论金融形势下投资者合理分工的必要性

论金融形势下投资者合理分工的必要性

投资者适当度管理制度也称为合格的投资者管理制度。2008年，国际金融银行、国际监督管理组织和国际保险监督管理协会联合发布了《金融产品和服务零售领域的客户适应性》。适当性定义为“金融交易机构为客户提供的金融产品和服务的财务特性、投资目标、风险承担状况、财务需求、知识和经验的对应性”。风险资本的目标是让金融机构“了解客户”，并“将适当的产品卖给适当的投资者”。随着我国资本市场的快速发展,金融产品的不断增加,投资产品风险特征与投资者风险承受力相匹配的问题日益凸现,这就对加快建立和完善投资者适当性管理制度提出更高更迫切的要求。一、分析采用国外成熟市场投资者的充分管理制度(一)证券组合的信托产品estor美国是国际上最早研究金融产品的适当性并运用到实践中的国家之一。美国金融市场上的合格证券投资者,即具备资格可以购买非公开发行、风险较大、模型复杂等类型的金融产品投资者有三类。认可投资者(AccreditedInvestor),包括个人资产净值或与配偶合计的联名资产净值超过100万美元的自然人;在最近两年内,每年的个人收入超过20万美元或与配偶合计的共同收入超过30万美元,并合理预期本年度可达到相当的收入水平;投资于非特定证券组合的信托产品可以作为认可投资者,但该信托产品总值应在500万美元以上;经其投资人认可对外以认可投资者身份进行证券交易的法人或非法人实体。合规投资者(QualifiedInvestor),又称合格投资者,是指拥有及以全权委托方式投资不少于2500万美元的自然人。机构投资者(QualifiedPurchaser),是指总资产不少于5000万美元的实体,包括自然人、法人、合伙、信托或其它合法形式的主体。(二)alctor的含义2007年11月实施的欧盟《金融工具市场指引》将接受金融服务的客户分为三类,可按所属类别购买不同类型的金融产品。专业客户(ProfessionalClient)指具有一定的专业经验、知识和技能,可以独立做出投资决定并正确评估投资风险的客户,又分为“真正的专业客户”和“可选择的专业客户”。合格交易对手(EligibleCounterpart)是指可作为参与金融交易的对手,不再被认为是享受金融服务的客户,而是一个平等的交易对手方,也分为“真正合格交易对手”和“可选择的合格交易对手”。欧盟未对零售客户进行定义,而是将其确定为除专业客户、合格交易对手以外的客户。(三)个人投资者的范围2006年日本新修订颁布的《金融商品交易法》,将合格投资者范围限定在合格机构投资者、政府、银行、其他,而不将个人投资者包括在内。操作层面上,日本东京证券交易所与伦敦证券交易所合作设立的TokyoAim创业板市场特别规定了较高的准入门槛,仅允许净资产或金融资产在3亿日元以上,并有1年以上交易经验的投资者参与交易。(四)明确合格投资者的认定标准和责任承担从海外金融市场经验来看,尽管各国合格投资者制度不尽相同,但都是允许部分复杂和财力雄厚的投资者可以投资风险相对更高的金融商品或从事风险更高的金融交易。首先,合格投资者制度主要的适用范围是金融商品的投资者和交易者。由于部分金融商品十分复杂,或者具有很大风险,并不适合所有投资者的考虑,认为有必要将这部分金融商品的发行或交易限制在合格投资者的范围之内。其次,合格投资者的认定标准包含主观判断和客观标准两方面。合格投资者不同于一般投资者,其可以对复杂金融工具进行合理地判断是否进行投资,如何进行投资,以及如何保护自己等,因此,合理判定其是否具有足够的金融经验、知识、风险承担能力十分必要。客观认定标准主要是其财产额和收入额,因财产越多,对风险的承受能力、自我保护能力也越强;即使投资者不是金融专家,其财产规模也使其可以雇佣专家为其服务,因此法律可以将其列为合格投资者而提供较少保护。但需要指出的是,两类标准应当同时使用才能达到更好效果,香港证券和期货事务监察委员会2009年调查指出(1),“(香港)市场存在一种误解,认为只要投资者投资组合总值符合规定,会自动视为专业投资者。”雷曼兄弟迷你债风波显示,资产总值较高的投资者不一定具有金融投资经验,甚至不一定具有金融风险承受能力。因此,该调查建议“中介人还须确定投资者对相关产品和市场拥有足够的知识和经验,并得到投资者的书面认可,方可确认为专业投资者。”最后,合格投资者选择或称适当性义务的责任并不是由投资者承担,而是代理投资者从事金融产品投资的中介机构。具体义务包括应充分了解投资者的财务状况、投资经验、投资目标和风险承受能力;履行告知义务,将金融产品投资的相关风险、可能造成的损失及投资者准备从事的产品性质明确告知投资者,使投资者可以正确理解自己的投资行为;在履行完告知义务后,中介机构应要求投资者签署书面文件,用以证明投资者对相关内容有充分的了解。二、中国投资者充分管理制度的现状(一)初创期的投资者适当性管理“适当的产品或者服务”,进行风险测评2008年4月国务院《证券公司监督管理条例》第二十九条“证券公司从事证券资产管理业务、融资融券业务,销售证券类金融产品,应当按照规定程序,了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好,并以书面和电子方式予以记载、保存。证券公司应当根据所了解的客户情况推荐适当的产品或者服务”。由此在证券经纪业务和基金销售的开户环节开始进行对投资者的能力测评和风险测评,进行了投资者适当性管理的初步尝试。创业板市场是最早全面实施投资者适当性管理制度的市场,到2010年10月底,开通创业板交易的投资者已达1667万人,其中实际参与的投资者为651万人。在实际参与新股申购和交易的投资者中,具有两年以上交易经验的占比74.6%,高于证券市场整体的69.5%;持股市值在10万元以下中小投资者占比68.5%,远低于主板市场的87.3%和中小板的80.1%,显示投资者结构趋于合理,适当性管理取得初步成效(2)。随后,2010年开始的股票指数期货业务和融资融券业务也开始全面推行投资者适当性管理制度。目前,建立以适当性为内容的投资者保护制度,向客户提供适当的产品和服务,使制度建设与客户的风险认知和风险承受能力相适应,已成为我国资本市场进一步发展的基本要求。(二)中国资本市场关于合适投资者的要求1.投资者申请参与新型市场投资风险针对个人投资者交易经验的不同,分别设置了不同的“准入”要求:具有两年及以上交易经验的投资者申请参与创业板交易,需与证券公司现场签署《创业板市场投资风险揭示书》,两个交易日后开通交易权限;未具备两年交易经验的投资者如申请参与创业板交易,在现场签署风险揭示书的同时,还应就其自愿承担市场风险抄录“特别声明”,五个交易日后才能开通交易权限。2.为证券业务融资服务证券监管部门没有硬性的定量指标限制,要求证券公司仅对金融资产达到一定数额,具备一定的证券投资经验和相应风险承担能力,了解熟悉相关业务规则的客户提供融资融券业务服务;提出证券公司应明确对申请融资融券业务客户在本公司开户时间的具体规定。实际上,开展融资融券试点的证券公司均设定了较高(一般在50万以上)的资产标准。3.自身业务能力情况自然人投资者从事股指期货交易的,应当申请开户时保证金账户可用资金余额不低于人民币50万元;具备股指期货基础知识,通过相关测试;具有累计10个交易日、20笔以上的股指期货仿真交易成交记录,或者最近三年内具有10笔以上的商品期货交易成交记录;不存在严重不良诚信记录;不存在法律、行政法规、规章和交易所业务规则禁止或者限制从事股指期货交易的情形。对机构投资者,条件是:净资产不低于人民币100万元;申请开户时保证金账户可用资金余额不低于人民币50万元;具有相应的决策机制和操作流程;相关业务人员具备股指期货基础知识,通过相关测试;具有累计10个交易日、20笔以上的股指期货仿真交易成交记录;或者最近三年内具有10笔以上的商品期货交易成交记录;不存在严重不良诚信记录;不存在法律、行政法规、规章和交易所业务规则禁止或者限制从事股指期货交易的情形。在以上三种金融产品中,均有关于投资者评估(客户测评)、履行告知义务,投资者书面确认等方面规定。4.产品测评的主要方式据中国投资者保护基金2009年10月的调查,拥有经纪业务资格的100家证券公司全部都开展了投资者风险承受能力测评,客户风险测评已成为证券行业产品适当性管理的主要内容。目前主要有营业部柜台纸面方式、网站风险测评软件、网上交易系统等三种,其中同时选择营业部柜台纸面方式和网站风险测评软件两种方式进行测评的证券公司有28家。有58家证券公司是根据公司开展不同种类新业务的需要对相关客户进行风险测评,34家证券公司是针对每个客户只测一次,同时将该结果作为产品适当性的依据,剩下的8家证券公司是以上两种方式都才采取进行风险测评(3)。三、管理制度的开端应当说,近两年的实践是我国投资者适当性管理制度的良好开端,也积累了宝贵经验。但是,投资者适当性管理是资本市场一项长期持续、需在实践中不断深化完善的工作。(一)建立客户测评的试卷设计客户测评工作是投资者适当性管理的基础,证券公司、期货公司等中介机构主要通过这个渠道了解客户的投资经验和风险承受能力等信息。但是调查表明,测评问卷由各中介机构自行设计,其科学性、有效性、统一性有待提高,由于风险测评问卷缺乏行业标准,版本不一,出现同一客户在不同证券公司或银行进行测评的结果不一致,影响测评的权威性、有效性,降低了客户认可度,测评结果与适当产品的对应关系难以科学验证。另外,大多数证券公司一般选择在开展不同种类新业务时进行客户风险测评,很少对客户风险进行持续性跟踪和测评,对于测评结果也存在“测而不用”的现象,导致客户风险测评和客户分类管理、投资者适当性管理出现脱节和“两层皮”的局面。笔者据此提出,应当统一客户测评的试卷设计,或首先在证券市场率先统一客户测评试卷,使同一客户在不同中介机构之间有“同一面目”,不同客户在同一机构之间有“不同面目”。应将客户测评作为客户分类管理的基础加以重视,并在开展差异化服务和增值业务时充分运用其成果。(二)金融产品主要产品的风险量化不均衡我们虽然在创业板市场、股指期货和融资融券业务实施了投资者适当性管理制度,在证券经纪业务、基金销售业务和银行理财产品发售引入了适当性原则,但缺乏的是从整体市场来合理划分风险梯次,从而形成有针对性的投资者适当性要求。需要指出的是,投资者适当性不是对所有产品都设投资者限制产品,重要的是限制性与风险要求要匹配。为此笔者建议要做好两个方面基础工作:一是金融产品的风险评估和类型划分要到位,避免金融产品的风险特征与投资者的风险承受能力错配。特别是在市场发展,产品不断创新,产品风险类别边界越来越模糊的情况下,如何将各类产品尤其是创新产品按照风险程度进行归类,同时制定相应的投资者适当性要求,这是对我们市场各方的挑战。二是要建立统一规范适当性要求,提高适当性管理有效性、操作性。从金融产品评估分类一致要求出发,其实施措施也要有相应统一性。我国银行、证券和保险推出的金融产品在募集方式上有公募和私募之分,各类产品投资领域和管理方式差异很大,再加上国内现在是分业监管、分业经营,产品的差异性进一步拉大。因此,如何明确投资者适当性具体要求,能有效将风险与投资者承受能力相匹配,这是我们应该着力研究解决的问题。(三)完善金融法规,提高管构建投资者适当性管理制度意义十分重大。第一,这有利于保护投资者,尤其是中小投资者的合法权益,从而提高权