企业价值收益法评估中的难点问题分析

1企业价值收益法评估中重点、难点问题分析课程主要内容：1、市场价值、投资价值与价格的关系问题；2、收益法模型种类及适用前提问题；3、负息负债和非经营性资产/负债的确认问题；4、折现率WACC估算中的资本结构问题；5、债权/债务价值评估问题；6、折现率估算中的物价因素问题；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析2问题一、市场价值、投资价值与价格的关系问题2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析3一、市场价值、投资价值与价格的关系问题（续）1、市场价值、投资价值与价格的关系资产评估的最终目的是为资产交易双方确定资产的交易价格提供参考意见；买卖双方在商谈资产的交易价格时究竟会考虑哪些因素呢？资产评估是发现价值，也是模拟交易者谈判确定交易价格的过程；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析4一、市场价值、投资价值与价格的关系问题（续）1）交易价格的决定因素：（1）交易标的因素所谓交易标的因素，就是与标的资产相关的价格决定因素，主要包括标的资产财务特性。财务特性，也称为标的资产的“基本面”，是指其获利方面的基本能力；根据埃尔文•费雪（IrvingFisher）的资本价值理论，资本的价值是未来收益的资本化或折现值，公式表述为：标的资产因素实际就是上式中每年获取的现金流NCFi，NCFi数值越高，则标的资产V0的价格就会越高；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析5一、市场价值、投资价值与价格的关系问题（续）（2）交易市场因素交易市场因素是指标的资产拟交易的市场对标的资产未来获利能力的认同度；市场由大量的市场参与者组成，市场参与者对投资的理性程度、市场上标的资产的供需关系等都会成为市场因素的重要组成部分；法律和法规的相关规定也会对市场对标的资产未来获利能力的认同度产生影响；市场参与者对标的资产获利能力的认同情况，表现为对其未来获利风险程度的判断；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析6一、市场价值、投资价值与价格的关系问题（续）如果说标的资产因素主要体现在收益折现中的分子---收益现金流，则市场因素则主要表现为收益折现中的分母--折现率；由于不同国家和地区的市场参与者投资理性程度不同，标的资产的供需关系不同，甚至适用市场管理的法律、法规不同，导致市场对同一标的资产未来的获利能力给出不同的认同度，因此市场因素是决定标的资产交易定价的影响因素之一；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析7一、市场价值、投资价值与价格的关系问题（续）（3）交易者因素交易者因素是指资产交易中，特定买卖双方各自特有的因素，这种因素主要表现为以下两个方面：买、卖方对标的资产或交易对方的偏好；买、卖方各自拥有的资产与标的资产之间存在的协同效应；交易者因素的第一个方面表现为对折现率r产生影响；第二方面因素则表现为对NCFi产生影响；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析8一、市场价值、投资价值与价格的关系问题（续）（4）交易结构（交易方式）因素所谓交易结构就是指买卖双方完成资产交易的具体实施方案，这个交易方案通常包括交易结构安排、支付条款以及交易附带条件等；交易方式、批量；支付方式；附带交易条款；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析9一、市场价值、投资价值与价格的关系问题（续）2）交易定价与定价因素的关系（1）交易标的因素和交易市场因素决定市场价值；当确定资产交易价格时，买卖双方考虑的因素仅为交易标的因素和交易市场因素，则此时买卖双方博弈决定的交易价格就是市场价值；交易标的因素决定预期获利能力，交易市场因素决定市场对标的资产获利能力的认同度，决定了这个价值是哪一个市场上表现的价值；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析10一、市场价值、投资价值与价格的关系问题（续）（2）交易标的因素、交易市场因素和交易者因素决定投资价值；当市场参与者的买卖双方在谈判决定交易价格时，双方不但考虑到交易标的因素、交易市场因素，还同时考虑到交易者因素，也就是考虑到特定交易者的投资偏好或协同效应，则此时买卖双方博弈确定的交易价格就是投资价值；（3）交易标的因素、交易市场因素和交易结构因素决定基于市场价值基础上交易价格；交易标的因素和交易市场因素决定市场价值，如果买卖双方在此基础上再将交易结构因素考虑进去，则此时的谈判决定的就是交易价格，或者准确地说是基于市场价值基础上的交易价格；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析11一、市场价值、投资价值与价格的关系问题（续）（4）交易标的因素、交易市场因素、交易者因素和交易结构因素决定基于投资价值的交易价格；交易标的因素、交易市场因素和交易者因素三方面的因素决定投资价值，如果买卖双方再同时考虑交易结构因素，则此时谈判博弈的交易价格就是一个基于投资价值基础上的交易价格，这个交易价格也是一个完全的市场博弈价格，考虑了全部价格影响因素后的交易价格；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析12一、市场价值、投资价值与价格的关系问题（续）3）价值与价格的关系交易价格与价值的区别：当买卖双方在定价过程中没有考虑交易结构因素时，或者说交易结构没有特别安排，此时的价格就是价值；反之，当买卖双方考虑到交易结构因素时，或者说交易结构做出某些特定的安排，则此时的交易价格与价值就可能会存在差异。2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析13一、市场价值、投资价值与价格的关系问题（续）从交易价格与价值的形成过程中分析，我们可以得到价值决定价格，价格应该围绕价值波动的推断；交易结构的差异一般不会对交易价格产生重大影响；同时，交易价格不完全等同于价值，因为这两者之间还存在一个交易结构因素的影响。2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析14问题二、收益法模型种类及适用前提问题2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析15二、收益法模型种类及适用前提问题1、无负债自由现金流模型：评估标的：企业的全部投资=短期负息负债+长期负债+股权/所有者权益（全投资）用于折现的现金流为无负债自由现金流=经营净利润+折旧/摊销+全部负息负债利息（1-所得税率）-资本性支出-营运资金增加模型适用前提：标的企业的总投资（股权+债权）在未来预测期内，在不考虑自身经营所得前提下，要保持不变，或者说企业没有外部融资活动，也没有外部股权增资或减资的活动；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析16二、收益法模型种类及适用前提问题（续）2、股权投资自由现金流模型评估标的：企业的股权/所有者权益（股权投资）；用于折现的现金流为股权自由经营现金流=经营净利润+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加-负息负债本金减少；模型适用前提：标的企业未来预测期内不能有外部股权资本的增资或减资，但是债权是可以变化的；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析17二、收益法模型种类及适用前提问题（续）金融企业的发展都是需要利用外部资金的（财务杠杆），不会全部采用自有资金；金融企业自身经营模式将会导致其不能保证未来预测期内其全投资=股权+债权保持不变，或者说没有融资活动，因为：金融企业吸收的存款，可能会随时发生变化；金融企业可能随时需要进行融资活动；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析18二、收益法模型种类及适用前提问题（续）3、股权分红现金流分红现金流一般用于评估企业少数股东权益、优先股权益等对企业经营没有控制权的投资权益的价值；股权分红现金流=以前年度未分配利润+本年经营净利润-法定公积金-任意公积金模型适用前提：由于被评估权益对企业未来经营没有控制权，因此一般需要假设按企业截止基准日现状持续经营，不考虑标的企业在未来预测期内股权资本的外部增资或减资，一般也不考虑债权的增减等情况；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析19二、收益法模型种类及适用前提问题（续）4、企业现金流的种类：1）经营活动产生的现金流：直接编制方式：2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析20二、收益法模型种类及适用前提问题（续）经营活动产生的现金流：从利润调整到现金流方式：2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析21二、收益法模型种类及适用前提问题（续）2）筹资（融资）活动产生的现金流2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析22二、收益法模型种类及适用前提问题（续）3）投资活动产生的现金流：2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析23二、收益法模型种类及适用前提问题（续）目前企业价值收益法评估常用的现金流估算方式实际是从利润调整到现金流方式：经营净利润+折旧/摊销+全部负息负债利息（1-所得税率）-资本性支出-营运资金增加；上式中：营运资金的增加实际就是存货的减少、经营性应收的减少以及经营性应付的增加等项目的体现，其前提是存货、经营性应收和应付都属于短期的流动资产或负债；资本性支出是投资活动需要现金的体现；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析24二、收益法模型种类及适用前提问题（续）采用利润调整到现金流方式的关键是要合理估算营运资金的增加：对于一般的制造业，由于存货、应收账款以及应付账款等周转周期较短（低于一个会计年度），因此可以采用资金年周转率的方式合理方式估算年营运资金需求量；但是对于一些行业，生产周期长于一个会计年度，无法合理估算一个会计年度的营运资金，因此可能需要考虑采用第一种方式估算现金流；生产周期长于一个会计年度的行业包括，但不限于房地产开发、影视剧制作、金融租赁等；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析25二、收益法模型种类及适用前提问题（续）无负债自由现金流模型：无负债自由现金流=经营净利润+折旧/摊销+全部负息负债利息（1-所得税率）-营运资金增加-资本性支出；上式中除最后一项“资本性支出”之外，其他项形成的现金流应该对应于企业会计报表中的经营活动产生的现金流净值相同；资本性支出一般属于投资活动产生的现金流事项；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析26二、收益法模型种类及适用前提问题（续）股权投资自由现金流模型：股权自由经营现金流=经营净利润+折旧/摊销-营运资金增加-资本性支出-负息负债本金减少；上式中：经营净利润+折旧/摊销-营运资金增加属于经营活动产生的现金流事项，但是不能完全对应会计报表中的经营活动产生的现金流净值；上式中没有利息（1-T）的加回，利息的支付是属于筹资（融资）活动产生的现金流事项；资本性支出属于投资活动产生的现金流事项；负息负债本金的减少属于筹资（融资）活动产生的现金流事项；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析27二、收益法模型种类及适用前提问题（续）选择采用何种预测未来现金流的模式由评估师自行确定，但是评估师在预测完成未来经营活动产生的现金流后，应该将净现金流预测值与净利润预测值进行一下比较，然后将这个比例同历史数据进行一下对比分析，如果发现差异巨大，则应该进行差异原因分析；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析28问题三、负息负债和非经营性资产/负债的确认问题2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析29三、负息负债和非经营性资产/负债的确认问题1、负息负债的概念；1）负息负债原意是指企业通过融资活动募集资金所形成的负债，并且这些资金用于企业的主营业务的经营活动中；银行借款、发行的债券、向非银金融结构的融资；商业银行以及非银金融机构吸收的储蓄存款；向股东或其他相关人员的借款；专项应付款；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析30三、负息负债和非经营性资产/负债的确认问题（续）2）实务中还有一种负债虽然不是融资活动产生的负债，但是也不是经营活动产生的负债，而是与投资活动有关应付已经完工并投资使用的在建工程的款项；这部分负债与企业正常的生产经营活动产生的应付账款不一样，与生产经营活动无直接关系，通常也是不需要支付利息的；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析31三、负息负债和非经营性资产/负债的确认问题（续）2、负息负债的识别标准；1）负息负债是由企业之前非经营活动产生的，即由筹资活动或投资活动产生的，并且未来负债的偿还活动也是属于筹资活动或投资活动；2）负债对应的资金全部用于标的企业的主营业务经营中，包括购建固定资产、无形资产和营运资金等；负债是否需要实际支付利息已不是判别负息负债的标准，仅是名称的沿用；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析32三、负息负债和非经营性资产/负债的确认问题（续）3、非经营性资产/负债的概念1）所谓非经营性的负债，是相对负息负债而言的，非经营性负债就是负债对应的资金没有用到企业被评估的主营业务资产的购建中，而是用到了企业其他资产的购建中，如；用于在建工程中，并且这个在建工程尚没有投入使用；用于各类股权、债权投资，并且这些投资的收益没有计算到被评估未来预期的主营业务收益中；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析33三、负息负债和非经营性资产/负债的确认问题（续）2）所谓非经营性资产就是与主营业务活动没有直接关系的资产非经营性负债一般肯定会形成非经营性资产；企业股权资金也可能形成非经营性资产；因此：企业非经营资产金额一般不应该低于非经营负债；企业资产负债表“右边”存在1元的非经营性负债，在资产负债表中“左边”就一定存在一元的非经营性资产，因此一般情况下，非经营性资产净值应该是大于零的；特殊情况下可能小于零，当非经营资产出现减值时，可能其对应的负债价值高于资产的价值；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析34三、负息负债和非经营性资产/负债的确认问题（续）实务中如果识别出的非经营性资产价值低于非经营性负债，评估师需要再仔细核实一下，是否：还有一些非经营资产没有被识别出来；一些非经营性的负债对应的资金或资产已经被管理层挪用到经营性业务活动中去了；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析35三、负息负债和非经营性资产/负债的确认问题（续）讨论问题一：应付利息是属于非经营性负债，还是经营性负债？2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析36问题四、折现率WACC估算中的资本结构问题2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析37四、折现率WACC估算中的资本结构问题1、全投资回报率与资本结构关系的问题；企业全投资回报率包含两种：包含税盾的全投资回报率：剔除税盾的全投资回报率：与包含税盾的全投资回报率相比，差异是后者在债权投资回报率Rd后增加了一个（1-T）；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析38四、折现率WACC估算中的资本结构问题（续）两种WACC的特性：含税盾的WACC：含税盾的投资回报现金流为：股权投资回报=

(收入-成本-期间费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加债权投资回报=债权利息全投资回报=

(收入-成本-期间费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+债权利息=(收入-成本-销售费用-管理费用-债权利息-其他财务费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+债权利息

2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析39此处加

：债权利息两处的债权利息无法全部抵消掉四、折现率WACC估算中的资本结构问题（续）=(收入-成本-销售费用-管理费用-其他财务费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+债权利息×T2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析40四、折现率WACC估算中的资本结构问题（续）含税盾的WACC：从上述公式中我们可以得出结论：含税盾的折现率随债权本金D变化而变化，也即随资本结构的变化而变化2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析41四、折现率WACC估算中的资本结构问题（续）剔除税盾的投资回报率现金流：

(收入-成本-期间费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+债权利息(1-T)=(收入-成本-销售费用-管理费用-债权利息-其他财务费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+债权利息(1-T)=(收入-成本-销售费用-管理费用-其他财务费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析42此处加

：债权利息（1-T）两处的债权利息可以抵消掉四、折现率WACC估算中的资本结构问题（续）剔除税盾的WACC：剔除税盾折现率R只要D+E保持不变，不随D/E的变化而变化！！！2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析43四、折现率WACC估算中的资本结构问题（续）上述结论实际就是MM定理1和定理2的一个推论（Modigliani&MillerorMMPropositionI&II）；

弗兰克•莫迪格莱尼默顿·米勒2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析44四、折现率WACC估算中的资本结构问题（续）MM定理一：企业的价值，在不考虑所得税情况下，取决于企业的资产，与企业的资本结构无关；MM定理二：企业的价值在考虑企业所得税情况下，一个带有财务杠杆企业的价值VL和没有财务杠杆的价值VU以及税盾VT价值之间存在以下关系：2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析45四、折现率WACC估算中的资本结构问题（续）当估算企业收益时，我们在考虑加回的债权利息收益时，采用的是债权利息（1-T），也就是剔除了税盾收益，因此也就说在MM定理二中剔除税盾，因此就有如下结论：

2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析46四、折现率WACC估算中的资本结构问题（续）我们在评估实务中一般都是采用剔除税盾的WACC，而不采用含税盾的WACC，这是为什么呢？收益法的基本理论公式：2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析47四、折现率WACC估算中的资本结构问题（续）由上述（A）式过度到（B）式时，我们有一个非常重要的假设前提：r1=r2=r3=r4=…=rn=r如果在评估实务中采用含税盾的WACC作为折现率，则由于该折现率是随着资本结构D/E的变化而变化，企业在未来的经营期内由现有资本结构过度到最优资本结构的过程中，资本结构会有变化，因此我们就不能确保r1=r2=r3=r4=…=rn=r

可以成立，因此从理论上说我们就不能采用（B）式进行收益法评估；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析48四、折现率WACC估算中的资本结构问题（续）

但如果我们采用剔除税盾的WACC作为折现率，则由于该折现率是不随资本结构D/E的变化而变化，因此只要D+E保持不变（实际操作中很多企业是可以做到D+E保持不变），则我们就可以确信r1=r2=r3=r4=…=rn=r

是可以成立的，这样我们就可以放心的使用（B）式进行收益法评估；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析49四、折现率WACC估算中的资本结构问题（续）需要提请注意事项：当采用股权投资现金流进行收益法估算时，需要采用股权投资回报率，如：Re=CAPM，股权投资回报率Re是随资本结构D/E的变化而变化的，因此需要特别注意确认

r1=r2=r3=r4=…=rn=r是否可以成立？2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析50问题五、债权/债务价值评估问题2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析51五、债权/债务价值评估问题1、债权/债务价值评估问题1）负债的定义：负债是一项将会导致企业资源流出的义务；2）负债价值类型的定义：市场价值：负债的市场价值就是债务人在市场上将自身的义务转移给第三方所需要支付的价格；3）负债的评估实际就是对企业未来需要支付的现金流，采用恰当的折现率折为现值；

负债未来需要支付的现金流数额因素—实际利率与期限；折现率是市场参与者认同的债务人偿债的风险因素的体现—市场利率；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析52五、债权/债务价值评估问题（续）4）国内评估实务中常用银行贷款利率作为债权投资回报率如果企业负债的实际利率与市场利率相同或相似，则负债本金可能等于或近似等于负债的市场价值；如果企业负债的实际利率与市场利率存在较大差异，则负债方本金可能与负债的市场价值就会存在较大差异；5）如果企业负债的实际利率与市场利率相比存在较大差异，则评估师需要考虑评估负债的市场价值，不能直接以账面本金代替其市场价值；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析53五、债权/债务价值评估问题（续）讨论问题二、

评估实务中，估算WACC采用银行贷款利率作为标的企业的Rd，应该如何选择？

选择一：采用一年期银行贷款基准利率

选择二：采用企业实际的贷款利率

选择三：选择银行长期和短期贷款利率的平均值2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析54五、债权/债务价值评估问题（续）6）目前估算WACC时采用银行贷款基准利率的合理性分析估算WACC时需要D/E的三处地方需要采用相同的D/E第一处需要D/E的地方是计算Re时需要加财务杠杆的Beta；第二处需要D/E的地方是计算WACC时的权重2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析55五、债权/债务价值评估问题（续）第三处需要D/E的是估算Rd时需要D/E；我们目前在估算WACC时一般都是选择所谓“最优资本结构”或“目标资本结构”；我们认为贷款利率作为目标企业的Rd，不是在任何资本结构下都可以选择贷款利率作为Rd，但是将贷款利率对应目标企业的最优资本结构是具有合理性的；通常的做法应该是确定最优资本结构对应Rd，然后将其应用到前两处D/E；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析56问题六、折现率估算中的物价因素问题2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析57六、折现率估算中的物价因素问题1、折现率估算中的物价因素问题折现率中一般需要包括资金时间价值、投资的风险因素以及物价因素；资产评估是用货币对资产价值进行计量，未来预期收益也是需要采用货币进行计量；由于存在物价因素，因此未来预期年期的每年货币币值可能不完全一样；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析58六、折现率估算中的物价因素问题（续）经济学上一般可以采用两种模式处理货币计量因素：以基准日不变价作为计量标准；以预期各年当年的实际币值作为计量标准；无论采用那种计量模式，对最终的评估结论应该不会产生影响，我们的评估结论应该是以基准日货币计量的的被评估资产截止基准日的价值；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析59六、折现率估算中的物价因素问题（续）设以基准日不变价计量的未来每年净现金流为：NCFi（i=1,2,…,n）,则：如果设基准日后n年预期每年平均物价指数为δ，则上式可以改写为：2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析60六、折现率估算中的物价因素问题（续）2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析61六、折现率估算中的物价因素问题（续）资产评估准则--企业价值》要求预期收益与折现率口径保持一致的内涵中应该增加一条；如果预期收益采用基准日不变价计量；则折现率也应该采用基准日不变价计量；如果预期收益采用以后年度实际币值计量；则折现率也应该采用以后年度实际币值计量；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析62六、折现率估算中的物价因素问题（续）折现率估算中实际采用的模型为：需要估算的参数包括Rf、Beta、ERP、Rs、D/E和Rd；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析63Re=Rf+Beta×ERP+Rs

六、折现率估算中的物价因素问题（续）Beta：一般是采用历史数据，因此不会包含物价因素问题；ERP：是Rm-Rf，因此通物价素已经被减掉了，因此也不会包含物价因素；Rs：是一个相对指标，不会包含物价因素；D/E：是一个比例指标，物价因素对其没有影响；最后结论：只有Rf和Rd中有可能受物价因素的影响！！；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析64六、折现率估算中的物价因素问题（续）无风险收益率Rf中物价因素问题2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析65六、折现率估算中的物价因素问题（续）上述推导过程中存在三处近似处理，这三个近似计算是否对整体的估算精度产生重大影响？第一处：≈

采用了

上述处理产生低估作用，即：

因此这处近似处理实际产生的效果是低估估算结果；2023/11/28企业价值收益法评估中重点、难点问题分析66

六、折现率估算中的物价因素问题（续）第二处：

当n>5时，