2023年建筑建材行业分析报告

2023年建筑建材行业分析报告2023年5月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、建筑建材：需求放缓，整体盈利惨淡 PAGEREFToc355868922\h31、需求放缓，近半数公司净利润下降 PAGEREFToc355868923\h32、行业收入低增长，整体利润大降18% PAGEREFToc355868924\h43、行业分化：水泥玻璃遭重创，装饰园林高增长 PAGEREFToc355868925\h6二、水泥行业：价格下降致公司盈利惨淡 PAGEREFToc355868926\h7三、玻璃行业：供过于求，玻璃价格筑底回升 PAGEREFToc355868927\h10四、管材行业：收入与利润增速一般，整体缺乏亮点 PAGEREFToc355868928\h12五、耐火材料：需求放缓，盈利遭重创 PAGEREFToc355868929\h14六、路桥建设：低基数效应，2023年1季度增速回升显著 PAGEREFToc355868930\h16七、装饰行业：收入与利润高增长 PAGEREFToc355868931\h18八、园林行业：收入与利润增速维持较高水平 PAGEREFToc355868932\h20九、钢结构行业：下游需求放缓，行业盈利下降 PAGEREFToc355868933\h22一、建筑建材：需求放缓，整体盈利惨淡1、需求放缓，近半数公司净利润下降分析了跟踪的100家建筑建材行业上市公司2023年业绩情况，其中，收入同比下降的26家，净利润同比下降的有49家，毛利率和净利率同比回落的分别有60和63家；整体看来，2023年的经营状况较差。从2023年一季度各项指标看，经营情况略有好转，主要表现在收入与利润下降的公司数有所减少、毛利率与净利率下降的公司数也有所减少，但从绝对数看，各项指标下降的公司数量仍然偏大，行业经营状况并不乐观。将100家公司作为一个整体来看，2023年收入同比小幅增长，但利润却呈现较大幅度下滑，主要是毛利率与净利率呈现不同幅度回落；2023年一季度，整体收入与利润均呈现较快速度增长，整体毛利率与净利率同比小幅提升，经营情况有所改观。2、行业收入低增长，整体利润大降18%2023年，建筑建材行业实现收入2.9万亿元，同比增长7.62%，2023年一季度实现收入5880亿元，同比增长18%，增速提升非常明显，与2023年一季度收入基数较低有关。2023-2023年行业收入增速分别为33.5%、32%、11%、7.6%，进入低增长时代。2023年，建筑建材行业实现归属于母公司净利润761亿元、同比下降18%，下降的幅度远超2023年的-6.6%。2023年至2023年行业的利润增速分别为72%、28%、27%，利润高增长时代可能结束。2023年一季度实现利润149亿元、同比增长15.4%，行业净利润恢复增长。2023年，建筑建材行业整体毛利率为12.78%、同比下降0.4个百分点，从历史数据看算是在较高的水平，但净利率仅有2.85%、同比下降0.95个百分点，处在近5年的最低水平。2023年一季度，行业毛利率与净利率分别为12.47%、2.86%，同比均小幅提升0.2个百分点。3、行业分化：水泥玻璃遭重创，装饰园林高增长2023年及2023年1季度，建筑建材子行业中仅有装饰、园林板块业绩表现较好，无论是收入还是利润增速均保持高速增长。2023年，行业收入同比下降的有水泥、玻璃与钢结构，净利润同比下降的有水泥、玻璃、耐材与钢结构，毛利率回落的有水泥、玻璃与园林，净利率回落的有水泥、玻璃、耐材与钢结构。2023年一季度，各子行业收入均呈现不同程度增长，但水泥、玻璃与钢结构的净利润同比仍下降，毛利率同比回落的有水泥、管材与园林的，净利率同比回落的有水泥、管材与钢结构。二、水泥行业：价格下降致公司盈利惨淡水泥行业主要有15家上市公司，2023年实现营业收入1527亿元，同比略降，从2023年增长37%下滑到-0.44%；实现归属母公司股东净利润117亿元，同比下降48%。2023年一季度收入增长13.4%，但净利润下降幅度扩大至84%，水泥行业呈现出增收不增利，水泥需求低迷导致价格难以大幅上调是主要原因。2023年，有10家公司收入同比下降，15家公司净利润均同比下降；2023年一季度，有6家公司收入同比下降，10家公司净利润同比下降。2023年，行业龙头海螺水泥实现营业收入458亿元，净利润63亿元，同比分别下降6%和46%，2023年一季度，收入增长12%，但净利润同比仍下降22%。2023年，水泥行业的综合毛利率和净利率同比大幅下降，2023年一季度延续下滑态势。毛利率从2023年的32.61%下跌到2023年的24.33%，2023年一季度下滑至20.28%；净利率从2023年的15.9%下滑到2023年的8.3%，2023年一季度下滑至0.35%。水泥行业中，公司盈利能力的水平差距较大，2023年海螺水泥的毛利率最高为27.8%，而毛利率最低的福建水泥仅为8.2%，净利率最高的海螺水泥为14.1%，而最低的冀东水泥仅0.9%。三、玻璃行业：供过于求，玻璃价格筑底回升玻璃行业主要有9家上市公司，2023年共实现营业收入303亿元，同比下降0.2%，而2023年增长8.9%，实现归属母公司股东净利润17亿元，同比下降52%。2023年一季度收入增长10.6%，利润降幅收窄至5%。2023年玻璃需求放缓导致玻璃价格大幅下滑，有4家公司收入下降，有8家公司利润下降。2023年，玻璃行业的综合毛利率和净利率同比均大幅下降，毛利率从2023年的29.4%下降到23.9%，净利率从2023年的12.4%下滑到5.8%。2023年一季度，毛利率提高至27.9%，净利率提高至8.4%，盈利能力提升主要是因为玻璃售价有所上升。2023年，玻璃行业毛利率水平差距较大，福耀玻璃的毛利率最高达到38.2%，而毛利率最低的金晶科技（有纯碱业务）仅2%；同样，福耀玻璃净利率最高达到14.9%。四、管材行业：收入与利润增速一般，整体缺乏亮点管材行业主要有8家上市公司，2023年共实现营业收入84亿元，同比增速从2023年的27.8%下滑到3%；实现归属母公司股东净利润9亿元，同比增速从2023年的17.5%下滑到9.1%。2023年一季度，收入增速提高至8.8%，但利润增速下降至5.1%。2023年，收入与利润同比下降的主要是从事PCCP管业务的青龙管业、巨龙管业和国统股份。2023年，管材行业的综合毛利率和净利率与上年相比有所提高，毛利率从去年的27.1%上升到30.66%，净利率从去年的10.3%上升至10.7%。2023年一季度，毛利率与净利率与上年同期相比略有下降。2023年，行业中纳川股份的毛利率和净利润率均最高，毛利率达到49.8%，净利润率达到24.2%；毛利率最低的是顾地科技23.2%，净利率最低的是国统股份2.8%。五、耐火材料：需求放缓，盈利遭重创耐火材料行业主要有5家上市公司，2023年共实现营业收入61亿元，同比增速从2023年的30%回落到7%，实现归属母公司股东净利润3亿元，同比下降29%，而去年同期下降3%，下滑趋势明显。2023年一季度，收入增长17%，净利润增长4%。2023年，北京利尔营业收入增长率最大达到19.7%，而金磊股份则同比下降3.5%，5家公司净利润全部为负增长。2023年，耐材行业的综合毛利率和净利率同比均下降，毛利率从2023年的29.9%下降到28.7%，净利率从2023年的8.58%下滑到5.62%。2023年一季度，耐材行业毛利率下滑至27.9%，但净利率提升至6.33%。耐材行业毛利率水平差距不大（23.5%-34.4%），但是净利润率水平分化严重。行业中，北京利尔的毛利率和净利润率均为行业标杆，分别达到34.4%和10.1%，净利润率水平最低的瑞泰科技仅为1.1%。六、路桥建设：低基数效应，2023年1季度增速回升显著路桥建设跟踪10家上市公司，2023年行业整体收入与利润均小幅增长，2023年一季度增幅继续扩大，延续向好趋势。2023年共计实现营业收入13860亿元，同比增长5.1%，较2023年的0.3%提高4.8个百分点，2023年一季度收入增幅扩大至24%。2023年实现归属母公司股东的净利润309亿元，同比增长6.6%，较2023年的20.2%下降13.6个百分点，2023年一季度利润增幅扩大至32%。分公司来看，2023年营业收入增长最快的是成都路桥，达到54.4%，利润增长最快的是浦东建设，达到69.7%。2023年，路桥建设行业的综合毛利率同比小幅提升，从去年同期10.79%小幅上升到11.15%，净利率水平同比微升0.05百分点至2.28%；2023年一季度毛利率下降至10.9%，净利率下降至2.09%。路桥建设行业中，公司毛利率水平和净利润率水平差距均较大，苏交科（从事交通建设咨询业务）的毛利率和净利润率分别高达37%和12%，中铁二局的毛利率5.4%和净利润率1.1%均为行业最低值。七、装饰行业：收入与利润高增长装饰行业主要有6家上市公司，依然呈现高成长态势。2023年实现营业收入435亿元，同比增速从去年的39.2%回落到35.6%；实现归属母公司股东净利润29亿元，同比增速从去年的50.8%回落到43.5%。2023年一季度，收入增长34.3%，利润增速40.6%。2023年，收入增速在30%以上的共4家，利润增速在40%以上的共4家；2023年一季度，收入增速在30%以上的有3家，利润增速在30%以上的有5家。2023年，装饰行业综合毛利率从2023年的17.38%微降至17.12%，净利率从2023年6.34%提高至6.67%；2023年一季度，毛利率为17.03%，净利率为6.31%，盈利能力维持在高水平。2023年，江河幕墙的毛利率最高，达到19.8%，金螳螂的净利率最高，达到8%。八、园林行业：收入与利润增速维持较高水平园林行业上市公司共5家，2023年整体收入与利润同比增速的回落均很明显，2023年实现营业收入108亿元、同比增长34.6%，而2023年增长83%，2023年实现净利润16亿元、同比增长40.6%，而2023年是84%。2023年，5家公司收入均在25%以上，4家公司净利润增速在40%以上。2023年一季度，收入增长36.1%，净利润增长53.6%，增幅有所扩大。2023年，园林行业的综合毛利率较2023年略降，达到31.3%，但净利率较2023年小幅提升至14.83%。园林行业上市公司的毛利率相差较大，从事市政园林工程的东方园林约37%，而从事地产园林的普邦园林和棕榈园林约26%。九、钢结构行业：下游需求放缓，行业盈利下降行业主要有6家上市公司，2023年共实现营业收入175亿元，实现归属母公司股东净利润4亿元，分别同比下降1.8%和46%，而2023年分别是增长14%和20%。2023年一季度，收入同比增长3.5%，净利润同比下降18%。2023年，仅有3家公司收入增长，但增速均不超过10%，净利润仅有光正钢构增长；2023年一季度，仅有2家公司收入增长，仅有鸿路钢构利润增长。2023年，钢结构行业综合毛利率14.72%，比2023年增加1.22个百分点；净利润率却大幅下降，从4.31%下降到2.47%。2023年，毛利率最高的是中泰桥梁，达到16.7%，净利率最高的是光正钢构，达到6%。下游需求下降，导致行业收入下降；毛利率虽然提升，但收入萎缩使得期间费用率上升，规模效应丧失导致最终净利率下降。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在报表之上。公司上市以后积极通过多业务、多渠道拓展规模空间，大型传统百货商场、精品集中店等空白点会是公司未来零售新店扩容主要方向，国际二线品牌代理、高级定制等业务将进一步增加公司的营收和利润规模。6、罗莱家纺公司所处的家居家纺行业空间巨大，根据业内统计，国内狭义床上用品市场空间在1600亿元左右，广义上家居家纺行业空间在8000亿元左右，公司在品牌影响力及渠道广度与深度方面建立起了一定的优势，加盟业务较竞争对手更强。公司较早完成了多品牌建设，通过提供不同风格、价位和