2023年垃圾焚烧发电行业分析报告

2023年垃圾焚烧发电行业分析报告目录一、垃圾围城，不得不烧 PAGEREFToc356893945\h31、省地省煤减污染，垃圾发电意义大 PAGEREFToc356893946\h3（1）减量化 PAGEREFToc356893947\h4（2）无害化 PAGEREFToc356893948\h4（3）资源化 PAGEREFToc356893949\h5二、政策推动，不得不火 PAGEREFToc356893950\h51、垃圾发电的发展需要政府扶持，过去十年取得较大进步 PAGEREFToc356893951\h52、政府政策信号继续加强，“十四五”期间还有近870亿市场 PAGEREFToc356893952\h73、新政策破解经营难题，规范市场利于日后发展 PAGEREFToc356893953\h9三、焚烧技术：两大阵营PK PAGEREFToc356893954\h13四、国内垃圾发电行业发展特点与趋势 PAGEREFToc356893955\h161、沿海省份先开展，西部地区潜力大 PAGEREFToc356893956\h162、政策推动，垃圾发电有利可图 PAGEREFToc356893957\h183、群雄逐鹿，割据一方更为关键 PAGEREFToc356893958\h19五、BOT模式：破解垃圾发电项目的资金瓶颈 PAGEREFToc356893959\h22六、华西能源——依托强平台，打造“垃圾发电连锁店” PAGEREFToc356893960\h241、四川省垃圾发电潜在项目多、市场规模大 PAGEREFToc356893961\h242、依托四川能投的良好平台，形成收入新增点 PAGEREFToc356893962\h273、垃圾发电厂运营（BOT）和工程总包业务（EPC）年收入预测 PAGEREFToc356893963\h294、其他生物质发电和海外总包项目 PAGEREFToc356893964\h30一、垃圾围城，不得不烧1、省地省煤减污染，垃圾发电意义大在人类不断利用自然资源创造物质文明时，大量垃圾也随之产生。中国城镇居民每人每年可生产440公斤垃圾，2023年末，城镇人口数量已达6.9亿。全国城市生活垃圾每年产生量超过3亿吨，而未经处理的城市生活垃圾累积堆存量已达80亿吨，侵占土地面积已达80万亩。全国600多座大中城市中，有70%被垃圾所包围，垃圾包围城市正变成现实。根据联合国环境规划署预测，随着世界经济发展，全球中产阶级人口将大幅上升，到2025年，全球城市废物的数量将从目前的每年约13亿吨上升至22亿吨，届时中国每年城市垃圾产量将会接近6亿吨。面对垃圾围城的状况，我们不能限于填埋和堆肥这些被动“防守”的方法，而应积极采取有力措施，进行科学合理地综合处理利用垃圾。垃圾焚烧发电是当前的最理想选择。“十四五”期间垃圾焚烧市场将进一步超越填埋和堆肥的垃圾无害化处理工艺，以近30%的年复合增速领衔整个环保产业的发展，打造千亿垃圾处理市场。作为发达国家广泛采用的城市生活垃圾处理方式，垃圾焚烧发电最符合“无害化、减量化、资源化”三原则。（1）减量化垃圾焚烧后，一般体积可减少90％以上，重量减轻80％以上；目前中国城市生活垃圾累积堆存量已达70亿吨，占土地总面积已达5亿平方米。垃圾焚烧后再填埋，可以有效地减少对土地资源的占用。每年可以减少大量填埋垃圾用地，延长垃圾填埋场的使用年限。（2）无害化高温焚烧后还能消除垃圾中大量有害病菌和有毒物质，可有效地控制二次污染。大量生活垃圾露天焚烧和填埋场自燃向大气中排放的二噁英，是同量垃圾经过现代化焚烧排放的二噁英几千倍。来自德国的研究显示，当垃圾被运往焚烧厂时，二噁英单位含量就已达50纳克，生活垃圾经过焚烧后，垃圾中原有二噁英得到分解，向空气排放的二噁英只相当于原有含量的1%。（3）资源化垃圾焚烧后产生的热能可用于发电供热，实现资源的综合利用。垃圾发电不但能变废为宝，产出电能，还能节约煤炭资源。国际上通常认为垃圾的平均低位热值能达到3000千卡/千克，标准煤的热值是7000千卡/千克，大约燃烧2.3吨垃圾可节约1吨煤。我国的城市垃圾以生活垃圾为主，含水量较大，热值只有1000千卡/千克，但即便如此，焚烧7吨垃圾也可节省1吨煤，假使全年城市垃圾的一半用作焚烧，则可省煤2023多万吨。二、政策推动，不得不火1、垃圾发电的发展需要政府扶持，过去十年取得较大进步垃圾发电的系统复杂，环保指标严格，造成投入和运行成本大。一个日处理1000吨的垃圾发电工程平均需投资3-6亿元，平均每吨垃圾处理成本100元以上，而按照普通电厂入网电价计算，每吨垃圾发电的电价收入最多120元，再考虑偿还建发电厂时的大量贷款，如果没有政策扶持，这类企业难以生存。另外，垃圾发电不仅是产业，更是公益事业，追求的重点是垃圾处理而不是发电，是环境和社会效益。垃圾发电的产业化必须要有政府的优惠政策和各种补贴。国家一直持鼓励发展垃圾焚烧发电，2023年后就陆续发布了一系列鼓励垃圾焚烧产业发展的政策，垃圾焚烧发电产业也随之取得了较大发展。在“十五”期间，国家在上海、天津、哈尔滨等地建成垃圾焚烧发电厂近30座。“十一五”期间又规划建设生活垃圾焚烧厂82座。垃圾焚烧发电产业也是随着国家政策稳步发展，截止2023年年底，投入运行的生活垃圾焚烧厂有120座，总处理能力为10.2万吨/日。我国生活垃圾无害化处理中，焚烧技术占比约20%，相比于“十五”期间的10%大幅提升。2、政府政策信号继续加强，“十四五”期间还有近870亿市场2023年4月10日，国家发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，通知明确规定：垃圾焚烧发电执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时0.65元，由电网企业、省级、国家3级分级承担。垃圾焚烧发电迎来高速发展的政策信号。4月国务院印发“十四五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划，明确提出“十四五”期间再建60座垃圾焚烧厂，2023年城市生活垃圾无害化处理率达90%以上，新增生活垃圾无害化处理设施能力58万吨/日。其中焚烧处理设施能力占比35%以上，东部地区达到48%以上。为获得上述处理能力，需要进行大量基础设施投资，从而造就巨大市场。从垃圾焚烧“十四五”规划看，“十四五”的重点发展区域在：江苏、浙江、山东、广东、福建、上海等。资料来源：国务院印发“十四五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划据国家发改委下发的《“十四五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，“十四五”期间，全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约2636亿元。其中无害化处理设施投1730亿元。到2023年辖市、省会城市和计划单列市生活垃圾全部实现无害化处理，设市城市生活垃圾无害化处理率达到90%以上，县县具备垃圾无害化处理能力，县城生活垃圾无害化处理率达到70%以上。而到2023年全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力达到无害化处理总能力的35%以上，垃圾发电处理规模需要从2023年底8.96吨/日上升至2023年末约30.7万吨/日，年复合增长率达到27.7%。“十四五”期间预计新增垃圾发电日处理能力21.7万吨/日（以800吨/日的垃圾发电站估算，约新建271个垃圾发电站）。垃圾发电站每吨处理容量投资额约35万-45万，预计“十四五”期间垃圾发电总投资约760-977亿，其中，工程总承包（EPC）约646-830亿（85%），包括设备投资约342-440亿（45%），余热锅炉投资约129-166亿（17%）。2023年来全国垃圾发电正式步入高投资阶段。2023年35个垃圾焚烧发电项目中，国企、民企分别中标17个、16个，平分秋色，外资也已进入（中外合资项目2个）。我国垃圾发电市场集中度较高，前6家中标企业占据71%的份额。光大国际在山东、江苏、广东、海南、浙江等地中标8个项目，市场份额达23%；桑德环境与盛运股份各自中标5个，占比14%。3、新政策破解经营难题，规范市场利于日后发展垃圾发电厂的收入主要有两部分：上网电价收入和垃圾处理费补贴。上网电价收入偏低和政府垃圾处理费支付不及时曾一度让垃圾发电厂经营困难。在2023年新规定发布之前，垃圾发电的上网电价是在当地的2023年脱硫燃煤机组标杆上网电价之上加0.25元，各地由于实际情况不同，燃煤电价差别较大，但是垃圾发电的建设投资和运营成本随地区变动很小，这样就导致燃煤电价较低地区的垃圾发电厂收益相对减少，企业也不愿到这些地区投资。发改委发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》后，全国垃圾上网电价统一定为每千瓦时0.65元。对于脱硫燃煤机组标杆上网电价水平在0.4元/度以下的地区来说，此次价格调整实质上是上调了对垃圾焚烧项目的电价补贴，而对于上网电价高于0.4元/度的地区来说，意味着价格补贴下调。从2023年脱硫燃煤机组标杆上网电价水平来看，只有广东、上海、浙江三地高于0.4元/度，而这些地区恰恰是垃圾焚烧技术主要应用地区。此次调价可以认为将全行业上网电价统一上调，而将所有地区价格一刀切也侧面反映出对中西部地区相对发达城市提高垃圾焚烧比例的政策倾斜。垃圾处理费政府支付不及时，一是没有明确来源，一直从城市维护费中列支，但目前各地维护费普遍不足，收缴率低。二是垃圾发电厂补偿费高于填埋场，一些城市有关部门认为不划算，在处理费支付时偏向垃圾填埋场，造成一些垃圾发电厂长期吃不饱。国家正是看到这一症结所在，2023年5月，发改委和住建部将武汉、南京、长沙、黄石和潜江5个城市列为全国垃圾处理费征收试点城市，将垃圾处理费和水费捆绑征收，目的是提高目前垃圾处理费收缴率过低的现象。试点城市的结果显示，垃圾处理费的收缴率上升到94%，这一举措已经开始在全国推广。同时，城镇化持续推进，城镇人口增多增加了垃圾产量也抬高了地价，地方政府愈发认识到在节省土地资源方面，垃圾焚烧发电相对于填埋的优越性。未来垃圾处理费将会有保障、有提升。《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》的发布除了调整价格外，更大作用在于规范垃圾发电行业秩序。之前上网电价的计算依实际发电量而定，于是有垃圾发电厂在燃烧过程中掺杂大量的煤，变相为小火电，骗取国家补贴，有法规禁止此项行为，但难以判断发电厂掺煤量是否超标。此次《通知》引入“以垃圾处理量折算的上网电量”，较好的解决了这一问题，垃圾发电上网电量的最终确定要根据折算上网电量和实际发电量的关系。用E表示发电厂实际发电量，A表示以垃圾处理量折算的上网电量，垃圾发电上网电量依据下表关系确定。每吨生活垃圾折算上网电量暂定为280千瓦时，如果发电厂掺煤量较大，每吨发电量超过560千瓦时，就享受不到价格补贴。其它情况下每吨垃圾可享受补贴的电量上限就是280千瓦时。发电厂想要获得更多收入就要在单位时间内多处理垃圾，同时少掺煤，这样就很大程度上避免了有的发电厂钻政策空子，骗取国家资源，也推动垃圾处理工艺和焚烧锅炉设备的技术进步。折算上网电量只是暂定，当处理技术进步后，每吨垃圾发电量普遍上升后，这一指标会随之改变，发电厂的收入也会增加。总的说来，《通知》的发布为垃圾发电行业的发展提供了良好的生态系统。2023年发改委出台《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》给予垃圾焚烧发电每度0.25元的补贴，流化床迅速崛起，从2023-2023年建成的项目数量来看，其占比超过50%。流化床一般需在垃圾中掺煤5%助燃，部分项目掺煤甚至达到20%，以致沦为“小火电”。为了遏制以煤电冒充可再生能源赚取补贴电价的情况，当时的环保总局在06和08年先后出台规定，掺煤不超过入炉总质量的20%，否则按照常规电价上网。然而这一政策难以实施，并没有起到太大作用。2023年4月发改委再出重拳，将全国垃圾焚烧电价统一为0.65元，并以垃圾处理吨数折算上网电量，以掺煤15%的流化床来看，每处理一吨垃圾将比原来减少电价收入约88元。三、焚烧技术：两大阵营PK中国垃圾焚烧市场巨大，全世界最先进的垃圾焚烧技术都已经进入中国。目前垃圾焚烧发电技术，根据焚烧炉的不同可以分为四类：炉排炉焚烧炉、流化床焚烧炉、转炉焚烧炉和CAO焚烧炉。后两种技术由于单个焚烧炉处理量小，不适用于中国垃圾产量很大的情况，因此目前在国内垃圾发电技术主要以炉排炉和流化床为主。在我国，炉排炉技术更多适合在大项目、一线城市使用；循环流化床更多的在中小项目、二线城市使用。2023-2023年间，流化床垃圾焚烧炉在我国一度异军突起，得到快速发展。2023年，杭州锦江公司建设的中国第一座流化床垃圾焚烧发电厂在杭州乔司投入运行。由于添加煤到循环流化床焚烧炉中，这种技术适于处理高含水率、低热值的生活垃圾，并且处理费用相对机械炉排炉低，在2023-2023年间得到飞速发展，很多中小城市开始采用这一技术，如余杭、东莞、以及中西部和东北部的大城市如长春、郑州等。大多数流化床焚烧炉主要采用国内技术，国内技术和设备的提供企业有：杭州锦江集团、中科通用能源环保、清华同方、华光股份等。但是，2023年颁布的《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》中明确规定“发电消耗热量中常规能源超过20%的混燃发电项目，视同常规能源发电项目，执行当地燃煤电厂的标杆电价，不享受补贴电价”。而国内的流化床垃圾焚烧厂很难做到仅添加20%热量的辅助燃料（折合质量比为4-5%），从而使得流化床垃圾焚烧厂不能再享受很高的优惠电价，仅能享受略高于标杆电价的上网价格。加之煤价又不断攀升，流化床焚烧炉技术的发展步伐显著放缓。2023年起，炉排炉接过快速发展的接力棒。国外主流的炉排炉技术不需要添加煤，国内垃圾发电站开始转向炉排炉技术的焚烧炉，生产企业加大炉排炉技术引进力度，少数几家国内企业已经可以生产炉排炉。逐步的国产化大大降低了炉排炉技术的建造成本，而煤价不断攀升提高了流化床焚烧厂的掺煤成本，而相对降低炉排炉垃圾焚烧厂的运营成本。同时，从每吨垃圾处理的补贴费用上来看，循环流化床为40～60元，炉排炉为60～100元，比较而言，高出的成本可以依靠补贴进行抵消。在上网电价补贴和成本降低两方面推动之下，炉排炉设备的价格劣势得到弥补，2023年下半年开始，原本计划使用流化床焚烧技术的垃圾焚烧厂改用炉排炉焚烧技术。2023年对于规模化垃圾焚烧厂统计显示，炉排炉垃圾焚烧炉已经成为主流，占比超过50%。截至2023年年底，投入运行的生活垃圾焚烧厂有120座，总处理能力为10.2万吨/日，总装机超过2100MW。其中采用炉排炉的焚烧发电厂有61座，合计处理能力达到5.4万吨/日，装机达到943MW；采用流化床的焚烧发电厂有53座，合计处理能力为4.5万吨/日，装机达到1140MW；其余少部分为热解炉和回转窑炉。四、国内垃圾发电行业发展特点与趋势1、沿海省份先开展，西部地区潜力大垃圾发电产业的特点是前期投入资本巨大，但一次性投资建成后，运营成本比较小，主要成本就来自设备折旧和维修费用。而且一般以BOT形式兴建，政府不出钱，投资方要独立承担数亿元的初始投资费用，压力很大。为了满足垃圾发电厂的产能，必须有足够的垃圾供应。因此，城市人口多、地价贵、资本充裕的沿海经济发达地区垃圾发电厂数量多，主要集中在江苏、广东、浙江三省，各有30多个。其中在温州就有7家。2023年初《中国城市生活垃圾行业投资分析报告(2023)》中的一项不完全统计，2023年~2023年3月，我国垃圾焚烧发电项目市场的累计投资总额为1469亿元，共449个项目。其中，广东省垃圾焚烧发电项目市场投资总额最高，为272亿元，占全国垃圾焚烧发电项目投资额的比例为18％，其次是江苏、福建、山东和浙江，上述5个地区占全国总投资额的48％，除广东以外，江苏及福建项目投资也均超百亿元。经过多年的发展，江南沿海省份的大多地级市都已配有垃圾发电厂，最近一两年各区县开始新一轮垃圾发电厂建设热潮。江苏、广东、浙江三省逐步呈现出每个县拥有一家垃圾发电厂的趋势。从垃圾发电厂的运能来说，每县一座也是合理的。据统计，中国城市居民平均每天的垃圾生产量在1.2公斤，假设其中80%用来焚烧，则可近似每人一天提供1公斤垃圾焚烧。东部县城的平均人口一般在50万~60万，日产生垃圾500~600吨，而县级垃圾发电厂日处理垃圾量正好在600吨左右。而在中国西部，由于人口较稀疏，最近两年的新建项目主要集中在地级市。西部垃圾发电开展较晚。西部首家发电厂——重庆同兴垃圾焚烧发电厂于2023年才投产，之后也只是在区域性大城市兴建垃圾厂，未来的发展趋势是在地级市普及的基础上，向县扩展，2~3个县可共用一个垃圾发电厂。2、政策推动，垃圾发电有利可图垃圾发电厂处理一吨垃圾的成本一般在140元左右（流化床一吨90元）。收入来源两部分：上网电价和垃圾处理补贴。2023年最新规定，垃圾发电上网电价税前0.65元每度。多数省份目前的执行办法是根据发电厂每天处理的垃圾量乘以每吨垃圾标称发电量280度每吨。这样，每吨垃圾上网电价182元。垃圾处理补贴，国家没有统一规定，各地政府结合当地经济情况给予补贴，深圳最高，一吨垃圾处理补贴可达200元，西部省份普遍较低，但最低也有50元每吨。综合下来，垃圾发电厂仅靠电价收入就可以收支平衡了。而每吨至少50元的补贴则可全部成为企业利润。华西能源地处西部，垃圾补贴费可参照成都双流垃圾焚烧厂，估计每吨补贴至少50元。3、群雄逐鹿，割据一方更为关键垃圾发电产业目前的运作方式是BOT或BOO。投资方，一般为环保或新能源投资公司，与地方政府洽谈，获得垃圾发电的开发权，同时签署BOT协议。投资方全权负责发电厂的开发事宜，待建成后，投资方便成为电厂运营商。但投资方拿到开发权后，只负责出钱，不参与实地建设工作，而是将其承包给电厂建造企业，同时还要从垃圾焚烧炉生产厂商购买垃圾焚烧炉。垃圾发电大发展，垃圾焚烧炉生产企业最先受益。垃圾发电投资的核心就是设备的投资，占整个发电厂投资的45%。之前我国大型焚烧厂主要引进国外设备，如德国马丁、比利时西格斯、日本三菱的产品。随着国内企业技术的成熟，未来存在大量进口替代和设备升级空间。国内的焚烧锅炉生产企业有希望凭借成本优势抢占一部分市场空间。在工程承包方面，之前被国外公司垄断，随着我国垃圾发电厂数量的增多，我国本土工程公司有了更多学习和实践的机会。目前能提供工程承包服务的公司主要由水处理企业和焚烧炉生产商转化而来，前者将同为环保设施的水处理系统的工程经验带到垃圾处理上来，后者则多是凭借对自己产品的了解，供应锅炉的同时提供工程总包服务。国内现已形成一批有多个项目经验的工程施工团队。但同时垃圾发电对单个企业的业绩拉动作用并不显著。一方面，汽轮机和发电机等标准化产品的拉动作用有限；另一方面，垃圾发电的投资具有很强的区域化特征，全国范围内拓展业务不易。因此，我们认为有项目和渠道资源的企业如光大国际、桑德环境等才能真正受益垃圾发电的高投资。从长远看，垃圾发电运营走得更远。垃圾焚烧发电厂的特许期一般为22-27年左右（含建设期，不超2年）。据有关预测，垃圾发电运营收入有望从2023年34亿元增加到2023年189亿元，年均增长率达18%。垃圾发电厂运营带来的长时间持续稳定收益正吸引产业链上的各路公司加入到项目投资者的行列中来。与地方政府签署BOT协议的投资方，一般有三个来源，一是专门从事各种新能源投资的企业，比如皖能集团、绿色动力；二是过去以污水、污泥处理作为主营业务的环保公司，业务拓展到垃圾发电的策划、设计，进而开始投资运营，比如桑德环境、长青股份、南海发展等；三是从事设备研发制造的企业，比如华西能源、盛运股份等。市场在不断扩大，参与者也在不断增多。但是垃圾发电的投资运营还是有一些进入壁垒的。一是资金壁垒，即使是小县城日处理量500吨的项目也需要至少2亿元的投资，项目投资回收周期也较长，一般需要10年，所以必须是有一定资金实力的企业才能介入垃圾发电投资领域。二是技术壁垒，垃圾发电厂是环保项目，焚烧垃圾后的产出也一定要是环保的。投资企业可以持有自有技术，也可以购买或引入技术合作伙伴，但必须保障所使用的垃圾处理工艺废物排放达标，未来不会对环境造成恶劣影响。所以目前在垃圾发电投资领域活跃的多为环保企业，他们有技术积累，还有其他环保项目经验，更容易让政府部门和公众信服。三是与当地政府的关系。垃圾发电投资运营是要与当地政府部门签订BOT协议，说到底是与政府谈判的过程。在资金、技术都实力相当的情况下，个人好恶成了运营权归属的关键。从目前运营的垃圾发电厂所属情况来看，企业投资的项目区域较为集中。企业更容易在其所在市所在省拿到项目，所运营项目多集中在公司周围的市、县。而企业一旦进入另外省份，并且标杆项目运营良好的话，一般会在该省份再连续获得几个项目。五、BOT模式：破解垃圾发电项目的资金瓶颈2023年5月1日《市政公用事业特许经营管理办法》正式施行，及《国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》等政策，明确表示支持政府以外的私人机构和民间资金参与基础设施的投资建设和运营。以BOT模式进行垃圾发电项目建设得到地方政府的推崇，吸引了包括国企、民企等纷纷投入垃圾发电领域。BOT模式即Build-Operate-Transfer(建设—经营—转让)，是指项目在取得政府的特许权后，项目发起人出资成立项目公司，并自主决定项目的规划、建设。项目完工后项目公司在特许期内（一般为25-30年）进行运营，通过向用户收取费用来达到收回成本、赚取利润的目的。特许期满后将项目无偿移交给政府。垃圾发电BOT项目需要投入巨额资金，项目风险较大，为确保项目成功建设，需确立一套完善的项目运营模式。BOT项目基木上按照确定项目、招投标、项目公司成立、合同谈判和签订、建设、运营和移交政府这七个阶段逐步进行。对于像华西能源这样的投资、建设、运营一体化总承包商而言，收益主要有售电收入以及来自政府的垃圾处理补贴，在税收优惠方面，垃圾补贴收入免缴营业税、售电收入的增值税即征即退。当前，国家对垃圾发电BOT项目仅征收企业所得税，并且给予“三免三减半”的税收优惠，即项目自首次获得生产收益起，前三年免除该项目的企业所得税，从第四年到第六年该项目只需缴纳原来企业所得税的一半税额；主要支出从项目的前期投入、建设投入、运营投入三个阶段来划分。前期投入主要包括调研规划、招投标及谈判磋商投入。建设投入主要包含设备仪器、基建费用、土地使用费、贷款利息等。运营投入成本主要有原材料、厂用电消耗、员工薪资、折旧、维护、环保支出等。近十年来垃圾电厂的建设成本基本稳定在每吨垃圾焚烧建设成本40-50万元。运营成本主要是辅助燃料(煤或油)、维修、折旧、管理、财务、人力、材料(如活性炭)等，处理成本100～140元/吨。六、华西能源——依托强平台，打造“垃圾发电连锁店”1、四川省垃圾发电潜在项目多、市场规模大川渝地区是垃圾焚烧项目建设的重要根据地。除成都等大型城市外，已建设垃圾发电站的城市很少，发展空间巨大。四川17个地级市平均人口424万。一般人均垃圾产出量为1~1.2Kg/d，而400t/d以上规模的垃圾发电厂才具有一定的经济效益，也就是说50万人口以上地区就具有一定建设垃圾发电项目的条件，四川省各地级市均符合条件。四川地处内陆，空气湿度又较大，生活垃圾含水量要高于北京、深圳等地，用循环流化床技术对垃圾的适应性更好，而循环流化床恰好是公司的优势产品。另一方面，公司与深圳能源合作，引进sigma的炉排技术，从而完善自身的技术体系。为满足垃圾焚烧业务的需要，公司招聘大量业内优秀人才。目前自贡项目负责人来自于业内某龙头公司，与下属工程人员形成良好带教关系，自贡项目与广安项目的衔接使得相关人才能够顺利复制，从而不断扩大。选址难度小保障项目进度。公司目前意向项目中大部分选址均在原有垃圾填埋场附近，而老百姓由于长期苦于填埋场带来的恶劣环境，对焚烧场的建立普遍持欢迎态度。关于四川生垃圾焚烧发电市场空间，目前有三个层次的计算：第一层次：按四川全省垃圾年产量估算四川省近年垃圾年产量1000万吨，以70%回收率计算，全省可新建800t/d规模的垃圾焚烧发电厂约26个，合计总规模约20230t/d，设施建设总投资额约60~120亿元，垃圾发电潜在项目多，市场规模大。第二层次：按四川省“十四五”规划估算：据2023年11月颁布的《四川省能源“十四五”发展规划》，全省所有县城（三州部分县城除外）均建成生活污水处理厂和垃圾处理厂，重点流域沿江乡镇和人口在3万人以上的建制镇基本建成生活污水和垃圾处理设施，地级以上城市逐步开展污泥综合处臵。30万千瓦及以上火电机组建设脱硝设施并取消烟气旁路，脱硫设施达不到要求的实施增容改造。新改扩建水泥生产线应采用先进的低氮燃烧技术，对经论证不能确保氮氧化物达标排放的项目，必须同步建成配套脱硝设施。熟料生产规模2023吨/日以上的现役新型干法水泥生产线氮氧化物排放未达标的，应实施脱硝改造，确保氮氧化物达标排放。支持有条件的人口100万以上的城市建设垃圾焚烧发电项目。全面推行生活垃圾分类处臵，探索建立生活垃圾分类回收体系。在人口集中的大城市规划布局垃圾发电项目6万千瓦。按布局垃圾发电项目6万千瓦这个数值，若用t/d换算，则相当于4200t/d，6~7个垃圾发电厂；若用发电机装机容量，一般都是24MW以上，那么则更少就相当于3个而已。第三层次，若考虑生物质发电在内：若将考虑生物质发电厂考虑在内，则会多一些。生物质发电。在农林作物丰富地区规划布局秸秆发电项目27座82万千瓦；在大中型养殖场比较集中的地区规划布局沼气发电项目5万千瓦；在人口集中的大城市规划布局垃圾发电项目6万千瓦。规划新增生物质发电装机容量71万千瓦。一般生物质发电装机容量在30MW左右，则相当于新建20（=71/30）多个生物质发电厂。我们认为，第一层次的算法更符合实际，即“十四五”期间四川省新建的垃圾焚烧发电站超过20个；再考虑生物质发电的20多个，这个空间还是相当大的。作为四川省内的垃圾焚烧运营重要平台，预计能投华西至少能拿到超过10000t/d的规模，我们估算总投资额30~60亿元。未来随着影响力增强，辐射周边省市，也将会逐渐显现。长期来看，垃圾发电将会给公司带来一个稳定的利润来源，维持较好的投资收益。2、依托四川能投的良好平台，形成收入新增点2023年底，公司出资4200万元（42%）与四川省能源投资集团有限责任公司（51%）、自贡市国有资产经营投资有限责任公司（7%）共同在自贡设立“四川省能投华西生物质能开发”，正式进军下游垃圾焚烧项目运营。能投华西定位：四川省内垃圾焚烧项目的重要运营平台，专做投资，和政府签订BOT合同，作为垃圾发电厂运营商，目前除在四川拿到垃圾发电项目外，已在广西、甘肃等地拿到垃圾发电BOT项目。(垃圾发电厂投产运营后，华西能源将持续获得42%的垃圾发电厂运营（BOT）收益.)华西能源定位：提供锅炉设备并承担EPC业务。除承接能投华西签订的BOT项目外，还可多外接四川、湖北两省其它垃圾发电的EPC合同或提供锅炉。公司2023年与湖北安能集团签署全面战略合作协议，获得13个生物质发电EPC，首个项目枣阳生物质发电按预定计划应在2023年完工。目前已签订合同并开始投资建设的垃圾焚烧发电项目有自贡、广安和射洪3个项目：自贡项目情况：在自贡成立项目公司，项目公司是能投华西全资子公司。据2023年11月公告，总投资3.5亿，分两期建设，设计建成后日处理能力1200吨（一期2×400吨/日，二期1*400吨/日），特许经营期为28年。EPC厂家确定采用招标方式（参与竞标的其他单位有邯郸建工集团、广西壮族自治区冶金建设公司等），最终华西能源中标。建设期内，华西能源就可通过提供EPC服务和销售垃圾锅炉获得利润。一期工程日处理垃圾每天800吨，年处理能力26.27万吨，目前平稳推进中，建成后发电机组总装机容量约为24兆瓦（2×12MW）。2023年9月签订EPC合同正式开工，目前2号锅炉已经吊装完毕，3月后进入设备安装阶段，力保6月30日第一台机组发电投运；其中部分设备总包项目在2023年确认收入（3000万/1亿，工程款2亿尚未确认），预计2023年下半年可能投入运营，预计2023年贡献部分业绩。项目资金来源为企业自筹、银行贷款。代理招标估算金额2.95亿元，总建筑面积29622平方米，包括主厂房、主控楼、综合办公楼，辅助设施和配套设施等。二期将新增日处理400吨的循环流化床垃圾焚烧锅炉。此处中标EPC的是华西能源的CFB炉（2*500tds/d）。广安项目情况：总投资4.91亿元，分两期建设，设计建成后日处理能力1200吨（一期2×300吨/日，二期2×300吨/日），城市生活垃圾焚烧发电厂。占地面积67000平方米，建设期2年。广安项目于2023年9月拿下BOT特许经营商务合同，前期三通一平工程已经开工，13年年中主体工程已开工，预计2023年上半年完工，2023年将计入部分EPC收入。射洪项目情况：设计建设规模为生活垃圾焚烧处理能力700吨/日（一期1×350吨/日，二期1×350吨/日），发电机组总装机容量12兆瓦（1×12MW）。年生活垃圾无害化焚烧处理23.42万吨。特许经营年限为30年，含建设期和运营期。项目总投资约2.8亿元人民币，预计2023年开工，两年内建成并投入使用。其他省内外项目也相继拿下框架协议，目前框架协议数量达到十余个，预计年内将有多个项目从框架协议转为BOT。此外，13年内还有望再开工两三个项目。3、垃圾发电厂运营（BOT）和工程总包业务（EPC）年收入预测能投华西目前已有3个垃圾发电BOT项目在手订单，多个框架性协议。预计2023年6月底前，能投华西将6个BOT项目在手订单，超15个框架性协议。垃圾发电所在地政府通常期望项目建设周期不超过两年。按设备采购和EPC项目确认是按实际的工期进度，一般情况下，第一年会确认少部分设备采购合同，设备和EPC工程收入确认大头在第二年，并不是所谓的：第一年1/2设备采购收入、1/3EPC工程收入，第二年1/2设备采购收入和2/3EPC工程收入；要看具体的开工时间和工程进度。但一般建设二年后项目开始运营，则华西能源开始分享垃圾发电带来的BOT利润。我们以自贡项目为例来估算项目的电站锅炉设备、EPC工程总包和BOT运营收益：自贡项目采用2台400t/d流化床锅炉，垃圾日处理量800吨。流化床锅炉要掺入煤混烧，发电量比较大，一般会超过每吨280千瓦时的折算标杆，所以每吨垃圾发电的上网电价收入可取最大值280*0.65=182元，垃圾处理补贴每吨处理费50元（参照成都九江环保发电厂），每处理一吨垃圾收入约280*0.65+50=232元；每吨垃圾处理成本90元左右，考虑折旧40元/吨，则发电厂经营的毛利率约45%。按年工作时间11个月计算，发电厂年收入超过5000万元，毛利润2270万元。假设期间费用10~15%，考虑到垃圾发电厂享受免征营业税、增值税即征即退、所得说三免三减半的税收优惠，则净利润率可达30%~35%，则计算净利润1550~1800万元，华西能源获得投资收益650~760万元（占比42%）。该项目总投资3.5亿元，BOT项目带来的EPC收入金额约3亿（占85%），净利润为3000万元（按10%的净利率估算），垃圾发电锅炉设备收入金额约6000万（占20%），净利润约为330万（按5.5%的净利率估算），提供EPC服务和设备销售的净利润总计约为3300万元。4、其他生物质发电和海外总包项目除了垃圾发电领域的EPC和BOT项目，公司也在积极争取生物质发电等其他类电厂EPC业务。2023年，公司已新签订两个价值分别为1.35亿元和2.9亿元的EPC项目，实现该领域零的突破。其中公司2023年与湖北安能集团签署全面战略合作协议，获得13个生物质发电EPC合同项目，首个项目枣阳生物质发电2023H1工程总包业务（EPC）已开始贡献收入，收入占比12%，推动公司营收同比增长35%。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战