2023年调味品行业的分析报告

2023年调味品行业分析报告2023年9月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、调味品的本质：习惯性消费模式保证粘度，差异化需求满足带来高盈利 41、研究消费品本质的意义 4（1）调味品的商品本质—习惯性消费+满足差异化需求 4（2）商用本质1—差异化需求的满足 5（3）商用本质2—习惯性消费 52、调味品的投资本质—习惯性消费模式保证粘度，差异化需求的满足带来高盈利 8（1）投资本质1—差异化需求的满足带来高盈利 8（2）投资本质2—习惯性消费模式保证粘度，有利龙头企业 10二、过去10年调味品及行业的发展过程及核心事件 111、产品层面—高品质的广东调味品走向全国，中等价格产品占据优势 12（1）品类维度—健康产品取代基础产品 12（2）地域维度—广东产品走向全国 13（3）价格维度—产品价格中枢不断上移 142、渠道层面—渠道发生巨变，产品力和渠道力主导的新模式逐渐胜出 14（1）概述—渠道发生了巨变，对产品和渠道模式提出了新要求 15①全渠道销售 15②生意模式发生改变 16③渠道对产品提出要求 16（2）早期比较成功的模式—以促销和价格为核心的渠道模式逐步被淡化 16①以单纯价格为核心的渠道模式（海天早期使用比较多的模式） 16②以单纯促销为核心的渠道策略 17（3）现在乃至未来比较成功的模式—以产品和渠道为核心的营销模式逐步胜出 17①以产品为核心的渠道模式 18②老干妈产品导向型策略造就调味酱航母 193、品牌方面—全国性大品牌继续推进，大部分地方品牌受到压制 204、延伸：2000-2012，调味品行业发展全景分析 24（1）导入阶段 24（2）全面开花阶段 25（3）行业分化阶段 25三、未来趋势 261、产品结构升级是长期趋势—提价逻辑长期存在 262、行业集中度提升将继续—龙头企业继续快速增长 283、复合调味品将逐步唱主角—产品创新维持高利润率，并强化龙头企业地位 29（1）占总体调味品比例有很大提升空间 31（2）占餐饮比例提高空间很大 31（3）绝对消费量不足，通过好产品实现 31四、公司篇：海天，中炬和恒顺 321、海天味业—“三好”公司不可多得 33（1）品牌优势—产品溢价高 33（2）渠道优势—新产品放量容易，并购产品的放大效应明显 33（3）规模优势—产品试错成本低，协同效应强 34（4）质量和技术优势—食品安全风险很小，研发效率高 342、中炬高新—紧握调味品本质的差异化龙头 383、恒顺醋业—“攻、守、巧”兼备非盐调味品龙头 46五、主要风险 50一、调味品的本质：习惯性消费模式保证粘度，差异化需求满足带来高盈利1、研究消费品本质的意义对于消费品而言，我们认为其本质有两个层次：一个是商品本质，一个是投资本质，只有搞懂了前面一个，才能对后面一个有判断。具体说就是需要了解到底满足的是消费者什么样的需求（商品本质），以及这个品种是否能具备够持续满足消费者需求的演化能力，只有搞懂了这个，才能理解行业及公司未来收入增长趋势和利润率变化方向（投资本质）。我们这里的调味品都是以酱醋，酱料等为主的传统调味品。（1）调味品的商品本质—习惯性消费+满足差异化需求对调味品的商品本质，我们在2012年的7月24的《小而美之再发现报告》中进行了讨论，我们首次提出：调味品其作为快速消费品的产品本质递进关系为：调味功能—美食的乐趣—参与构建均衡的饮食，带来健康生活感觉。对于这三个层次的满足，交错体现在调味品的消费者认知中。经过一年的沉淀思考，我们认为这个基本观点是被验证的，但不够系统。对这个观点我们做两点补充说明：进而引申出我们细化的调味品商用本质。（2）商用本质1—差异化需求的满足如上所示，调味品本质的第一层是调味功能。我们认为满足的是消费者差异化的需求。所谓众口难调，调味本来就是满足的大众的差异需求，不同的人的饮食习惯不同，调味品解决的是各自的问题，因此一般的调味品公司都有100个以上的品种，国内的龙头海天有超过200个品种，成熟国家的巨头味好美等有超过500种产品。这个是任何一个食品子行业不具备的。（3）商用本质2—习惯性消费调味品本质的递进关系的第二和第三层，是美食的乐趣和参与构建均衡的饮食，这里面实际上说的是调味品的习惯性消费特点—消费者粘度很高。这需要从消费者行为的角度来思考。从消费者行为研究看，调味品是食品中习惯性消费和忠诚型消费的代表品种，并不是冲动型消费（饮料，矿泉水等）品种（具体差异见下表），从产品的角度看：体现为不断的反复购买。从选择者选择原因的角度看调味品的选择中理性因素占比高，包括质量，性价比等理性因素。而饮料等包装，味道，色彩等感性因素占比高（如下图）。因此，高品质多样化的产品将保证不断强化的消费者粘度，注重产品力的海天，李锦记，老干妈，厨帮，恒顺，榨菜等公司是非常有优势的（如表2）。从海外的情况看（表2），美国的味好美，日本的龟甲万，德国的冠利也都是有多个长期存在的优秀产品，历久弥坚的龙头。这些公司都有独一无二的味道特征和优势产品，在和消费者的长期互动中构建培养了消费者的习惯性消费模式，进而建立起很高的粘度，这本质上是一个正向强化反馈过程。这保证能够从多个竞品中被反复选出，实现持续增长。基于以上逻辑，调味品行业这几年虽然发展很快，但真正能够实现后发优势起来的公司很少，做的大的还是海天，李锦记，美味鲜，恒顺等龙头企业。但反观饮料行业，休闲食品行业都有半路杀出的程咬金，比如饮料里面的养元（六个核桃），天喔，东鹏等，休闲食品里面的达利园等。这个和产品的属性有很大关系，饮料和休闲食品主要注重口味，包装，噱头等，产品更新周期很快，这些使得小企业容易切入，但调味品不行，产品消费频率低，好的产品具有持续生命力，龙头企业的优势是在被正向强化的。2、调味品的投资本质—习惯性消费模式保证粘度，差异化需求的满足带来高盈利讲完了传统调味品的商品本质，我们需要了解行业的投资本质。主要表现在两个方面：（1）投资本质1—差异化需求的满足带来高盈利我们发现在消费品中但凡差异性越小的品种，利润水平越低，比如生活用纸，植物油，谷物加工，牛奶等这些都是差异性不高的东西。但是保健品，调味品，烘培食品，食用香精等产品满足多样化的需求的利润率就高。产品需求的差异性表现为品类种类（如下表3所示）。另外，就行业自身纵向分析看，在产品差异性低的阶段，利润水平不高，但差异性提高以后，利润水平有所提高，背后隐含的逻辑是：能够满足不同人的需求，这些人为他们的差异性需求支付溢价。我们认为传统调味品的差异化需求是其在所有非酒食品子行业中盈利能力较强的原因（如图3）。从工艺层面上看看满足消费者偏好的调味品是高度加工的产品，也是其高利润率的另外一种解释。另外随着消费升级，调味品的利润率也不断提高（如下图4），这个过程中实际上是调味品品类大发展的过程（原来只有一个味道的辣椒酱，醋也只有几个牌子，现在不仅有各种味道的辣椒酱，还有贴上各种功能性定位的醋，品类是以几何级数增长），消费者的偏好被充分满足。调味品从消费效用的角度看：就是解决多元化，众口难调的问题，因此满足不同人的需求是这个品种的关键所在，差异性无处不在，这就为产品的溢价空间带来支持，这背后的逻辑是在调味品习惯性消费的大背景下，有人愿意为自己的偏好支付更多的溢价。（2）投资本质2—习惯性消费模式保证粘度，有利龙头企业调味品因为是理性消费，也是习惯性消费，具有很高的产品粘度，高的产品粘度是保证收入持续增长的原因，有粘度的产品实现的增长是有质量的增长，好过单纯铺货带来的增长。从数据上看，以上分析得到验证，调味品行业的销售费用并没有太大增加，但是收入增速在加快，销售费用率下降，这也是行业利润水平提高的原因。龙头企业也在不断强化其在产品品牌方面的优势，小企业几乎没有翻身机会。因此这就决定了调味品龙头公司的增速远快于行业，从行业集中度不断提高的趋势可以证明。二、过去10年调味品及行业的发展过程及核心事件很多人都不理解为什么调味品这几年，特别是龙头企业的情况不错的原因。我认为主要是产品力，渠道力和产品力共同提升带来的。我们从产品，渠道和品牌三个方面来讨论1、产品层面—高品质的广东调味品走向全国，中等价格产品占据优势我们的核心观点是：伴随着饮食消费升级的过程，人们选择由“吃饱”向“吃好”发展，口味由“有味”向“好味”发展，调味品也表现出健康概念的中高档产品取代基础产品的特点（鲜味酱油取代味精等），在地域和价格这两个层面上，该特点表现出广东调味品走向全国（广东的产品档次和口味都比较有优势）和产品价格中枢不断提高的趋势（过去4年行业100强企业的整体吨产品年价格复合涨幅接近7%）。从产品层面上看，主要经历了品类，地域和价格三个维度的变化：（1）品类维度—健康产品取代基础产品比如鸡粉取代味精，鲜味酱油取代老抽等。这是一个健康，高品质，口味好产品逐步替代原有产品的过程。人们选择由“吃饱”向“吃好”发展，口味由“有味”向“好味”发展。另外，品类的细分是广东开始的，并且不断扩大。背后的逻辑在于：餐饮由于外食增多，餐厅用好料。家庭由于家庭厨房满足需求用好料。（2）地域维度—广东产品走向全国以上产品提升的背后是消费者追求健康和口味的高品质需求驱动的，非常有代表性的是广东调味品走向全国的过程。广东调味品口味较好（蛋白质含量高），工艺健康（含盐量低）且具有一定的不可取代性（微生物，气候等），因此非常幸运的在消费升级过程中被选为代表。从数据看，过去10年各种调味品中广东的产量占比上升很多。广东地区的三个调味品代表：鲜味酱油，蚝油和鸡粉是以上品类变化的具体载体。（3）价格维度—产品价格中枢不断上移调味品整体的价格中枢不断上移，我们研究了调味品的前100家企业的销量和收入，过去4年吨产品价格年复合涨幅在6.8%。价格的提高也是以上两个特点的一个验证。背后的核心是消费升级带来的需求升级。2、渠道层面—渠道发生巨变，产品力和渠道力主导的新模式逐渐胜出在回答了调味品的第一个重要发展驱动因素产品力之后，我们发现行业的渠道能力也提升很多，表现为：行业销售费用率持续下降（从2003年的11%下降到2012年的4%），人均销售额大幅提高（从2003年的20万/年/人成长到近100万/年/人）。这个过程中渠道到底发生了什么？也是我们了解过去预测未来的关键。我们可以回顾一下调味品行业的营销模式，找出成功和不成功的模式的特征。进而分析目前A股几个主要标的模式特点，从这个角度判断价值。我们的核心观点是：伴随着消费升级引导的调味品品需求发展，调味品的渠道发生了巨变，由批发变成了全渠道，其营销模式也实现了从促销和价格为核心导向以产品和渠道为核心的营销模式，这个过程中消费者更加注重质量和口感，消费动力中产品力和渠道力的作用体现的十分明显，优秀营销人员的价值也得到体现，行业的整体营销水平不断提高。表现为销售费用率持续下降（2003-2012之间，从11%降到4%），人均销售收入大幅提高（2003-2012之间，从20万/人提升到90万/人）。（1）概述—渠道发生了巨变，对产品和渠道模式提出了新要求我认为调味品渠道的变化主要体现在以下方面：①全渠道销售销售渠道由偏重于批发流通，发展为全渠道销售。比如美味鲜公司，其在2004年以前，基本上90%是农贸等流通领域，而现在公司农贸流通的比例不足整体30%。大量的商超等现代终端进入公司渠道体系。②生意模式发生改变过去调味品都集中在批发流通渠道，依靠各地的副食品批发市场，依赖经销商销售，而现在通过经销商经销，企业直营(供餐饮、商超、工厂等)来完成的比例在提高。这个过程中产品的档次也提高了。③渠道对产品提出要求在渠道变化的过程汇中，精细化管理日趋重要，但成本高，收益低，早期尤其明显。这个成本高但必须做的事情已经通过丰富产品线，增加销量，分散成本达到了部分摊薄，海天，太太乐在这方面做的很好。（2）早期比较成功的模式—以促销和价格为核心的渠道模式逐步被淡化①以单纯价格为核心的渠道模式（海天早期使用比较多的模式）在早先的时期，中国市场价格因素大于个性化；价格仍是竞争利器。但随着消费者逐渐导向性价比为基准的偏好方式，单纯的价格渠道模式受到更多的挑战，换言之，单纯的价格低无法实现消费者的持续购买。但是在2006年以前，消费者对价格比较敏感的阶段，这个手段还是为海天这样的企业迅速获得市场份额和消费者关注度提供了便利。以下举个例子。背景案例1—海天的隐形价格战策略，支持2002-2005年的高增长海天对外宣称不打价格战，麻痹竞争对手；实则一直在打价格战，形式隐蔽：袋装酱油、龙标桶装酱油、老抽豉油皇等产品；配合“渠道”核心策略。另外海天上等蚝油也是如此。但近4年来，价格下降空间越来越小，而所有厂家对降价跟进的速度加快，降价效果不明显，加上原材料涨价，大规模降价策略较少被成功采用。海天在2002-2005年产量增长很快，但整体吨价有一定下降。主要是就是采用价格策略打市场，但是那是那个时期的策略，现在海天自己也用的很少。②以单纯促销为核心的渠道策略在行业发展早期，为了让消费者购买升级产品，企业往往喜欢用促销手段来实现销售，这个往往和低价策略结合使用，低价卖低端品，促销卖高端品，但是在这个过程中高低产品品质并无差别，这个是单纯使用促销的渠道模式的特点。实际上这种手段在中小公司的营销中没有停止过，但是为什么中小公司的份额这几年被挤压了？证明消费者除了看价格，还要看性能，因此单靠促销的渠道策略升是难以完成增长目标的。（3）现在乃至未来比较成功的模式—以产品和渠道为核心的营销模式逐步胜出如上所述，单纯的促销和价格已经很难获得消费者的持续认可，消费者关注的因素中质量的因素在提高，另外销售策略也在这个过程中起到推波助澜的作用。这些手段也是我们发现这几年做的很好的几家大型调味品公司特别持续使用的渠道策略，我们具体分述如下：①以产品为核心的渠道模式我们重申一下：调味品的产品力是非常关键的。调味品的消费特点是较低的消费频率，差异化程度大、较强的实际体验效用（用户注意味道，包装等效用细节），此外中国消费者注重性价比的消费者心理因素也不容忽视。品质上的领先优势结合价格上的接受度，决定了在竞争相对激烈的调味品行业的长跑中，性价比领先的公司将获得稳定的消费频率，并最终胜出。因为调味品是稳定增长行业，其消费频率低，只有通过品质，味道等效用因素提高消费者粘度才能保证销量长期增长。东西不行的话，在存在更加品质领先品种的基础上、光靠营销，渠道等来推动收入是不可能长久持续下去的，这个和矿泉水、饮料这些快消品很不一样，这些东西消费频率高，差异化小，渠道做得好可以取得很好的效果。以产品为核心的渠道模式这个模式是调味品公司早期成长起来的不二法器。产品为4P之首，赢在起跑线上，以产品为核心的“1+3模式”就是先有足以在市场致胜的产品策略。这里举老干妈的产品为主的渠道策略来说明。②老干妈产品导向型策略造就调味酱航母由来：老干妈的创始人陶华碧女士凭借自己独特的炒制技术，推出了别具风味的佐餐调料--风味豆豉，令广大顾客大饱口福，津津乐道。1996年批量生产后，风味豆豉在全国迅速成为销售热点，人们意识到，一种深受大众喜爱的调味品呼之欲出。1996年，“贵阳南明老干妈风味食品有限责任公司”成立，产品定名为“老干妈”。发展历史：公司通过17年的艰苦创业，企业已经发展成为全国知名企业、国家级农业产业化经营重点龙头企业。老干妈公司已形成日产量200-300万瓶辣椒制品的生产能力，主要生产风味豆豉、油辣椒、鲜牛肉末、水豆豉、风味腐乳等20多个系列产品，是目前国内生产及销售量最大的辣椒制品生产企业。老干妈的产品力是非常强大的，其最大的单品收入和海天差不多。对于管理水平和渠道控制力和海天具有一定差距的老干妈来说，不得不说是一个奇迹。其营销策略也是围绕着这个核心优势完成，通过其不俗的增长速度可以看出在调味品公司发展的初期甚至中期产品力都是最关键的。其具体分为以下几个阶段。老干妈在品类尚未成熟时：只生产风味豆豉，以最低制造成本满足普通大众需求；在市场竞争加剧时：开始推鲜牛肉末、辣三丁等产品，以抢占细分市场；在跟进者增多时：用风味豆豉做特价，打跟进者；在行业成长时：多品种分散产品风险。产品成为其攻城利器。值得思考。综上所述：产品力为导向的渠道模式具体来看，有两个实现方式，一是单品领先策略，二是品类细分策略。这个将在下一篇小而美系列之四中详细讨论。3、品牌方面—全国性大品牌继续推进，大部分地方品牌受到压制调味品的品牌发展可以从外部和内部两个方面看。一方面调味品的消费升级基本上还是比较晚的，从这今年龙头企业的情况看，不断地在加大推广，并有很多新产品推出，在这个过程中龙头企业的品牌价值不断提高，这是消费者认可的一种体现。但中小企业等地方品牌受到了很大的压制。这个和我们前面讲的这个行业的本质有关，小企业没有足够的资源将品牌和品质做同向扩散。换言之，小公司把货以赚钱的姿态卖到别的区域去都很困难，何谈品牌推广？从这个意义上看，调味品龙头的企业的壁垒不是一般的深。另一方面，品牌的维护也越来越受到重视，这和调味品公司主动加强对品牌的维护有很大关系，调味品品牌是多年消费者认可的保证，是消费者选择的重要因素（如图2），当然要保护好，以前一些企业在这方面不重视，吃了亏后开始迷途知返，国家和地方政府也起到了积极的作用。这里举老干妈和美味鲜的例子。背景案例3—“老干妈”品牌争夺战1996年贵阳南明老干妈风味食品公司创建，但国家商标局先后5次以“干妈”两字为普通人的称谓为由驳回其商标注册要求。1997年，湖南华越食品有限公司的开始生产“老干妈”系列调味品，并在市场上推出与贵州“老干妈”包装极为相似的风味豆豉等产品。1998年，就在贵州“老干妈”连续5次申报均未成功的情况下，湖南“老干妈”注册批复；而与此同时，国家商标局同意了贵州“老干妈”的商标注册。贵州“老干妈”随即对国家商标局提出异议。最终2002年法庭判决，两个老干妈不正当竞争纠纷案以华越食品有限公司败诉而告终。2002年6月，贵州省工商局发出通知，将贵阳南明老干妈风味食品公司的“老干妈”品牌纳入“重点保护区”，凡企业申请与这些企业名称相同名称的，各级工商行政管理机关不得受理。贵州省工商局重申，企业字号名称具有专属性，同时在商品中使用“老干妈”商品特有名称等具有在先权利，其它企业不得假冒或仿冒，违反规定的将受严处。背景资料4—“美味鲜”花落美味鲜面对市场上如此多的“美味鲜”酱油，广东中山市“广东美味鲜调味食品有限公司”困惑了。这个产销量及市场占有率在广东省同行中位居第二的明星企业怎么也没有想到，由于“美味鲜”三个字不能成为注册商标，其苦心经营了半个世纪，妇孺皆知的品牌如今被众多“貌似”的产品所淹没。面对日益猖獗的仿冒，中山“美味鲜”也曾多次联合有关执法部门采取过一系列措施，然而收效甚微。问题出在哪里呢？原来“美味鲜”三个字不能成为注册商标，根据《中华人民共和国商标法》第八条第六款的规定，商标中不得使用直接表示商品的质量、主要原料、功能、用途、重量、数量及其他特点的文字，图形。因此，在上世纪九十年代初，当中山“美味鲜”申请商标注册时，被明确告知违反我国《商标法》，不予以注册。为了保住苦心经营近半个世纪打造出来的品牌，中山“美味鲜”退而取其次，将美术字体的“美味鲜”三个字申请外观设计专利。然而此举却使中山美味鲜失去了对“美味鲜”三个字的惟一使用权，“美味鲜”成为大家可以共用的品牌，其他企业只要不仿冒中山美味鲜的外观设计，其使用“美味鲜”三个字就是合法。这样一来，使得中山“美味鲜”饱受仿冒之苦，产销量不但受到影响，更严重的是，消费者买到仿冒品后，在不知情的情况下，让中山“美味鲜”蒙受不白之冤。中山“美味鲜”面临两难境地，是继续沿用“美味鲜”作商标，还是另辟蹊径，老字号的中山“美味鲜”面临前所未有的尴尬选择。直到2010年5月10日，国家工商行政总局商标局商标评审委员会，发出“关于第2017896号‘美味鲜’商标异议复审裁定书”，裁定内容为：被异议商标予以核准注册。至此，“美味鲜”花落美味鲜。总结：利润水平和销售水平正向互动，资本不断进入在以上产品力，渠道力和品牌力不断优化的过程中，我们发现调味品行业整体的利润率在趋势性提高。近2年随着红酒，白酒等行业的利润率逐步见顶，调控趋势日益明显的背景下，相当一部分销售精英开始转行业做调味品生意，行业销售水平得到提高，本质上还是这个行业的利润开始提升，另外量在快速增长带来的这些追逐利润的销售精英。另外从资本进入的角度看，调味品行业被看好的程度也在加剧，如下表所示。不断有新的调味品企业上市，原有企业市值加速扩大，调味品公司占到食品制造板块的比例也在提高。4、延伸：2000-2012，调味品行业发展全景分析为了更好地分析调味品行业的发展阶段，我们将其分为导入阶段，全面开花以及行业分化三个阶段，对此过程中行业趋势的变化，我们进行了分段分析，这里的单品我们以酱油为例，如下表所示：具体分析如下（1）导入阶段此阶段下游餐饮行业增速一般，对行业支持不够。主要的畅销产品是无差异的低价产品（配制酱油），与下游行业增速一般对应的是调味品的收入增速最低（年均值在19%左右），期间费用率最高（年均值达到21.6%），过高的期间费用率一方面是由于产品差异化小，价格战多导致，另外一方面是规模小导致的。以上多个结果导致行业利润率最低（只有3-4%）。这个时期企业的销售水平很差（人均销售额不到25万），企业数量较多。（2）全面开花阶段此阶段下游行业增速最快，对行业支持很多。主要的畅销产品是品质较高的以广东地区为代表的酿造酱油，与之对应的是行业收入增长最快（年均值在32%左右），期间费用率较第一阶段显著下降（从22%降到13%），主要是好的产品对产品粘度有很大提高，销售费用率下降明显，另外规模效应初显使得管理费用也有效下降。以上结果导致行业利润率大幅提高（从4%提升到6%以上），但和其他子行业还有差距。这个时期企业的销售水平逐步提高。企业数量也是最多，因为除了快速发展的品质领先的公司外，还有很多第一阶段起来的小公司存在。（3）行业分化阶段此阶段下游行业保持了较快的增速，但分化很明显，龙头企业增速远快于行业（行业年均值在22%左右.龙头企业在25-35%之间），而广东调味品继续走向全国，在这个过程中开始出现了品类细分的趋势，比如酿造酱油中出现了鲜味酱油，有机酱油，海鲜酱油，低盐酱油，儿童酱油等。与之对应的是行业收入增长较快，期间费用率继续下降（从13%降到9%），主要是规模效应和产品粘度降低了销售和管理费用率。行业利润率继续大幅提高（从6%提升到9%以上），进入投资的最佳区间。这个时期企业的数量下降了，主要是国家标准提高以及市场化的自然选择淘汰差的企业，而人均销售水平则大大提高（从40万/年/人到近100万/年/人）。三、未来趋势产品继续向质量，口味并重的中高档提升，行业集中趋势继续，复合调味品将逐渐成为新动力1、产品结构升级是长期趋势—提价逻辑长期存在我们认为未来行业发展的第一个趋势是：产品结构继续升级，这个趋势是延续的。我们可以从两方面看：首先是产品继续向自然，质量和口味并重的方向发展，产品档次是向中高档发展。这是消费升级的内在需求驱动的。为了说明该过程，我们分析了中国（恒顺），日本（味滋康），德国（冠利）等消费水平较高国家的龙头企业的产品，发现在这些人均可支配收入很高的消费型国家，调味品的档次也很高，表现为功能细分，对应产品单价格也很高，其价格是是我们龙头企业单价的3-5倍。如下图13-14。我们有理由相信随着消费升级，调味品的整体价格将继续提高，这背后是越来越多的满足消费者偏好和追求自然和口味的需求。恒顺要走的路可能和味滋康以及冠利差不多。2、行业集中度提升将继续—龙头企业继续快速增长行业集中度提高这个趋势延续也是必然的，目前行业集中度还很低（如下图15），未来有很大的提升空间（国内调味品的CR10=21%，离成熟消费国的50%还有很大空间）。空间实现的方式主要从两个方面看：首先是来自于市场的作用，龙头企业更容易实现异地扩张，有更多的资源实现多种产品的推送，而地方性企业首先是营销资源有限，其次是产品力不足，无法实现异地扩张过程中的盈利，因此行业前10的公司收入增速>前50的公司收入增速>快于行业整体的趋势，已经延续了多年（如下图16）。其次是来自于政策的作用，这几年国家出台新的调味品标准，对于酿造和配置两种工艺进行了显著地区分和标识，消费者越来越多的购买龙头企业生产的产品，小公司都徘徊在成本与质量的取舍之间。从国家近期对乳制品行业的大力整治看，这样的事情也有望发生在调味品行业上。将极大地加速行业的集中度提升趋势。就好比前几年的铁强化酱油推广一样。综合以上两点，我们有理由相信行业的集中度将持续提高。在这个过程中龙头企业的行业环境不断优化，将实现加速增长趋势。3、复合调味品将逐步唱主角—产品创新维持高利润率，并强化龙头企业地位以上两个趋势都是延续过去的趋势，行业第三个趋势我们认为是来自于一个新品类的发展，未来的3-5年，传统单体调味品将继续增长，而复合调味品将成为一个新的增长动力。这里有必要介绍小复合调味品的情况。复合调味料是用两种或两种以上的调味品配制，经特殊加工而成的调味料。其实中炬高新的鲜味酱油，李锦记的蒸鱼豉油，以及很多调味酱都属于复合中式调味品，这个是和基础的酱油和醋等有差别的。复合调味品的特点是消费速度快，吨产品价格很高。利润率高，和餐饮契合度高。复合调味品行业目前处于导入期，比酱油的格局更加散，集中度提升趋势和空间都很大。在12年调味品协会中的收入前20名中，复合调味品为主的公司占据了5席。实力不俗。行业增速快（每年30%以上）。根据国际调味料市场的发展趋势来看，复合调味品的发展必然要成为主流，这个大趋势谁也改变不了。复合调味料较20年前已经取得了长足的发展，但和国际水平相比，我们的市场占有率还有不小的上升空间。具体体现在以下三个方面：（1）占总体调味品比例有很大提升空间日本、韩国和台湾的复合调味料市场占有率已经达到70%-90%，而我们国内还远远达不到。从市场来看，经过复合处理的酱油不到10%，经过复合处理的醋也不到10%，差距更大。虽说所有的一代产品都有他的消费量和市场份额，但毫无疑问它们在经过复合处理、更新换代，形成更方便、更健康、更美味的产品后（现在复合调味料食品技术完全可以做得到），市场潜力和份额将更为巨大。（2）占餐饮比例提高空间很大再看中国餐饮市场的发展，由于国民经济收入水平的提高，中国的餐饮业年营业额达到2万多亿，我们的调味料占到1200亿，而在这1200亿中，我们复合调味料只占了10%-12%，所以，从这方面看我们也将有着长足的发展空间。（3）绝对消费量不足，通过好产品实现以韩国为例，韩国的牛肉粉在6000万人当中消费了2.62万吨，如果把150万吨味精其中的60%-70%改造成复合调味料，那么我们现有的复合调味料产能、产量还可以翻几番。中国13亿国人人均年消费调味品100元—1公斤鸡精、1瓶鸡汁、2瓶复合调味酱，也就是我们复合调味料的三大类—固体复合调味料、液体复合调味料、复合酱，那就是1300亿，这是一个何等庞大的市场？四、公司篇：海天，中炬和恒顺我们继续延续小而美系列之一和之二的推荐的一大加三小公司，海天，恒顺，中炬和榨菜。其特点各不相同，但都具备很强的壁垒，也都是各自自子行业的优秀标的，我们的核心观点如下：（1）竞争优势方面：海天的最大优势在渠道和管理；中炬高新（美味鲜）的最大优势在产品；恒顺和榨菜的最大优势在子行业特殊属性（高度加工，恒顺还具备极强的外延能力）。（2）增长空间方面：体分述如下表:1、海天味业—“三好”公司不可多得公司作为全球最大的专业调味品生产和营销企业，多年来一直致力于用现代科研技术对传统酿造工艺的传承和创新，建成了全球面积最大的玻璃晒池群和多条世界领先的全自动包装生产线，从国外引进成套科研检测设备，努力打造从“中国味”到“世界品牌”美味健康的调味品。在数十年发展过程中，公司形成了如下优势：（1）品牌优势—产品溢价高公司将品牌建设融入到业务发展的整个过程中，经过十多年品牌战略以及一系列营销战略的实施，“海天”品牌的知名度和美誉度大幅提高，海天产品也由区域性品牌发展成为全国性知名品牌。“海天”已成为我国调味品行业最知名的品牌，品牌优势是公司竞争优势的综合体现。（2）渠道优势—新产品放量容易，并购产品的放大效应明显公司产品的质量优势和品牌优势吸引了大量忠诚的消费者以及大批业内卓有实力的经销商，经过数十年高品质调味品生产经营的积累，公司建立起1500多家经销商、5000多家分销商的销售客户网络，公司的产品已遍布全国各大知名连锁超市、各级农贸市场、城乡便利店，销售网络的广度和深度在业内处于绝对领先地位。公司在全国范围内设有3个营销中心、16个销售大区、55个销售部、264个销售组或销售办事处，配备了专业的业务团队对区域内的经销商进行指导和管理，协助经销商与分销商开拓本地的销售渠道，与经销商建立长期合作共赢的业务关系。但是海天目前的渠道渗透率还不到40%，作为行业的单寡头，因此未来还将进一步拓展。（3）规模优势—产品试错成本低，协同效应强公司调味品产销量在国内遥遥领先。随着高明海天150万吨酱油扩建工程的投产，公司产能将进一步成倍扩大。规模优势提高了公司的采购议价能力；大规模生产也便于采用自动化设备提升运营效率、降低单位成本；公司的规模优势也使公司有实力加大在研发、营销上的投入，且单位销量分摊的费用较低；公司的规模优势也使公司产品定价成为业内标杆，具有很强的市场影响力。（4）质量和技术优势—食品安全风险很小，研发效率高公司坚持运用高新技术改造传统产业，以酱油的生产技术为例，公司在保留酱油传统特色的基础上对传统工艺进行了全面的技术改造。近年来，经过改造后的酱油生产综合了细胞融合技术、酶工程技术、膜超滤技术、微机监测与控制技术、风味检测技术、超净灌装技术等多项具有国内和国际先进水平的高新技术。技术领先的优势不仅造就了海天产品享誉全球的国际级高品质，也成为公司在质量、规模、品牌、营销等方面占据优势的源头所在。增长看点海天主营业务是酱油，调味酱，蚝油及其他调味品。我们预计未来公司2-3年内保持年均20-25%左右的收入增速，25-30%的业绩增速是完全可能的，主要来自于以下3方面：（1）酱料业务空间巨大（量的因素）—3-4年内获得3个以上5-10亿元酱料单品公司收入增长的一个重要来源是大举搞定酱料市场，酱料的优势在于吨价高，消费量大（如下图），因此比做酱油放量快，利用已有渠道做这个实现收入的速度很快。公司现在每年都能开发一个新的酱料品种，考虑到酱料有500-600亿元的市场容量（大约有30个单品）。公司已经可以做到3年把一个细分酱料（黄豆酱）做到10亿元的规模，且这个行业只有一个老干妈，第三名的河南双菇酱料公司比海天还小，因此海天利用其渠道和品牌优势继续整合此行业将继续。静态的计算，海天主要涉及的行业空间=目前酱油的500亿元+酱料的500亿元+150亿元左右的蚝油市场=1150亿元，对于只有73亿元规模的海天而言，空间不言而喻。更不要说这些子行业的体量还在扩大。（2）提价空间巨大（价的因素）—非酱油类产品毛利率提升幅度在20%以上现阶段公司掌握着行业的价格中枢，其主打酱油，蚝油及调味酱等产品的毛利率非常低，低于同类产品中的后30-50%。特别是蚝油和酱料的毛利率远低于李锦记和老干妈等品种（如下图）。公司目前采取的是控价保量措施，随着消费升级及人均可支配收入提高，基于海天强大的品牌效应和规模优势，我们预期这些品种的毛利率提升空间还是非常大的，提价将带来公司利润水平的大幅提高。业绩弹性隐藏在未来3-5年内提高行业价格中枢的过程中。（3）并购带来的收入（量的因素）—渠道的10倍以上放大效应公司没有上市前，都是自有资金，无论是新品研发还是产品升级都非常谨慎，毕竟是自己的钱，但是上市后，融到的资金将会进入到行业整合的大潮中，海天极强的管理能力和渠道将保证协同效应快速显现。并购一方面可以增加收入弹性，另外一方面收购的标的由于调味品的高盈利能力的特殊性（满足差异性偏好，加工程度高，一般都在8-10个点净利润率），用现金收购一个8-10个点盈利能力的资产要好于存在银行拿4-5个点的利息收益。更不要说因为渠道放大带来的协同效应。从目前小公司的单品有效的终端和海天对比看都5%到10%之间，若海天收购一个小的优势品牌，共享海天的渠道以后理论上，扣除一些外部因素后将会有5到10倍的以上放大效应。比如小康牛肉酱这个品类，其有效终端数量是海天的8%左右。业绩预测—到2015年收入超过130亿元结合以上三点，海天的具体收入预测见下图。具体假设如下：（1）我们预测海天的渠道的容量在3-15年将每年再增长10-15%。（2）酱油保持每年11%的销量增长，蚝油保持20%的增长速度，调味酱每三年成熟一个10亿元的新品（公司黄豆酱逻辑）。（3）每3三年并购一个新公司。渠道放大。（4）每年整体吨产品价格提高3%左右。因为酱油价格中枢提高，但酱料等提价幅度可能不会很大。2、中炬高新—紧握调味品本质的差异化龙头管理灵活，激励到位，坚持不懈—驱动渠道推送给力的来源公司渠道力较强，从单个经销商规模看已经接近海天，远高于加加。这种渠道力的原因在于：美味鲜是民营机制：采用的是灵活式管理。对销售人员的激励到位，大区经理收入和海天接近。对经销商每年考核增速（15-20%）。具体主要表现在：（1）内部管理：更新了组织架构，梳理了岗位职责和工作流程，并完善了工作流程和各项制度。（2）品牌建设及市场推广：重点做好了产品规划与布局，加强了市场推广的统筹性和科学性。（3）销售管理：更加注重以数据分析来指导销售，对经销商的考核和评估更加科学严谨（4）团队建设：完善了培训、考核、激励、晋升与退出等机制。以上4点坚持了很多年，以上基础框架的搭建为销售的可持续发展奠定了基础。保证公司长期运作规范。在正确的方向上持续努力，纵然启动晚，效果也不会差。产品创新能力+单品聚焦策略—产品溢价来源公司很早就发现走量是拼不过海天的，因此特别注重对产品的研发，创造差异化的需求。这种创造性的单品是能够获得较高的利润率的，因此中炬高新的核心产品的吨产品价格高于海天，加加等。公司的研发能力在业内是很领先的（如下图），公司最早做出鲜味酱油这个酿造酱油里面的王者，得到了消费者的充分认可。再以在鸡粉为例：2011年3月初，公司经过与行业内优秀企业的激烈竞争，最终脱颖而出，顺利成为《鸡精调味料》国家标准的起草单位，这是继公司2007年作为《蚝油》国家标准起草单位后，再次成为国家标准的起草单位，这标志着公司的行业地位得到了社会和同行的进一步认可。与公司一起成为该国标起草单位的还有上海太太乐食品有限公司等4家企业。另外公司对产品采用的是聚焦策略，厨帮特级酱油中的4-5个个子品类占到厨帮整体收入的70%以上，有2个超过2个亿元的单品。这种聚焦策略和海天的早期的草菇老抽很相似。聚焦是实现产品力的关键。也是在新区域拓展市场，稳固阵地的利器。原始积累和后期加速—驱动品牌力的来源本身厨帮的品牌并不弱，公司和恒顺一样都是入选人民大会堂的唯一品牌，公司的产品在消费者美誉度方面其实很高（推荐指数排第一），长期占据调味品各类排名前5名的位置。公司的品牌力在竞争对手处得到了较高评价—味事达将海天，厨帮列为主要的优秀对手（如图24）。另外调味品是刚需产品，广告投入都是正效应，将加速销售提升速度。增长看点总的来看，公司的增长动力可以概括为继续量价齐升：具体分述如下：（1）鲜味酱油这个单品继续推进，通过产能到位+渠道推进顺利保证量持续增长。（2）品牌化保证利润率继续提高。（3）收入稳定增长带来的规模效应降低费用率。鲜味酱油给力，产能到位（量）—产能问题今年彻底解决，保证每年25%以上的收入增速公司主要推出的鲜味酱油未来2-3年将保持30%以上的增长，主要是替换老抽和味精，这将带动公司持续增长。去年公司中山厂区项目已完成加上阳西投产5万吨，今年总体产能达到55万吨（销售口径），这个保证公司未来两年收入25-30%增长的产能够用，另外阳西项目到2023年建成，新增产能45万吨，合计产能达到近90万吨。其中复合调味品占到一半以上（此产品利润率更高）。这将保证司未来3-5年产能问题都不会太大。渠道拓展路径清晰（量）—发展具可持续性，保证产能消化我们从长、短期和总体三个方面看公司的渠道拓展，分述如下：（1）长期看，公司未来目标全部区域都要下沉到市一级。目前除了核心五大区域（广东，广西，海南，福建，浙江）外，所有省会级城市有了经销商覆盖，这个过程希望在3-4年完成。（2）短期看，除五大重点区域外，中西（江西，安徽等）及东北区域是今年的主要发展方向。去年这两个区域的收入都在2000-3000万，增速很快，考虑到这两个区域内龙头企业少，且海天优势不明显，公司的拓展短期内不会有太大问题。这部分新市场的拓展还是沿袭在浙江，福建等区域稳扎稳打的思路，费用增加幅度不会高于收入。未来2-3年内复制在福建，广西的情况是有可能的。从公司过去在福建，广西的历史经验看，在收入基数在0.3亿元左右，一般到第3-4年后做到1个亿可能性较大。（3）总体看，公司是要保证赚着钱去商超，保证现款现货。这个理念是符合现代营销现有利再有量（先活下来再吃饭）的思路，况且中炬高新产品影响力不错。目前美味鲜单个经销商的规模和海天不相上下了。是渠道力的体现。品牌化推动盈利能力提高（价）—高毛利产品比继续提高及整体提价品牌化推动盈利能力提高主要体现在以下几个方面：首先，目前厨帮系列产品占比在60%，2009年该比例在35%左右，未来的思路是继续扩大厨帮比例，厨帮的毛利率较美味鲜较高（5-7%）。从厨帮和美味鲜的比较看，厨帮是未来的方向。其次，定位中高端的消费人群，对于价格更加不敏感，可以预期随着品牌化提高，厨帮自身提价幅度可能在未来也会加速。公司定位中高端，吨价格目前在5000元左右。略高于海天及加加食品，但显著低于李锦记。从草根的情况看，新的区域大部分铺的是厨帮酱油（90%以上）。这个也是和公司近年来不断调整的渠道定位，从低端走向中高端有关。之前大量是在农贸和非流通，但这几年商超的占比提高很多。需要注意的是，从中期看公司毛利率可能提到海天目前的37-38%是比较难，是工艺特殊性决定，这也是公司性价比领先的来源，公司用的料足，也是保证鲜味的来源。我们认为提高到33-34%有可能。因为在这个过程中，公司的消费者忠诚度逐步建立以后在部分区域是可以提价的，但这个过程比较长。公司毛利率提升主要是结构升级，直接提价不会搞很多，坚持的思路还是保量，扩大市场份额，这个思路很正确，份额拿到，后面再做动作好做。收入稳定增长带来的规模效应降低费用率我们在小而美系列之二中谈到调味品公司的发展分为单品阶段，多品类阶段和资源整合阶段，其中第二阶段是最好的投资阶段，主要是的依据之一是费用率的不断下降，这里面主要是规模效应的作用。从美味鲜这几年不断提高的净利润率来看，主要是费用率下降带来，产品的毛利率贡献较少。我们相信随着公司的规模的扩大，以及销售方式的坚持，费用率将进一步下降，由于公司的产品粘度更高，我们判断公司的费用率将低于同时期的海天。盈利预测—到2015年调味品收入做到35亿元，净利润超过4.2亿元这里我们使用的口径是单独计算美味鲜公司的费用口径，主要是希望大家了解公司主业的经营情况。基于调研和草根研究结果，我们维持13-15年调味品的收入和业绩预测。3、恒顺醋业—“攻、守、巧”兼备非盐调味品龙头公司做大做强以醋及衍生产品为主导、其他优势调味品协同发展的目标和思路明确。近年来专注于主打产品的升级发展，已形成具有强大竞争优势的“恒顺”、“金山”、等品牌体系，主打的“恒顺镇江香醋”及“名厨葱姜料酒”都是细分市场中的绝对领导品牌。恒顺公司已牢牢占据中高端食醋及衍生产品市场的领导地位。公司的核心竞争力主要有以下几个方面：（1）在食醋领域，品牌价值无出其右—产品高毛利原因特劳德在定位一书中强调消费品的核心是消费者的心智夺取程度，一想到某个产品就和某个品牌联系起来，这样的消费品就是消费者心智夺取程度高的品种，在一个选择越来越简单的市场，这样的品种的稀缺性不言而喻。恒顺醋业的品牌具有很高的消费者心智夺取程度，在南方及东部区域只要是想到醋就会和恒顺联系起来。这也是消费品行业最大的持续性竞争优势。其在调味品行业的影响力是毋庸置疑