企业 估值方法-

对冲基金金融百科目录第一章国际资本市场的公司估值方法第二章财务估值模型介绍第三章电力企止模型结构介绍第四章公司价值管理附录：主要概念释义甿冲基金金融百科对冲基金金融百科第一章国际资本市场的公司估值方法投资者看重的是公司的回报水平■股票市场投资者主要关注公司资产所产生的现金流.利润和未来增长.■投资者不仅注重资产的规模，更注重资产的盈利性.■资者一般集中对以下相关的信息进行分析-盈利和现金流一重点考察回报率（股息收益.股本®报率，资产回报車和资本回报率＞-注重长期增长潜力一公司高管的管理能力-战略定位对冲基金金融百科投资者看重的是公司的未来■公司的股价是投资者对公司本来价值估计的体现■投资者看重未来的盈利和现金流■在股票定价时，投资者以发行期当年及表来一年的预测指标为主要判断依据，并会根据自身对行业及公司的判断构建模拟公司未来情况的估值模型■公司历史的财务表现只作为预测的部分基础对冲基金金融百科采用的主要估值方法现金流折现法■通过建立財务預涮模型，将公司未來5-10年的自由现金流童及其终值，按照一定的折现车加以折现并加总，从而计算出公司企止价值及投票价值的方法.这是对电力公司估值的农本方法.可比公司法市盈率法■通过将公司的净利润乘以适当的倍数（即市盈車）计算出公司股票价值的方法.这是对电力公司怙值敌常农用的方法.■通过将公司的EBITDA乘以适i的倍数（即EV/EBITDA倍救），并咸去公司的净请务.从而计算出公司投票价值的方法.EBITDA指公句在利息费用，所得税，折旧与摊诮前的现金流.其它方法■还会参考其它适当的怙值手段，如市净率，公司价值/装机容量.价格/每股资本等对冲基金金融百科对冲基金金融百科第二章财务估值模型介绍企业价值的估值模型•企业（资产）的价值取决于它未来创造现金流的能力•理论估值方法通常使用现金流贴现法对企业进行怙值：将企业未来运营产生的现金流以一定的贴现率贴现到当前，即为企业价值企业价值的表现形式从会计核算的角度看企业价值从公司财务的角度看企A价值现金运营资产（帐面价值＞非运营资产（帐面价值1资债所有者权益（枨ft价植J现金企业价值現价ub愔务价植股权价值（市场价位）甿冲基金金融百科现金流折现分析一公司的价值等于折现的未来营运所产生的现金洸一现金流折现分析在于衡量公司未来通过营运产生现金流的能力，从根本上反映了公司的止务营运状况.此分析运用財务模型来预怙公司的损益表.资产负債表，及产生的现金流量一现金流折现分析有三个重要成分：/根据公司业务计划和行业分析员预测，模拟公司在預怙期(通常为7至15年)内的业务,财务和现金流情况/对预怙期之后的业务.财务和现金流预测采用终值估算/加权平均资本成本(WACC)通常用作现金流和终值折现的贴现率一适当的终值倍数将用于决定终值，终值倍數的计算主要是依据可比公司的分析。一利用加权平均资本成本对预估期内公司各年的现金流和终值斤现，即得到公司价值以WACC贴现预估期现金流折现分析（续）—怙值所用现金流的计算通常是基于不考虑负債的假设前提，亦即不扣除利息费用.債项摊销及股息支付的自由现金流一资本/债务结构对公司价值的影响反映在加权平均资本成本这一折现参数中一尽管现金流折现分析是以公司的未来表现为依归，但仍有必要参考以往经营表现和同业表现（“实际检脸”）由于对未来预测的假设较多，得出的公司价值应是一个范围，而并非单一的数值-在基本的现金流4斤现法下，决定价值的两个主要因素是：/未来各期的自由现金流/折现率，即加权平均资本成本对冲基金金融百科现金流预测方法示意图现金流折现方法的利弊—现金流折现方法的优势在于：/并不完全依赖于历史会计价值，注重未来.具有前瞻性✓较少地受不定市场条件或其它非经济因素的影嘀/承认资金的时间价值并能较为全面地把据企业，理论上讲是最可靠的方法✓可将未来经营战略容纳到模型当中，并有助于分析某一策略或方法对企止价值的影响/可被用于企北不同层次，并与目前诸多大型公司的资金预算过程相一致-现金流折现方法的劣势在于：✓计算所得现值通常对假设十分敏感/所得价值可能处于较火范围内，故而使其有用性受到限制-现金流折现分析尽管在理论上是最为正确的方法，但仅是若干投资银行常用估值方法中的一种对冲基金金触百科10现金流折现模型的重要作用-量化的管理工具—现金流折现模型除估值外的另一重要作用是管理层进行量化管理的工具由于现金流模型按照钩稽关系模拟了企业的业务.财务和现金流状况.管理层可以通过它制定顸算，甚至进行更长期的预测一公司管理层可以通过现金流模型进行敏感性分析/对电力企北而言，管理层可以通过敏感性分析测算标煤单价上升10元A屯或利用小时上升100小时等对净利润，现金流以及企业价值的影响，从而更好的把握各个因素如何影响企血经营情况-公司管理层可以通过现金流模型进行情景分析/所谓愔景分析，对电力仑业而言，实际上是对不同电价.电量及成本情况下.企业经营情况的模拟.企业的经营情况会在较乐观的情景与较悲观的情景之间.通过现金流模型債景分析，管理层可以对公业表来的经营情况有较合理的判断甿冲基金金融百科可比公司法―选择可比公司■可比公司的确定是一个复杂的过程，需要综合考察公司各方面的可比性:/业务规模✓市场地位✓盈利能力/资产负债状况/増长潜力/股东回报（分红预期）✓企业治理结构✓管理层✓信息披露✓资本市场表现，等■事实上，符合或与上述所有条件尽量相近，即真正意义上”可比“的公司是非常罕见的甿冲基金金融百科可比公司法-选择估值指标-企业价值（EV/EBITDA）/EBITDA指未减去利息收支、非经营性收支.所得税、折旧及摊销前的盈利/投资者一般以未来预测的EBITDA作为定价的参考-市盈率（P/E）/市盈率（P/E）=股价/每股盈利✓投资者一般以未来预测的每股盈利作为定价的参考/传统上最简单直接的定价方式，特别是散户资者所常采用的定价办法✓同一市场内股票具有较强的可可比性-其它指标✓市净率（p/B>/股权价值/现金流/股息收益率/价值/净现值对冲基金金融百科处于不同发展阶段公司的可比估值指标选择■根据公司在不同发展阶段的特点.投资者使用不同指标来估算其价值：P/EEV/EBITDA可比公司法-对国内电力公司的应用一电力行业常用的可比公司估值指标主要是市盈率P/E和EV/EBITDA两种—国内电力企业的可比公司主要是在香港上市的中国独立发电公司：华能国际、北京大唐、华电国际、中电国际及华润电力等—公司估值会受可比公司以下各财务指标的影响✓市盈率和市盈率增长比率（三年及五年增长）/总值/EBITDA倍数/股息率/资产及股本回报率/折现现金流/净资产估值分析/现金流增长和分红政策的支持度相对于资本支出的需要甿冲基金金融百科对冲基金金融百科第三章电力企业模型结构介绍财务模型分析流程分析结果历史财务数据业务计划10年以上预测衣长利润/本/现金流预F建立业务/财务模型k对冲基金金*k百科发电企业经营模式•为提升公另整•体资本回报專，須从提高净利润人手，可采取的措施主要包括：✓提高存量电量水平✓新增外生增长，高铒报牟妁役贵✓争取合理电价✓降本增效•其他考虑：✓处理不良资产，或适当考虑资产利离一燃料成本♦成本人工成本＞大，小修时:问安邦~石'rf修理费折旧玖策一其他资本支出收入净利润折旧+财务费用*.孓资、费用丞平构建模型的最小单元：分机组预测收入与煤耗水平驱动因素：＞利用小时,电价＜考虑未来竞价上网）＞标准煤耗＞标煤单价设计依据：.分机纽使于确定煤耗水平，不同规模机纽煤耗水平差距大＞同厂的不同机组可能有不同电价、便于确定小机组关停的影响对冲基金金融百科ZI在企业水平的合并收A-燃料成本合计-人工成本-修理费-折旧费-其他费用-利息费用-管理费用合并方法'以机组的收入及燃料成本预测为基础，在念脚跑平预测其他成本金杜百科X在控股企业水平预测少数股东损益x计算到净利润项目债务悽还表EBT收入合计所得税少數股东損矗净利润EBIT税后利润机组1机组2机组3对电力企业估值的核心驱动因素•在管制期内，主要是由地区人均GDP和煤价决定；•随着管制的逐步解除，市场机制发挥作用，电价将趋于乜力生产边际成本。电价收人•主要由各地区的国民经济I—利用小时—J增长速度、工业结构、新<增电源速度及结构以及区内外网间传输增速决定煤价„•由煤炭产能增长速度、耗5^煤工Jk的总体增长速度、（煤炭运力增长速度决定。-其它成本—I•分解为人工成本、修理费~用、材料成本、排污费及/其它；•根据公司的现有资本结构，融•经过b行北风险调整确定加权平均资笨來釋势/ACC<,对内部企业估值的关健是对其资本成本进行合理分摊成本一資本成本-金融百科净现值（NPV）表來自由现金流預阑■llllllllllllllllllllllllllllII项HI总投资《的现值23对冲基金金融百科第四章公司价值管理公司价值管理理念规模管理收入管理利润管理等价值管理过去现在■现代企业的内部管理更加贴近股东价值最大化的要求，内部管理需要从以规模，收入或利润为目标的理念转变为以价值为目标的理念，具体的措施有：-绩效考核体系中更加注重对占用资本和回报率的考核-建立高效.符合资本市场要求的业务和財务信息汇总系统，便于管理层进行经营分析和信息披露-通过培训，使公司的管理人员能够充分理解影吻企业价值的因素对冲基金金触百科逐步建立和落实与股东侖值提升技钩的激励机制价值管理一财务管理的核心理念与目标■价值管理与价值创造是核心3标■大型国有企北改制后将面临重大挑战-从数量增长向价值创造的轷变-从量管理向价值管理的转变■向价值管理转变的制度保障-现代企业制度■树立衝量资本收益，资本成本的概念资本收益」资本成本企业ROICWA€C项目IRR资金成本对冲基金金融百科投入资本的回报率水平与资本成本■ROIC或ROCE反映企业运用全部资本所茯得的回报，反映股东和债务投资者所获得回报水平税后营业利润(NOPAT,NetOperatingProfitAfterTax)ROIC--平均的投入资本NOPAT的计算NOPAT=经营利润或税息前利润+商誉摊销-所得税-利息的税盾-息税前利润*(1-有效税率)投入资本与总资产、股东权益的关系与资产的关系（从资产方考虑｝a投入资本可以视作由日常营运资产和长期运营资产两大部分构成■投入资本=总资产-不付息的流动负债-现金=现金及流动资产以外的资产4■营运资本-现金■营运资本=;充动资产（不含现金）-不付息的流动负債与权益的关系（从资本投入方考虑）■权益（股东投入）和债务（贷款方投入）是投入资本的主要来源，但不一定是唯一来源■投入资本中权益和債务的比重决定了资本的总回报在股东和債权人之间的利益分配■投入资本=付息債务+少数股东权益+股东权益对冲基金金触百科2K加权平均资本成本(WACC)的经济意义■加权平均资本成本＜WACC)=股权资本比例*股权资本成本+债务资本比倒*实际债务资本成本■WACC的计算原理：-公司融资由股权融资和债务融资构成，两种资本都有各自必要报酬率要求-股权和債务的必要报酬率，分别都是投资者同等风险条件下投资其它公司或项目可以得到的机会收益率-公司債务和股权成本一般是不同的.因此调整債务和股权的比例能够影响WACC,进而影响公司价值股权成本通常高于債务成本-倩务成本-殺权成冬一通常，用目标资本结构做权数对股权和債务成本进行加权平均，就得到公司的WACC■WACC是公司在目标资本结构下的必要报酬率，当公司回报率高于WACC的时，公司创造了价值，而当公司回报率低于这一目标时，公司价值受到损失•侦务成本以中WI什'明企收愤收M_+f•代农.股权成本以作卞掊ft成份收平均股本本代厶数据来FACTSET衡量企业或项目是否创造价值的标准■企业的总体的回报率用投资资本回报率（ROIC）衡量，ROIC=息税前利润x（|-有效税率）/<付息债务4•少數股东权益+股东权益）■企业的总体回报率是由一个个投资项目的项目报酬率贡献的■具体投资项目的回报率用内部收益率（IRR）衡量，IRR，使投资项目所有表来现金流的贴现值之和等千该项目的初期投资的贴现率因此，IRR实际上也是一个折现率■衝量企业和项目回报的标准：—评价项目的各本标准：项目IRR>项目WACC-公司整体的日标：保持ROIC>WACC-同时公司还应考虑战略，协同效应等其它因素的影响项目优先度IRR>ROICROIC............................项II优于公司平均|n|报水平，可以提升公司牿体回报率，优先进行WACCROIC>IRR>WACC-卨于资木成本，仍有利可图对冲基金IRR<W_C?科*-低十资本成本，损害股东价值■>从ROIC与现金流的关系看企业价值创造•通过投入产出关系的定化导致ROIC的提高，同时AIC减少，对现金流增长将产生直接影响企业价值=L自由现金流（FCF）U+r)n自由现金流（FCF）=EBITDA-投资-所得税-利息的税盾-运营资本的增量=NOPAT-（投资-折旧）-运营资本增量=1CXROIC-固定资产净值的增量-运营资本增量=1CxROIC-AIC对冲基金金触百科SI构成公司价值的主要因素•构成公司价值的三火要素是：增长.现金流与回报•一味的规模扩张并不能为股东创造价值.投资者希望得到的是高质董的增长.即高回报.高现金流入的增长对冲基金金融百科影响公司价值的关键事项-资本支出计划收入4-资本支出-现金成本EBITDA-折13资本支出不同的资本支出计划后果■过度投资将导致：公司价值一当年自由现金流迅速下降损失-资产利用率过低或提前投財务风险资太多，降低永来回报率，增大从而降低未来的自由现金EBIT一公司负債水平迅速上升■合理的投资水平可以：_每年至少确保正的自由现创造公男价值资本支出金流財务状况保持健康资本支出一提高资产的使用率和未来的回报車，从而有助于提升自由现金流一负债水平维持在健康的范围内ROIC33衡量企业价值的财务指标体系盈利比率综合水平决定问报率资本运作的效率投入产出管理水平f融百科•公司盈利能力•成本控制水T-•费用节约水平•规模效hV体现•公司发廉阶段•融资渠道•长期淸偿能力•破产风险•当期松愤能力•股本回报率(ROE)•总资产回报率(ROA)•资产运转效率•存货的钤押水平•公岣的川政策•公川的市场控制力度为股东创造价值的能力•汴利润率•息税折旧前利润韦(EBITDA书)•投入资本回报率(ROIC)管理效率•资产周转卒•存货周转率•应收帐款周转率•应付彬款周转率资本结构•汴侦务权益比•总愦务/总资产•利息偿付倍数(EBITDA/利息支出)34对财务指标体系的进一步解释如果公司创造现金流能力强，EBITDA利息祖_倍数ft.在一定酿上可以降低财务风险资产负侦率申W定风险大吗?汗利润率商就•定好吗？刺润往往受到会计政策、非经常性项口的影响.比如侦务艰相收益，评估増外汇损益、忧而浮盈匁：应进一尖比较EBITDA申资产周转率卨的公定好叫?收入咼资产少!岛收入背后可能隐蔵者人埔的賒帐和缓慢的冋款速垃，影响公司的现金流不w行业的悄况不同.如寧俦业的资产周衿中必然人十能