2023年农药行业研究报告

2023年农药行业研究报告2023年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、农药研究方法及框架探讨 PAGEREFToc368744239\h41、农药行业概述 PAGEREFToc368744240\h5（1）耕地面积有限，农产品需求量持续增长 PAGEREFToc368744241\h5（2）农药是提高单产的一个主要途径 PAGEREFToc368744242\h5（3）农药产业链概览 PAGEREFToc368744243\h62、农药行业景气周期与主要经济作物种植面积、种植收益变动正相关 PAGEREFToc368744244\h83、六大农药公司的销售收入变动领先A股上市公司的营业利润变动 PAGEREFToc368744245\h11二、主线一：全球玉米、大豆增种拉动相关农药原药需求增长 PAGEREFToc368744246\h131、转基因作物种植面积上升，草甘膦、麦草畏受益 PAGEREFToc368744247\h14（1）转基因作物相对于传统作物具有明显优势 PAGEREFToc368744248\h14（2）转基因作物种植面积持续上升 PAGEREFToc368744249\h15（3）转基因作物种植面积变化驱动草甘膦、麦草畏需求上升 PAGEREFToc368744250\h172、消费结构调整驱动大豆、玉米增种，吡虫啉价格高位盘整 PAGEREFToc368744251\h24（1）玉米、大豆每公顷种植收益持续上升 PAGEREFToc368744252\h24（2）消费结构的变化将驱动大豆、玉米种植收益维持优势 PAGEREFToc368744253\h25（3）种植收益的相对优势推动大豆、玉米增种 PAGEREFToc368744254\h27（4）玉米、大豆种植面积增长推动相关农药品种市场容量提升 PAGEREFToc368744255\h28三、国外农药巨头制剂销量上升拉动国内原药销售 PAGEREFToc368744256\h321、先正达：农药业务收入快速增长；嘧菌酯中国专利到期带来产能转移机遇 PAGEREFToc368744257\h332、孟山都：转基因种子及草甘膦制剂销量是国内草甘膦景气的晴雨表 PAGEREFToc368744258\h363、陶农科：增加毕克草等品种的在华采购拉动相关上市公司成长 PAGEREFToc368744259\h39四、投资建议：精选两条主线对应的上市公司 PAGEREFToc368744260\h421、作物种植面积增长主线推荐新安、江山、长青 PAGEREFToc368744261\h42（1）新安股份 PAGEREFToc368744262\h42（2）江山股份 PAGEREFToc368744263\h44（3）长青股份 PAGEREFToc368744264\h46（4）扬农化工 PAGEREFToc368744265\h492、国际农化巨头增加在华采购主线看好利尔、华邦 PAGEREFToc368744266\h51（1）利尔化学 PAGEREFToc368744267\h51（2）华邦制药 PAGEREFToc368744268\h53五、风险因素 PAGEREFToc368744269\h58一、农药研究方法及框架探讨此前市场对农药行业的研究多数按除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长保护剂的划分标准进行划分，按上述标准对农药原药进行划分能够对农药行业的发展趋势有一定的认识（例如杀菌剂增速相对较高，杀虫剂市场容量增速较慢，且与气候等不可预测因素关联度较高），但不足之处在于很难找到未来几年增速最快的一个或几个品种；此前对于农药类上市公司的研究方法主要为自下而上寻找未来一到两年收入、利润增速较快的企业，但研究成果往往会因上市公司产品品种过多、产能弹性太大、产品价格不透明等原因导致市场认可度不高，可跟踪性较差。本报告对农药行业的研究方法：需求端从主要经济作物种植面积展开，通过分析全球及主要种植国主要经济作物（玉米、大豆、小麦、棉花等）种植面积、转基因作物种植面积的变动找到下一年度需求增速可能较高的农药品种；再通过研究供给端的产能、产量锁定供需关系较好的一个或多个农药品种；最后再自下而上，通过上市公司调研、经销商及下游制剂企业的采购情况来选择可投资的标的。1、农药行业概述（1）耕地面积有限，农产品需求量持续增长人口增长，食品结构改变，能源作物的增加导致全球对农产品的需求持续增长。然而，耕地全球的耕地面积增长相对缓慢，从下图可见，全球和中国的人均可耕种面积在过去的50年终下降了将近40%，于此同时，人均粮食消费量却在不断提高，提高单产成为保障农产品供应的主要手段。（2）农药是提高单产的一个主要途径联合国粮农组织（FAO）统计，全球由于病、虫、草、鼠害等损失的农作物收获量相当于潜在收获量的1/3，发展中国家损失的数字更大（找数据支持农药使用量是否有关）。一旦停止用药或者严重的用药不当，1年后将减少收成的25%-40%（与正常用药相比），2年后将减产40%-60%甚至绝产。农药的投入产出比高达6-10倍。（3）农药产业链概览农药产业链由原料、农药中间体、农药原药和农药制剂加工构成。其上游为黄磷、液氯等无机原料和甲醇、三苯等基本有机原料，下游为农林牧业生产和卫生领域。我国的农药企业主要集中在农药原药的生产领域，主要包括新安股份、扬农化工、沙隆达、江山股份、长青股份等；农药制剂的主要上市公司为诺普信等；中间体的主要上市公司包括联化科技、雅本化学、天马精化等。全球农药行业目前呈现寡头垄断的格局。在过去的20年间，先正达、拜耳、巴斯夫、陶益农、孟山都、杜邦等六个超级大公司（简称“六大”）通过合作、兼并、收购基本实现各自的全球布局，六大的农药业务集研发、中间体/原药生产、制剂生产、制剂终端销售于一体。孟山都、先正达、巴斯夫、陶氏等公司未来的发展方向为种业-农化一体化经营模式。2023年，全球排名前二十位的农化企业绝大多数实现业绩增长。以美元计算，有14家企业实现双位数的增长。2、农药行业景气周期与主要经济作物种植面积、种植收益变动正相关我们分析对比usda公布的主要经济作物种植历史数据（面积、成本、价格等）和Agranova、Cropnosis、Agropage等咨询机构统计的全球农药市场容量数据，得出以下结论：（1）全球农药市场容量的变动和五大主要经济作物（小麦、稻米、玉米、大豆、棉花）种植面积的变动正相关：以玉米、大豆为例，草甘膦为这两个作物最主要的农药使用品种（转基因和非转基因的玉米、大豆种植都需要用草甘膦除草，转基因的用量多一些），草甘膦的销量增速（孟山都年报数据）与玉米、大豆种植面积增速有较强的相关性。（2）种植面积的变动和农产品价格变化无明显相关性：五大经济作物的相对种植收益决定各自种植面积的变动，种植收益下降大的品种次年种植面积将下降。（3）五大经济作物的每亩农药使用金额趋势不同：小麦、棉花、稻米稳定增长；玉米每亩农药使用金额相对稳定，波动与农药价格、种植收益有一定相关性；大豆近10年每亩农药使用量下降主因为转基因作物种植面积提升，除草剂大量使用价格更低的草甘膦（农药总用量在下降，草甘膦的用量在提升）。（4）按主要经济作物相关农药市场进行分类的研究思路：从上述数据分析中，我们得出作物种植面积增长、每亩农药使用量增长（种植收益增长）都将导致相关农药品种市场容量提升。主要作物相关农药市场份额如下：主要经济作物相关的农药品种如下：3、六大农药公司的销售收入变动领先A股上市公司的营业利润变动农药原药的全球市场格局：随着近几年农药专利原药的集中到期，仿制药：专利药的销售额比例上升至7：3。先正达、拜耳等六大农药企业的主要生产其各自拥有专利的原创药以及专利过期但生产技术尚未大面积扩散的仿制药，其仿制药的市场份额占仿制药总体约50%；马克西姆-阿甘、纽发姆等四大仿制药企业的份额约占14%；国内的农药原药生产企业目前主要与印度、日本等国家竞争仿制药市场剩下的约36%的市场份额。由于国内尚未出现一家全球布局渠道的农药制剂类公司，故国内的大部分农药原药需销售给国际制剂企业，制成农药制剂后再进入终端销售环节。所以研究以六大为代表的国际农药制剂企业的销量、库存变化是预判国内农药原药生产企业销量的一个重要的可跟踪指标。分析近年数据，我们发现剔除草甘膦相关企业后（草甘膦07-08年价格大幅上涨和孟山都产能关闭有关），六大农药公司的销售收入变动领先A股上市公司的营业利润变动。通过对产业链相关环节的调研，我们对这个领先关系的解读为：国际企业制剂销量增长之初，公司可以通过提高自己原药产能开工率以及增强采购渠道、库存管理的效率平抑原材料的涨价，但次年随着库存的下降和供需矛盾的显现原药价格开始上涨，中国原药生产企业业绩开始好转。二、主线一：全球玉米、大豆增种拉动相关农药原药需求增长与传统研究思路不同，我们按照作物类别寻找未来农药行业的增长机会。预期种植面积上升的作物，该作物相关农药市场容量（包括除草剂、杀虫剂和杀菌剂等）将同步上升，对应的原药生产企业也将从中受益。转基因技术的推广和作物消费结构的变化将是种植面积变化的两大驱动因素，深入分析这两大因素可以筛选出预期种植面积上升的作物。1、转基因作物种植面积上升，草甘膦、麦草畏受益（1）转基因作物相对于传统作物具有明显优势转基因技术及产业在经历了技术成熟期和产业发展时期两个阶段之后，目前已经进入战略机遇时期。在诸多成熟的转基因技术中，转基因种子技术的开发和推广显著地影响世界农业的变革和发展，直接关系生产者和消费者的利益。ISAAA研究表明，农民广泛使用转基因种子的主要原因是转基因作物可以在提高单产的同时显著降低生产成本，从而，相较于使用传统种子，获得明显的效益提升。以农民广泛种植的转基因大豆为例，相比于传统大豆，转基因品种平均可以减少30.7%的生产成本，同时提高18.7%的单产。转基因大豆每公顷效益比非转基因大豆提高143%左右，在总耕地面积有限的情况下，转基因大豆的进一步推广和普及是未来趋势。（2）转基因作物种植面积持续上升以大豆和玉米为代表的世界主要转基因作物的种植面积近来都保持稳定增长，其中转基因大豆的种植面积保持5%左右的增长，转基因玉米种植面积的增长率保持在10%以上。主要转基因作物的绝对种植面积显著提升的同时，所占该种作物总种植面积的比例也在持续上升。特别是随着国际种业巨头在新型转基因作物种子研发方面的投入不断加大和多种具有叠加性状的转基因作物的涌现，这个比例在可以预见的未来还会不断上升。以全球最大的转基因种子提供商美国孟山都公司为例，其最重要的转基因玉米系列产品GenuityReduced-Refugefamily的种植面积最近三年都有大幅度提高，根据孟山都公司的预计，该系列2023年种植面积仍将有37%的增长。该公司最主要的转基因大豆产品RoundupReady2Yield的种植面积也保持着较高增长，且根据公司预计，2023年增长率还将保持在25%左右。孟山都种业部门的销售数据也不断提升，2023年玉米、大豆转基因种子销售量增速在15%以上。作物种子销售额增速是作物种植面积增速的同步或先行指标，预计转基因作物种植面积增速较为乐观，对草甘膦的需求将会显著提升。此外，孟山都和巴斯夫公司共同研制的新型转基因大豆RoundupReady2Xtend预计将于2023年通过审批并投入大规模商业化生产。这种新型种子在原系列RoundupReady2Yield的性状基础上添加了抗麦草畏基因，这使得该转基因作物在种植后，可以使用草甘膦、麦草畏或者二者的混合制剂进行除草作业。这一进展使得一些具有草甘膦抗性的杂草会被麦草畏杀死，清理杂草的效果将好于原系列。如果新系列开始商业化生产并得到大规模推广，麦草畏的需求量将有显著上升。（3）转基因作物种植面积变化驱动草甘膦、麦草畏需求上升目前转基因作物相关的农药品种主要包括草甘膦和麦草畏，这两个品种的供需情况如下：①草甘膦：4Q12出口价格走高，13年国内增量决定价格走势，需关注中间体双苷膦出口量变动趋势。草甘膦（glyphosate，中文别名：N-(膦羧甲基)甘氨酸；农达）是由美国孟山都公司开发的除草剂。草甘膦为内吸传导型慢性广谱灭生性（非选择性）除草剂，主要抑制物体内烯醇丙酮基莽草素磷酸合成酶，从而抑制莽草素向苯丙氨酸、酷氨酸及色氨酸的转化，使蛋白质的合成受到干扰导致植物死亡。草甘膦是通过茎叶吸收后传导到植物各部位的，可防除单子叶和双子叶、一年生和多年生、草本和灌木等40多科的植物。草甘膦入土后很快与铁、铝等金属离子结合而失去活性，对土壤中潜藏的种子和土壤微生物无不良影响。草甘膦主要用于耐草甘膦转基因作物中，国内由于尚未推广耐草甘膦转基因作物，故国内草甘膦主要用于田间、轮作及果园除草等领域。需求端：我们认为以下三方面因素将使13年草甘膦原药需求量增速超10%：（1）使用草甘膦的主要作物玉米、大豆的种植面积和农药施用量在13年都将有明显的增长，且由于每亩种植收益提升，农户每亩农药成本将随之提升（数据来源：USDA）。预计玉米、大豆相关农药的市场份额明年将提升10%左右，草甘膦市场容量的提升将高于这一数值。（2）从种子销量来看，孟山都12财政年的转基因种子增长超15%，其中玉米种子增长21%，大豆种子增长15%。（3）草甘膦制剂企业（主要是孟山都和先正达）的销量增长和库存数据也符合我们以上的逻辑：孟山都农药业务12年销售增长15%（农达系列草甘膦制剂占销售收入的70%），先正达非选择性除草剂（主要是草甘膦）增长7%。产品价格动态：与现货小单报价相反，4Q12国内草甘膦原药出口价格走高。根据中国海关数据及微观企业调研信息，预计4Q12国内草甘膦原药出口均价将达到3.3-3.4万元/吨，均价较3Q12高5000元/吨，而国内小单价格则出现淡季回落。国内草甘膦原药70%的量出口，出口价格更能反映草甘膦生产企业的盈利情况。另外，本轮草甘膦价格上涨过程中，其主要原材料甘氨酸和IDA的价格均未出现大幅上涨，草甘膦价差扩大，我们测算企业盈利将有明显提升。供给端：孟山都和中国贡献了全球90%以上的草甘膦产量，其中孟山都约30万吨产能。国内12年开机的产能为52.5万吨，08年国内草甘膦产能峰值曾达到100万吨，国内的产能增量将决定草甘膦价格走势。草甘膦的生产技术已被国内很多企业掌握，故技术和生产工艺并不是限制产量增长的瓶颈因素，政府和民间对草甘膦生产污染问题的重视程度、小产能的再投资意愿、能否获得出口订单等因素将成为影响13年草甘膦产量的重要因素。我们的测算基于以下假设。其中乐观、中性、悲观情况下产量将分别增长9%、15%、25%，如果中性情况发生，草甘膦价格将有旺季上行动力。另外，4Q12国内双苷膦（草甘膦重要中间体）出口美国量大幅增加，需关注13年孟山都草甘膦装置动态。草甘膦的生产工艺主要分甘氨酸法和IDA法。其各自工艺路线如下图所示：草甘膦的成本构成如下表所示：其中成本测算中环保处理费用已按照禁用10%草甘膦水剂后的环保要求进行测算（此前部分企业将生产过程中的废水（母液）再添加部分草甘膦原粉，制备成10%的草甘膦水剂（饱和溶液）进行销售，从而不用进行母液的废水处理这一环节，新安、江山等草甘膦龙头企业之前的废水处理工艺就已经相对比较成熟，故环保成本并未大幅增加）。按照目前的产品价格和原材料价格测算，草甘膦生产企业的毛利率约能达到25%-30%。②麦草畏：耐麦草畏转基因作物推出推动麦草畏原药市场容量爆发增长，生产工艺或将限制产能扩散麦草畏又名麦草威、百草敌（Banval），化学成分为3,6-二氯-2-甲氧基苯甲酸。属安息香酸系除草剂，是一种高效内吸传导型的旱地选择性除草剂，主要用在玉米、小麦等作物领域。喷洒后能迅速地被阔叶草吸收，从而抑制阔叶杂草生长，但对禾本植物具有良好的抗药性。其具有杀草力强、药效迅速、用量少、持效适中、经济效益高、土壤残留少等特点，在世界各地广泛使用。由于抗草甘膦杂草问题日益突出，近年以孟山都为代表的一些国际种业巨头正在培育新的转基因植物品种，由于麦草畏能对超过95种一年生杂草进行有效控制，并能抑制100多种多年生阔叶杂草和木质杂草物种（包括耐草甘膦的紫色苋菜、水萱麻、问荆、牵牛花、三裂叶豚草等），抗草甘膦+麦草畏叠加性状的转基因作物成为目前相对主流的技术路线。孟山都自09年起对抗麦草畏大豆进行大田实验，效果良好，公司拟使用Xtend品牌对耐麦草畏性状商品进行推广，同时以RR2Xtend品牌对抗草甘膦+麦草畏叠加性状品种进行推广。2023年11月，孟山都耐麦草畏大豆获加拿大登记批准，按照公司目前的推广进度，耐麦草畏系列产品有望在2023年种植季开始推广。同时巴斯夫的麦草畏制剂Engenia已于2023年开始向美国等种植大国申请登记，预计将于14年与孟山都的Xtend系列商品一起走向终端市场。不考虑转基因作物推广的影响，目前麦草畏全球表观需求量约1.5万吨，主要用于小麦、玉米、谷物、水稻等禾本科作物；供给端全球麦草畏产能约2万吨，供需相对平衡。麦草畏全球供应商相对集中，主要的产能包括：巴斯夫5000吨；先正达作物2023吨；国内主要生产商是升华拜克（2023吨）和扬农化工（1000吨），另外长青股份预计将于2023年上半年达产2023吨麦草畏生产线。麦草畏生产工艺有较高的技术壁垒，其中多个高压反应釜工艺处理不当容易引起爆炸，因此需求提升后，产能扩张存在较大的限制。耐麦草畏转基因作物推广后，由于叠加形状的种子将具有更高的亩产，保守假设5年后30%的抗草甘膦转基因作物转为抗草甘膦+麦草畏叠加形状转基因作物，另外假设草甘膦和麦草畏复配比例为90%：10%，对应麦草畏的新增市场容量约为3万吨原药，是目前市场容量的2倍。14年推广的转基因作物主要是大豆，该作物为阔叶科作物，此前麦草畏基本不用在大豆田中，所以这块市场将是完全新增的市场。2、消费结构调整驱动大豆、玉米增种，吡虫啉价格高位盘整（1）玉米、大豆每公顷种植收益持续上升玉米和大豆的每公顷种植收益在过去5年里一直保持增长态势，并在2023年达到历史新高。根据USDA的统计和预测数据，我们测算玉米的每公顷种植收益达到221.32美元，而大豆的每公顷种植收益则达到128.66美元，同比分别增加34%、105%。相较于棉花和小麦等其他主要农作物，玉米和大豆的每公顷种植收益有明显的优势。（2）消费结构的变化将驱动大豆、玉米种植收益维持优势近二十年以来，受畜牧业和工业的快速发展影响，玉米消费由食用转向饲用为主。近几年，世界燃料乙醇需求增长强劲，这一变化促使玉米的消费结构发生了显著变化，呈现食用消费逐年下降、饲料消费稳步增长、工业消费快速发展的格局。短期来看，玉米的需求变化与油价紧密相关。作为石化燃料的替代品，当油价高企时，生物乙醇的需求必然显著上升，从而拉动玉米需求。长期来看，目前在玉米消费结构中占比最大的饲用部分将是主导因素。发展中国家人均年猪肉消费量的持续增长将提升全球猪肉需求量，从而驱动猪饲料需求量的上升。此外，淀粉糖消费量的上升也对玉米需求量有拉动作用。目前，国内白糖与淀粉糖的价差已经扩大到3500-4000元/吨，高价白糖将不断推动淀粉糖消费领域的扩展，预计将有200万吨的白糖市场为淀粉糖所替代。大豆方面，近年来，美国大豆需求结构逐渐发生变动，直接影响世界大豆市场供给和需求。美国大豆油生产的显著上升，直接原因是生物柴油的使用前景。据估计，到2023年，美国每年生产生物柴油的大豆油达到22亿吨，约有31%的大豆油用于生物柴油的生产。大豆的出油率不高，一般大豆的出油率在18%左右，即使是转基因大豆，出油率也仅为20%上下，大豆油产量的大幅提高对于大豆的需求有非常明显的拉动作用。供需关系的变化将直接反映于大豆的种植收益的提升。（3）种植收益的相对优势推动大豆、玉米增种大豆和玉米的种植收益相较于其他品种有着明显优势，且在二者消费结构发生重要变化的情况下，收益优势还将保持。在总耕地面积维持不变的情况下，为了追求利益的最大化，农民倾向于种植更多地大豆和玉米。根据美国农业部的预测，2023/2023年，全球玉米的种植面积比重将上升至25.1%，大豆的种植面积比重将上升至15.6%。2023年，作为世界大豆的主要产地，南美大豆产量增加10.5%。其中，巴西大豆种植面积增加10%，阿根廷大豆种植面积增加12%。2023年，预计全球玉米种植面积将增长3.08%。其中美国预计增加4.45%，巴西、阿根廷的增速预计在5%以上。（4）玉米、大豆种植面积增长推动相关农药品种市场容量提升根据对大豆和玉米全球种植面积以及每公顷农药用量的预测，可以测算出在2023/2023年玉米和大豆相关农药市场容量将有显著提高。其中，玉米种植相关农药市场容量将有9.22%的增长，大豆种植相关农药市场容量的增长率也将达到12.24%。基于以上逻辑，我们看好玉米和大豆相关的农药品种及相关上市公司。玉米和大豆相关农药市场的扩容将直接利好生产相关原药的上市公司。生产玉米和大豆相关除草剂、杀虫剂及杀菌剂原药的主要上市公司归纳如下。①吡虫啉：产品价格、企业盈利高位盘整，需关注国外对吡虫啉等新烟碱类杀虫剂的评估结果吡虫啉（Imidacloprid）是一种传统的烟碱类超高效杀虫剂，91年上市，具有广谱、高效、低毒、低残留等特点，并有触杀、胃毒和内吸等多重作用。害虫接触药剂后，中枢神经正常传导受阻，使其麻痹死亡。产品速效性好，药后1天即有较高的防效，残留期长达25天左右。药效和温度呈正相关，温度高，杀虫效果好。主要用于防治刺吸式口器害虫（蚜虫、飞虱等），用于水稻、小麦、玉米、棉花等作物较多。09年烟碱类杀虫剂全球销售额约16亿美元，其中吡虫啉是和噻虫嗪是该类杀虫林两个最大的品种，约占该类杀虫剂总容量的80%。11年全球吡虫啉的需求量约2万吨，中国是主要的吡虫啉供应国，11年国内吡虫啉产量约1万吨，占全球总需求量的50%左右；国内产能约2万吨（吡虫啉装置一般较小，转产的产能难以统计），产能利用率50%，主要生产企业为江苏克胜，江苏常隆，长青股份等。吡虫啉大装置开机率较高，红太阳、沙隆达等企业虽然有吡虫啉装置，但常年处于关停状态。对于12年吡虫啉的价量齐升（产量增长60%，价格上涨40%），我们认为是多重因素叠加的综合结果：1）市场需求增加：种衣剂（种子处理剂）需求增加约1000吨/年；巴西今年停用了甲胺磷，需求4000吨，对应增加吡虫啉需求量约2023吨/年；国内虫害严重，年初蚜虫，春季稻飞虱，夏秋黏虫导致国内吡虫啉用量增加。2）部分产能因环保、搬迁等因素停产，行业集中度有所提升；3）国际企业、国内贸易商一季度补库存因素。4）吡虫啉从2023年连续三年亏损，2023年涨价也有价格回归的因素。5）原材料2-氯-5-氯甲基吡啶价格上涨推动。展望13年的供需，需要重点关注以下几方面：1）噻虫嗪作用机理和吡虫啉类似，其专利13年到期，将对吡虫啉国内市场造成一定冲击；2）有研究指出新烟碱类杀虫剂对蜜蜂危害大，法国现已停用了噻虫嗪；巴西、加拿大也在评估噻虫嗪、噻虫胺、吡虫啉等；3）目前吡虫啉原药的毛利率水平估算在30%左右，此前具有吡虫啉生产技术的小产能13年的复产情况也是吡虫啉盈利能否维持的一个重要因素。我国吡虫啉原药的生产路线主要有三条，即环戊二烯路线、苄胺-正丙醛路线及吗啉-正丙醛路线。随着科技进步，以及原料价格和产品质量、成本方面的因素，目前吡虫啉生产企业多采用环戊二烯为原料，通过关环反应直接制2-氯-5-氯甲基吡啶，部分企业直接采购2-氯-5-氯甲基吡啶作为生产原料。三、国外农药巨头制剂销量上升拉动国内原药销售以拜耳、先正达、巴斯夫、孟山都、陶农科、杜邦六个超级大公司为核心形成的农药市场体系垄断了世界农药制剂市场，制剂销量的上升将促进国际巨头在中国的原药采购，拉动国内农药上市公司的原药销售。国内上市公司主要产品与国际农药巨头相关制剂的对应关系如下表所示：1、先正达：农药业务收入快速增长；嘧菌酯中国专利到期带来产能转移机遇先正达（Syngenta）是世界领先的专注于农业科技的企业，公司在全球90个国家拥有超过26000名员工。通过尖端农业技术的研发，公司旨在改变作物的生长方式，从而让产量有可观的提高。公司有作物保护和作物种子两大业务，其中，作物保护业务的销售收入占总销售收入的76%。公司拥有多个世界畅销的除草剂、杀虫剂、杀菌剂品牌。先正达的作物保护和种子部门的销售收入自2023以来保持强劲增长，其中,2023年两个部门的同比增速都在13%以上。2023年前三季度，公司销售收入仍然保持增长势头。分产品来看，作物保护业务同比增长7%，其中非选择性除草剂前三季度同比增长10%；种子业务同比增长7%，其中玉米和大豆种子同比大幅增长29%。分地区来看，前三季度的增长主要来自南美地区。其中，玉米、大豆种植面积的上升是主要驱动因素。通过逐季跟踪先正达的财报数据，我们能够得到以下两方面对判断国内农药企业景气有帮助的信息：（1）非选择性除草剂的销量增长和展望对应国内草甘膦、百草枯原药的下游需求（详见前文草甘膦部分）；（2）杀菌剂的销量、毛利率变动以及相关说明对应国内承接嘧菌酯产能转移的进程。嘧菌酯是先正达公司开发的甲氧基丙烯酸酯类的高效、广谱、内吸性杀菌剂。可用于茎叶喷雾种子处理，也可进行士壤处理。它对几乎所有真菌纲病害，如白粉病、锈病、颖枯瘸、网斑病、霜霉病、稻瘟病等均有良好的活性，且与目前已有杀菌剂无交互抗性。该产品于1992年在英国布莱顿植保会议上首次报道，1996年首次进入市场，销售额逐年稳步上升。嘧菌酯是甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂中最主要的品种，占同类杀菌剂市场份额的40%以上。目前，嘧菌酯的主要消费地区为欧洲、北美洲和南美洲，三个地区消费量占全球消费量的80%以上。先正达对嘧菌酯申请了专利权保护，其中，嘧菌酯在中国的专利权保护已于2023年1月到期。目前国内农药上市公司中华邦制药控股子公司颖泰嘉和正在进行嘧菌酯的工业生产准备。2、孟山都：转基因种子及草甘膦制剂销量是国内草甘膦景气的晴雨表孟山都（Monsanto）公司是一家全球领先的农业相关产品提供商，公司生产的种子、生物技术性状产品以及除草剂向广大农民们提供了有效提高产量并且降低生产成本的方法。公司生产世界最畅销的非选择性除草剂品牌Roundup系列。另外，公司的主要产品还包括具有多种转基因性状的大豆、玉米、棉花及其他作物种子。这些转基因作物具有抗除草剂、抗虫等特性。孟山都的种子业务近年来增长强劲。自2023年以来，大豆和玉米种子销售收入的同比增速均保持上升。公司农药业务在2023年之后也逐渐恢复增长。具有除草剂抗性的转基因种子销售量的显著提升直接驱动Roundup除草剂需求增长。孟山都公司的业务发展已经进入全球化阶段，未来增长驱动因素越来越多来自于公司的国际业务。随着孟山都逐渐进入中国和巴西，世界农业大国的广阔市场将给其发展提供持久动力。另一方面，公司非常注重高新技术的研发。大量的持续的研发投入将带来源源不断的创新，从而保证公司未来能始终位列行业前列。按照公司战略，具有草甘膦抗性的ROUNDUPREADY2YIELD大豆和REDUCEDREFUGEFAMILY玉米将在美国、巴西等农业大国继续推广，具有抗草甘膦性状的转基因作物种植面积将持续上升，这将继续拉动对草甘膦的需求。另外，随着具有抗草甘膦和抗麦草畏叠加性状的ROUNDUPREADY2Xtend大豆种子在多个国家获得登记，麦草畏的需求也将有显著提升。（草甘膦与麦草畏的供需，成本分析详见前文）。3、陶农科：增加毕克草等品种的在华采购拉动相关上市公司成长陶氏益农（DowAgroScience）是吡啶类除草剂的原创者及生产技术的创新者，也是全球该类产品最大的制剂生产商。公司拥有毕克草产能约1500吨，拥有毒莠定产能约1600吨，均为全球第一。中国的利尔化学是全球排名第二的氯代吡啶类除草剂原药生产商，同时也是陶氏益农最主要的吡啶类原药供应商之一。吡啶类除草剂主要的四个产品在2023年全球销售额为6.7亿美元，占全球除草剂市场份额的3.6%，占所有农药市场的1.7%。在2023年至2023年间，除了氯氟吡氧乙酸持平之外，其他产品都有较大增长。毒莠定和毕克草是最主要的两类吡啶类除草剂，同时也是陶氏益农的主要产品。毒莠定和毕克草的产品基本情况、制造工艺及供需分析如下：毒莠定（又名氨氯吡啶酸）是激素型除草剂。可被植物叶片、根和茎部吸收传导。能够快速向生长点传导，引起植物上部畸形、枯萎、脱叶、坏死，木质部导管受堵变色，最终导致死亡。作用机制是抑制线粒体系统呼吸作用、核酸代谢。毒莠定是苗后茎叶处理传导型除草剂。在全球范围内主要用于麦田、玉米田、林地、牧场、草原、非耕地等地域防除大多数双子叶杂草、灌木。毕克草（又名二氯吡啶酸）是一种内吸传导性的激素类除草剂，对杂草施药后，由叶片或根部吸收，在植物体中上下移行，迅速传到整个植株，其杀草的作用机制为促进植物核酸的形成，产生过量的核醣核酸，致使根部生长过量，茎及叶生长畸形，养分消耗，维管束输导功能受阻，导致杂草死亡。主要用于油菜、甜菜、玉米、小麦等作物。目前，陶氏益农拥有世界领先的吡啶类农药原药及制剂合成技术，而利尔化学是世界范围内继美国陶氏益农之后最先掌握氰基吡啶氯化工业化技术的企业，利用该技术合成毕克草和毒莠定的技术路线如下：需求端分析：吡啶与苯是生物电子等排体，吡啶的疏水性明显小于苯，这就使得吡啶取代苯环而制成的新化合物通常具有更高的生物活性、更低的毒性、更高的内吸性以及更高的选择性。因此，含吡啶环结构的化合物已成为近年来农药创新的主要方向之一。作为吡啶类除草剂中应用最为广泛的两个品种，毕克草和毒莠定的需求将保持长期的增长。供给端分析：从国际市场来看，陶氏益农是全球最主要的吡啶类除草剂的原创者及生产技术的创新者，也是全球该类产品最大的制剂经销商。从国内市场来看，虽然吡啶类除草剂的盈利能力比较强，毛利水平较高，但是由于关键技术存在较高壁垒，国内具备规模化生产能力的企业并不多。目前，除了利尔化学是国内毕克草、毒莠定原药生产和销售的龙头企业之外，河北万全农药厂和浙江永农化工也拥有生产较大规模毕克草和毒莠定原药的能力。四、投资建议：精选两条主线对应的上市公司基于两条主线选择上市公司。从作物种植面积增长的角度，我们建议关注草甘膦、麦草畏、吡虫啉相关上市公司：首推新安股份（预计4Q12和1Q13盈利大幅增长）、增持江山股份（预计4Q12和1Q13盈利大幅增长）、长青股份（麦草畏）、扬农化工。从国际农化巨头增加在华采购的角度，我们建议关注毕克草、毒莠定、嘧菌酯等产品，相关上市公司建议增持利尔化学（13年增量大）、华邦制药（未来成长空间巨大）、联化科技，关注辉丰股份。1、作物种植面积增长主线推荐新安、江山、长青（1）新安股份新安股份以有机硅材料、农化为核心主业，其他业务包括无机硅、煤炭、运输等，未来拟涉足制种业。其中公司草甘膦、有机硅两大主导产品的产量和技术水平位居世界前列。12年新安股份草甘膦产能为8万吨（装置负荷在90%以上），有机硅产能20万吨（后续计划新建20万吨有机硅产能，根据市场情况择机投资建设）。受益转移因作物种植面积快速增长和孟山都草甘膦装置停产，07-08年草甘膦原药价格大幅上涨，公司销售收入和营业利润均创出历史峰值。随后，国内草甘膦产能的大量增加，草甘膦原药价格一度下跌80%，草甘膦行业也经历了09-11年的三年的熊市。同期有机硅业务的盈利也逐年下滑。08-11年，新安股份的销售收入下滑33%，营业利润从22.16亿元下滑至-0.63亿元。12年，随着草甘膦价格的持续上涨和有机硅4季度的提价，新安股份的业绩出现明显复苏迹象，1-3Q12销售收入同比增长25.5%，营业利润亏损幅度收窄至-0.21亿元，预计12年公司营业利润有望扭亏为盈并大幅增加。对于新安股份两块主要业务的前景展望，我们认为13年草甘膦景气度有望延续：需求端：（1）使用草甘膦的主要作物玉米、大豆的种植面积和农药施用量在13年都将有明显的增长；（2）孟山都12财年耐草甘膦转基因种子增长超15%，增长趋势有望延续；（3）草甘膦制剂企业（主要是孟山都和先正达）的销量增长。供给端：（1）政府和民间对草甘膦生产污染问题的重视程度、小产能的再投资意愿、能否获得出口订单等因素将成为影响13年国内草甘膦产量的重要因素；（2）国内近期出口美国双苷膦（草甘膦中间体）量明显增加，需关注13年孟山都草甘膦装置动态。13年有机硅行业有望弱复苏：（1）从周期的角度，由于康宁、新安在国内的大幅扩产，有机硅毛利率已连续5年下降，最近两年多数企业亏损，部分小产能推出有机硅行业；（2）有机硅下游设计国民经济各个方面，经济整体出现复苏将带动有机硅需求增长；（3）康宁、新安等有机硅大厂目前仅处于盈亏平衡状态，行业充分洗牌后，必将通过提价把盈利恢复到正常水平。其他业务方面：进军种业为未来制种-农化一体化战略铺垫；公司加纳金矿价值有可能超出市场预期。（2）江山股份江山股份主营产品有杀虫剂、除草剂、杀菌剂等农药，特种树脂、阻燃剂等化工材料，农药、医药中间体等精细化工产品及氯碱等基础化工原料。厂区建有自备电厂、水厂、万吨级长江码头及相关废水处理装置。公司的主要产能包括：草甘膦7万吨（3万吨甘氨酸路线，1.5+2.5万吨IDA路线，目前三套装置全部开满），烧碱17万吨（未来有扩产打算）。江山股份对草甘膦价格敏感性最高。草甘膦相关上市公司对草甘膦价格敏感性测算如下表所示：4Q12草甘膦原粉出口长单价格高于市场小单价，江山股份草甘膦原粉多数出口海外，主要客户为先正达、孟山都等国际大型草甘膦制剂生产企业，所以海关的出口价格比国内市场价更能衡量公司的盈利能力。江山股份4Q12装置基本满负荷生产，海外订单充足。12年12月江山2.5万吨IDA法草甘膦装置开机后，销售压力不大，产品价格基本能够稳定在高位。其他业务方面：公司烧碱业务12年毛利率40%左右（包含热电），其他业务的亏损主要来自氯气（三氯化磷只能消耗50%左右的氯气）。此外13年1月三甲酯（敌敌畏中间体）的燃爆事故也将对公司13年业绩造成一定的负面影响。公司09年搬迁后，经历了草甘膦行业景气向下和大额固定资产投资带来的财务压力。经过3年的调整和12年草甘膦价格的上涨，公司最困难的时候已经过去，生产经营已走向正轨，但4Q12仍不能低估财务费用、设备折旧、其他业务亏损的压力。公司13年除草甘膦盈利能力大幅提升带来的盈利能力提升之外，公司13年其他的增量还有2万吨酰胺类农药装置会开满，另外有两套发电机组预计将于13年开机。（3）长青股份长青股份是一家综合类农化生产企业，产品包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂的多个原药品种及相关农药制剂。公司主要产品包括吡虫啉、氟磺胺草醚、丁醚脲、稻瘟酰胺等，未来拟新增麦草畏、异丙甲草胺等原药的产能。公司主要产品产能情况如下表所示：1-3Q12公司实现收入9.70亿元、净利润1.29亿元，分别同比增长34.08%、45.55%；1-3Q12综合毛利率为24.18%，同比提升1.37%。主要产品吡虫啉提价和新产能投放是公司业绩快速增长的主要驱动力。公司产品线相对分散，主要品种吡虫啉和氟磺胺草醚分别占销售收入的21%和19%。二季度末，公司吡虫啉长单价格已提升至15.5万元/吨（较11年同期高30%），测算吡虫啉毛利率40%左右。根据目前公司的长单接单情况，我们预计吡虫啉的景气周期有望持续至2Q13。另外，公司12年上半年达产的300吨烟嘧磺隆、500吨稻瘟酰胺、1200吨丁醚脲等产能亦是公司业绩快速增长的重要因素。公司未来发展的发展规划：（1）南通项目保证产能增长。南通一期8个项目包括2023吨麦草畏，3000吨S-异丙甲草胺等，计划投资3.7亿元，预计将于13-15年陆续达产，完全达产后预计将实现销售收入10亿元（基本相当于目前长青股份的销售规模）。南通二期11个项目计划投资5.5亿，包括草铵膦3500吨，丙草胺2023吨等，预计贡献17亿收入。（2）未来将继续深化与跨国公司的合作。公司近年来持续深化与跨国公司的合作：公司于06、08、12年荣获先正达评选的亚太地区HSE供应商；11年公司收入约40%来自全球“六大”农化企业的直接采购。由于公司南通项目多数产品是与全球农化龙头企业的需求相匹配的，所以公司未来来自全球农药巨头的采购量有望持续增加。（3）继续增强出口登记证的获取，增加自主出口的比例。目前公司已经在中东、巴西等地区取得一定的进展。（4）扬农化工扬农化工是国内拟除虫菊酯行业龙头企业。公司目前主要产品包括农用菊酯、卫生菊酯、草甘膦、麦草畏等。公司的菊酯产能和产品登记数量均居全国第一。公司主要产能：农用菊酯产能合计约3000吨，卫生菊酯合计约2023吨，草甘膦产能3万吨（其中扬州化学园（优仕化学）3万吨产能，本部1万吨产能已永久关停）。公司在手现金充裕，投资能力强：12年三季报公司持有现金达到16.8亿元，固定资产仅有7.45亿元，公司已经连续三年没有进行大额投资（09年以来，每年计提折旧约1.5亿元，在建工程不超过5000万）。与此同时，公司的研发部门已积累了多个新项目。公司12年12月公告投资1.8亿元（现金，自有资金）在如东县沿海经济开发区设立江苏优嘉化学（公司出资占注册资本90%），待新厂区建设及相关农药产品环评等工作完成后（预计14年以后），公司将在新基地围绕农药产业链展开新项目的投资，从而拉动公司新一轮增长。2、国际农化巨头增加在华采购主线看好利尔、华邦（1）利尔化学利尔化学是国内最大的氯代吡啶类除草剂系列农药产品供应商，是全球第二、国内首家突破该类产品核心生产技术——氯基吡啶氯化技术的农药企业。公司毕克草和毒莠定原药销量居全国第一、全球第二，仅次于该类产品的原创者美国陶氏益农。公司主要产品包括：毕克草产能900吨（预计12年底扩产300吨至900吨），毒莠定产能2023吨（预计13年产能扩大50%-100%），氟草烟产能500吨（暂无扩产计划）。公司主要的原药生产基地位于四川绵阳，该基地目前产能已基本饱和。11年，公司通过收购江苏快达，达到完善公司的产品结构、扩展营销网络、扩大业务规模等目的。江苏快达现有除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大类七十多种农药产品，还生产酰氯、光气等农药及化工中间体原料，其中苄嘧磺隆、苯噻酰草胺、异菌脲以及取代脲类除草剂国内市场占有率排名第一。为了企业长远发展规划，江苏快达计划于12、13年对其光气及光气化产品搬迁至如东沿海经济开发区内，计划于14年形成2万吨光气及光气化产品生产能力，搬迁项目预计需新增固定资产4.17亿元。争取14年在如东的新厂区导入几个发展潜力比较好的品种，可能包括：草铵膦、氟环唑、丙环唑（后两个产品都已经在本部摸索过工艺路径了）。08年以来，受国内农药原药行业景气度下行，公司主要产品市场竞争逐渐激烈影响，公司毛利率从09年的39.6%下降至11年的21.9%（剔除收购江苏快达的并表影响，母公司毛利率从09年的42.5%下降至11年的26.1%）。利尔化学母公司报表1-3Q12销售收入大幅增长59.4%，毛利率同较11年同期上升0.5%。12年母公司销量大幅增长，毛利率小幅回升的主要原因为毕克草、毒莠定等老产品增长较多：主要是从4月开始公司供给陶氏、纽发姆以及其他客户的量在增长。基于前文行业部分的数据分析，我们预计13年公司主要产品的下游需求有望持续增长，公司毕克草、毒莠定原药产能扩产之后，预计公司13年本部的产销量将有30%左右的增长，销售增量有望来自原有客户的继续放量（主要是陶氏和纽发姆）以及新市场的开拓（俄罗斯等）。14年后的规划将主要在快达的新厂区展开，几个有技术和工艺储备的品种包括草铵璘、氟环唑、丙环唑。氟草烟在毕克草、毒莠定的技改完成之后会考虑扩能。（2）华邦制药华邦制药原是一家以生产治疗皮肤病用药为主的生物制药企业，近年来公司善用其在重庆的区位优势和其在制药产业链的经验，先后以参股或控股的方式积极在制药业、农药业、旅游业等领域进行布局。特别是2023年公司在吸收合并北京颖泰嘉和后，公司总体规划和经营目标由“医药为主，相关多元”转向“医药农药，两药并举，协调发展”。具体而言，医药业务的发展目标是通过开拓OTC渠道，皮肤病药争做国内第一，并积极在结核病领域扩展；农药业务的目标通过外延式扩张，争取在五年内做到国内第一，国际知名；旅游业务的发展目标是继续储备优质旅游资源。根据2023年中报数据，公司农药业务贡献主营业务收入78%，医药业务（制剂+原料药）贡献收入的21%，其他业务（旅游，茶叶等）占主营业务收入的1%。按以往可考报表估算分业务净利润，公司农药业务与医药业务的净利润占比相近。农药业务：外延式扩张推动农药业务快速增长。公司的经营模式是以协议生产为主导的生产模式。目前公司的产品约70%以协议生产的模式进行销售（不包含贸易），其中定制协议生产约占10-15%；非定制协议生产约占50-60%：普通客户约30%。公司的技术优势和客户优势使公司长期处于产能不足的状态，此前颖泰一直通过委托生产的模式满足下游订单。华邦制药吸收合并颖泰嘉和后，颖泰借助华邦制药的资本运作平台，先后收购了盐城南方、杭州庆丰等农药企业，为未来嘧菌酯、吡草胺等储备品种的产能投放提供了生产基地。同时，公司也在积极通过改进工艺流程并聘请农药生产管理人才在解决其自主生产毛利率偏低的问题。公司的经营模式是以协议生产为主导的生产模式。目前公司的产品约70%以协议生产的模式进行销售（不包含贸易），其中定制协议生产（陶氏、巴斯夫）约占10-15%：确定长期排他性意向协议（7年），年度确定量价合同，季度拿货结算；非定制协议生产（MAI、新农等）约占50-60%：确定长期意向协议及合作方法，年度确定需求量，季度拿货结算，价格随行就市；普通客户约30%：价格随行就市，按即时订单排期生产。公司以协议生产为主导的优势在于：（1）技术优势：（a）快速仿制能力及丰富品种储备：公司的产品选择具有一定技术壁垒的专利刚过期的原药或是具备有较大需求升级空间的核心品种；（b）产品质量高于同业水平，避开无序低端竞争。（2）客户优势：高品质的产品积累带来优质客户群体，全球前十大农化企业有六家是公司的客户。公司目前的产品主要包括异丙甲草胺、三氯吡氧乙酸等12个品种，产能从20吨-2023吨不等。公司现有已获得生产许可的储备品种15个，总产值26个亿，其中规划建设的品种6个，总产值16个亿。新项目中，嘧菌酯（内部代码NC-51项目）是2023年刚刚专利过期的产品。嘧菌酯是甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂中最主要的品种，占同类杀菌剂市场份额的40%以上，07年先正达嘧菌酯产品的销售额就已经突破6亿美元，市场普遍看好嘧菌酯在专利过期后的市场发展。其他我们认为有较大市场空间的新品种包括：烯草酮、磺草酮类、吡草胺等。五、风险因素1、农产品价格全面下跌导致种植收益下降，对农化行业整体需求造成负面影响。2、国内农药原药产能投放超预期。3、天气影响杀虫剂、杀菌剂需求，对除草剂影响相对较小。4、原材料价格上涨难以传导。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业