—多方面的合作伙伴关系 PAGEREFToc360628543\h14①基于各种价值诉求与基础运营商建立合作关系 PAGEREFToc360628544\h14②基于内容应用与服务提供商、内容提供商、终端供应商建立合作关系 PAGEREFToc360628545\h15③基于技术实现与软件、平台、集成、设备商建立合作关系 PAGEREFToc360628546\h163、国外典型虚拟运营商案例分析 PAGEREFToc360628547\h16（1）品牌价值类——维珍公司（VirginMobile） PAGEREFToc360628548\h16①公司背景 PAGEREFToc360628549\h16②运营策略 PAGEREFToc360628550\h17③盈利情况 PAGEREFToc360628551\h18④成功经验 PAGEREFToc360628552\h20（2）终端零售类——TalkTalk PAGEREFToc360628553\h21①公司背景 PAGEREFToc360628554\h21②运营策略 PAGEREFToc360628555\h22（3）客户管理类模式——家乐福 PAGEREFToc360628556\h23①背景 PAGEREFToc360628557\h23②代表业务 PAGEREFToc360628558\h24③运营模式 PAGEREFToc360628559\h24④盈利模式 PAGEREFToc360628560\h25（4）增值服务类——全虹通讯(ArcoaTelecom) PAGEREFToc360628561\h26①公司背景 PAGEREFToc360628562\h26②代表业务 PAGEREFToc360628563\h26③运营模式 PAGEREFToc360628564\h27④盈利模式 PAGEREFToc360628565\h28（5）跨境通信服务类——润迅通信（ChinaMotionTelecom） PAGEREFToc360628566\h29①公司背景 PAGEREFToc360628567\h29②运营策略 PAGEREFToc360628568\h29③盈利情况 PAGEREFToc360628569\h31④成功经验 PAGEREFToc360628570\h334、国外虚拟运营商的成功经验 PAGEREFToc360628571\h33（1）良好的合作伙伴关系 PAGEREFToc360628572\h33（2）优质的分销渠道 PAGEREFToc360628573\h33（3）全方位的服务 PAGEREFToc360628574\h34（4）多赢的合作模式 PAGEREFToc360628575\h34（5）品牌的优势 PAGEREFToc360628576\h34（6）创新能力 PAGEREFToc360628577\h34三、国内虚拟运营企业战略分析：夯实基础、合作共赢 PAGEREFToc360628578\h351、巨大的机会和严峻的挑战 PAGEREFToc360628579\h352、重点公司：二六三 PAGEREFToc360628580\h36一、国内虚拟电信运营环境目前我国信息通信市场正处于格局巨变期。可以用4个50%来说明这一现状：非话业务收入占比近50%、移动数据及互联网业务对收入增长的贡献超过50%、中国移动新增用户占比首次低于50%以及互联网生产性服务业占比超过50%。在这格局加速调整的过程中，我们发现产业价值正加速流向互联网业，互联网服务收入增速目前已经是传统通信业的4倍，占行业（电信+互联网）总收入之比已超过17%。1、国内监管政策不断完善，促进竞争格局优化随着基础电信业逐步流向互联网业，基础电信运营商话音业务下降不可逆，其增长动力更多的体现在移动数据以及互联网应用上。在这一背景下，电信运营商逐步开放合作，图谋资源和价值的整合者。而从政策层面上来看，国内监管政策不断完善，促进了竞争格局的优化。2、打破市场壁垒，开放进入促进发展与竞争在民营资本开放领域，国务院持续出台了民资开放的政策要求：2023年2月的3号文，要求在电信、电力、铁路领域，进一步引入市场竞争机制；2023年5月的13号文和2023年10月的国办120号文均鼓励民资参与电信等垄断行业建设；2023年3月的12号文要求抓紧完善配套措施和实施细则；再加上今年5月17日“电信日”发布的开放移动转售业务，这些政策的颁布和实施均表明打破市场壁垒，开放进入促进发展与竞争成为国内电信业必须面对和需要去做的事。从全球电信业资本市场构成情况来看，发达国家和地区市场构成呈现多样化的特性，欧洲和美洲完全私有的资产占比达到40%和61%。相对于这些发达地区，我国的民资进入电信业才刚刚起步，未来仍需大量工作。3、移动转售—虚拟运营商在民资进入基础电信也得大背景下，今年年初工信部发布了《移动通信转手业务试点方案》（意见征求稿）标志着引导和鼓励民资进入电信业的窗户即将被打开，今后包括其他基础电信业在内的其他业务也有可能有民资进入。这意味着电信业国营与民营双模式的时代已不再遥远。5月17日“电信日”，移动转售的试点政策正式出台，标志着最少6家企业会在此次的试点中取得移动转售的牌照，市场热度持续升温。事实上移动转售是电信虚拟运营的一部分，虽然此次只发放移动转售的牌照，但是对于虚拟运营商的想象将不会是虚无缥缈的。事实上欧洲、美国等地区虚拟运营已经非常成熟，而且数量众多，极大的改善了基础产业竞争不足的问题。二、国外虚拟运营行业分析1、国外虚拟运营商的业务模式和商业模式（1）国外虚拟运营商的业务模式—整合、包装、渠道从业务模式上看，虚拟运营将涉及虚拟运营商、网络运营商（基础运营商）、业务提供商、设备提供商、终端提供商、分销代理商和最终用户。虚拟运营商：主要工作是向网络运营商租用网络资源和设备，从设备制造商那里获得必要的服务设备，并与自身的技术和服务加以整合，重新包装形成全新的服务产品，然后直接面向用户或通过专业化的销售渠道进行服务。虚拟运营商的资金流入（收入）来自向最终用户直接收取月通信消费额以及入网时可能的购机费用。设备提供商：通信设备制造商主要做的是向虚拟运营商提供设备，包括一些核心网的设备和业务平台。虚拟运营商的资金流出（投资）是设备采购费用和相关的维护费用。网络运营商：最主要的职责是负责网络的维护和运作，同时负担基础电信业务的运营。虚拟运营商的资金流出（成本）是向网络运营商支付业务批发费用以及其他的网络维护费用。业务提供商：向虚拟运营商提供业务应用平台和内容，通过虚拟运营商向最终用户服务。有特色的增值业务是虚拟运营商吸引用户的重要手段。在国内，大部分增值业务还是由基础运营商来提供的，例如彩铃、阅读等业务。虚拟运营商的资金流出（成本）是与业务提供商进行业务收入的分层。分销代理商是分工细化的产物，处于企业和最终用户之间，它们为网络运营商和虚拟运营商提供专业的销售渠道，促进企业利润的实现。（2）国外虚拟运营商的商业模式—经营情况的细分国外虚拟运营发展比较早，虚拟运营的分工比较细化。从虚拟运营商的经营情况看，目前它主要由三种模式：完整MVNO模式：就是仅仅租借了MNO需要使用无线频率的设备，即基站系统，其他全部由自己的网络资源提供，也称“纯MVNO”。早期的MVNO多采用这种模式，如Virgin、Qwest，通过和单个的支撑管理系统提供商、移动数据平台提供商合作，自己建设和管理所有室内的非网络元素。这种模式的风险、技术门槛在所有MVNO模式中是最高的，经营规模和潜在收益也是最大的。Virgin和Qwest启动MVNO时还没有出现MVNE（移动虚拟网络提供促成者）和MVNA（移动虚拟网络集成商），自建模式是它们唯一的选择，另外，Virgin在英国已经有丰富的运营经验，而且和Sprint合作，后者拥有50%股份；Qwest本身是传统运营商，电信运营经验丰富。MVNE模式：它采用自己的计费系统和用户管理系统，拥有业务平台。因为MVNO需要一个智能平台来提供自己的增值业务，而不需要依赖。但这样的MVNO不拥有自己的交换设备，而是尽可能地使用移动网络者的交换设备以便使得投资最低。随着MVNE的出现，MVNO开始将后台网络支撑和管理系统甚至移动数据平台外包给专业的MVNE，如Visage移动公司。2023年后进入MVNO市场的ESPN、Disney、Helio等均采用MVNE模式，Visage是ESPN和Disney的MVNE，韩国电信则是Helio的MVNE。由于MVNE降低了提供移动业务的复杂性和风险，因此成为MNVO重要的合作伙伴。MVNA模式：这种模式仅仅租借网络容量，自己采用独立计费系统和用户管理系统提供业务，实际上可以认为是比较高级的转售或者业务提供者。这种方式对没有电信网络运营经验的其他行业加入者来说比较简单，他们可以把注意力集中在提供有特色的业务上，因此其定位往往是特殊用户群。在MVNA模式下，MVNA成为向MVNO提供一站式购齐的综合供应商。MVNO不仅将后台网络支撑管理系统、移动数据平台外包，还将市场细分和定位、业务开发、定制等工作交给了MVNA，甚至连向MNO批发网络容量的工作都由MVNA完成，MVNO只负责品牌和销售工作。2、国外虚拟运营商的运营策略（1）用户发展策略—精耕细作提升价值目前，各国虚拟运营商均针对特定用户群拓展服务，实施“精耕细作”提升用户价值，主要包括青年人、体育迷、音乐迷、商务人士、低消费群体、信徒、少数民族、企业用户等。（2）业务产品策略—根据自身资源加以定位根据自身资源能力及擅长领域不同，全球电信MVNO采取的业务产品策略差异明显，概括起来主要可以分为三类。以语音和短信等基础业务为主的业务产品策略：MVNO主要为目标用户提供相比基础运营商更为低廉的语音和短信等基础服务，以此在相对成熟饱和的市场中争夺用户份额和价值空间。主营此类业务的MVNO多为拥有知名品牌的大型零售连锁企业，例如TescoMobile、家乐福、Auchan、宜家家居等，其可以充分利用自身的零售渠道基于现有客户基础进行业务拓展，以实现在传统业务领域基础上的业务扩展和价值提升。以网间/长途/漫游等细分语音业务为主的业务产品策略：部分MVNO专注于为特定用户群提供国际国内长途及漫游业务，例如TescoMobile针对英国市场“网间通话大大贵于网内通话”的特点推出较为优惠的固定费率网间语音业务；LEBARA针对有国际长话需求的客户，提供低价的国际长话经营；润迅采用移动通信与国际长途相结合的形式，为频繁往来于内地和香港的用户推出一系列产品，其中“飞线漫游”服务通过特定平台将本地号码转接至中国移动或中国联通的号码，便可享受便宜近半的漫游通话费，此外润迅推出的智能卡将内地和香港的号码结合起来，用户漫游时不用专网即可享受廉价漫游服务；TFV针对居港外籍人士市场，提供较为优惠的长途服务。以特色数据业务和增值应用为主的业务产品策略：VirginMobile是目前世界上运作最成功的虚拟移动网络运营商，其利用在飞机、火车、经济、软饮料、音乐、假日休闲、汽车、酒类、出版物以及新婚服饰等领域的市场影响力，与电信运营商、终端供应商、软件及内容提供商建立合作伙伴关系，根据市场需求来开发各类数据产品，并进行产品实行捆绑打包服务，形成有Virgin品牌特色的服务产品。“这不仅仅是一部移动”，这句话是维珍的服务理念。VirginMobile用户可以享受到诸如购物、旅游、订票与客房预定等多种整合服务。SP、CP等内容提供商型MVNO本身具有或者通过合作购买手段获得丰富的内容资源，在此基础上针对特定用户群体开发内臵有特色的移动数据内容和应用业务，例如DisneyMobile为青少年用户提供特色铃声、壁纸、游戏、亲子主题全套服务、Disney定制等娱乐类应用；MobileESPN为体育迷提供基于自身体育节目内容资源的特色移动数据业务；LifeComm针对以40-65岁人群为主的医疗应用群体，提供医疗保健类的移动业务，包括对健康指标、体重、糖尿病等的管理以及心脏监测等；i100与日本、韩国、中国台湾、英国及香港本地多家内容供应商合作，专注提供休闲类资讯内容服务。（3）资费策略—优惠与灵活全球典型MVNO均采取了相对优惠的资费策略和灵活的资费设计模式，以期快速切入目标市场，迅速扩大用户群，实现规模经济效益。以优惠方式迅速切入市场：作为移动通信市场后进入者，同时面临成熟饱和的市场环境，导致各国MVNO普遍采取预付费低价竞争策略切入市场。例如，在英国市场O2用户拨打Vodafone用户资费是每分钟45便士，而O2用户之间通话资费仅为每分钟15便士，TescoMobile推出固定费率服务，即TescoMobile用户拨打任何或固话一律按每分钟20便士计费。VirginMobile用户通过终端预定“维珍太阳”和“维珍假期”所提供的旅游服务可以享受10％的优惠。I100为了刺激用户使用数据流量及增值服务，其GPRS数据业务资费大约低于基础运营商25-30%。以灵活资费结构增强用户感知：在资费结构上VirginMobile没有单纯跟随One2One，而是采取独特的计费结构，对资费及服务价格进行重新打包定价，采用简单易懂的计费方式，便于用户直观体验与基础运营商的资费优惠差异。同时，提供账单透明度，增强用户对“隐藏费用”的担忧，提高用户消费体验。（4）渠道策略—线上线下相结合全球典型MVNO主要基于自身原有渠道及代理渠道进行销售，例如，VirginMobile通过下属超市、旅行社、书店等3万多家零售渠道实施业务拓展；TracFone通过6万多家代理零售店销售；家乐福、TescoMobile等MVNO也主要依赖连锁零售渠道网络进行销售。同时，各国MVNO也充分利用电子销售渠道，如短信、彩信、电子邮件、互联网等，以弥补自身渠道覆盖范围不足。例如，DisneyMobile在英国开通Disneymobile.co.uk网站，提供各类铃声、壁纸和游戏服务。（5）合作策略—多方面的合作伙伴关系典型MVNO与基础运营商、终端供应商、内容提供商、服务提供商、软件提供商、平台提供商、系统集成商、设备提供商等建立合作伙伴关系。①基于各种价值诉求与基础运营商建立合作关系政府管制政策推动：一些国家政府为了打破市场垄断，在管制政策上要求基础运营商向MVNO开放网络。例如，英国电信管制委员会在电信法中规定“任何一个MVNO向网络运营商要求服务时，网络运营商不得拒绝”，香港电信管理局在有关3G牌照拥有者的法规上规定“3G移动网络运营商必须出租30%-50%的网络容量给MVNO、业务转售商或内容/应用提供商”。基础运营商降低无线频率资源成本需要：在欧洲，无线频率资源租用费较为昂贵，如果移动频率资源和网络资源不能充分利用，将会加重基础运营商的成本负担，为此欧洲基础运营商广泛通过与MVNO合作进行业务拓展。弱势基础运营商借助MVNO抢占市场份额：某些基础运营商为了在激烈的市场竞争中抢占3G/4G市场份额，借助MVNO的特定用户群、非传统销售渠道、售后服务能力进行业务拓展。例如，One2One是英国第四家移动运营商，通过与VirginMobile合作在成熟的移动通信市场中争夺市场份额；法国Orange在英国的公司与包括Transatel、Tele2、Unicom、Catalyst、Axis电信在内的20多家MVNO签订3G合作拓展协议。主导基础运营商巩固市场领先地位：韩国移动通信市场主导运营商SKT与MVNO合作进行LTE业务拓展，推出自发协助企业采购终端设备、搭建销售网络、提供附加服务、大幅下调基础设施费用等灵活扶持政策。推动特色数据业务拓展：MVNO擅长针对特定用户群开发特色移动数据内容和应用业务，有利于基础运营商推广移动数据业务，扩宽收入和利润增长空间。例如，VirginMobile、DisneyMobile、MobileESPN等在时尚、娱乐、体育等领域的特色数据业务提供能力是基础运营商与其合作的主要价值诉求点。②基于内容应用与服务提供商、内容提供商、终端供应商建立合作关系与内容提供商、终端供应商建立良好的合作伙伴关系是MVNO成功的关键因素。例如，VirginMobile积极拓展与MTV频道、出版社等机构的合作关系，使之能够为Virgin提供优质的通信内容，从而满足顾客的多层次需要；i100本身缺少内容资源，其通过与外部内容提供商合作的方式获取丰富内容，在此基础上开发出特色移动数据业务应用；VirginMobile十分注重与移动终端厂商的合作，与厂商共同研发出适合自己客户群的产品。③基于技术实现与软件、平台、集成、设备商建立合作关系对于自身技术研发实力较弱的MVNO来说，与软件、平台、集成、设备商合作是快速成为MVNO的有效途径。例如，DisneyMobile、MobileESPN与Visage合作，后者为其提供后台网络支撑和管理系统、移动数据平台等；润迅与爱立信合作，后者为其提供虚拟网络解决方案、系统整合服务、网络设计和策划、操作和保养服务、技术及商业支持等。3、国外典型虚拟运营商案例分析（1）品牌价值类——维珍公司（VirginMobile）①公司背景维珍集团（VirginGroup）是英国多家使用维珍作为品牌名称的企业所组成的集团，由著名的英国商人理查德·布兰森爵士创办。集团是英国第三大著名商标，全球统一商标为21century。内容涉及飞机、火车、经济、软饮料、音乐、假日休闲、汽车、酒类、出版物以及新婚服饰等。目前全球已经拥有200多家公司，员工超过2.5万人，年收入超过50亿美元。在很多英国人尤其年轻人的眼中，virgin代表的是时尚、活力和完备的服务享受。理查德·布兰森爵士对维珍品牌拥有控制权，但其属下机构的组成则各有不同且甚为复杂。每家维珍集团旗下的公司皆为独立经营，部分由理查德·布兰森全资拥有，但其他则只有一部份股权。他亦有把品牌授权于购买他旗下公司部门的机构，如维珍电台(今苏格兰传媒一部份)及维珍音乐(今EMI一部份)，亦有一些例外，全部原本均属维珍全资附属公司。②运营策略目前移动虚拟网络运营商的主战场在欧洲、澳大利亚、新加坡和北美等移动通信业发达的国家，目前最为成功案例就是英国VirginMobile（英国Virgin集团与英国移动网络运营商One2One的合资企业）。I建设模式——采用的是自建模式通过和单个的支撑管理系统提供商、移动数据平台提供商合作，自己建设和管理所有室内的非网络元素。这种模式的风险、技术门槛在所有MVNO模式中是最高的，经营规模和潜在收益也是最大的。Virgin启动MVNO时还没有出现MVNE（移动虚拟网络提供促成者）和MVNA（移动虚拟网络集成商），自建模式是它们唯一的选择，另外，Virgin在英国已经有丰富的运营经验，而且和Sprint合作，后者拥有50%股份；II用户服务——独立计费和客户服务VirginMobile的虚拟性表现在以下几个方面：客户打开，屏幕上显示的是VirginMobile客户收到的账单是VirginMobile发出的，而不是one2one发出的；VirginMobile有自己独特的计费结构与结算系统，VirginMobile对话费以及服务价格进行重新打包定价，而不是单纯地跟随one2one。比如VirginMobile采用划一的话费结构，非常简单易懂；其他网络运营商以one2one为中介与VirginMobile进行网间结算。③盈利情况从VirginMobile在英国的用户发展情况看，从2023开始运营，在运营的前2-3年的时间virgin的用户迅速扩张，从起步期的50万用户迅速增长到2023年的350万，到2023年开始稳定在450万左右。从VirginMobile的收入来源来看，其收入模型大致可以分成六层：1)硬件及零配件的零售；2)SIM卡销售，VirginMobile与one2one共享一个网号，因而从客户端看来VirginMobile与其他传统的网络供应商是没有区别的；3)增值服务的销售；4)通话时间的零售；5)交叉销售；6)落地连接费，这一项在广告中没有反映出来。随着用户的增长，VirginMobile的营业收入也快速增长，从建立之初不足1亿英镑迅速增长，到2023年达到6亿英镑。从盈利能力分析，VirginMobile在建立之初处于亏损状态，在运营的第3年扭亏为盈，5年后实现累计的EBITDA为正的，从而真正开始盈利。EBITDA率从2023年开始接近并一直维持在20%左右。④成功经验Virgin的成功之处就在于充分利用了品牌优势，同时充分利用集团品牌原有的销售渠道，在移动通信领域引入新的服务理念:1)在销售渠道选择上，VirginMobile选择ONLINE与OFFLINE两个渠道进行销售。VirginMobile本身拥有ONLINE销售渠道，亦凭借Virgin集团成员的强大的销售网来服务于客户。Virgin集团的销售网包括超市、旅行社、书店等。2)在Virgin的营业点，用户体验到的是Virgin全方位的服务，而不仅仅是移动通信业务。VirginMobile将客户群体锁定在35岁以下（在有些国家更将目标用户的年龄下调至30岁）的年轻人，致力于为这一客户群体提供具有个性化的服务，使VirginMobile成为涵义为追求时尚的品牌。它利用其自身市场影响力，与电信运营商、终端供应商、软件及内容提供商建立合作伙伴关系，根据市场需求来开发产品。同时根据客户的需求，将这些产品实行捆绑打包服务，形成有Virgin品牌特色的服务产品。3)“这不仅仅是一部移动”，这句话是维珍的服务理念。一旦成为维珍的用户，就可以通过，享受到诸如购物、旅游、订票与客房预定等多种服务。在维珍上预定“维珍太阳”和“维珍假期”所提供的旅游服务可以享受10％的优惠，通过还可以购买和租借维珍唱片零售店的录像带和DVD。从某种意义上说，维珍的不再仅仅是一个通讯工具，而是维珍整合各种服务的一个终端。维珍的全部投资都用在客户服务上，因此它的核心竞争力就集中在客户研究和服务的不断改进上。（2）终端零售类——TalkTalk①公司背景TalkTalk公司隶属于欧洲最大的零售商CarphoneWarehouse集团的一部分，在不到10年时间内，已成为英国领先的电信公司之一。2023年CarphoneWarehouse公司收购了固定电信运营商Opal电信。TalkTalk开始经营固定通信业务。2023年TalkTalk公司收购了AOL的英国宽带业务。2023年TalkTalk公司收购Tiscali公司的英国业务，带来了其门户网站和电视服务，使TalkTalk成为最大的家庭宽带运营商，总用户超过400万。2023年TalkTalk公司从CarphoneWarehouse集团中拆分出来，成为一家独立的公司，2023年之前TalkTalk的经营领域为固定话音和宽带业务。2023年开始，TalkTalk开始与vodafone合作开展移动虚拟运营业务。目前TalkTalk拥有TalkTalk、AOL宽带和TalkTalkbusiness三个业务品牌，为英国的500多万客户提供固定话音、宽带及移动服务。通过自身发展与收购相结合，TalkTalk已成为拥有英国最大的宽带和语音业务客户群的运营商之一。英国是欧洲最具竞争力和最具创新性的电信市场之一，TalkTalk公司的明确定位为通信价值提供商，凭借强大的号召力为客户寻求最好通信体验，目前服务范围不断扩大，越来越多的宽带和语音服务客户，愿意选择具有更高的价值TalkTalk公司附加产品。下一个阶段的发展重点将凭借四网合一战略的实施，推出的一个创新的电视服务。这将围绕YouView，一个新的，开放的技术标准，TalkTalk将和英国公共服务广播公司合作开发大众市场的电视服务。②运营策略TalkTalk从零售商向虚拟运营商转型的主要手段是收购和经营转售业务。在固定通信、宽带业务领域，TalkTalk主要采取收购的方式，直接获得经营权和较大的客户群基础。在移动通信领域，主要凭借与Vodafone的合作，推出移动宽带业务。TalkTalk经营转售业务的主要特点如下：1）固定通信与宽带业务的强大优势，为其打好了优质的客户基础。在发展移动转售业务之前，TalkTalk已经是英国最好的固定语音及宽带业务的运营商，同时拥有420万客户基础，占英国人口的7%，英国宽带用户的23.6%。2）与领先的移动运营商合作，为其打好了优质的网络基础。在2023年底，，TalkTalk公司推出了TalkTalkmobile的移动服务，作为一个移动虚拟网络运营商与英国vodafone公司合作。TalkTalk使用沃达丰的网络为其420万客户推出低成本移动宽带套餐。目前TalkTalk99%的移动网络覆盖由vodafone提供。沃达丰提供移动宽带下载速度可达7.2Mbps，并在过去几年中赢得了移动宽带奖项，沃达丰的理想选择合作伙伴与少数。3）依据客户特点开发产品，以家庭用户为突破口。2023年TalkTalk推出了三款移动产品，主要为家庭用户提供各成员之间低价话音服务。4）大数据套餐，鼓励客户在线购买终端和套餐。若客户在线订购2年的签约终端套餐，将获得套餐中的双倍数据流量。（3）客户管理类模式——家乐福①背景家乐福公司是法国大型超级市场（Hypermarket）的先行者。1986年，家乐福开始拓展台湾市场，1987年与台湾统一企业合资成立家乐福公司。目前已经是全台湾最大及分店数最多的量贩业集团（截至2023年底，全台湾已经有64家家乐福），也是首个完成台湾内完全展店的量贩店。2023年11月，家乐福获得台湾MVNO（虚拟运营商）营业执照，同年结盟中华电信进军台湾电信市场，采用MVNO(虚拟移动服务)技术伙伴的合作模式，在台湾提供移动通信服务。其模式为，无需自建基站与网路，直接与当地的运营商合作，承租宽带资源，并通过自有品牌向消费者销售电信服务。②代表业务③运营模式作为零售业巨头，台湾家乐福拥有许多至关重要的基础资源：品牌、客户资源、客户信息、客户管理经验等等，这些资源可以在电信市场被重新利用，获取更多的利润。台湾家乐福的运营模式为客户管理类，这种模式的关键靠充分挖掘现有客户的消费潜力获耿利润，而不用追加太多的成本。客户管理经验、品牌、营销渠道与技巧，都是公司进入移动通信市场前所拥有的资源，对其进行重新整合，并结合移动通信就可以开展移动虚拟运营业务。这种商业模式的运营成本和营销成本一般会保持在最低限度，目标客户为现有的客户群。④盈利模式由于台湾家乐福本身并无自建网络，因而固定资本投入较小。相对于固定成本而言，专注于客户管理MVNO的变动成本非常巨大，主要为通信容量的购买成本。但是由于资本投入较少，所以投资回报率可能会高于传统电信运营商。对家乐福而言，进驻电信市场能够提升客户忠诚度，增加相关营业收入，提升公司创新形象，且未来在客户同意的情况下，可能会提供商品折扣促销等信息，进行免费宣传，一举数得。对于中华电信而言，作为台湾地区最大的电信运行商，其拥有较大的网络覆盖，但客户维系成本相对较高，收入贡献较小的低端客户显然成为其版图中“食之无味，弃之可惜”的鸡肋。台湾电信市场竞争激烈，与家乐福结盟，能够充分发挥中华电信的网络优势，借助家乐福的客户信息和客户管理经验，最大限度的为消费者提供物美价廉的电信服务，有效提高其提高收入质量和市场覆盖率。（4）增值服务类——全虹通讯(ArcoaTelecom)①公司背景1981年，全虹首家门市（门店）诞生，创立“全虹通信企业股份”，2023年成为台湾销售龙头企业。2023年3月，台湾远传电信成为全虹最大股东，次年全虹成为远传供货商及远传卡独家代理商。2023年9月跨足二类电信市场，租用远传网路推出MVNO（虚拟电信服务），推出“全虹开讲资费方案”，以此为标志，全虹通讯以新的运营模式进驻台湾电信市场。②代表业务③运营模式全虹通讯的运营模式为增值服务与客户管理类。在提供MVNO前，门店遍布省内各大商区，具有一定的品牌基础、分销渠道及客户潜力，由于此前零售阶段与各大运营商有过良好的合作，因此也具有一定的开发增值业务的潜力。这两大类资源的整合能为MVNO带来更大的利润空间。被远传并购后，其经营核心放在了客户管理和提供增值服务上。通过电信产品与业务的搭配，为用户提供不同的优惠和配套服务，通过类似的互补服务及增值服务大大提高了公司的竞争力和用户价值。市场定位也是已有客户群。④盈利模式管理费用、广告费用和系统维护费用构成该类型MVNO的固定成本，这部分成本费用较第一种模式要高。变动成本主要为网络租赁费用。对全虹而言，远传电信的入股改变了其通讯设备经销商的单一身份，随着全虹通讯业务版图的拓展，不再是单纯的供货商及储值卡代理商（此种模式获取的收入为远传电信所有，全虹只能获取一定手续费，获利有限且无自主定价权）。提供MVNO后，全虹能够为客户提供相应电信服务，开创自有电信品牌Utec，在广泛接触客户的基础上对业务进行自主定价，并直接获取收入，而只需向远传电信支付租赁费。对远传电信而言，全虹广泛的门店分布，丰富的客户管理经验和深入人心的品牌都是其不可或缺的重要资源，通过并购全虹，远传电信能够充分利用全虹的客户信息优势进行客户维系和客户管理，集中精力于业务改善和网络优化。同时全虹最大股东的身份也使其能够与全虹共同打造专注于客户管理和增值服务的MVNO，共享收入。（5）跨境通信服务类——润迅通信（ChinaMotionTelecom）①公司背景润迅通信集团于1990年成立，集团成立之初提供传呼及技术服务，经多年努力已将其服务领域推广至富有创意的高增长电信服务。目前，润迅集团主要业务为提供移动通信服务和零售及管理服务。润迅在2023年12月取得香港移动虚拟网络营运牌照，正式开展移动虚拟网络运营业务，是香港主要的独立移动虚拟网络运营商，主要提供跨境通信服务。润迅集团的移动通信服务主要由润迅通信(香港)经营，而润迅集团于2023年11月27号宣布，以4500万港元将润迅通信(香港)出售给美国GulfstreamCapitalPartners公司。②运营策略1）对于香港本地业务，润迅通信覆盖全客户。针对香港本地移动用户，润迅推出了“香港3G移动及数据服务计划”，可使用户畅游3G移动网络及数据服务，体验高速上网的乐趣。润迅通信推出了IDD服务组合及漫游服务，可为客户提供IDD及漫游服务，方便用户出行。2）对于跨境业务，积极推出“1卡2号”服务，赢得市场强烈反响。润迅针对频繁往来于广东与香港之间的用户，推出了“1卡2号”服务，帮助顾客跨境时在不需转换“SIM”卡的情况下也能转换移动号码。自推出起，“1卡2号”业务始终是润迅集团的主要增长能力。与普通国际漫游服务相比，润迅的“1卡2号”计划集移动语音服务、数据服务于一体，以更低的资费为用户提供更为人性化的服务。3）根据不同的ARPU值，推出差异化产品组合套餐。润迅通信推出的“香港3G计划”根据不同的ARPU值设定了4种产品套餐，每种套餐包含基本的语音通话、数据服务和增值服务，满足用户的日常通信需求。4）推出平板电脑计划，为用户提供更多优惠。针对愈演愈烈的平板电脑风潮，润迅推出了自己的平板电脑计划，为用户提供移动上网服务。③盈利情况润迅于2023年12月取得香港移动虚拟网络营运牌照，并于2023年8月正式在香港推出移动相关服务及产品，在这之前，润迅移动通信服务主要是向电信经营者提供技术顾问、保养及账户管理服务。2023年，润迅以“CMMobile”作为MVNO品牌，大力推广“1卡2号”移动服务，将其从广东推广至上海，并为内地游客提供预付储值卡。“CMMobile”也是首个在香港推出双重网络的移动服务营运商。润迅凭借在跨境电信方面的优势、广大的分销及零售网络及客户服务的经验，令“CMMobile”积极地吸纳了经常穿梭中港两地的旅客为新客户。如此，润迅的虚拟运营业务在推出后经历半年的推广和发展期，于2023年度实现了收入的巨大增长（如上图所示），达到1.72亿港元，较上年上升38%。这其中虚拟网络业务（MVNO）的理想增长抵消了润迅移动通信服务其他业务收入的下降。MVNO收入成功扭转润迅移动通信服务收入在2023年的下降势头，并实现大幅增长。2023年3月底润迅移动通信服务用户人数达60,000名。2023年，MVNO业务开始步入收成期，实现盈利，为集团带来净利润900万港元。虽然润迅移动通信服务业务收入下降43%，但其主要原因是传统的其他移动通信服务业务收入下降幅度很大。MVNO客户人数在2023年内突破70000户，较上年上升17%。2023年，MVNO业务持续改善，维持稳定的利润，带动润迅移动通信服务业务收入上升9%。自2023年起，“1卡2号”业务已成为润迅集团的主要增长能力。2023年实现纯利1925万港元。2023年至2023年，由于受到金融危机的影响，MVNO收入有所下滑。2023年润迅移动通信服务收入下降主要由于其双向集群无线电业务的持续净亏损，以及人民币升值带来之负面影响。而MVNO业务发展良好，后付费登记用户群较2023年增长17%，此增长为未来MVNO的发展提供了增长动力。2023年至今，润迅MVNO虽面临市场竞争的日益加剧以及经济形势的不景气，但其移动通信服务年收入仍保持在1亿元左右。④成功经验1）开辟了跨境旅游和商旅人士的细分市场。2023年，润迅以“CMMobile”品牌推出多元化创新服务，率先在香港市场推出跨境流动及增值服务“1卡2号”，客户群包括中港跨境的旅游和商旅人士。润迅帮助顾客跨境时在不需转换“SIM”卡的情况下也能转换移动号码，开辟了全新的细分市场。2）与基础运营商良好的关系助其成功发展高端市场。润迅凭借与中国和香港主要网络运营商的伙伴关系，就经常往返中国和香港两地的高消费客户推广增值服务，向终端用户提供可靠的一站式服务。4、国外虚拟运营商的成功经验分析国外比较成功的虚拟运营商的经验，其成功的关键因素主要有以下几点：（1）良好的合作伙伴关系虚拟运营商要与网络供应商、终端供应商、应用软件供应商、内容供应商等各方供应商建立合作伙伴关系，根据市场需求共同开发产品。（2）优质的分销渠道例如在销售渠道选择上，viginmobile选择ONLINE与OFFLINE两个渠道进行销售。viginmobile本身拥有ONLINE销售渠道，亦凭借vigin集团成员的强大的销售网来服务于客户。vigin集团的销售网包括超市、旅行社、书店等。（3）全方位的服务虚拟运营商加强对增值业务市场需求的调查与分析，针对不同需求提供个性化的服务。（4）多赢的合作模式它能够为网络运营商和虚拟运营商都提供了一个良好的分成模式。虚拟运营商和网络运营商都能从增值业务中获利。参与各方的合作积极性大为增加。（5）品牌的优势充分利用企业的品牌优势，利用好现有的客户资源并尽可能地开发新的客户。（6）创新能力一个具有创新能力的团队才能够开发出更多业务，形成自己的特色，从而为企业带来更多的利润。三、国内虚拟运营企业战略分析：夯实基础、合作共赢1、巨大的机会和严峻的挑战移动转售政策依然开发，虚拟运营的概念已经被资本市场所接受。从行业角度来说，即将进入虚拟运营业务的公司均面临巨大的机会和严峻的挑战。首先从机会来说，目前国内移动与宽带用户数均未饱和，这为虚拟运营商提供了足够大的市场空间；家庭与政企客户信息化服务开始起步，这为虚拟运营商涉足细分行业提供了思路；完备、先进且丰富的网络基础设施，使得虚拟运营商租用网络资源、网络的质量均得到了保障；从首批将拿到牌照的企业来看，均将会是与基础电信运营商在渠道、业务合作方面有足够经验的企业，这种经验使得企业能够迅速进入角色，较快盈利。下面来说说未来国内虚拟运营商将面对的挑战。第一个挑战就是OTT异质替代竞争颠覆了电信业原有的商业模式，也使得用户体验的门槛有了大幅提高，这是用户是否接受和认可虚拟运营服务的挑战；第二个是虚拟运营商如何迅速解决差异化定位的问题，一味的走低价格从历史的经验来看是行不通的，所以选择与基础运营商不同的市场定位对于企业极其重要；第三个是如何实现品牌运营和客户捆绑，怎样用好价格、内容和服务的组合拳的问题，这是虚拟运营商运营的核心难点；第四个是与基础运营商的合作，与量级极大、处于绝对强势地位的基础运营商合作，是博弈控制成本的过程，如何应对将会是企业是否盈利的关键；第五个是与监管机构的互通，监管机构关注的重点在于是否可控，提供的网络是否互联互通，提供的服务质量是否合格。考虑到国内基础运营商的强势，我们预测，此次移动转售能够拿到牌照的将以渠道商为主，例如苏宁、国美、迪信通等；其次将会是与基础运营商业务基本没有冲突、并且自身本身具备一定的运营经验的信息技术企业，例如二六三等。2、重点公司：二六三目前全国中小企业数量超过4,000万家，基础电信运营商无法很好的满足他们的通信需求，公司以中小企业作为主要客户，公司目前中小企业用户超过9万家，为企业提供了220万个企业邮箱，这其中不乏长安汽车、齐鲁证券、CCTV、华泰联合和中美大都会人寿等偏大型企业。在紧盯企业的核心诉求：可管理的同时不断增添新的通信功能，目前公司的主打品牌263EM以及去年推出的云通信产品在全新的智能263企业邮箱上面叠加了即时通信、短信、语音、会议、等通信功能和以后将增加的日程、网盘、考勤等办公系统，为公司在企业通信领域30%的市场份额打下了坚实的基础。另外公司海外VOIP业务目前走势良好，定位20万户海外华人的市场资源也将为公司未来的新业务开展提供广阔的市场。在上一小节我们提到虚拟运营商本身需要具备一定的运营经验，iTalk在海外的运营经验将成为公司未来进入国内虚拟运营的宝贵经验。良好的合作伙伴关系：二六三一直以来与联通和电信都保持了良好的合作关系。从95050多方通话到云企业通信，二六三与基础运营商良好的关系可见一斑。优质的分销渠道：由于客户数量众多，二六三公司以代理商为主要的销售模式，降低了公司的费用。目前公司的代理商遍布全国，再加上公司目前异常稳定的客户群，公司渠道堪称优质。全方位的服务：公司一直以来将中小企业的个性化需求作为公司的立身之本，未来有理由相信在虚拟运营中公司将延续这一优良传统。多赢的合作模式：从公司董事长李小龙先生的履历中可以看出，李总对电信业的熟悉程度非常之高，当年96060等固话产品就是李总设计出来的。所以我们相信在虚拟运营中二六三也能设计出更为完善可行，使得多方共赢的合作模式。品牌的优势：从最初的@263个人邮箱，到现在国内最大的企业级通信企业，二六三的品牌已经深耕在每一个使用它的用户心里。从目前二六三用户年续费率高达94%来看，用户对于二六三品牌的认可度极高，这对于公司在现有用户中开拓虚拟运营业务具备极大的优势。创新能力：公司在原有的基础上通过并购提升了业务面，同时也提升了研发能力。上海瀚平公司在VPN市场深耕细作，iTalk在海外市场积极创新，无不为公司未来的移动转售和虚拟运营提供了足够的创新活力。综合上面对于二六三公司的优势分析，我们认为二六三将极有希望成为国内第一批拿到移动转售牌照的企业。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经