2023年乳制品行业分析报告

2023年乳制品行业分析报告2023年5月目录一、国内市场：未来行业增长以结构升级为主，且供不应求 31、行业规模：近2500亿的行业，我国人均消费量不及全球平均的1/3 32、驱动因素：过去靠量，未来靠价 43、龙头企业高端化更明显，光明50%，伊利33% 6二、供应：规模化和单产与国外差距较大，短期大幅提升供应量难度大 71、奶牛养殖规模、单产水平仍然偏低，提升之路漫长 72、缺乏优质奶源，高品质苜蓿需要进口，饲料和人工价格长期看涨 83、高品质原奶溢价明显，进口液奶和奶粉量不断增加 9三、需求：人均需求不断提升，供应不足限制需求大幅提升 10四、重点企业简况 121、伊利股份：乳饮料打开市值空间，股权激励保证市值提升 122、光明乳业：莫斯利安超预期，净利润率低提升空间最大 133、三元股份：食品安全整合平台，市值期待重估 144、贝因美：国内婴幼儿奶粉龙头，二三线城市强势品牌 16一、国内市场：未来行业增长以结构升级为主，且供不应求1、行业规模：近2500亿的行业，我国人均消费量不及全球平均的1/32021年行业收入规模2465亿元，同比增5.6%，2015-2020年CAGR18%。2016年行业爆发三聚氰胺事件之后增速大幅下滑，2017年增速只有6%。近年来食品安全事件频发也造成了乳制品行业需求增长缓慢。2、驱动因素：过去靠量，未来靠价量：2015-2020CAGR11%，这是过去行业增长的主要动力，未来增量来自于经济不发达地区人均消费量提升，我们预测行业未来五年销量的增速将维持在8-10%。过去十年我国乳制品产量快速增长，根据国家统计局数据，2002-2020年乳制品产量CAGR44%，2020年底全国乳制品产量2387.5万吨，其中液体乳产量2060.8万吨，2020年分别同比增长11%和12%。2021年我国乳制品产量将达到3300万吨，人均乳制品消费量接近25公斤/年，这个消费水平与世界平均水平的差距仍然很大，全球平均100kg/人，预示着未来中国乳制品市场空间巨大，行业规模至少可以翻倍达5000亿。我们预计未来4-5年国内乳制品行业复合增速大约是GDP增速的1.5-2倍，即10-15%。目前城镇居民消费量大约48公斤/年，而农村居民的人均乳品消费量大约只有4kg/年，不到全国人均水平1/10。未来随着农村居民人均可支配收入的不断提高、大型零售渠道逐渐渗透至农村地区和乳制品消费习惯的进一步普及，未来农村地区和经济欠发达地区的乳制品消费量还有很大增长空间。价：2015-2020CAGR7%，2020年均价增速明显加快至21%，我们判断未来乳制品行业收入的增长将主要靠结构升级和提价，均价增速将提升至15-20%。根据AC尼尔森统计数据，2020年以来儿童功能奶、中、高端牛奶的同比增长分别是63%、59%和42%。2022-2020年行业的消费结构明显变化，常温产品高端化和巴氏奶占比提升均提升结构升级，中高端产品（均价大于7.6元/升）的占比从原来的31%提升至62%，翻倍增长，我们判断随着龙头企业高端产品如特仑苏、金典和莫斯利安的持续放量，以及高端新品不断推出带来的高端产品占比提升，行业的高端产品占比将会继续提高。3、龙头企业高端化更明显，光明50%，伊利33%光明目前高端产品即五朵金花（畅优、键能、优倍、优+和莫斯利安）产品收入占液态奶比例为44%，2022年五朵金花占比有望超过50%。伊利高端产品（QQ星系列、金典有机奶、舒化奶、大果粒系列、畅轻益生菌优酪乳系列）2021年销售额超过100亿元，液态奶中占比31%。2022年占比有望超过33%。二、供应：规模化和单产与国外差距较大，短期大幅提升供应量难度大1、奶牛养殖规模、单产水平仍然偏低，提升之路漫长2021年，我国奶牛年单产水平约为5.5吨，相比发达国家8-10吨的单产水平，差距仍然较大。我国奶牛单产水平较低直接原因是由于国内散养占比高、良种奶牛占比低（荷斯坦奶牛占比不足1/3）、技术水平和管理水平低下、养殖观念落后和缺乏人才。供给受限：1）受制于国内草地退化严重、优质牧场缺失，2）养殖成本快速增长，限制规模化牧场的盈利能力，3）跟新西兰等牧业发达国家相比，国家的政策扶植和政府补贴占比均较少。4）新西兰恒天然等乳业巨头通过价格战抢占国内需求，同时肉牛价格高企，农户大面积退出，奶牛存栏和原奶供给大幅降低。5）规模化养殖需要较大资本开支和较长时间，奶牛单产水平短期内也难以快速提高。我国乳制品的原料面临供不应求局面，尤其是由于优质奶源匮乏。据有关专家估算：我国官方奶牛存栏数字1440万头，实际应比官方数字少20%，主要原因是散户退出，1H2022内蒙50%散户奶农退出，主要由于散养难以盈利、肉牛价格上涨和疫情。今年西北地区甘肃和新疆疫情严重，主产区淘汰奶牛明显。目前供给跟乳企加工能力相差50%，原奶稀缺推升原奶价格。我国目前正通过三种方式缓解供给不足：1）国外进口奶牛，每年进口10万头；2）发展繁殖技术。如冻精推广50万计，能够生产30万头母犊；3）母牛每年繁殖率80%，其中50%是母犊，现在牛源稀缺，刚产的小母牛4000-5000/头。保守估计3年后我国供给缺口仍将维持在20%左右。2、缺乏优质奶源，高品质苜蓿需要进口，饲料和人工价格长期看涨液态奶中原料奶占生产成本比重约为40%，奶粉中原料奶成本占比在60%。奶牛的产奶水平直接与饲料的科学喂养相关，最重要的进口饲料是苜蓿草。2016年之前，我国苜蓿草出口大于进口，而2017年之后进口量增长迅速，转为以进口为主，少量出口。从2018年23万吨迅速攀升至2021年的46万吨，而出口量仅为3万吨，进口价格也有大幅增长（即使考虑到汇率变动）。3、高品质原奶溢价明显，进口液奶和奶粉量不断增加食品安全影响导致高质量奶源需求旺盛，从而导致规模牧场相对于散户牛奶价格有一定价格溢价。从这个角度看，生鲜乳价格提升空间仍然较大。现代牧业的定价高于行业平均价格30%左右，飞鹤乳业的自有牧场采购价格4.4元/kg，也高于行业平均10%以上。加拿大、法国、美国、澳大利亚和新西兰占我国奶粉进口量的90%以上，而单新西兰就占80%以上。2016年10月1日起，我国与新西兰的自由贸易协定生效，关税逐步降低至完全取消。新西兰已成为中国的天然牧场，占我国奶粉进口量的80%，占总消费量的25%左右。2017年以来，新西兰进口奶粉迅速增长，从2016年的7.15万吨迅速提升至2018年的33.65万吨，2021年总进口量为56万吨，而新西兰进口约为45万吨。2021年恒天然等国际巨头低价抢占中国市场，最低奶粉价格触及2.8万元/吨，大量国产原料奶粉企业倒闭，需求下降，同时肉牛价格高企导致农民杀牛，供给进一步下降，2022年国际巨头直接提价，最新价格4.4万元/吨，未来奶粉原料会变成国际定价，国内奶粉企业议价能力较低。近期发生的恒天然乳清粉肉毒杆菌事件不会影响我国从新西兰进口奶粉，也不能停止进口，有违世贸协定，同时假设停止新西兰进口，光靠欧盟和北美无法满足需求且价格明显高于新西兰，长期看我国对于新西兰原料奶粉的需求仍旧会维持高增长。三、需求：人均需求不断提升，供应不足限制需求大幅提升2021年我国乳制品行业收入规模接近2500亿，其中液态奶（巴氏奶、常温奶和乳饮料）约占51%，常温奶收入约700亿元，巴氏奶175亿元，牛乳饮料400亿元且未来五年增速最快，每年平均增长24%。酸奶150亿，奶粉接近700亿元，其中婴幼儿奶粉385亿元。根据Euromonitor预测：未来五年乳饮料增速最高，婴幼儿奶粉次之，在常温酸奶的带动下，酸奶增速每年增长13%。我国是乳制品消费大国，乳制品占比51%的液态奶为例，我国液奶的消费量已居世界前列，但是人均消费量连南非都不如，仅为11kg/人。经过测算：人均可支配收入每增长1%，乳制品消费量增加0.8%，随着我国经济发展，乳制品行业空间至少翻倍，可达5000亿规模。2021年我国婴幼儿奶粉收入达到631亿元，其中四大国外婴幼儿奶粉品牌美赞臣、多美滋、惠氏及雅培市场份额分别为12.3%、11.7%、11%和7.7%，合计占比42.7%。2021年国内品牌贝因美奶粉收入为49.73亿元，伊利奶粉收入为44.84亿元。国内外前六大品牌已占据60%以上市场份额，高端产品洋奶粉占比80%，竞争较为激烈，国产品牌压力。没放开二胎政策之前，我们测算2015年我国婴幼儿配方奶粉市场将达到953亿元，CAGR9%，如放开二胎政策，会增加285亿达到1238亿，CAGR13%。四、重点企业简况1、伊利股份：乳饮料打开市值空间，股权激励保证市值提升蛋白质饮料市场行业收入750亿，2022-2021年CAGR32%是增速最快的饮料品类，伊利乳饮料以QQ儿童星和优酸乳为代表的品类高速增长，打开市值空间。我们预测2022年QQ儿童星、金典、舒化奶、谷粒多、金领冠等高端产品在总收入中占比将达到33%，较2021年提升4-6个百分点。伊利是乳业龙头，也是奶粉行业食品安全整合的重要平台。李克强总理聚焦婴幼儿奶粉质量安全。具体措施包括支持婴幼儿奶粉企业兼并重组、加强监管、提高准入门槛、严格责任追究等事项。同时，工信部发布“双提”行动方案，表示未来2年将行业集中度提高到70%以上，将培育10家营收超过20亿的大型企业，主要向有奶源的龙头企业集中。股权激励行权显著改善动力问题，利于公司长远发展。公司费用率高、盈利弹性大，管理层的意愿对业绩影响大，资本市场对此心有疑虑，本次行权将管理层和流通股东利益一致化，有助提升公司估值。预计今年业绩回归正常经营水平、明年开始业绩稳步释放。盈利预测。从高端产品占比提升、行业竞争趋于理性和主动降低费用率，伊利盈利能力都有改善空间，预计其未来3-5年净利润率有望提升至7-8%。考虑解禁明年开始业绩稳步释放，预计13-15年摊薄后EPS分别为1.21、1.54和1.88元，增速为：43.85%、27.49%和22.19%%。主要不确定因素。食品质量安全；原奶价格大幅上涨；新产品推广效果低于预期；2、光明乳业：莫斯利安超预期，净利润率低提升空间最大“新鲜、常温、奶粉”三大支柱产品发展格局清晰，华东地区无人能敌。公司是全国最大的冷鲜奶生产企业，根据AC尼尔森数据，2021年公司酸奶产品占全国市场的20%，上海地区高达50%，巴氏奶产品占全国市场的47%，上海地区高达84%。莫斯利安具有先发优势，成为常温酸奶品类代表，领先蒙牛和伊利同类产品4年市场培育期，至少20亿的销售规模。公司目前稳占上海市场并辐射华东地区。新西兰新莱特婴幼儿奶粉工厂建成，为高端婴幼儿奶粉的长期发展奠定了基础。产品高端化比例行业第一，毛利率行业最高，高于伊利和蒙牛分别4和10个百分点。五朵金花产品收入占比44%，我们预测未来三年高端产品计划提高到60%。公司高端产品占比在龙头公司中最高，单品毛利率均超过45%。常温奶高端化，巴氏奶占比提高是行业趋势，也将带动行业均价提高和结构升级。随着食品安全意识提高以及人均收入的提升，经济发达地区将率先从常温奶向巴氏奶转变，华东地区巴氏奶占比高于全国平均水平10个百分点，光明有丰富的运营经验和强大的渠道壁垒，对手短期难以模仿和超越。但由于公司直销模式导致销售费用占比过高，净利率仅为2.4%，比伊利和蒙牛分别低1.7和2.4个百分点，未来随着公司收入规模持续提高，销售费用率有压缩空间，带动净利率提升。股权激励和光明集团支持保障后续发展。公司2022年将完成第一批股权激励，股权激励期间通过公司治理结构的改善带来了业绩和市值的大幅提升，2017至今净利润CAGR39%，市值翻一倍，第一批股权激励即将完成。实际控制人光明食品集团通过上游奶源确保供应和乳业跨国并购等方式支持上市公司发展，体现了集团将通过外延式收购做大乳业平台的决心。盈利预测。2022-2015年公司收入复合增长21%，净利润复合增速48%，高于行业平均水平（我们预测13-15年行业收入增速10%，净利润15%），2022-2015年EPS分别为0.42元，0.71和0.92元，公司净利率有提升空间，我们长期看好。主要不确定因素。食品质量安全；原奶价格大幅上涨；新产品推广效果低于预期；面临定增小非解禁压力等。3、三元股份：食品安全整合平台，市值期待重估三元有能力承担北京乃至华北地区食品安全重任，或作为平台帮助国家整顿市场。公司巴氏奶产量稳居全国第二，也是2016年三聚氰胺事件中极少数没有发现问题的企业之一，在业内具有明显的品牌和食品安全优势。公司拥有5万头的现代化牧场，单产高达10吨/年，高出国内平均水平近一倍。公司在北京巴氏奶市占率达96%，牢牢占据万人的巨大市场。三元作为首都人民的放心奶代表，北京市和国家领导多次视察企业，表示出高度关注。大股东乳制品加工业务有注入预期，收购三鹿和太子奶瞄准收入空间最大和利润最高的子行业。大股东首农集团2016年就承诺未来或将乳制品加工相关业务以三元股份为唯一平台进行整合。公司整合破产的三鹿集团，增强了奶粉业务，预计1-2年内河北三元（三鹿）扭亏为盈。整合太子奶意在利用其品牌和渠道优势涉入乳饮料行业。乳制品上市公司中三元市值最小、盈利能力最低，1H2022股价表现最差。公司市值是伊利1/15和光明的1/5。由于收购了三鹿和太子奶均陷入亏损，2021年公司营业利润亏损5820万元，毛利率仅为22.5%，1H2022乳制品板块市值同比增62%，而公司市值降8%，鉴于行业整合利好龙头和公司处于的市场和民生地位，公司价值期待重估；盈利预测。2022-15年收入分别增长18%、18%和22%，EPS分别为0.04、0.06和0.14元。收购三鹿之后逐年减亏，太子奶又给公司带来新的利润增长点。光明和皇氏乳业市销率分别为1.5x和3x，公司目前是典型的区域龙头，更易于得到国家扶植，鉴于公司业绩大幅度改善的潜力，给予2022年2.5xPS，目标市值100亿，对应股价约11.3元，买入评级主要不确定因素。原奶价格大幅上涨；三鹿和太子奶加大亏损；激励和管理效率较低。4、贝因美：国内婴幼儿奶粉龙头，二三线城市强势品牌近期恒天然事件打击洋奶粉需求，长期来看行业竞争激烈，二三线城市竞争才是关键。恒天然肉毒杆菌事件打击了包括多美滋、惠氏和可瑞康在内的三家国际知名品牌需求，随着国内舆论和媒体的炒作，消费者对国内奶粉的信心逐渐恢复。但上游逐渐变成国外原料为主的市场，国内厂商定价权降低。同时国外巨头全部进入中国市场分享行业盛宴。国内CR5占比42.74%，其中外资品牌占比26.81%，国内厂商仅占15.93%，压力巨大。国内奶粉的强项在于二三线城市的渠道下沉，洋奶粉目前在一线城市渗透率较高，但二三线城市渠道下沉缺乏人员和成功模式给国产奶粉打来机会。贝因美是仅次于伊利，排名第二的国内龙头企业，2021年公司收入为53.54亿元，同比增长13%，营业利润5.1亿元，同比增17%，2016-2021年收入和净利润CAGR分别为38%和35%。2016年三聚氰胺事件爆发导致国内大量厂商面临消费者的信任危机，公司是少数未被检测出三聚氰胺的国内知名品牌之一，趁机抢占了大量国内品牌的市场空间。公司盈利能力不逊于国外龙头，国内市场的渠道广度和深度优于外企，未来看好公司在超高端奶粉以下市场的竞争优势。主要不确定因素。食品安全、质量管理风险；行业竞争格局过于激烈的风险；原材料价格波动影响短期业绩；管理团队稳定性和执行力风险。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在报表之上。公司上市以后积极通过多业务、多渠道拓展规模空间，大型传统百货商场、精品集中店等空白点会是公司未来零售新店扩容主要方向，国际二线品牌代理、高级定制等业务将进一步增加公司的营收和利润规模。6、罗