共同基金投资能力检验

共同基金投资能力检验

一、投资组合绩效由于中国资本市场的发展，联合基金行业也在增长。就基金产业而言,在2002年仅有13档共同基金,而在2013年12月底,中国已有1552档基金,基金总资产达到了30024.24亿元,显示共同基金产业对中国个体投资人的理财以及中国股市的重要性日益上升,也因此共同基金投资人是否能在基金市场上获利,是重要的议题。在有关基金投资人是否能够获利的探讨中,学术文献以共同基金使用来分析,并且探讨其后的绩效,结果主要分为两类:第一类文献最早由Gruber(1996)指出股票型共同基金的绩效几乎都劣于大盘,然而基金投资人却不断地将资金注入到股票,认为这是一种在基金投资上的谜团(puzzle)。他指出,共同基金投资人有能力识别未来绩效较佳的基金,因此基金投资人才会不断将资金投入到共同基金产业中。其后,Zheng(1999)更进一步使用Fama&French(1993)的三因子模型进行绩效的检验,结果发现共同基金流量为正的基金,可以获取超额报酬(abnormalreturn),Zheng(1999)将此效果称之为聪明钱效果(smartmoneyeffect)。后来,Keswani&Stolin(2008)采用英国的共同基金数据探讨共同基金聪明钱效果的议题,发现在英国的共同基金中也存在着聪明钱效果。在台湾市场中,Shuetal.(2002)则发现聪明钱效果存在于小型的共同基金中,显示共同基金投资人具有良好的基金投资能力,他们可以挑选出绩效较佳的共同基金(Chihetal.2007)。第二类文献则是认为共同基金投资人没有挑选共同基金的能力。最早由Sapp&Tiwari(2004)采用Carhart(1997)的四因子模型来检验共同基金流量所建构的投资组合绩效,发现纳入了动能因子(momenunnfactor)以后,Zheng(1999)所发现的异常报酬率就会消失,显示动能因子可以解释聪明钱效果,而投资人并非是挑选出优秀的基金,而是采用动能投资策略来投资共同基金。其后FrazziniandLamont(2008)检验共同基金流量的长期绩效,发现共同基金投资人热烈申购的基金,长期会有负的异常报酬,他们将这样的现象称为笨钱效果(dumbmoneyeffect)。Chihetal.(2009)更进一步检验该现象,发现共同基金的聪明钱效果在长期会消失,或者转变为笨钱效果。而在中国基金市场的研究中,出现了和美国研究完全相反的现象。第一,美国共同基金绩效属于绩效较差的情况(Gruber,1996),而中国共同基金的绩效则有明显的绩效持续性;第二,美国共同基金在短期具有聪明钱效果,而在中国共同基金中,共同基金流量不具有绩效预测性。这显现出一个中国基金的流量异象,若共同基金经理人具有选股能力,那么获得高额现金流量的基金,应该能发挥更强的获利能力,而不是毫无预测基金绩效未来能力。因此现存中国基金文献多探讨共同基金申购或赎回的原因。当共同基金的绩效较佳时,这些基金往往面临着巨大的赎回压力;当前期绩效越高,基金流出较快,反而在绩效最差的时候,会有净申购的现象(刘致远和姚颐,2005;陆蓉等,2007;肖峻和石劲,2011),他们将这样的现象称之为赎回困惑或者赎回异象。陈超和闫作远(2009)针对中国股票型基金的净申购额进行研究,发现不管在熊市或牛市,中国共同基金投资人的绩效皆不显著。莫泰山和朱启兵(2013)则发现在市场下跌时,共同基金聪明钱效果才会出现,这些研究结果指出了特殊的异象:共同基金投资人在牛市以及基金绩效最差的时候才会申购基金并且获利。彭惠等(2012)指出这是共同基金投资人执行反向投资策略(contrarianstrategy)的结果。Linetal.(2014)提出如果投资人决定执行投资操作策略,那么投资人在事前应该就能取得市场上市反向投资策略能获利的证据,若共同基金投资人执行反向投资策略,这隐含在中国共同基金市场上,可以观察到共同基金绩效反转的现象,然而基金经理人有着职涯考虑(careerconcern)的因素存在,基金经理人无法忍受基金绩效低落,否则便会导致其本身的离职(Lakonishetal.1994)。而汤珂等(2013)研究中国开放型基金绩效,发现共同基金经理人可以获取长期的风险调整后报酬率。本文的第一个研究目的就在于探讨中国共同基金是否具有绩效持续性,这也形成本文的第一个研究假设:假设1:如果共同基金经理人具有选股能力,则采用动能投资策略可以获得显着的正报酬率。若假设1成立,共同基金存在绩效持续性,那么基金投资人采取反向投资策略就是一种不理性的行为,又或者共同基金投资人确实有聪明钱效果,他们确实投入资金到正确的共同基金中。在这样的情况下,为何过去的研究无法发现中国共同基金投资人的聪明钱效果?林煜恩、池祥萱和阮开明(2014)的研究指出,虽然共同基金经理人具有选股能力,但他们也会根据公开信息来挑选股票,而最重要的公开信息就是公司每个月的利润以及季报,在这种情况下,共同基金所购买的股票是价格低估的股票,其绩效不会立即反映在股价上,而是在6个月以上的期间才会有绩效,在这样的基础上,过去的研究直接检验前期共同基金流量对当期基金绩效,即使基金投资人挑选到正确的基金,也无法观察到显着的效果,这形成本研究的第2个假设:假设2a:若基金经理人谨慎选股,持有期当期不具有聪明钱效果,在间隔一期后才会出现。假设2b:若基金经理人利用现金流量投机,持有期当期出现聪明钱效果,间隔一期后便消失。本文采取Jagadeesh&Titman(1993)的方法将共同基金依照前J期绩效由低到高形成10个投资组合,买进前期绩效最高的组合,卖出前期绩效最差的投资组合。接着检验持有该投资组合K期的绩效,若共同基金绩效具有持续性,则该投资组合绩效将显着为正。将着重复该方法,将共同基金依照前J期的流量由低到高形成10个投资组合,买进前期流量最高的投资组合,买出前期流量最低的投资组合,接着检验持有该投资组合K期的绩效。除了检验当期投资组合外,本研究采用形成期与持有期间隔一期的方式,来检验共同基金流量的信息内涵,亦即以今年第一季的基金流量建构投资组合,但不立即持有投资组合,而是检验其在第三季的绩效。而陈超和闫作远(2009)的研究中更指出中国共同基金的投资者中,机构投资者与个别投资者约各占50%,与美国共同基金产业几乎由个别投资者组成不同,过去的研究将机构投资者知讯投资人(informedinvestor),他们的投资绩效较佳(Choeetal.,2005;Chiaoetal.,2010),但过去这些研究探讨的是股票的交易。股票市场交易是一种零和交易(zero-sum),机构投资者可以利用其资金优势,从个体投资者手中购入股票,而共同基金的投资份额是创造出来的。当投资人购入基金时,是由基金公司另外创造出份额给投资人持有,也因此在共同基金市场上,个别投资者与机构投资者之间不存在竞争以及资金优劣势的问题。这也形成本研究第三个研究目的,将共同基金流量区分为个体投资者流量与机构投资者流量,检验共同基金流量与基金绩效的关系是由谁所驱动的。本文的研究得到几个有趣的结果。第一,本研究证实中国共同基金确实存在绩效持续性,前期绩效较佳的基金,在未来绩效也较佳;第二,采用共同基金流量形成投资组合,发现形成期与持有期之间没有间隔时间,共同基金流量对未来绩效没有预测能力;第三,采用滞后一期的基金流量资讯形成投资组合,发现其持有绩效显著为正;第四,使用回归分析发现,机构投资人持有的份额较多,基金未来的绩效较佳,但以基金使用分析发现,个体投资者新申购的资金,对基金未来绩效有显著的正向影响。本文贡献如下:第一,采用形成期与持有期间隔一期的共同基金流量来进行基金投资人聪明钱效果的检验,对于聪明钱效果提出新的研究解释,并填补过去以共同基金流量仅考虑到个体投资人而忽略了共同基金经理人运用资金所需要的时间的研究缺口;第二,本研究利用机构投资者以及个别投资者的基金申购份额,检验了对后期绩效的影响,补充了过去有关知讯投资人的研究;第三,本研究结果可以提供共同基金聪明钱效果、笨钱效果未来的研究方向,学者可进一步分析比较不同类型的共同基金投资者的共同基金流量的选择基金能力(fundpickingability)以及择时能力(timing)。二、数据和基金流量的构建(一)共同基金的利率和风险溢酬本研究中国上市股票资料取自国泰安数据库,取得日报酬率、每日市值、每年年底股票账面价。藉由这些数据,本研究得以建构股票的规模因子、帐面市值比因子以及动能因子的报酬率,并同时取得沪深A股加权指数作为本研究的市场报酬率以及三个月定期利率做为无风险利率的数值。虽然过去的文献皆采用1年期定期利率做为无风险利率,但本研究探讨的共同基金流量数值为季资料,采用3个月定期利率可以更好地检验其风险溢酬。为了检验共同基金流量的信息内涵,自国泰安数据库取得开放型股票型基金以及开放型混合型基金、申购额、赎回额,报酬率由于国泰安数据库的共同基金申购额与赎回额数据最早由2004年第2季提供,本研究另外由台湾经济新报资料库取得2002年第2季到2004年第1季共4季的数据,样本期间最后补足为2002年第2季到2013年第4季共46季的期间。为了建构共同基金投资组合,本研究要求每只基金至少要存在2年,在投资组合分析中,总共检验了10900笔基金季度流量数据。而在2004年开始,色诺芬数据库提供了每年12月底共同基金的机构投资者以及个体投资者的持有份额,本研究得以分析不同类型的投资人流量对绩效的影响,在2004年到2013年间,共取得了1810笔年度数据。(二)共同基金总资产确定在过去美国的基金流量文献中,由于无法取得共同基金投资人的申购额以及赎回额的数据,Gruber(1996)采用一折衷的方式计算共同基金的净申购额数据:式(1)中,TNAi,t为每i档共同基金在第t季季底的总净资产,TNAi,t-1为每i档共同基金在第t-1季季底的总净资产,reti,t为第i档基金由t-1季季底到t季季底的持有报酬率,共同基金流量则为总净资产扣除掉绩效影响后的差额。该数值为正,表示申购该档基金的金额高于赎回该档基金的金额。为了进行比较,将共同基金求出的流量皆除以前期的总净资产,得到隐含流量(impliedflow):而中国共同基金有每季实际申购额(inflow)与赎回额(outflow),本研究采用申购额与赎回额以及基金前期总净资产,建构出3个流量指标:三、学习方法(一)共同基金流量对后续绩效的影响为了检验共同基金绩效持续性以及共同基金流量对基金未来绩效的信息内涵,采用Jagaseesh&Titman(1993,2001)来建构(J,K)投资组合。该方法为了避免重迭(overlapping)投资组合的影响,在建构投资组合上较具特殊性,以下以(4,4)投资组合建构为例。首先,在t季时,将共同基金依照t-1季到t-5季的绩效形成投资组合,将共同基金分为10个投资组合,接着计算这些投资组合在t季的绩效,做为投资组合第1季的绩效;第二,将共同基金依照t-2季到t-5季的绩效形成投资组合,一样分成10个投资组合,并且计算该投资组合当季的绩效,做为投资组合第2季的绩效;第三,将共同基金依照t-3季到t-5季共四季的绩效形成投资组合,计算后做为第3季的绩效;第四,将共同基金依照t-4季到t-7季共4季的绩效形成投资组合,取得第4季的绩效;第五,计算第一到第四步骤所取得的4季的平均绩效,做为t季时10个投资组合的绩效,并计算最高与最低投资组合的零成本投资组合的绩效;第六,重复上述五个步骤一直到最后一季为止。本研究也同时探讨共同基金流量滞后一期的绩效,在t季时,检验的基金流量为t-2到t-5,t-3到t-6,t-4到t-7以及t-5到t-8这些季度的流量信息,因此本研究样本限制共同基金至少要存在两年共8个季度才能纳入为样本。采用Jagadeesh&Titman(1993,2001)的方法,本研究得以检验共同基金流量对于后续绩效的信息内涵。更重要的是,当K等于1时,若其绩效是显著为正或显著为负,显示该方法具有实际投资策略的可行性;当K大于2时,其在投资实务上的解释较弱,但仍具有投资预测性以及良好的信息内涵的解释。(二)投资组合hml在共同基金绩效方面,现阶段的研究表明Carhart(1997)的四因子模型可以解释共同基金的绩效。如果基金流量确实具有基金绩效的信息内涵,那么高流量减低流量的零成本投资组合的绩效,在控制了四因子模型后,仍有显著的异常报酬率:其中ret(H-L)t为高流量投资组合减低流量投资组合的绩效,RMRF为沪深两市A股指数报酬率减去三个月定期利率的超额报酬,SMB与HML为Fama&French(1993)所提出的因子,该二因子的形成如下。步骤一:排除账面价值(bookvalue,BV)为负的样本公司。步骤二:每t年七月至t+1年六月的公司,皆以第t年六月底的市值(marketvalue,MV)以及t-1年的12月账面价值对市值比(BV/MV)进行分组;分别将样本股票按市值在50%为界,分为大规模(Big)与小规模(Small),且以账面价值对市值比30%以及70%为界,将样本公司分为0—30%为低帐市比公司(Low)、30%—70%为中帐市比公司(Middle)以及最高的30%为高帐市比公司(High)。步骤三:分别计算大规模与小规模以及高帐市比与低帐市比公司在各投资期间的简单平均报酬。步骤四:计算每期小规模投资组合与大规模投资组合的报酬差额(SMB)以及高帐市比以及低帐市比投资组合的报酬差额(HML)。UMD为Carhart(1997)所提出的动能因子。该因子计算如步骤如下。步骤一:排除上市未满一年的公司。步骤二:每t月皆计算各个公司t-2到t-12月共11个月的股票平均报酬,并依照报酬以30%和70%为界,以最低的30%为输家(D)最高的30%为赢家(U),并计算t月时两种投资组合的差额报酬(UMD)。四、评估结果表明(一)共同基金未来绩效表1报告共同基金流量与绩效的叙述统计表结果。结果发现,平均而言,共同基金的报酬率为3.85%,而基金净流量为0.05%,显示共同基金产业在样本期间内不断成长。而由申购额来看,更出现了一个季度申购了2.08倍的热潮。表2报告中国共同基金2002年第2季到2013年第4季的绩效持续性结果,计算均值加权以及总资产加权的绩效,结果发现共同基金具有绩效持续性,亦即绩效表现较佳的共同基金经理人,其未来绩效表现较好。其中J=1,K=1的投资组合绩效,均值组合为每季2.048%,总资产加权报酬率为1.828%。中国共同基金的绩效有轻微的规模效应存在,小规模的基金的绩效高于大规模的基金,在均值组合的绩效才会高于总资产加权报酬率;但是在形成期超过1季时,总资产加权投资组合的绩效会稍微高于均值投资组合的绩效,显示大规模的基金绩效持续性维持的比小规模基金长。表2的结果除了显示中国共同基金具有绩效持续性外,也表示如果共同基金投资人有挑选基金绩效的能力,其在投资上不应该使用反向投资策略。11.共同基金资金投资组合表3报告共同基金流量建构投资组合的绩效,分别采用共同基金的净申购额、隐含流量、申购额以及赎回额为指标,表2的PanelA为净申购额的高流量减低流量投资组合的绩效。在32个投资组合中,仅有均值加权投资组合的(4,3)和(4,4)以及总资产加权投资组合的(4,4)显着为正,其于投资组合皆不显著。若仅看(1,1)投资组合的结果,会得出与陈超和闫作远(2009)的研究一致,中国共同基金市场不存在聪明钱效果。表2的PanelB为隐含流量的高流量投资组合减去低流量投资组合的绩效,在均值投资组合中,(1,1)投资组合的绩效为0.598%显著,(1,2)投资组合的绩效也显著为0.449%。而在总资产加权投资组合的绩效中,(1,1)、(1,2)、(1,3)、(1,4)投资组合的绩效皆显著,分别为0.991%、0.764%、0.57%以及0.523%,该结果和Chihetal.(2009)的研究一致。买进共同基金前期流量较高的投资组合,卖出低流量组合的绩效会显著为正,显示如果共同基金投资人以共同基金隐含流量形成投资组合,在未来仍可获利。表3的PanelC采用申购额建构高流量投资组合减低流量投资组合的绩效,结果只有3个投资组合达到10%的显著正报酬率,显示以申购额建构投资组合无法享有高报酬率。表3的PanelD采用共同基金的赎回额建构投资组合,若共同基金投资人具有挑选基金的能力,则其赎回量高的基金未来绩效会较差,结果显示所有的投资组合的绩效为负但不显著。表4采用相同的方式检验共同基金流量的绩效,但采用形成期与持有期间隔1季的数据来检验。在表4的PanelA中,发现高流量投资组合的基金绩效高于低流量投资组合的基金。在表4的PanelB以及PanelC也得到相似的结果,共同基金流量较高的基金,有显著正报酬率。而表4的PanelD中,发现共同基金高赎回的基金绩效也高于低赎回基金的绩效,该结果和Chevalier&Ellison(1999)的研究一致。当共同基金绩效变差时或有大量资金流出时,基金公司会想办法增加该只基金绩效以减缓资金的流出。综合表3以及表4的结果,本研究结果支持假设2a。共同基金投资人确实具有选择基金能力,但是最终决定这笔资金的去向的决策者为共同基金经理人。经理人在进行投资决策时需要一定的时间考虑,因此共同基金聪明钱的效果在形成期与持有期间隔1季后才会显现出来。虽然表3的结果显示共同基金聪明钱效果可以在间隔1季后显现出来,但是仔细比较表4以及表2的结果,会发现流量投资组合的绩效与采用动能投资策略建构的共同基金组合绩效相似。而Sapp&Tiwari(2004)也认为共同基金聪明钱效果可以由四因子模型所解释,是否共同基金聪明钱效果仅是基金追逐过去的绩效所导致,并非是基金投资人确实挑选出好的共同基金。2表5报告共同基金高流量减低流量投资组合的四因子模型的截距项绩效。如果共同基金投资人单纯是追逐绩效而进行投资策略,则在控制了四因子模型后,表4所观察到的显着报酬率将会消失。结果发现除了赎回额建构的投资组合外,基金的四因子绩效甚至高于采用动能投资策略的绩效。该结果显示高流量所带来的高报酬率,并不能完全由系统风险、规模因子、净值市价比因子以及动能因子所解释,显示中国共同基金流量具有传统资本资产定价模型所不能解释的信息内涵。2.共同基金流量效应先前的部分验证了共同基金投资人存在聪明钱效果,但中国共同基金投资人的组成和美国基金产业以个体投资人为主不同,中国共同基金产业约有一半的投资人是由机构投资人所组成的。这引起本研究的另外一个探讨的议题,在共同基金投资上,个体投资人和机构投资人相比,谁比较具有选择共同基金的能力。由于机构投资人与个体投资人的持股份额仅在年底提供,仅能取得2002年到2013年共11个年度资料,因此在这个部分采用回归分析来检验,本文采用3个模式来检验:其中,reti,t为第i档基金在t年时的报酬率,Insti,t为第i档基金在t-1年时机构投资者持有的比率,Indi,t为第i档基金在t-1年时个体投资者持有的比率,lagreti,t为第i档基金在t年时的前一年报酬率,sizei,t-1,为第i档基金t-1年时的总净资产取自然对数,feei,t为第i档基金在t年时的所有金融资产交易佣金除前一年总资产的数值,turni,t为第i档基金的持股周转率,fee＿mai,t为第i档基金在t年收取的管理费加保管费,Flowi,t为第i档基金在t年时的投资人份额的变动量除前一其总资产3,dirnsti,t为第i档基金在t年时机构投资人的净申购额,dindi,t为第i档基金在t年时个体投资人体净申购额。为了解决流量与绩效的内生性问题,此处采用的流量皆进行下式(10)移除掉绩效的影响:其中,reti,t,q1为当年度第1季度的基金绩效,reti,tq2为当年度第2季度的基金绩效,reti,t,q3为当年度第3季度的基金绩效,reti,t,q4为当年度第4季度的基金绩效,最后取式(10)的残差项,代入式(8)的回归中。表6检验机构投资者与个体投资者的基金流量信息内涵的回归式,结果发现共同基金前一年的绩效系数值为正,该结果与表1的结果一样。中国共同基金的绩效存在持续性,前一年的绩效越高,当年度的绩效也会越高,而基金规模未显著。同时也发现共同基金的佣金支出越高,基金未来的绩效越高,显示共同基金的金融资产交易能为投资人带来利润,而共同基金的手续费与保管费则对共同基金绩效没有显著性的影响。而表6有关机构投资者与个体投资者的基金流量资讯也得到有趣的结果。在MODEL1中,inst的系数值为0.0519,ind的系数值为0.0107,显示机构投资者与个体投资者持有的份额越高,共同基金未来的绩效越高;MODEL2中,flow的系数值为0.0014,显示共同基金流量越高,基金未来的绩效也越高,该结果符合我们先前的结果,共同基金流量可以预测基金未来绩效,基金的聪明钱效果存在;在MODEL3中,将flow拆成dinst以及dind,检验机构投资者份额变动与个体投资者的份额变动,结果发现机构投资者的份额变动对共同基金未来的绩效没有显著的影响,而个体投资者的份额变动对基金绩效有正向影响,显示个体投资者是共同基金聪明钱效果存在的主要因素。表6的结果显示当机构投资者与个体投资者持有的份额越多,共同基金未来的绩效越佳。而在基金流量部分,发现聪明钱效果主要是由于个体投资者所引起的,显示在共同基金产业的投资中,个体投资者能够取得较高的绩效。本研究发现对于机构投资者而言,其持有的基金份额总量的效果高于其持股份额变动的影响,虽然说明机构投资人投入资金无法显著预测基金的绩效,或提升基金的绩效,但也说明,当机构投资人大量撤出资金时,其对基金绩效影响较低,持有大量份额的资金不会受到大量的损失。本研究也持续检验2008年度的结果,结果显示在2008