2023年民航行业分析报告

2023年民航行业分析报告2023年4月目录一、中国民航业：现阶段行业背景的定位 PAGEREFToc367629443\h31、行业生命周期 PAGEREFToc367629444\h32、航线准入 PAGEREFToc367629445\h33、定价机制 PAGEREFToc367629446\h4（1）航空定价 PAGEREFToc367629447\h4（2）高铁定价 PAGEREFToc367629448\h4二、格局演绎：冲击各有不同，竞争策略差异化 PAGEREFToc367629449\h51、“价格竞争”与“频率竞争”仍然是我国民航现阶段的选择 PAGEREFToc367629450\h52、冲击各有不同，竞争策略差异化 PAGEREFToc367629451\h5（1）我国民航与高铁重叠的主要航线市场类型划分 PAGEREFToc367629452\h6（2）航线市场类型主导竞争策略差异，竞争格局有所不同 PAGEREFToc367629453\h73、未来演绎 PAGEREFToc367629454\h9（1）短期来看：冲击后触底反弹 PAGEREFToc367629455\h10（2）中期来看：票价和客座率整体下移，盈利水平的下降与市场规模、份额的扩张并存 PAGEREFToc367629456\h10（3）远期来看：盈利水平有望回升，但市场规模和份额趋于稳定 PAGEREFToc367629457\h11三、均衡状态的演进：调整时间约1-2年 PAGEREFToc367629458\h131、新线的开通：1-2年 PAGEREFToc367629459\h13（1）东海道新干线（1964年10月） PAGEREFToc367629460\h14（2）山阳新干线（1972年3月通车至冈山，1975年3月通车至博多/福冈） PAGEREFToc367629461\h172、民航与新干线价差的变化：1年左右 PAGEREFToc367629462\h213、运营速度变化：1年左右 PAGEREFToc367629463\h234、新进入者参与竞争：一年左右 PAGEREFToc367629464\h27一、中国民航业：现阶段行业背景的定位1、行业生命周期中国（现阶段）：处于快速发展阶段，民航业逐步走向大众消费时代，2023-2023年的RPK年均增速15.2%，人均乘机次数由0.06次上升至0.20次。日本（20世纪70年代）：快速发展，航空业进入大众消费时代，1970-1980年的RPK年均增速14.6%，人均乘机次数由0.16次上升至0.39次。2、航线准入中国（现阶段）：区分两类航线，资源紧张机场的航线（含航段）和旅客吞吐量排序前15位机场之间的航线（含航段）实行核准管理，其余航线实行登记备案管理。近年来航线准入管制呈逐步放松趋势。日本（1986-2023年）：航线上允许经营的航空公司数量由航线年度客流量决定。1986年时的规定是年需求量达70万人次的航线允许2家航空公司经营；年需求量100万人次以上的航线可允许3家航空公司经营，此后的1992、1996年先后两次降低航线准入标准，2023年起政府完全取消了对航空公司在航线运营方面的限制规定。3、定价机制（1）航空定价中国（现阶段）：政府统一规定基准价与浮动幅度，上浮幅度最高不得超过基准价的25％；下浮幅度最大不得超过基准价的45％，头等舱、公务舱定价权放开。日本（1995-2023年）：政府统一规定基准价，制定标准成本作为航线经济舱运价的上限，在向下浮动25%的范围内，航空公司可以自行制定运价。2023年起，政府取消了运价规制，航空公司可以自由决定运价。（2）高铁定价中国（现阶段）：由政府统一定价、调价，定价方法为成本加成。日本（1964-1987年）：由政府统一定价，票价的修改需要经国会决议。从行业生命周期的角度来看，我国民航业现阶段类似于日本70年代的发展水平，仍处于航空消费大众化的初期阶段和行业的成长期，未来潜在需求空间仍很大。但从市场准入、定价机制的角度来说，我国目前的产业政策领先于日本70年代，类似于日本90年代末期的状态，竞争更为激烈，票价更为灵活。二、格局演绎：冲击各有不同，竞争策略差异化1、“价格竞争”与“频率竞争”仍然是我国民航现阶段的选择“价格竞争”和“频率竞争”仍然是我国民航现阶段的选择。对我国而言，目前在航线进入上有一定的竞争、定价上也有一定灵活性。同时，目前民航业仍处于高速成长期，且先期进入的市场中已经投入了大量的产能。在这样的背景下，“价格竞争”和“频率竞争”仍然是我国民航现阶段较好的选择。随着行业的发展，中国民航与高铁也会进入类似日本2023年之后的差异化竞争的阶段。一方面是成本的倒逼，另一方面，需要行业生命周期发展到一定的阶段，旅客结构和旅客收入达到一定水平作为支撑。中国民航和高铁在未来也会达到这样一个全新的竞争阶段，但目前条件尚不成熟。2、冲击各有不同，竞争策略差异化我们在之前的系列报告中得出的结论是，在同一历史阶段，相同行业背景下，多样化竞争格局背后的重要因素是航线市场类型的差异。这也同样解释了目前我国民航在应对高铁竞争时，在不同市场采取不同的竞争手段，竞争结果也不尽相同的原因。（1）我国民航与高铁重叠的主要航线市场类型划分在我国目前的民航与高铁运营速度下，我们可以测算出，不同运距对应的民航具备（相对）总旅行时间优势的最低航班班次（见表1）。假设：沿用本专题系列报告三中关于运距、航班班次与总旅行时间的假设与结论。结合国内高铁与航空的实际运行情况，高铁与航空的平均运营速度分别取250km/h、800km/h。（2）航线市场类型主导竞争策略差异，竞争格局有所不同从我国高铁开通后，对应航线航班的实际运营情况来看，不同的类型的航线，航空公司所采取的策略确实有较大的差异，实际的情况也基本印证了我们的研究结果。2023年12月，武广高铁通车：武汉-长沙航线（294m）：放弃市场。由于运距过短而停飞；长沙-广州航线（620km）：放弃市场。客流量达不到运营最低航班所要求的最低客流，航班班次逐年缩减；武汉-广州航线（873km）：竞争市场。客流量能够达到运营最低航班所要求的最低客流。在高铁通车后，经历过前期的“空中快线”战略。但从提高盈利水平的角度考虑，航空公司最终采取了缩减班次、提高票价的手段，但运力缩减后的航班班次相对高铁仍然具备总旅行时间优势。2023年2月，郑西高铁通车：郑州-西安航线（500km）：放弃市场。由于客流量远远达不到运营最低航班所要求的最低客流，高铁在2月初通车后，从3月25日起，航线全部停飞；2023年11月，考虑到商务旅客出行需求及旅客中转的需要，该航线开始复飞，执飞西安-郑州-合肥航线。2023年6月，京沪高铁通车：南京-上海航线（273km）、济南-南京（556km）、天津-南京（804km）：放弃市场。由于运距过短或客流不足而停飞；北京-济南航线（421km）：放弃市场。客流量远远达不到运营最低航班所要求的最低客流，高铁通车后，航班班次逐年递减，航线竞争力丧失，目前保持在每天单程1个航班，主要服务于由济南中转的旅客；济南-上海（852km）、北京-南京（902km）、天津-上海（1133km）航线：竞争市场。高铁通车前的2023年度，济南-上海、北京-南京、天津-上海航线日单程班次分别为9.9、16.7、15.6，远高于为确保航空相对高铁具备时间优势所要求的最低班次。受高铁开通的冲击，2023年度，各航线班次分别为8.4、16.1、14.6，客座率总体水平相对稳定；目前，各航线航班分别为5.0、9.0、13.0。可见，各航线上航空公司采取的是缩减班次、保客座率的手段，但运力缩减后的航班班次相对高铁仍然具备总旅行时间优势。北京-上海（1178km）：优势市场。考虑到航线两端机场容量短缺、客流充足，北京-上海航线客座率和票价受高铁的影响相对较小，高铁通车前的2023年度，航线日单程班次、客流量、客座率分别为42.7班、680万、87.7%；通车后的2023年度，日单程班次、客流量、客座率分别为41.9班，643万，87.8%。目前，航线班次已恢复到每天45班，而客座率水平由于供给受限，总体处于高位。3、未来演绎短期触底反弹；中期盈利水平的降低与市场规模、份额的扩张并存；远期盈利水平有望回升，规模趋于稳定从2023年京津城际通车至今，我国民航与高铁的竞争历史只有短短5年时间。尽管国土面积上有较大不同，但从行业因素和航线因素两大影响多样化竞争格局并推动竞争格局纵向演进的重要因素来说，日本50年的民航与高铁竞争史确实可以给我们以很多启示：（1）短期来看：冲击后触底反弹高铁的开通确实对重合航线带来较为显著的冲击，体现在市场份额的流失，以及票价和客座率的双杀，并由此对航企盈利带来较为负面的冲击。但随着高铁网络的逐步完善，高铁分流的影响日趋常态化，航空公司也将从高铁开通的冲击中逐步恢复。这从日本民航与高铁长达50年的竞争历史中看得很清楚。通过1-2年的调整时间，航空将从高铁开通的短期过度冲击中逐步恢复，并将与高铁的竞争在新的位置达到平衡。（2）中期来看：票价和客座率整体下移，盈利水平的下降与市场规模、份额的扩张并存目前，我国航空业仍处于快速增长和大众化消费的初期阶段，机场大面积开工建设，空域问题也将迟早会得到解决，航线准入与定价机制逐步走向自由化，制度红利将逐步释放。展望未来，我国航空业仍然有着巨大的增长潜力。在航线准入与定价机制完全实现自由化，机场容量与空域不足问题得到有效解决后，随着民航高铁价差的缩小和民航运力投入的提升，民航市场份额有望进入持续扩张阶段，但票价水平和客座率将整体下移，航空公司盈利水平的降低与市场规模、市场份额的扩张并存。正如日本民航业1996年之后所经历的阶段那样。（3）远期来看：盈利水平有望回升，但市场规模和份额趋于稳定当国内人口数量趋于稳定、民航渗透率趋于极限渗透率时，航空客流增速趋缓并最终保持稳定。民航与高铁将有望从单纯的票价、频率竞争逐步走向以提升服务水平等为主要竞争手段的差异化竞争阶段，并取得较为长期的均衡。与日本2023年之后所经历的阶段类似。从日本的经验来看，从高铁区域网络的基本形成（1985年）到航线准入与定价机制完全自由化（2023年），经历了约15年的时间；再到航空总客流趋于稳定（2023年），前后经历了20年左右的时间。而从我国的情况来看，高铁区域网络形成时，民航业生命周期与当年日本类似，但产业政策已大幅领先于日本。因此，我们判断，我国有望在5-10年内，实现航线准入和定价机制的完全自由化，达到中期阶段；而仍有20年以上的时间，航空总客流才将趋于饱和，并进入远期阶段。目前我国民航与高铁仍处于成长期。未来，民航与高铁仍将在市场规模、产业政策、技术革新、航线因素等的急剧变化当中不断改变竞争策略，推动两者的竞争格局不断从一个均衡状态向下一均衡状态演进。以下，我们列举了未来可能的一些因素变化，以及其对竞争格局的影响：高铁的提速：我国高铁目前运营时速普保持在250-300km/h，未来随着客流量的增长，有望逐步提速至设计时速350km/h。相对航空总旅行时间优势提升。短、中、长运距分界重新划分，民航可竞争的市场空间将受到进一步挤压；高铁浮动定价机制的引入：更具灵活性的高铁票价将直接冲击航线票价，票价竞争将更趋于白热化。中短运距的航线或不得不放弃单纯的价格竞争，转而寻求提升服务水平等方式进行差异化竞争；航空航线准入和定价权的进一步放开：行业内部竞争更加激烈，票价的竞争更具可行性，最终将会导致航线票价相对高铁票价价差的进一步缩小与航空市场份额的扩张。对于短运距航线，航空与高铁的总旅行时间相当，为争抢市场份额，两者最终的票价也会趋同。航空准点率的提升：相比日本，我国目前航线的准点率水平较低，未来有较大的提升空间。准点率的提升将减少民航总旅行时间，前述系列中的敏感性分析也证明，运距分界点对两端时间极为敏感。因此，提升准点率将使得短、中、长运距的划分界限发生变化，民航可竞争的中运距市场范围扩大，在票价和客座率不下降的前提下实现原有市场的份额扩张；机场两端容量的提升：某些民航具有竞争优势的市场，由于机场容量短缺，民航难以增加运力投入，其结果是较高的客座率和票价，但是不得不面临被动的相对高铁市场份额的丢失。机场两端容量的提升将使得航空公司提升运营频率的竞争手段变得更具可行性。其结果将是民航受压抑的需求得到释放，航空市场份额的扩张，但同时面临客座率和票价有所下滑的挑战。经济的持续增长：稳定持续的经济增长带来民众出行需求的增加，民航与高铁总的市场规模是逐步增大的。对于一些中距离市场，当客流的增加足以支撑最低的航班数和达到客座率最低水平要求时，航空公司就能够重新进入这些原先被迫放弃的市场。三、均衡状态的演进：调整时间约1-2年我们在之前的系列报告中提出，行业因素与航线因素是多样化竞争格局背后的推动力。行业因素与航线因素的演变，将推动两者竞争手段发生改变，竞争格局（阶段性均衡状态）也相应向前演进。那么当某一因素发生变化时，两者的竞争格局从现有的均衡状态向下一均衡状态演进时，需要多长时间才能调整到位呢？换个角度来说，一种因素的改变所带来的冲击何时能阶段性见底呢？这对投资者来说，是极为重要的。尽管每一次从一个均衡状态向下一均衡状态的演进都是在一定的社会和产业背景下完成的，且往往并非由单一因素引起，每一次引起竞争格局变化的因素组合也并不相同。但是，我们还是可以从日本民航与高铁50年竞争的历史事实中略窥一二。我们筛选了一些较为重要的、影响竞争格局的一些因素，例如新线的开通、票价变化、高铁的提速、新公司参与航线竞争等。从相对宏观的角度来看，日本的经验是，整个调整过程的持续时间通常在1-2年。1、新线的开通：1-2年新干线建成通车，相应航线的航班班次、客流量、客座率均会出现下降，降幅会因航线本身属性（如运距、客流量等）的不同而不同。对于大部分航线而言，经过1-2年的时间调整，航空与新干线的竞争格局达到新的“竞争稳态”。（1）东海道新干线（1964年10月）东京-名古屋航线（421km）东京-名古屋新干线在1964年10月通车，通车后航线航班班次、客流量、客座率大幅下降，经过2年左右的时间调整，航空与新干线的竞争格局达到新的“竞争稳态”。此时，由于运距过短，航空竞争力基本丧失。对竞争手段的影响班次：大幅缩减，稳定后保持在每天1个班次。新干线通车前，航线单程航班保持在每天6个班次；1964年通车后，航班班次持续缩减，1965、1966年日平均航班班次分别为3.3、2.1；1967年以后，航班运营保持在每天单程1个班次。对竞争结果的影响客流量：大幅下降。新干线通车前的1964年航线客流量为21.8万，通车后，1965、1966年客流量大幅下降，依次为8.3、2.5万。1967年，客流量降至1万人左右，航线客流基本被新干线抢占。客座率：大幅下降。新干线通车前的1964年航线客座率保持在80%左右，通车后，1965、1966年客流量大幅下降，依次为52.6%、26.4%。1967年以后，客座率长期处于低位，维持在30%左右。东京-大阪航线（530km）东京-大阪新干线在1964年10月通车，通车后东京-大阪航线班次、票价、客流量、客座率都有一定程度的下降，经过2年左右的时间调整，航空与新干线的竞争格局达到新的“竞争稳态”。对竞争手段的影响班次：先增后减，通车后1年内降幅最大，但整体变化幅度不大。新干线开通当时，航班班次由于季节性因素有小幅增加，随后开始加速递减。新干线通车后3个月，日单程班次同比增加11.6%；通车后6个月，日单程班次同比增加3.3%；通车后1年，日单程班次同比减少1.8%，由31.6减至28.6个班次。票价：票价受政府管制，由政府统一调价。新干线通车前后，航空票价基本保持不变，而新干线在1965、1966年分别调价导致航空票价相对新干线的溢价率（溢价率=（航空票价-新干线票价）/新干线票价））逐渐下降，由1964年的143.8%降至81.4%。对竞争结果的影响客流量：通车后6个月内降幅最大，随后保持稳定。新干线通车后的3个月与6个月内，客流量同比降幅分别为19.3%、21.2%；通车后1年内，客流量同比降幅20.4%，由136.5万降至108.6万。客座率：通车后3个月内降幅最大，随后保持稳定。新干线通车后的3个月与6个月内，客流率同比降幅分别为29.3%、22.7%；通车后1年内，客座率同比降幅24.4%，由81.9%降至62.0%。（2）山阳新干线（1972年3月通车至冈山，1975年3月通车至博多/福冈）东京-冈山航线（669km）东京-冈山新干线在1972年3月通车，通车后航线航班班次、票价、客流量、客座率均大幅下降，经过1年左右的时间调整，航空与新干线的竞争格局达到新的“竞争稳态”。通车时，由于航线客流量偏小，不足以支撑提供具备相对时间优势的航班数所要求的客流量，航空竞争力基本丧失。对竞争手段的影响班次：持续缩减，1年之后稳定在每天单程1个班次。新干线通车后的3个月、6个月、1年内，航线日单程班次逐渐下降，分别为1.8、1.7、1.6。通车1年之后的1974年3月，航班班次降至每天单程1个班次并保持稳定。票价：客公里收益与成本比值大幅下滑，1年之后开始回升。新干线通车后1年内，航线客公里收益由前年度的12.41日元/客公里降至8.66日元/客公里，降幅30%左右。客公里收入与成本比值由1971年的0.99降至1972年的0.36，航线严重亏损。1973年起，客公里收入成本比值开始回升。对竞争结果的影响客流量：通车后1年内降幅最大，随后保持稳定。新干线通车后的3个月、6个月内与1年内，航线客流量同比降幅分别为37.0%、47.8%、61.5%；通车后的第2年客流同比下降24.0%，降幅大幅趋缓。客座率：通车后6个月内降幅最大，随后保持稳定。新干线通车后的3个月、6个月与1年内，航线客座率同比降幅分别为50.8%、55.5%、54.2%；通车后的第2年客座率开始回升，同比增长29.6%。东京-福冈航线（1006km）东京-福冈新干线在1975年3月通车，通车后航线航班班次、客流量、客座率均出现一定程度的下降，经过1年左右的时间调整，航空与新干线的竞争格局达到新的“竞争稳态”。对竞争手段的影响班次：通车后1年内降幅最大，整体变化幅度不大。新干线通车后的3个月、6个月内与1年内，航线日单程班次同比降幅分别为10.7%、10.3%、12.6%；通车后的第2年日单程班次小幅回升，同比增长1.2%。票价：小幅上涨。由于运距较长，航空相对新干线保持绝对的时间优势，通车后航线票价仍保持上涨趋势，1974、1975、1976年的航线客公里收益分别为15.2、18.4、19.2日元/客公里，涨幅8%、21%、4%。对竞争结果的影响客流量：通车后6个月内降幅最大，随后企稳回升。新干线通车后的3个月、6个月内与1年内，航线客流量同比降幅分别为16.2%、20.3%、17.3%；通车后的第2年客流回升，同比增长20.3%。客座率：通车后3个月内降幅最大，随后企稳回升。新干线通车后的3个月、6个月与1年内，航线客座率同比降幅分别为34.3%、29.9%、16.6%；通车后的第2年客座率开始回升，同比增长7.4%。2、民航与新干线价差的变化：1年左右航空与新干线票价比的变化会破坏原有的竞争格局，价差的缩小有利于航空班次、客流的提升，价差的扩大则会导致航空班次、客流的缩减。一般而言，经过1年左右的时间调整，航空与新干线的竞争格局达到新的“竞争稳态”。东京-大阪航线（530km）：1974年9月，航空提价40%左右对竞争手段的影响班次：提价后3个月内降幅最大，随后企稳回升。航空提价后的3个月、6个月与1年内，航线日单程班次同比降幅分别为16.1%、12.3%、3.9%；提价后的第2年日单程班次降幅继续收窄，同比下滑0.9%。对竞争结果的影响客流量：小幅下滑，提价后1年内降幅最大，随后企稳回升。航空提价后的3个月、6个月与1年内，航线客流量同比降幅分别为3.9%、3.0%、4.1%；提价后的第2年客流开始回升，同比增长2.0%。客座率：提价后1年内降幅最大，随后企稳回升。新干线提价后的3个月、6个月内，航线客座率同比增加3.2%、0.4%；提价后的1年内，客座率同比下降6.8%，主要是淡季6、7月份客座率下滑明显，月度同比降幅达15%以上；提价后的第2年客座率开始回升，同比增长1.6%。名古屋-福冈航线（661km）：1976年11月，新干线提价50%3、运营速度变化：1年左右高铁的提速导致运营时间缩短，相对航空的竞争力提升，对航空会造成一定的冲击。1993年3月，山阳新干线上希望号列车投入使用，列车最高营运速度由之前的220km/h提升至270km/h。新干线提速后，重合航线（东京-冈山、东京-广岛、东京-福冈航线）航班班次、客流、客座率均有不同程度的下降，降幅因航线本身属性（运距、客流量等）不同而不同。经过1年左右的时间调整，航空与新干线的竞争格局达到新的“竞争稳态”。东京-冈山航线（669km）1993年3月，山阳新干线上列最高运营速度由220km/h提升至270km/h，提速后东京-冈山航线班次、客流量、客座率都有一定程度的下降。经过1年左右的时间调整，航空与新干线的竞争格局达到新的“竞争稳态”。对竞争手段的影响班次：提速后6个月内降幅最大，整体变化幅度不大。新干线提速后的3个月、6个月内与1年内，航线日单程班次同比降幅分别为0.8%、1.2%、1.2%，基本维持在每天单程8个航班；提速后的第2年日单程班次回升，同比增长12.9%。对竞争结果的影响客流量：提速后6个月内降幅最大，1年后开始回升。新干线提速后的3个月、6个月内与1年内，航线客流量同比降幅分别为21.3%、23.0%、19.6%；提速后的第2年客流大幅回升，同比增长48.1%。客座率：提速后3个月内降幅最大，随后企稳回升。新干线提速后的3个月、6个月与1年内，航线客座率同比降幅分别为29.5%、26.1%、20.6%；提速后的第2年客座率开始回升，同比增长16.3%。东京-广岛航线（835km）东京-福冈航线（1006km）4、新进入者参与竞争：一年左右随着航线准入的放松，航线上参与经营的航空公司数量增加，相应的航线航班班次、客流量增加，客座率保持相对稳定。经过1年左右的时间调整，航空与新干线的竞争格局达到新的“竞争稳态”。东京-广岛航线（835km）1988年之前，该航线由全日空公司（ANA）独家经营；1988年7月，日本航空系统（JAS）参与航线经营；1990年7月，日本航空公司（JAL）参与航线经营。以下主要分析1988年7月日本航空系统加入之后对竞争格局造成的影响。对竞争手段的影响班次：JAS加入后6个月内增幅最大，随后保持稳定。JAS参与航线经营后的3个月、6个月与1年内，航线日单程班次同比增幅分别为22.7%、25.7%、24.4%；第2年日单程班次基本保持稳定，同比仅仅增长1.3%。对竞争结果的影响客流量：JAS加入后1年内增幅最大，随后增速回落。JAS参与航线经营后的3个月、6个月与1年内，航线客流量同比增幅分别为23.3%、23.2%、26.1%；第2年客流增幅回落，同比增长18.3%。客座率：同比下降，JAS加入后6个月内降幅最大，随后企稳回升。JAS参与航线经营后的3个月、6个月与1年内，客座率同比分别下降12.7%、14.5%、9.3%；第2年客座率开始回升，同比增长14.4%。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架