国际金融管理 第5章 国际金融管理

第5章1国际金融管理第5章

国际金融管理北京大学出版社

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2007小结公司的资本结构借款的加权平均成本国外证券交易所的交叉挂牌转移定价国际税收营运资本现金净额交易跨国并购离岸银行业务国际商业计划最优国际投资第5章2资本结构第5章3公司融资有两种方式，即债务融资和股权融资。

除非公司破产，债权人的债务需要优先偿付，而且他们只需承担破产风险。股东则享有公司的所有权，所以他们需同时承担商业风险和公司破产的风险。

由于股东承担了更大的风险，所以一般来说，他们要求其持有的股权能够带来更高的收益率。支付给债权人的利息在财务上是按照费用来处

理的，所以它们是公司的“税盾”。资本结构

公司的资本的成本是税后举债成本（D）以及发行股票成本（E）的加权平均：在上式中，WACC表示资本的加权平均成本；表示债务成本； 表示股权成本，D/(D+E)

为财务杠杆度,

表示的是债务相对于公司价值的比率； E

表示的是公司的股票市值,

为公司边际所得税率。第5章4加权平均资本成本（WACC），反映一个公司通过股权和债务融资的平均成本，项目融资的收益率必须高于这个加权平均资本成本该项目才具有投资价值。第5章5资本结构第5章6

权益资本成本为：0.25

债务资本成本为：0.10权益在资本结构中的比例：0.70

负债在资本结构中的比例：0.30

所得税率：0.40 把上面的数据代入到公式之中，得出：（0.25×0.70）+（0.10×[1-0.40]×0.30）■

=0.175+（0.06×0.30）

=0.175+0.018

=0.193这样，上面例子中全部资本的成本就是19.3%.资本结构第5章7

由于债务融资的“税盾”效应，以及初始借款时的低风险，WACC起初会随着财务杠杆度的

升高而降低。

当财务杠杆度逐渐增大，乃至趋近于1时，公司陷入财务困境甚至破产的风险也随之加大。这将使得债务成本和股权成本同时急剧上升。资本结构第5章8

最优资本结构是指企业在一定时期内，筹措的资本的

加权平均成本WACC最低，使企业的价值达到最大化。它应是企业的目标资本结构（Target

Capital

Structure）。

现实中的企业，资本结构中都是既存在债权资本，也存在股权资本。资本结构为O和100％的企业在现实中是不存在。这说明企业选择既包括债权

融资又包括股权融资的混合融资，要优于仅选择债权融资或者是股权融资的单一融资.

现实中不同行业的企业，其资本结构是存在很大差异的。这说明，不同行业的企业由于受企业特性的影响，资本结构也是不同的.

债权融资对企业价值的影响具有两面性，一方面债权融资有促进企业价值增加的一面，同时债权融资也有使企业价值减少的一面。最佳资本结构的判断标准

第一，有利于最大限度地增加所有者的财富，使企业价值最大化的资本

结构。■第二，能使加权平均资本成本最低的资本结构。第三，能使资产保持适宜的流动，并使资本结构具有弹性的资本结■构。■其中，加权平均资本成本最低则是最主要的判断标准。资本结构决策的方法

比较资本成本法（Comparison

Method，WACC）。即通过比较不同的

资本结构的加权平均资本成本，选择其中加权平均资本成本最低资本结构的方法。■■■其程序包括：(1)拟定几个筹资方案；

(2)确定各方案的资本结构；(3)计算各方案的加权资本成本；(4)通过比较，选择加权平均资本成本最低的结构为最优资本结构。第5章11国际资本结构

国际资本结构：将以美元计价的WACC转换成以英镑计价，以折现英镑现金流。利率平价法则为：即：第5章12国际资本结构

如果你的加权平均资本成本以美元计价为10.7%，国债在英国收益率为4.5%，在美国为3%，那么以英镑计价的WACC为：反映了英国有着较低的预期通货膨胀。

当无风险的国债利率不可得的时候,

预期通胀率可以用来替代利率：即用购买力平价（PPP）来替代利率平价（IRP）。.第5章13在国外证券交易所交叉挂牌

通过在国外证券交易所交叉挂牌会给公司带来信息披露，上市，财务报告等方面的额外费用。但是这有助于国外的股东更加容易地以本币获得公司股票，这无疑增强了公司流通股票的流动性。

交叉挂牌也避免了本国资本市场分隔和流动性不佳带来的定价错误，有助于提高股票的价格。转移价格的目的

(1)调节利润。国际企业为了使它新建的子公司在竞争中具有较高的信誉，易于在当地销售证券或取得信贷，往往通过转移价格使它的子公司显示出较高的利润率。

2)转移资金。有些国家对当地子公司汇出利润有一定的限制。国际企业就通过转移价格将它赚得的利润调回母国。(3)控制市场。国际企业利用转移价格来支持国外子公司的竞争。

(4)逃避税收。由于各国的实际情况不同，所采取的政策不同，因而各国间税率不等，税则规定也有差异。而且，即使在同一国家中，对资本、红利、利息、专

利权使用费的计算也有不同的课税方法。转移定价第5章16

3美元的最优转移价格将为生产部门提供足够的激励。在生产决策中，生产部门将使得产品的边际成本为3美元，以获得最大利润。该价格对应的产出水平恰恰是销售部门购买的中间产品的数量。

当存在着以某一固定价格向外部的其他公司直接买卖中间产品的可能性的时候，公司需要将此价格视为中间产品的机会成本。转移定价

当中间产品的市场并非完全竞争的时候，销售部门将为内部部门制定一个较高的转移价格，并且对其从外部市场购买中间产品进行一定的限制。事实上，利润最大化要求：其中

表示转移价格，

表示从外部市场购买中间产品的价格，

e

表示对销售部门的中间产品供给弹性。第5章17转移定价

将利润由高税收地区转移至低税收地区或避税天堂，以减低税收常常导致滥用转移定价的行为。在这个例子里，康涅狄格州的五金器材制造商斯坦利·伍克斯以2美元的边际成本生产成本生产锤子，却将其以1美元的价格售给位于巴哈马避税天堂的FSC，亏损1美元。然后斯坦利·伍克斯在欧洲支付给FSC5美元，并将所获锤子以3.75美元售出，亏损1.25美元.美国国税局可以惩罚这种滥用转移定价的行为。第5章18转移定价

如果生产部门生产的中间产品多于其销售给销售部门的产品，并且在中间产品市场居于垄断地位，它的最优转移支付价格将低于其在外部市场的售

价。h

表示中间产品市场需求弹性的绝对数。第5章19转移定价第5章20

例如，如果h

=

2，最优转移价格将比中间产品外部市场售价低50%。如果外部市场为完全竞争市场，那么将趋于无穷大，最优转移价格等于中间产品市场价格。

如果外部市场为完全竞争市场，那么将趋于无穷大，最优转移价格等于中间产品市场价格。国际税收第5章21

关贸总协定（GATT）和世界贸易组织（WTO）

管理着国外分支机构的税收待遇。如果分支机构位于签约国，它将有权享受“国民待遇”，即其税收和监管待遇不能比该国本土企业差。国际税收第5章22

GATT/WTO第三条“国内税收和管理的国民待遇原则”（National

Treatment

on

InternalTaxation

and

Regulation）明文禁止了对外国分支机构的歧视。所以，跨国公司可以向位于瑞典日内瓦的GATT/WTO申诉歧视性待遇。此公司在该国的所得税率不能比该国本土公司高，该国政府不能对其进口中间产品课以比本国公司更高的税款，也不能要求其在本地购买商品以保护国内生产。国际税收第5章23

得自国外分支机构的收入可以对应在国外缴纳的税款予以税收优惠（tax

credits），直至与在美国的边际税率相等。通常情况下，税收优惠以相等的额度从母公司的纳税义务中扣减在国外缴纳的税款。如果国外的公司所得税率大于35%，可以对母公司高于35%的部分给予递延的税收优惠；或者与其他低于35%税率的国外收入结合，将税率更为经济地抵减至35%。国际税收第5章24

外国销售公司（FSC）可以使美国有出口业务的公司得以免除很大部分出口所得收入的税款，即使这些商品是在美国制造的。这些得以免税的收入来自FSC销售或租赁出口商品给美国以外的国家的所得。

不返还的利润完全逃避了美国的税收管制，也违反了GATT/WTO第四条反倾销条款。国际税收第5章25

受控制的国外分支机构被视作母公司的一部分，所以必须在汇回利润的同时，缴纳母国税款。

一个本国成立的子公司则无需汇回利润，除了汇出利润外也无需缴纳母国税款。两种情形都适用于国外收入的税收优惠。

增值税和销售税仅仅从收入中扣除，所以被作为费用处理。国际税收：例子

A国是附属机构所在国，同时为高税收国，所以母国（假设是美国），给予母公司如表5.1所示的超额税收优惠。第5章26国际税收：例子B国是作为对照的国家，其税收情况如下。

该公司将获得35%的全额税收抵免，不必再在美国缴纳税款。第5章27国际税收：例子位于避税天堂D国的分支机构的税务处理如下。第5章29国际税收：例子

位于避税天堂的FSC可以在公平交易价格下免税34或在定价管理细则下免税17/23。外国来

源入的免税的总体状况也在下表中表示了出来。第5章30营运资本

公司需要保有足够的营运余额，以管理其应收

帐款，存活及应付帐款。公司的营运资本净额可

以给从购买原材料至生

产出最终产品及其销售

的资金周转周期注入资

金。第5章31营运资金从会计的角度看是指流动资产与流动负债的净额。为可用来偿还支付义务的流动资产，减去支付义务的流动负债的差额.它们的差额来反映一个企业的偿债能力.■流动资产是指可以在一年内或超过一年的一个营业周期内变现或运用的资产，流动资产具有占用时间短、周转快、易变现等特点。企业拥有较多的流动资产，可在一定程度上降低财务风险。流动资产在资产负债表上主要包括以下项目：货币资金、短期投资、应收票据、应收账款、预付费用和存货。流动负债是指需要在一年或者超过一年的一个营业周期内偿还的债务。流动负债又称短期融资，具有成本低、偿还期短的特点，必须认真进行管理，否则，将使企业承受较大的风险。流动负债主要包括以下项目：短期借款、应付票据、应付账款、应付工

资、应付税金及未交利润等。营运资金的作用

营运资金可以用来衡量公司或企业的短期偿债能力，其金额越大，代表该公司或企业对于支付义务的准备越充足，短期偿债能力越好。当营运资金出现负数，也就是一家企业的流动资产小于流动负债时，这家企业的营运可能随时因周转不灵而中断。

一家企业的营运资金到底多少才算足够，才称得上具备良好的偿债能力，是决策的关键。偿债能力的数值若是换成比例或比值进行比较，可能会出现较具意义的结论。营运资金管理的重要性

要搞好营运资金管理，必须解决好流动资产和流动负债两个方面的问题，换句话说，就是下面两个问题：■■

第一，企业应该投资多少在流动资产上，即资金运用的管理。主要包括现金管理、应收账款管理和存货管理。第二，企业应该怎样来进行流动资产的融资，即资金筹措的管理。包括银行短期借款的管理和商业信用的管理。可见，营运资金管理的核心内容就是对资金运用和资金筹措的管理。跨国并购

当A公司和B公司合并一个新的C公司时，下式通常是正确的：在实际操作中,

这种合并和兼并是等价的。第5章36跨国并购第5章37现金收购

所谓现金收购是指收购公司支付一定数量的现金，以取得目标公司的所有权■现金收购的优点：1、估价简单明了。2、从收购方角度看，以现金作为支付工具的最大优势是速度快，可使有敌意情绪的目标公司措手不及，无法获取得充分的时间实施反并购措施，同时也使与收购公司竞购的公司或潜在对手公司因一时难以筹措大量现金而无法与之抗衡，有利于收购交易尽快完成。3、对于目标公司而言，现金收购可以将其虚拟资

本在短时间内转化为现金，目标公司不必承担证券风险，日后亦不会受到兼并公司发展前景、利息率以及通货

膨胀率变化的影响，交割又简单明了，所以常常是目标公司最乐意接受的一种收购支付方式。第5章38现金收购的缺点：1、对于兼并方而言，以现金收购目标公司，现有的股东权益虽不会因此而被“淡化”，但却是一项沉重的即时现金负担。2、对于目标公司的股东而言，现金收购方式使他们无法推迟资本利得的确认，从而提早了纳税时间，不能享受税收上的优惠。第5章39跨国并购第5章40■■■

兼并公司在决定是否采用现金收购方式时，应围绕兼并公司的资

产流动性、资本结构、货币问题和融资能力等几个方面来考虑。短期的流动性。现金收购要求兼并公司在确定的日期支付一定数量的货币，立即付现必然会在资产负债表上产生现金亏空，因此有无足够的即时付现能力是买方首先要考虑的因素。中期或长期的流动性。主要是以较长期的观点看待支付的可能性，有些公司有可能在很长时间内难以从大量的现金流出中恢复过来，因此兼并公司必须认真考虑现金回收率以及回收年限。货币的流动性。以上两点并没有涉及货币本身的问题。在跨国购并中，兼并公司还须考虑自己拥有的现金是否为可以直接支付的货币或可自由兑换的货币，以及从目标公司回收的是否为可自由兑换的货币等问题。直接股票收购是指兼并公司直接向目标公司股东购买股票，这是比较简捷的收购方式。其特征如下图所示：第5章43跨国并购第5章44现金和股票收购

假设A公司用现金和股票收购一个公司，比如支付30美元，余下部分则用股票支付。

那么A公司将需要支付多少股股票呢？在支付30美元后，A公司的价值将为140美元。在此种情况下，a

=

30/140

=

.21428571429。跨国并购现金和股票收购

如果A公司支付5.45455股股票以及30美元，将与其完全以现金收购或完全以股票收购提供相同的溢价。注意5.45455新股在新的股价5.5美元下将恰好等于30美元。第5章45跨国并购现金和股票收购A公司的新状况如下图所示：第5章46并购之外的办法第5章47与东道国合作伙伴合资，让他们参与到本国企业的管理决策和金融决策中。

直接订立专利使用权转让协议和管理合同可以使得公司在不享有东道国企业所有权的情况下分享一部分的利润。当然FDI也可以视作另外一个选择。

两个公司可以换股形成一个合资企业，缔结战略联盟以求发展或者生产一种产品或者服务。离岸银行业务■

离岸银行又称离岸单位,是设在离岸金融中心的银行或其它金融组织。其业务只限于与其它境外银行单位或外国机构往来,而不允许在国内市场经营业务。离岸银行在金融学上指存款人在其居住国家以外开设账户的银行。相反，位于存款人所居住国内的银行则称为在岸银行或境内银行。。第5章48开设离岸银行账户的好处第5章49资金调拨自由：客户的离岸账户即等同于在境外银行开立的账户，可以从离岸账户上自由调拨资金，不受国内外汇管制。存款利率、品种不受限制：存款利率、品种不受境内监管限制，比境外银行同类存款利率优惠、存取灵活。提高境内外资金综合运营效率：降低资金综合成本，加快境内外资金周转，提高资金使用效率。2.合伙企业。

合伙企业，是由两个以上的自然人订立合伙协议，共同出资、合伙经营、共享收益、共担风险，并对合伙企业债务承担无限连带责任的营利性组

织。按照《中华人民共和国合伙企业法》规定，设立合伙企业，应当具备下列条件：(1)有两个以上合伙人，并且都是依法承担无限责任者；(2)有书面合伙协议；(3)有各合伙人实际缴付的出资；(4)有合伙企业的名称；(5)有经营场所和从事合伙经营的必要条件。第5章523.公司企业。

公司是指以营利为目的，由许多投资者共同出资组建，股东以其投资额为限对公司负责，公

司以其全部财产对外承担民事责任的企业法人。公司的

两种主要形式是有限责任公司和股份有限公司。有限责

任公司股东以其出资额为限对公司承担责任，公司以其

全部资产对公司的债务承担责任。股份有限公司、其全

部资本分成等额股份，股东以其所持股份为限对公司承

担责任、公司以其全部资产对公司的债务承担责任。公

司企业有如下特点：(1)股东负有有限责任；(2)股份可转让，流动性好；(3)可以募集大量资金；(4)公司有独立的存在期限；(5)管理较科学，效率较高；(6)创办手续复杂，费用高；(7)保密性差，财务状况比较透明；(8)政府的限制较多；(9)社会负担重，要承担双重税赋。第5章53国际商业计划第5章54企业终结的主要方法：法律上破产（公司或者债权人向法庭递交破产申请。）

根据破产法第7章，即清算条例，托管人有权出售债务人的资产以偿还其所欠债务。在联邦或者州豁免下，单个的债务人可以保有一定额度的普通资产或者不动产。

根据破产法第11章，即公司重组条例，当债权人的破产申请计划被冻结或悬而未决时，公司需要继续进行经营管理或者交由托管人继续经营。在法庭的许可下，该计划可以修改或宽免债务，为公司重新注资，为合并或接管做准备，或处置资产。国际商业计划

利润最大化点：边际收入和边际成本相等（收入曲线和成本曲线的斜率相等）的点对应利润最大化水平。p为利润，即收入减去成本。第5章55公司估值公司估值是指着眼于公司本身，对公司的内在价值进行评估。公司内在价值决定于公司的资产及其获利能力。公司估值是指着眼于公司本身，对公司的内在价值进行评估。公司内在价值决定于公司的资产及其获利能力。第5章56

公司估值是指着眼于公司本身，对公司的内在价值进行评估。公司内在价值决定于公司的资产及其获利能力。1)相对估值方法第5章57■相对估值法简单易懂，也是最为投资者广泛使用的估值方法。在相对估值方法中，常用的指标有市盈率（PE）、市净率（PB）、EV/EBITDA倍数等，它们的计算公式分别如下：市盈率=每股价格/每股收益

市

净

率

=每股价格/每股净资产EV/EBITDA=企业价值/息税、折旧、摊销前利润（其中：企业价值为公司股票总市值与有息债务价值之和减去现金及短期投资■■■■

运用相对估值方法所得出的倍数，用于比较不同行业之间、行业内部公司之间的相对估值水平；不同行业公司的指标值并不能做直接比较，其差异可能会很大。相对估值法反映的是，公司股票目前的价格是处于相对较高还是相对较低的水平。通过行业内不同公司的比较，可以找出在市场上相对低估的公司。但这也并不绝对，如市场赋予公司较高的市盈率说明市场对公司的增长前景较为看好，愿意给予行业内的优势公司一定的溢价。因此采用相对估值指标对公司价值进行分析时，需要结合宏观经济、行业发展与公司基本面的情况，具体公司具体分析。

与绝对估值法相比，相对估值法的优点在于比较简单，易于被普通投资者掌握，同时也揭示了市场对于公司价值的评价第5章58

股利折现模型和自由现金流折现模型采用了收入的资本化定价方法，通过预测公司未来的股利或者未来的自由现金流，然后将其折现得到公司股票的内在价值。

与相对估值法相比，绝对估值法的优点在于能够较为精确的揭示公司股票的内在价值，但是如何正确的选择参数则比较困难。未来股利、现金流的预测偏差、贴现率的选择偏差，都有可能影响到估值的精确性。第5章59国际商业计划

将公司的预期利润以及其借款成本i代入NPV公式，可以折现得公司的净现值。T是公司在第五年售出时的终值。终值是其第六年之后的预期利润折现得到的重售价值的估计。当公司停止经营时终值至少为其残余价值。第5章60阿兹特克咖啡馆第5章61让我们来看一看阿兹特克咖啡馆的例子。其收入和成本都 以墨西哥比索计价。从2001年起步以来，他的最初投资 额度为500,000墨西哥比索，用于购置烤箱、头巾、灭火 器、油脂分离器，桌椅和餐具，以及现有设备的更新。它的所有者兼经理，胡安·奥立弗从一家本地银行借入了 占投资额22%的比索，从中我们可以计算出加权资本成本（该项目没有引入股权）。胡安选择了在5年内对其投资进行线性折旧。阿兹特克咖啡馆不幸的是，该计划在阿兹特克咖啡馆经营的第一年末才得以制定。如果计划得更早一些，那么该项目将不会付诸实施阿兹特克咖啡馆的预计收入和成本产生了为期五年的活动现金流。另外，其终值可以由5年无增长的持续活动现金流预测。第5章62阿兹特克咖啡馆第5章64在获得法庭许可的条件下，房东可以随时锁上餐馆的大门，而债权人则可以随时拿走他作为抵押的烤炉和设备。而墨西哥正在出台有关逃税犯罪的法令。很明显，阿兹特克咖啡馆陷入了严重的财务困境。该餐馆可以被出售吗？答案是否定的。该餐馆的价值为-46,308美元，其预测活动现金流也为负值。胡安试图寻找新的股权融资为该餐馆重新注入资金，并偿还欠款。而潜在的投资者们则认为在该餐馆投入更多的钱只会招致损失。阿兹特克咖啡馆第5章65结局该餐馆于2001年6月被破产清算。餐馆所有者将钥匙交还房东。银行拿走了所有的设备进行拍卖，要求胡安卖掉他的房子以偿还债务。最后，银行重新制定了他偿还未付余额及罚款的计划。最后，他就宽免所欠增值税款的问题进行了协商。这个故事告诉我们，凡事应当三思而后行。在行动之前，需要制定一个理性的商业计划。还有，当财务杠杆很高，甚至达到100%时需要特别当心。证券组合投资第5章66

证券组合是指投资者对各种证券资产的选择而形成的投资组合。1．证券组合管理的意义在于采用适当的方法，选择多种证券作为投资对象，以达到在保证预定收益的前提下使投资风险最小或在控制风险的前提下使投资收益最大化的目标，避免投资过程的随意性。

2．证券组合管理特点主要表现在两个方面：投资的分散性和风险与收益的匹配性。证券组合的基本原则第5章67■■■■1、安全性原则安全性原则是指证券投资组合不要承担过高风险，要保证投资的本金能够按期全部收回，并取得一定的预期投资收益。证券组合追求安全性是由投资的经济属性及其基本职能所决定的。证券组合追求安全性并不是说不能冒任何投资风险。投资的安全性是相对的。2、流动性原则流动性原则即变现性原则，是指证券组合所形成的资产在不发生价值损失的前提下，可随时转变为现金，以满足投资者对现金支付的需要。投资所形成的不同资产有不同的流动性。■■3、收益性原则第5章68■证券组合的收益性原则是指在符合安全性原则的前提下，尽可能地取得较高的投资收益率。追求投资盈利是投资的直接目的，证券组合只有符合这一目标，才能使投资保值增值。投资收益率的高低取决于以下多种因素：使用资金的机会成本。投资可得到的税收优惠。证券期限的长短。货币的升值与贬值。■■■■证券组合的方式第5章69

证券组合的方式是指实现投资多元化的基本途径。证券投资可以采取如下几种方式：■1、投资工具组合投资工具组合指不同投资工具的选择和搭配。选择何种投资工具，一方面应考虑投资者的资金规模、管理能力以及投资者的偏好；另一方面则应考虑不同投资工具各自的风险和收益以及相互间的相关性。2、投资期限组合投资期限组合指证券投资资产的长短期限的搭配。不同的投资工具所形成的资产的期限是不同的，同种投资工具所形成的不同的资产也会有不同的期限。证券投资的期限组合主要应考虑：一是投资者预期的现

金支付的需求，包括支付的时间和数量；二是要考虑不同资产的约定期限及流动性；三是经济周期变化。3、投资的区域组合投资的区域组合是指基金通过向不同地区、不同国家的金融资产进行投资，来达到分散投资风险，获得稳定收益的目的。证券投资的区域组合主要应考虑如下因素：一是各国资本市场的相关性，二是各国经济周期的同步性。三是汇率变动对投资的影响■■■■■证券组合管理的基本步骤第5章70

（1）确定证券投资政策。证券投资政策是投资者为实现投资目标应遵循的基本方针和基本准则，包括确定投资目标、投资规模和投资对象三方面的内容以及应采取的投资策略和措施等。■进行证券投资分析。证券投资分析是证券组合管理的第二步，指对证券组合管理第一步所确定的金融资产类型中个别证券或证券组合的具体特征进行的考察分析。组建证券投资组合。组建证券投资组合是证券组合管理的第三步，主要是确定具体的证券投资品种和在各证券上的投资比例。在构建证券投资组合时，投资者需要注意个别证券选择、投资时机选择和多元化三个问题。投资组合的修正。投资者应该对证券组合在某种范围内进行个别调整，使得在剔除交易成本后，在总体上能够最大限度地改善现有证券组合的风险回报特性。投资组合业绩评估。证券组合管理的第五步是通过定期对投资组合进行业绩评估，来评价投资的表现。■■■系统性风险

指市场中无法通过分散投资来消除的风险。比如说：

利率、经济衰退、战争，这些都属于不可通过分散投资来消除的风险

.非系统性风险

也被称做为特殊风险（Unique

risk

或

Idiosyncratic

risk），这是属于个别股票的自有风险，投资者可以通过变更股票投资组合来消除的。从技术的角度来说，非系统性风险的回报是股票收益的组成部分，但它所带来的风险是不随市场的变化而变化的。现代投资

组合理论（Modern

portfolio

theory）指出特殊风险是可以通过分散投资（Diversification）来消除的。即使投资组合中包含了所有市场的股票，系统风险亦不会因分散投资而消除，在计算投资回报率的时候，系统风险是投资者最难以计算的最优国际证券组合投资市场风险以及个别风险

市场风险，也称为系统风险，表示同整体经济状况相关的风险因素。公司的特殊风险，也称为可分散风险，表示可以由分散投资消除的风险因素。证券i的方差市场风险和公司的特殊风险之和：，可以被表达成是市场收益的方5.15

其中是证券i的收益与市场收益的协方差，差。第5章72最优国际证券组合投资市场风险以及个别风险:贝塔系数

Beta系数是用以度量一项资产系统风险的指针，是用来衡量一种证券或一个投资组合相对总体市场的波动性（volatility）的一种

风险评估工具。也就是说，如果

一个股票的价格和市场的价格波动性是一致的，那么这个股票的Beta值就是1。如果一个股票的Beta是1.5，就意味着当市场上升10%时，该股票价格则上升15%；而市场下降10%时，股票的价格亦会下降15%单个证券的贝塔系数b度量了该证券对市场整体运动的敏感程度，因此表示了该证券的市场风险。比如，标准普尔500指数的贝塔值应当约等于1，因为它反映了自市场中广泛选取股票的价格波动。风险较大证券的贝塔系数应当大于1，而风险较小的证券的贝塔系数则小于1.第5章73最优国际证券组合投资分散投资

市场风险可以通过选择投资组合的贝塔值来处理，因为系统风险就是单个证券贝塔值的加权平均。系统方差等于

，其中

是组合中单个证券贝塔值的简单平均。

通过选择

，我们确定了投资组合的系统方差。同时选择国内证券和外国证券的贝塔值将小于只包含国内证券的投资组合的贝塔值。简而言之，系统风险可以通过选择证券的平均贝塔值来控制，但是证券的数量并不重要。第5章74最优国际证券组合投资分散投资

非系统风险则可以通过增加证券的数量得到分散。通过充分的分散，投资者可以最终消除个别风险。由于所有的资产是选择集，所以通过选择同时持有国内证券和国外证券，分散投资将更有效率。

图5.7解释了投资组合中证券的数量增加降低了投资组合的风险。第5章75最优国际证券组合投资分散投资图5.7第5章76最优国际证券组合投资拥有一种国内资产和一种国外资产的资产配置

考虑投资预算在两种风险资产间的配置，一种国内资产，一种国外资产。假设国内资产的投资权重为，那么剩余的投资于国外资产的比重为。有一些基本的关系式成立：

5.16即证券组合的投资回报率是国内资产回报率和国外资产回报率的加权平均。第5章77最优国际证券组合投资拥有一种国内资产和一种国外资产的资产配置5.17即证券组合的期望投资回报率是国内资产的期望回报率和国外资产的期望回报率的加权平均。第5章78

ABC公司有甲、乙两个投资项目，假设未来的经济情况有三种：繁荣、正常与衰退，有关的概率分布和预期报酬率见表1，计算甲、乙项目的期望报酬率。■表

ABC公司项目投资未来收益状态分布表经济状况发生概率甲项目预期报酬率乙项目预期报酬率繁荣

正常

衰退0.30.40.390%15%-60%20%15%10%甲：乙：两者的期望报酬率相同，但其概率分布不同。甲项目报酬率的分散程度大，变动范围在-60%~90%之间；乙项目报酬率的分散程度小，变

动范围在10%~20%之间。这说明两个项目的报酬率相同，但风险程度不同■最优国际证券组合投资图5.8第5章81最优国际证券组合投资有效投资前沿有效投资前沿是在给定风险水平下最大化预期利润，或者在给定证券组合预期回报下最小化风险推导得到的。对于给定的风险水平，有效的外国资产权重为：5.19第5章82最优国际证券组合投资第5章83有效投资前沿注意位于有效投资前沿上的外国资产权重仅仅是一个技术条件。该比例使得在给定风险水平下证券组合的预期收入最大下一步是需要进行最优的有效组合分析以最大化夏普的“回报-风险”比例。最优国际证券组合投资第5章84资本配置线(CAL)

投资者可能是风险厌恶的，要求在持有风险资产时拥有更高的回报率——风险溢价。风险可以通过将风险资产转换为更加安全的资产，比如货币市场的资产，或者有效地构建风险组合而分散非系统风险。考虑一个持有风险组合P以及无风险资产T（比如国库券）的投资者，其中风险组合由国内资产和国外资产共同构成。最优国际证券组合投资例如，一个假想的资产组合如下:第5章85最优国际证券组合投资第5章86

在该投资者持有的P组合中，美国通用电器的股份占62.5%，国外Tiger公司的股票为37.5%。以w表示美国证券在风险组合中的持有比例，w*表示国外证券的持有比例，w+w*=1。在此例中，w=0.625，w*=0.375。风险组合Ｐ在整个组合Ｃ（还包括无风险资产）中所占权重为ｚ。无风险资产所占份额则为1-z。国库券在整个组合中占有20%的份额，即1-z=0.2，风险资产占80%，即z

=0.8。所以美国通用电器的股票占有整个组合50%的比例，Tiger则占有30%。最优国际证券组合投资第5章87

所以投资者持有的无风险资产和风险资产可以被视为一项风险资产。投资者以这种方式持有由比例相对固定的两种风险资产构成的组合P，同时通过将它们成比例地出售，获得更多的无风险资产（国库券）来降低风险。

通过改变风险资产相对于无风险资产的配置，但仍保证风险组合由两种资产组成，投资者可以在有效投资前沿上减低整个组合的风险。即，可以在保持P中w

和w*比例固定不变的情况下减少C中的z

。最优国际证券组合投资投资组合的预期收益和风险符号:■风险组合的回报率无风险资产的回报率风险资产的预期回报率风险资产的标准差（波动率）风险资产的预期回报率整个组合的预期回报率■■■■■第5章88最优国际证券组合投资

所以，含有比例ｚ的风险资产和1-z的无风险资产，整个组合回报率为：5.20而整个组合的预期回报率为：5.21上式可以等价地表示为：5.23整个组合的收益为来自无风险利率的基本收益，加上投资比例z的风险资产的预期市场风险溢价。第5章89最优国际证券组合投资

风险厌恶的投资者要求正的市场风险溢价。由于风险资产的波动率为零，整个组合的标准差为：5.24第5章90最优国际证券组合投资将

代入

5.23式,

可得：

我们便得到了资本配置线(CAL).图5.9描绘了资本配置线，该曲线反映了相对于风险资产的标准差，预期组合收益的上第5章91最优国际证券组合投资图5.9第5章92最优国际证券组合投资投资机会的斜率为夏普的“回报-风险”比率：5.25

该斜率也被称为回报-波动比率，因为它表示的是市场风险溢对风险证券组合标准差的比率。第5章93最优国际证券组合投资效用最大化：数理分析

投资者的目标是通过选择投入于风险资产的预算权重z最大化其效用。整个组合的预期回报是

，方差为

。为了能够最好地配置风险资产，我们在方程5.26中以z最大化效用，即以z来最大化二次效用函数。第5章95最优国际证券组合投资效用最大化：数理分析通过上式可以得到在整个组合中风险资产的最优持有比率：其中z*表示风险资产的最优持有份额。最优持有份额有如下特·随着市场风险溢价

的上升而上升。·随着风险厌恶程度A的上升而下降。·随着市场波动率

的上升而下降。第5章96最优国际证券组合投资第5章97效用