我国上市公司资本结构优化问题研究

PAGEPAGEII我国上市公司资本结构优化问题研究摘要：公司筹资决策的核心问题是资本结构，其是否合理直接关系到公司的经营管理和长期发展。因此，资本结构优化问题一直是中外学者研究的热点。随着我国资本市场的发展，上市公司的队伍逐渐壮大。由于全球金融危机让国内很多的上市公司面临资金链危机，经济受到重创。不少公司由于前车之鉴，都在寻求更健康，更适合公司发展的筹资方式，以优化公司的资本结构。本文从相关背景入手，首先阐述资本结构的概念、意义等基本理论知识；接着以西安银桥乳业集团为例，通过分析公司资本结构的现状，指出其存在的问题；最后提出西安银桥乳业集团资本结构优化的思路和途径。关键词：资本结构；上市公司；资本结构优化

目录一、引言 1（一）研究背景 1（二）研究目的及意义 1（三）研究思路及方法 1二、资本结构及其对企业的影响 2（一）资本结构的概念 2（二）资本结构对企业风险与收益的影响 21、资本结构对企业风险的影响 22、资本结构对企业收益的影响 2（三）优化资本结构对乳制品产业的意义 3三、西安银桥乳业集团资本结构的现状和存在的问题 3（一）西安银桥乳业集团的简介 3（二）西安银桥乳业集团资本结构的现状 4（三）西安银桥乳业集团资本结构存在的问题 41、资产负债率偏低 42、融资顺序倒置，股权融资偏好严重 53、流动负债比率过高，负债结构不合理 5（四）西安银桥乳业集团资本结构存在问题的原因 61、宏观经济因素 62、行业因素 73、公司特征因素 7四、西安银桥乳业集团资本结构的优化思路和选择途径 8（一）大力发展债券市场 8（二）降低国有股比重，改善股权结构 8（三）规范上市公司融资 9五、结论 9参考文献 10参考文献: 10PAGE11一、引言（一）研究背景自MM理论被提出以来，资本结构成了众多中外学者的研究热点。许多经济学家为了揭开“资本结构之谜”前赴后继，乐此不疲。随着我国经济市场的不断深入发展，上市公司成为了经济重要的推动力和推动因素，而同时市场经济的体制改革，对上市公司的资本结构的优化提出了新的挑战和要求。当前，阻碍上市公司发展最为棘手的问题，就是公司的资本结构缺陷，主要表现为股权融资偏好，资产负债率偏低，债务融资不平衡。所以上市公司纷纷开始寻求以优化公司的资本结构为切入点来提高公司整体的盈利水平和运营效率，以促进自身的良性长远发展。所以，加强对我国上市公司的资本结构优化的研究显然具有重大的现实意义。此外，研究财务风险，从而利用财务杠杆，制定筹资策略的前提就是研究资本的结构问题，因此如何通过优化资本结构的问题，从而制定出合理的融资筹资结构成为我国上市公司亟待解决的难题。（二）研究目的及意义资本结构是否合理会影响企业资金成本的高低、财务风险的大小以及投资者的收益，它是企业筹资决策的核心问题，也是实现企业价值最大化的根本保证。在实践中人们逐渐认识到，资本结构不仅事关企业自身的生存与发展，而且与国家的发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。本文选题的目的就是通过研究西安银桥乳业集团资本结构的优化思路和选择途径，让企业实现自身价值最大化。首先，通过对企业资本结构的优化思路和选择途径的研究，可以帮助企业在某种程度上实现自身价值最大化，对企业的经济发展有着深远的影响。其次，因为资本结构决定了企业财务管理，所以通过对企业资本结构的优化思路和选择途径的研究，可以使企业财务管理达到最优的效果。最后，通过对企业资本结构的优化思路和选择途径的研究，使企业寻找到最合适的资本结构，以最低的风险获得更大的经济收益。（三）研究思路及方法本文主要运用文献资料、案例分析等方法对课题展开论述。研究的基本思路为：首先介绍课题的研究背景、研究目的和意义、研究方法等基本情况；然后阐述资本结构的概念、意义等基本理论知识；接下来又以西安银桥乳业集团为例，通过分析公司资本结构的现状，指出其存在的问题；最后在现状分析的基础上提出西安银桥乳业集团资本结构的优化对策。二、资本结构及其对企业的影响（一）资本结构的概念资本结构是指企业的长期负债与权益的分配情况，反映着企业各种资本价值的构成及比例，在一定程度上影响着企业的偿债和融资能力，决定着企业的盈利能力，是衡量一个企业资产财务状况的重要指标。同时，资本结构也是一个多层次、多变量、多因素的集合名词，会因国内外、企业内外的政策、资金环境变化而发生不断的变化和调整，在企业的资本运营中发挥着财务杠杆的调节作用。（二）资本结构对企业风险与收益的影响1、资本结构对企业风险的影响企业的经济行为可以概括为生产经营活动和理财活动两个方面，企业面临的风险也可以分为经营风险和财务风险两个方面。经营风险指企业因经营上的原因而导致的利润变动的风险；财务风险指全部资本中由于债务资本比率的变化所带来的风险。显然，企业资本结构的变动将直接影响企业的财务风险。当债务资本的比率过高时，投资者将负担较多的债务成本，并经受较多的财务杠杆所引起的收益变动的冲击，从而加大财务风险，反之，当债务资本比率较低时，财务风险就小一些。2、资本结构对企业收益的影响不同的资本对于企业收益有着不同的作用，一般来说，债务资本较多的企业将负担较多的利息支出：但另一方面，由于利息在税前扣除，债务资本的利息支出将起到抵税的作用。也就是说，当企业具有良好的经营与还债能力时，所得税税率越高，借款筹资的好处也就越大，抵税的程度也越大，留给股东的财富也就越多。当企业生产经营比较困难时，过多的负债资本只会带来更高的资金成本，更大的财务风险和更少的权益收益，因此，企业在选择筹资方式时必须考虑自身的实际情况，切不可盲目举债。（三）优化资本结构对乳制品产业的意义企业资本结构是企业财务管理中的一个重要的内容，资本结构的合理关系到企业的未来的发展。各个不同行业的资本市场和公司的治理结构都具有其特殊性，在这样的背景下研究我国上市公司资本结构有着重要的理论意义。研究以乳制品类上市公司为代表的食品产业资本结构的影响因素，能丰富食品产业资本结构的影响因素理论，而且围绕着这一问题展开的诸如公司治理结构、资本市场的发展等问题的研究与探索等都可以进一步得到深化。针对乳制品产业特点，乳制品上市公司需要研究公司的资本结构影响因素，寻找优化企业资本结构的方向，将有助于从整体考虑采用合理的方式筹集资金，调整企业的资本结构；并且通过研究乳制品上市公司资本结构问题，有助于乳制品上市公司的相关利益方（如企业、银行等）调整自己的行为。同时，通过研究乳制品资本结构问题，可以为优化我国乳制品上市公司的资本结构提供切入点。资本结构优化有助于乳制品上市公司正确评价和合理构建资本结构，提高资本的使用效率，降低资本成本，进而提高企业的价值；同时也有助于企业的投资者正确评估企业经营风险和投资价值，做出理性的投资决策。而且对改善公司治理结构、健全和完善我国的资本市场体系等理论方面的研究与探索都有一定的推动作用。三、西安银桥乳业集团资本结构的现状和存在的问题（一）西安银桥乳业集团的简介西安银桥乳业集团始建于1978年，经过36年的顽强拼搏和不懈努力，已发展成为中国西北地区产销量最大的乳制品专业生产企业、农业产业化国家重点龙头企业、中国学生饮用奶定点生产企业，并跨入了中国乳品十强企业前列。旗下主导产品“秦俑牌”和“阳光宝宝牌”系列奶粉、“银桥牌”系列液态奶，以专业的品质、过硬的质量、优质的服务，深受广大消费者的喜爱和信赖，先后荣获中国名牌产品、中国驰名商标和绿色食品等多项殊荣。银桥牛奶连续五届被认定为“欧亚经济论坛唯一指定乳品”。企业连续六年被国家七部委授予“全国食品安全示范单位”称号；集团检测中心通过CNNS认证，成为国家级检测中心。2013年银桥通过“诚信管理体系”认证，成为陕西省首批通过认证的企业。2015年，银桥成功入选国家重点扶持的12家婴幼儿奶粉生产企业行列。（二）西安银桥乳业集团资本结构的现状表1西安银桥乳业集团2010-2015年资本结构情况年份资产负债流动负债流动负债率资产负债率流动负债在负债的占比2010493,717175,053172,85335.01%35.46%98.74%2011600,535237,547219,01536.47%39.56%92.20%2012763,306321,849303,05739.70%42.17%94.16%2013909,092353,564334,16736.76%38.89%94.51%20141,066,397363,667345,54932.40%34.10%95.02%20151,288,092385,213365,93628.41%29.91%95.00%数据来源：公司2010-2015年财务报表。从西安银桥乳业集团历年财务报告可以看出，截止2015年，公司总资产为128.8092亿元，其中负债38.5213亿元，流动负债36.5936亿元，公司资产负债率为29.91%，流动负债率为28.41%。在公司近期的资本结构中没有可转换债券、公司债等能够增加公司资本结构财务弹性的金融工具。从公司融资负债水平来看，公司自2010年以来，资产负债率基本保持在30%上下，2012年达到42.17%。2013年以后因受国内宏观调控的影响，资产负债率有所下降。可以看出，西安银桥乳业集团2012年以前保持了相对较高的资产负债率，2013年后资本结构变化较明显。即受国内宏观经济调控的影响，企业从之前的冒险型资本结构向稳健型转化。其次，从公司债务期限结构来看，西安银桥乳业集团的流动负债和非流动负债的结构相对稳定，一直保持了相对较高的流动负债占比。（三）西安银桥乳业集团资本结构存在的问题根据西安银桥乳业集团2010年-2015年的数据整理，由表1可以发现其资本结构存在下列问题：1、资产负债率偏低我国的上市公司在过去几年的总体平均负债率在40%左右，而西安银桥乳业集团的平均资产负债率约为37%，低于我国的平均水平，并且还有逐年走低的趋势。根据表1，西安银桥乳业集团在2010年的资产负债率为35.46%，往后两年持续走高，2012年的资产负债率为近几年来的最高值，从2013年到2015年资产负债率又持续降低，导致出现了2015年资产负债率为29.91%的超低值。资产负债率过低说明公司没有充分利用财务杠杆，财务策略过于保守。而资金利用率较低可以看出公司有很强进一步举债能力，这从一定程度上反映出了我国上市公司的资本结构的不合理性。2、融资顺序倒置，股权融资偏好严重西安银桥乳业集团也有严重的股权融资偏好问题，这个除了受到整个资本市场环境的影响外，有其自身的原因：第一，现金流量短缺。西安银桥乳业集团几乎每年都要经历现金流短缺的窘境，公司虽有大量的应收账款，却并没有转为现金流量，因此只能利用从银行短期借款来度过难关。但是借贷融资需要按期支付本息，这就致使西安银桥乳业集团更加青睐于自然权益融资。第二，代理成本。在进行融资决策时，由于借贷融资必须按期支付本息，这就大大减少了治理层可以支配的自由资金，对其产生了很大的约束。因此，治理层也转好偏向股权融资。第三，公司大股东偏好权益融资。我国的资本市场股权结构复杂，同股不同价、同股不同权、同股不同利是其中非常明显的问题。流通股股东高市价购买，而非流通股的转让则是以每股净资产作为定价基础。由于我国的股票市盈率极高，因此参照流通股价格的增发和配股要远高于非流通股的持股价格溢价，从而使得股权融资所带来的每股收益增长的利益比稀释股权的每股权益损失要大得多。所以，大股东倾向增发或配股来筹集资金。3、流动负债比率过高，负债结构不合理一般情况下，流动负债占总负债的一半比重是较为合理的，但是西安银桥乳业集团近年来的流动负债比率极高，从表1可以看出，西安银桥乳业集团的流动负债占总负债的94%左右，虽然近几年呈现稍稍下降的趋势，但是最低的2011年的比率仍然高达92.2%，超出了我国上市公司整体水平10多个百分点，这从侧面反映了公司的现金不足的尴尬，只能通过短期负债来维持资金链的稳定的问题。但是，大量的流动负债会降低公司在应对市场变化时资金周转的能力，进而加大了公司的流动性风险和信用风险，公司的经营会一直存在潜在威胁。（四）西安银桥乳业集团资本结构存在问题的原因由于我国市场架构的不规范，影响西安银桥乳业集团资本结构的原因也错综复杂。总的来说，有以下几种：1、宏观经济因素各大乳品企业通过兼并、重组等方式不断扩大生产规模，增强市场份额。蒙牛、伊利两大巨头的经营规模已经超过400亿元大关，而包括光明在内的其他乳品企业仍在百亿关口徘徊，两大寡头与后来竞技选手拉开的差距也越来越大。这一态势在二线三线市场将集中演变为第二梯队的激烈竞争和中小企业的重新洗牌。液态乳基本由蒙牛和伊利垄断，两者的市场占有率高达70%。不仅如此，蒙牛共经营22个生产基地，合计产奶达478万吨。蒙牛集团通过精准的成本控制措施，生产过程优化以及完善的物流储运体系，有效化解了原料鲜奶成本上涨的压力。同时伊利也在各地排兵布阵，至2008年，伊利集团已经完成了对包括新疆奶源带、内蒙古奶源带、东北奶源带、华北奶源带在内的全国四大黄金奶源带的全部覆盖。加上，2008年4月1日起实施的《乳制品加工行业准入条件》鼓励企业通过资产重组、企业兼并等方式，合理扩大生产规模，对于大型乳品企业利好，中小企业被兼并重组的风险增加，而对于某些先天不足、体制落后的中小地方乳品企业而言，被兼并重组的可能性也极小，这类企业退市的可能性高。乳业产能将逐渐向优质企业集中，促进产业集中度提高。从原材料的供给看，未来一段时间内，原奶价格的长期上涨趋势不变，这给乳企带来了成本的压力。只有奶源充足的企业才能在未来市场的竞争中立于不败之地。另外，乳制品行业存在规模经济性，大型乳品企业往往在各主销售区分别建立生产基地，通过扩大规模在可以大大的节约管理等成本，一般而言，大型乳品企业的成本收益率平均在9.98%，而小规模企业只有7.97%，规模经济还是比较明显的。目前城市乳品市场的容量增长缓慢，很多一、二级城市市场已呈现饱和状态，主要的开发目标县、乡镇和农村市场，也就是营销意义中的三、四级市场，但由于牛奶不属于我国居民的传统食品，因而要想在这些地区短期内大大提高乳制品的消费水平几乎是不可能的。这些也是造成我国乳制品行业市场集中度不断提高的原因。乳业经过市场的洗礼，整体乳品行业的市场份额开始转向品牌度高、实力强、规模效益显著的大企业。加上政策推动，《乳制品加工行业准入条件》鼓励乳品企业通过资产重组、企业兼并等方式，合理扩大生产规模，充分发挥市场配置资源作用，优化增量，调整存量，逐步淘汰加工规模为日处理原料乳能力20吨以下的生产装置。这将刺激业内龙头企业加速收购步伐，乳业产能将逐渐向业内优质企业集中，逐步形成相对稳定的竞争格局。2、行业因素由于产业集中度，行业壁垒等方面的不同，行业竞争程度也会不同。一般来说，如果公司所在行业的壁垒较低，那么公司就会面临更大的新进入者的威胁，只能获得较小的正常利润，但是说明该行业的发展现景很好，企业的资产负债率会较低；相反，如果公司所在的行业产业集中度较高，公司的资产负债率就会偏高。当行业处于不同的成长周期时，也会倾向采取不同的融资方式。一般情况下，公司所在行业处于幼稚期和成长期时，负债融资比例就会相对较高；当行业处于成熟期，甚至是衰退期的时候，公司为降低负债率就会缩减负债融资。3、公司特征因素（1）公司的规模公司的规模对公司的资本结构的影响具有很大的不确定性，它也许是正面的，也许是负面的。因此，很多的公司为了分散经营风险、降低破产概率、保证公司经营的稳定性发展往往会倾向采用多元化战略，但是这也会使得公司的负债水平较高。理论分析表明：公司的规模与公司的资本结构为正相关关系。大规模的公司，其经营的业务范围较大，业务的广泛性就可以分散公司的经营风险，降低破产的可能性，破产成本会相对较低；反之亦然，小规模的公司经营范围小，预期破产的可能性大，破产成本就会相对较高。比如一些规模大的的金融公司，它的负债率往往较高，而且通常采用负债融资的方式来平衡公司的资本结构。（2）公司的盈力能力从优序融资理论可以看出，公司的盈利能力也是影响公司资本结构的一个重要因素。当公司的盈利能力强的时候，为满足公司的资金需求往往会保留较多的盈余，从而更多地进行内源融资。而权衡理论表明，盈利水平越强的公司，越会选择负债融资，因为负债产生的利息会抵减税额，增加公司的税后利润。所以，从一定程度上来说，公司的盈利能力能够反映出现行的资本结构是否合适，也可以反映出公司的管理者的公司运作水平。（3）经营者的风险意识及偏好在市场经济的条件下，公司的经营管理必然会存在财务风险。一些经营者防范意识较弱，有时会由于资金需求，借入大量的短期现金；而对于一些谨慎，采取保守态度的经营者，则往往更倾向于利用权益融资来降低财务风险和经营风险，同时降低资产负债率；另外一些积极、乐观的经营者，则会偏好债务融资来满足资金的需求，充分发挥财务杠杆的作用。四、西安银桥乳业集团资本结构的优化思路和选择途径（一）大力发展债券市场乳品行业存在规模经济性，应通过兼并、重组、联合等方式合理扩大生产规模，充分发挥市场配置资源作用，优化增量，调整存量，在确保奶源全部消化的基础上逐步淘汰小企业数量，实现规模效益，提高乳业公司的成长速度，提高资产负债率，优化资本结构。促进业内龙头企业加速收购步伐，乳业产能将逐渐向业内优质企业集中。通过行业整合使企业信用度提升，使更多的企业具有发行债券，再融资的能力。西安银桥乳业集团应发行公司债券进行融资，这对于乳业上市公司是一条提升其债务质量，优化其融资结构的有效途径之一。由于各种融资渠道发展的不平衡与不完善，中国的公司债券市场大大落后于股票市场的发展，发展十分缓慢。企业债券作为债务工具，属于直接融资范畴。作为一种规范化的合约，政府对企业债券的发行程序有严格的规定。对于拟发行债券公司的要求太高，限制的债券利率，能够有资格进行债券融资的上市公司较少。要大力发展债券市场，应从以下几点着手：首先，国家应该适当放宽融资条件，使一些成长性较好，资本结构比较稳定的中型乳业上市公司也能发行公司债券，政策上对于公司债券给予鼓励；其次，要扩大债券市场的规模，适当放松利率管制，培育债券市场的流通；最后，建立相关的监管体制以及对于信用评级的有效管理，保证企业债券的质量，建立相关法律、法规监督债券市场。（二）降低国有股比重，改善股权结构加快国有股的自由流通，通过国有股减持，实现股权所有者多元化，引入新的投资者如银行、投资基金、本公司职工以及社会公众等，特别是要吸引、鼓励企业投资者，他们最终代表个人投资者利益，加之其实行专家管理，所以，它能激励也有能力对上市公司实行有效监督。对于一些竞争力很强的行业的上市公司，它们又不属于国家经济命脉的支柱行业，也非国民经济的基础行业，可以减少国有股的持股比例，减少国有股权的集中程度，并逐步退出。在上市公司中，对公司的经理人增发股权，并适当增加他们的持股比例，使公司的发展与其自身的利益联系起来，从而更有利于公司利益的增长和企业的长远发展。只要公司经理人能够实现企业的经营目标，那么对于其较高的股权收益就应当敢于承诺。（三）规范上市公司融资为了保证上市公司能够合理融资，需要对上市公司的资格进行审查，选择真正优秀的上市公司进行融资。公司发行股票应当根据自身的能力，综合考虑其实际的经营状况和资本市场，然后决定是否具备上市的能力或增发新股，使企业独自承担风险，让股票发行实行真正的核准制。在上市公司分红方式和分红比例上要严格地审核，以确保其真正地实行分红，且适当地提高股权融资的成本。鉴于我国上市公司的融资行为呈现明显的股权融资偏好，特别是再融资时首选配股和增发新股，证监会应加强对上市公司配股、增发新配的审批，规范其融资行为，如对申请发行新股或配股的上市公司，若是处在结构性过剩的行业中，证监会应暂缓其发行；对于一些在投资方面有巨大的失误，投资项目多次变动，涉及金额巨大，应当考虑上市公司选择的经理人的能力，从严审批，如果造成影响巨大，损失惨重的，取消其配股的资格。上市公司在配股资金，项目收益方面应该受到全程监督，如果与预期不一致或者说没有按照规定执行，就要在其配股、增发新股方面给予限制；违规的上市公司要给予处罚。这样才可以加强对配股资金使用的约束，一定程度上限制上市公司的“配股热”。五、结论企业的资本结构直接关系到企业的投资决策和筹资决策，关系到企业价值最大化是否能够实现，债权人是否可以得到与其承担的风险相对应的收益率。我国乳品行业在政府的宏观调控和市场经济的共同作用下，具有其特殊的行业特征,高成长性和高利润率使乳业受到了市场资金的关注。经过分析，西安银桥集团资本结构存在的问题主要有：资产负债率偏低；融资顺序倒置，股权融资偏好严重；流动负债比率过高，负债结构不合理。而产生这些问题的主要因素有：宏观经济因素；行业因素；和公司特征因素。对此，西安银桥乳业集团应该大力发展债券市场；降低国有股比重，改善股权结构；规范上市公司融。由于不同的企业融资成本，开发项目，面临的经营风险和财务风险都有差异，最优资本结构在同一行业不同企业间是有所差异的。针对整个乳业上市公司分析其资本结构优化，只对企业间共有的问题提出优化建议，对于资本结构优化具体应用还需要细节上的完善。参考文献:[1]张峻极.资本结构与公司行为[J].中国财政经济出版社,2010(12):2[2]公茂松.资本结构及其优化研究[J].交通财会，2013（05）：57[3]徐春立.企业资本结构战略规划[J].中国时代经济出版社,2010（01）：1[4]王新哲.周荣喜.资本结构和利率衍生产品定价[J].电子工业出版社,2011(4)：98-99.[5]徐春立.企业资本结构战略规划[J].中国时代经济出版社,2010（01）：47-58[6]江伟.中国上市公司资本结构决策研究[J].经济科学出版社,2012（05）：118-138[7]张峻极.资本结构与公司行为[J].中国财政经济出版社,2010(12):11-12[8]江伟.中国上市公司资本结构决策研究[J].经济科学出版社,2012（05）：63[9]何慧.我国上市公司资本结构现状分析[J].中国证券期货,2013（08）:10[10]苏晓玲.企业资本结构优化的影响因素及对策分析[J].产业与科技论坛,2014（13）：3[11]常新茹.我国上市公司资本结构