我国证券卖空机制的风险及其控制

目录一、绪论 6（一）研究背景 6（二）研究意义 6二、卖空机制相关概念 7（一）卖空机制的内涵及其影响 7（二）卖空机制的演变发展 7三、卖空风险及其波动性分析 8（一）我国A股市场融券交易的现状 8（二）卖空交易的风险识别和分类 8（三）卖空对市场波动的影响 10四、卖空机制相关风险防范措施和制度优化建议 11（一）建立针对卖空交易的风险应急机制 11（二）通过市场化手段，控制市场融券规模 11（三）加强卖空信息透明度，规范卖空交易行为 11（四）完善内控制度建设，提高资券管理水平 12（五）完善转融通制度，有效扩大券源并降低投资者融券成本 12五、结论 13参考文献 14我国证券卖空机制的风险及其控制摘要：卖空机制是指投资者向具有融资融券业务资质的证券公司提交担保物，借入上市证券并卖出的行为。投资者期望证券价格下跌，手头没有证券，他们可以从证券公司借入证券出售。保证金交易后，投资者可通过向证券交易所购买证券来偿付被借入证券公司。股票与卖出价之间的差额是投资者的利润（或亏损）。与通常买进和等待股票价格上涨的投机不同，卖空是一种反交易策略，收益取决于股票的下跌而不是上涨。通过介绍卖空方法，分析了卖空风险，并提出了相应的策略，为卖空机制提供了一定的理论参考。关键词：证券；卖空机制；风险；控制

AbstractTheshortsalemechanismreferstotheactofinvestorssubmittingcollateraltosecuritiescompaniesqualifiedformarginfinancingandsecuritieslending,borrowingandsellinglistedsecurities.Investorsexpectsecuritiestofallinprice,withoutsecuritiesonhand,andtheycanborrowsecuritiesforsalefromsecuritiescompanies.Afterthemargintransaction,investorscanpayfortheborrowedsecuritiescompanybybuyingsecuritiesfromthestockexchange.Thedifferencebetweenthestockandtheofferpriceistheinvestor'sprofit(orloss).Unlikespeculation,whichusuallybuysandawaitsstockpriceincreases,shortsellingisananti-tradingstrategythatreliesonafallratherthananincrease.Byintroducingtheshortsellingmethod,thispaperanalyzestheshortsellingriskandputsforwardthecorrespondingstrategiestoprovideatheoreticalreferencefortheshortsellingmechanism.Keywords:Securities;ShortSellingMechanism;Risk;Control

一、绪论（一）研究背景经过20多年的快速发展，在中国的证券市场投资方面，更加多元化的投资规模、投资者数量继续增长，逐步加强市场监管和约束机制，在经济建设中发挥着不可替代的作用。然而，卖空机制的缺失是中国证券市场的结构性缺陷。正是这种缺陷导致了牛市的“畸形”。在这个市场上，投资者只能在股市上涨时获利。当牛市上涨时，他们受到各种积极因素的驱动，股票价格很容易飙升。一方面，投资者不能通过短期利润来改善自己的心理。更高的股票市场的赚钱效应越来越明显，和源源不断的资金流入股市，这反过来又促使股市继续上涨。另一方面，在市场进入的过程中，退出市场的卖空者可能失去盈利机会，并可能转向牛市，进而提振股市。这两种力量的结合必然会产生一种典型的“非理性繁荣”，但市场本身也有其规律性。随着风险的累积，一旦泡沫破灭，它可能会崩溃，甚至陷入长期衰退。（二）研究意义在成熟的资本市场，卖空是一种基本的交易机制。它为市场提供了一种自我修正的手段，有助于价格发现和系统估价。它不仅增加了库存，而且在一定程度上也降低了整体的市场波动。在我国，引入保证金交易作为一种创新业务，改变了证券市场长期存在的单边市场，是发展和完善多层次资本市场的重要环节之一。对投资者来说，它丰富了投资和交易，提供风险规避。对券商而言，它将传统经纪业务作为一种交易渠道进行了改进，获得了单一盈利模式，从而显著提高了经纪收入，提高了客户服务质量。同时，卖空是一把双刃剑，既能提高市场效率，又对市场稳定构成巨大威胁。从国外经验来看，散户投资者很少从事卖空活动，而且由于机构投资者资本规模大、专业化和信息获取快，成为市场上绝对的主力卖空者。然而，机构投资者并不总是对市场友好。各组织经常利用自己的资金和信息操纵市场价格来吸引个人投资者。二、卖空机制的内涵影响（一）卖空机制的内涵与发展演变卖空作为投资的一种形式，起源于1610的荷兰阿姆斯特丹。卖空是证券投资者通过合法的借贷方式买卖的证券。卖空是一种交易活动和一个过程。交易商出售借来的证券，因为他们期望价格下跌，他们可以购买证券在较低的价格，并获得差异。如果证券价格不下跌，卖空者可能会以高价购买证券，这会导致卖空者的损失。卖空者必须借入证券，通常是经纪人或机构投资者。另一方面，经纪人和机构投资者通常需要对这些贷款感兴趣。从本质上说，卖空，实际上是一种信用交易，证券借贷，实际上是一种信用，而卖空通常是在保证金信用交易中，卖空者的形式只需要一个有一定比例的账户，他借入证券的价值，卖空证券。卖空也称为“融券交易”，在这种情况下，投资者借入证券而不是借入资金，实际上是在与融资交易的反向交易中。保证金交易是指证券购买证券的预期价格上涨，而保证金交易是预期价格和卖出证券的下降。根据投资者卖空的目的，我们可以将卖空分成三种基本形式：（1）卖空套利。套利卖空意味着投资者期望股票价格很快下跌，从证券商那里借入股票，以更高的价格卖出股票。当市场价格降到一定的价格时，投资者以较低的价格购买证券，并返回证券公司。投资者从不拥有股票，而是从股票的扩散中获利。（2）套期保值。在这种情况下，持有股票证券的股票或衍生证券的投资者可能因股价下跌而失去对头寸的兴趣。投资者将做空他们持有的证券风险对冲头寸。对冲卖空可以发生在同一股票和高度相关的股票之间，或者基于股票证券的股票和衍生产品之间。3）锁定卖空避税。许多投资者做空持有的股票以锁定收益，而不是避免利润的资本利得税。（二）卖空机制的演变发展1609年2月，一群荷兰商人建立了一个秘密组织，他们得知东印度公司将收购一家竞争对手的法国公司。于是他们联合起来做空东印度公司股票。然后东印度公司股价暴跌，获利丰厚。这一事件激怒了后来获悉真相并要求严厉打击投机者的投资者。十九世纪底，伦敦证券交易所成为英国交易的重要场所，是资本和现代金融的发源地。值得注意的是，资本利得税是卖空的一个重要催化剂。为避免对股票利润征收资本利得税，卖空已成为刺激信用交易发展的重要手段。经过几个世纪的发展，世界上大多数国家都建立了卖空机制。融资融券又称“证券信用交易”，是指提供担保、借入资金购买证券或借入证券并将其出售给特定金融机构的投资者。证券信用交易机制是一种偿还本金和利息的方式。包括券商为投资者募集资金、融资融券等金融机构向证券或投资者融资，保证金融资。保证金交易存在于大多数国家和地区的证券市场，是成熟证券市场的基本功能。简言之，融资是经纪人或其他专业金融信贷机构购买的证券的融资。保证金交易是一种卖空机制，允许客户向证券公司或其他专门金融机构借贷，在一段时间内将证券出售给市场。由于在中国证券业发展较晚，法律法规和相关证券行业管理制度不完善，以及整个行业的环境监管体系需要进一步完善。因此，融资和中国证券市场的卖空业务不能与成熟的证券市场一体化和同步与国外发达国家充分合作。（三）卖空机制的影响1.卖空机制的积极影响股票市场上的卖空，一方面是增加了市场上的股票供应量，减少了由于市场供给不足的风险，投资者以较高的价格买进股票，而卖空者的套期保值增加了市场需求，使投资者能够以固定的价格卖出股票。卖空机制的存在激活了市场的交易行为，扩大了市场的供求规模，提高了市场流动性。特别是在市场中，卖空机制对流动性的影响更为明显。卖空是不允许的。做市商一般不持有空头头寸，持有大量证券，大大增加了做市成本。对做市商为市场提供流动性的能力大大降低。一旦卖空被允许，做市商的做市成本就会下降，交易空间也会扩大，极大地弥补了市场供求暂时不平衡的能力，增加了市场流动性。此外，短的一般采用的是保证金交易的形式，投资者需要支付一定比例的卖空证券交易的价值，大大降低了投资者的交易成本，客观上提高了市场流动性，第二，做空机制的客观的价格发现机制的存在，接近实际值，实现股票市场价格的有效性。有效的市场价格可以充分反映买方和卖方，但缺乏做空机制会导致股价下跌的预期，没有证券投资者不能表达他们对股票的期望，限制了股票市场的供应。卖空机制的存在使得整个市场存在着大量的股票供求。如此庞大的交易量和由此产生的价格竞争将大大提高股票定价的有效性。而卖空实际上反映了市场对股票未来市场价格的评价，从而使价格反映的信息更加充分。2.卖空机制的消极影响另一方面，卖空机制也有扰乱市场的负面影响。卖空创造了虚拟需求和需求，同时通过保证金交易降低交易成本。这种过度虚拟的供应和需求可以扭曲市场信号和市场造成负面影响。卖空也会在一定程度上加速市场的下跌。当市场上有大量的卖空交易时，它会让投资者看市场而不进入市场。同时，大量卖空会导致随后的卖空，甚至投资者对投资者的恐惧也会抛售他们的股票。这两个因素的结合将进一步加剧市场的下跌，甚至可能导致经济衰退。卖空可能是操纵市场经营者的有效手段。所谓做空就是一个很好的例子，也就是说卖空者在市场上卖出大量的股票，试图通过改变市场供求和市场下跌的利润来推动市场下跌。三、卖空风险的种类及影响（一）卖空风险的识别所谓卖空，仅仅以出售证券时是否拥有它来定义过于狭窄，因为它关注的不单单是卖空者;为使监管范围更加广泛，卖空的定义应反映卖空交易的基本特点，如卖空交易以交付借来的证券结束。后者的定义包括出售先前借来的证券，既承受了所有的卖空风险，又承受了结算风险;而前一种定义未包括这种交易(见图1)。卖空卖空借券回补图1卖空交易机制流程图卖空交易因其所具有的信用双重性和财务杠杆性，在给投资者可能带来高收益的同时，它所蕴含的风险也是不可小视的。但我们也必须看到，这种风险是可以识别的，也是可以控制的。我们运用国际证券委员会组织(IOSCO)的风险分析框架识别出了卖空交易机制中的系列风险。(见图2)。图2卖空交易机制风险分解（二）卖空风险的种类1.市场风险市场风险是指证券公司因市场波动而失去其收益或投资组合的可能性。这些市场波动包括：（1）利率、汇率、股票价格、商品价格和其他金融产品价格的其他波动；（2）收益率曲线的变化；（3）市场流动性的变化；（4）其他市场因素的变化。除了股票、利率、汇率和商品价格波动的不利影响外，市场风险还包括息票融资成本、股利风险和相关风险。卖空最大的风险在于过早卖空。即使一家公司的股票被高估，但被投资大众认同开始下跌常常需要一段时间。如果在股票被高估后开始估空，在股价还没有下跌时，投资者常因受到卖空未平仓合约、追加保证金等心理影响而被迫离场。市场风险是最经常面对的一种风险，是风险管理中的重点内容。2.信用风险信用风险是指一方当事人违约的可能性，包括该公司由另一方无力或不愿意履行合同义务的贷款、掉期、期权交易和因潜在损失引起的清算义务。这些合同包括：（1）按时支付本金和利息；（2）外汇交易的结算和结算；（3）证券交易和回购协议；（4）其他合同义务。证券公司签订贷款协议、场外交易合同和信用证时，签订信用协议。通过风险管理控制和程序，对手必须维持足够的抵押品，支付保证金，并规定合同中的净额结算条款，以减少和减轻信贷风险。卖空的风险在于它的保证金交易制度。但从事保证金交易时，损失就容易失去控制。因为每个账户都必须满足最低的维持保证金要求。假如一个账户的保证金滑落到这个要求以下，这个账户就被迫添加保证金，否则就会被迫平仓。3.流动性风险流动性风险是指证券持有人不能以合理的价格出售工具或转售衍生工具的风险，包括不能对头寸冲销或对冲风险。卖空流动性风险反映在较小的股票上。流动证券的卖空应该完全禁止，因为它们更容易操作。因此，可以卖空的证券限于高市值、高换手率的证券。但在规模和流动性标准的筛选中，能够做空股票有助于降低市场混乱情况下，全面禁止将抑制部分市场，如股市做市商流动性低等。更折衷的方法是参考尺度、流动性标准和其他维度。例如，只有通过增加市场参与者的流动性限制或制定更严格的规则，卖空流动性证券才有可能。4.操作风险操作风险是由于交易或管理系统操作不当或缺乏必要的后台技术支持而造成的财务损失。具体来说，它包括：（1）业务结算风险，是指损失的问题在定价、交易秩序、结算和交易；（2）技术风险，这意味着该公司不能有效地收集，过程中由于技术上的限制或硬件问题的信息和发送；（3）失控的风险，因为这意味着没有超过极限控制风险，交易部门或后台欺诈（例如，一个完整的会计记录和交易记录，基本缺乏内部会计控制），非熟练工人的操作技能，不稳定的和易于访问的计算机系统。报价方式是卖空中常面临的风险。价格管制的设计能使卖空不会对市场价格造成负面的影响。最常用的是要求卖空价格高于最近的成交价，称“报升”规则或“零-加”规则。事实上,这条规则意味着在市场下跌的时候卖空只能以报升的价格成交。因此，卖空者无法造成市场下跌以获利。卖空中的另外一个操作风险是无法及时披露卖空的信息。5.法律风险法律风险是由于一方未能与另一方履行合同而造成的，这是由于未能履行合同或合同各方超出法定权限而造成损失的风险。法律风险包括合同行为和潜在竞争者无法签订合同的可能性。卖空行为的法律风险是对投资者资格的限制。卖空是一种冒险策略，随着价格上涨，卖空者面临风险。因此，只有了解风险性质的人，才应该采取这种策略。有很多方法可以确保。绝对是禁止卖空，允许做市商做空，因为做空的能力可以提高做市商的效率。机构投资者的限制性和局限性更大，因为机构投资者有足够的经验来保护自己。然而，这种限制是不公平的，因为机构投资者比小投资者有更多的另类投资策略。另一种方法是不限制投资者，但要求卖空者提前向客户披露所有风险。海外市场的实践经验及教训1.总体宽松的交易条件包括较高的杠杆率和较低的交易成本。日本的保证金制度就比较值得借鉴，先制订一个比较宽松的法定初始保证金比例，然后由监管部门根据市场情况进行临时性调整措施。一般情况下政府不出面干预，只是在系统风险较大的时候，适当调高融资或融券保证金比率，降低信用杠杆和交易风险。美国对保证金比例的干预更少。对于券商或证金公司而言，费用率的提高也意味着信用交易市场规模的萎缩，最终的收入可能还是会下降。以融券费率为例，美国是1%以下，日本是1.5%左右，都在合理范围之内。低廉的交易成本，是促使信用交易发展的必要条件之一。2.完善的个人信用体系在宽松的开户条件背后，离不开一个完善的社会信用体系支撑。以日本为例，其开立信用账户的硬性门槛，无论是资金量还是开户时间要求都很低，但并不意味着谁都能参与融券交易。事实上，软性指标不仅存在，还比较严格。日本要求投资者必须具有固定职业和稳定的收入来源，拥有一定投资经验，没有不良信用记录及债务危机等，并且还要有固定的联络方式。而在美国，并没有严格的征信流程，只要具备普通账户开户资格且资金在两千美元的客户都可以做融资融券。然而看似宽松的流程背后，是较低的违约风险和较高的违约成本。这是由美国发达的信用体系所造就的，一旦存在信用污点无论是买房贷款还是找工作，都会遇到阻碍。投资者知道良好信用记录的重要性，从主观上降低了自身的违约风险。因此，建立起一个完善的社会信用体系，是降低信用风险的有效手段。3.适时的市场干预机制和严格的监管制度市场不是万能的，尤其是在过热或者出现危机的时候，市场参与者往往会反应过度，众多投资者的非理性行为会导致市场失灵。因此，监管部门有必要在市场失灵之际适时伸出有形之手进行干预，把市场引回正常的运行轨道中去。即便是崇尚自由市场经济的美国，对于卖空机制也有一定的限制政策。比如维持多年的报价限制，最新出台的永久性裸卖空禁令，以及当个股跌幅过大时的临时性限制卖空措施。与美国类似，日本也具有保证金比例调整机制和证金公司转融通额度控制等干预政策。发达国家的经验表明，在市场面临危机时，建立适度的卖空干预机制，能在一定程度上缓解投资者的恐慌情绪，减缓市场在危机爆发时的下跌速度，从而降低系统性风险。此外，严格的监管制度也是发达国家融券卖空机制顺利运作的根本保障。首先，需要一部完善的证券交易法律，来确定卖空制度大的框架，包括金融机构、投资者的准入条件，业务监管模式，转融通制度等关键环节的指导性方针；其次，要建立层次分明的监管体系，明确证券监督交易机构一证券交易所一证券金融公司一金融机构等各级监管主体的分工和职责；再次，要制定合理的交易细则和卖空风险防范机制，在确保市场运转流畅、业务发展环境较为宽松的前提下，又要保持适当的监管力度，建立起有效的卖空风险风险防范机制。虽然海外资本市场在长期的卖空实践过程中，积累了丰富的经验，但无可避免地存在着一些问题和弊端。这些问题不仅新兴市场有，发达市场也有。第一：市场干预较为迟缓；第二：对于禁止裸卖空和执行报价限制政策的坚决性不够彻底；第三：新兴市场对外资开放比例过高。海外市场的实践经验和教训表明，卖空机制的监管，必须做到松紧适度，严宽并济。监管太严，就无法充分发挥卖空机制的积极作用，有悖于引入卖空机制的初衷；监管太松，则会给金融市场埋下风险隐患，加大证券市场的系统性风险。因此，我们在建立信用交易卖空制度时，既要尊重经济规律和市场作用，创造一个高效的交易机制和市场环境；同时又要把握好融券业务关键的风险点，建立起完善的监管制度。四、卖空机制相关风险防范措施和制度优化建议（一）建立针对卖空交易的风险应急机制适当放宽风险控制措施。为确保融资融券业务的顺利进行，中国证监会和交易所等监管部门制定了更加严格的风险控制措施。如高标准证券公司试点，高门槛投资者参与。这是为了防止风险，同时也限制了投资者的参与。随着试点项目的逐步完成和投资者教育的逐步加强，监管机构可能会考虑适当缓解风险控制。逐步扩大融资融券范围。（二）通过市场化手段，控制市场融券规模建立以市场为基础的融资机制拓宽交易主体。太少，缺乏市场机制的市场，券商和投资者之间的保证金融资和证券借贷关系是一种零和博弈。合作不双赢，这使得投资者的积极性相对较低的利润空间。国外成熟市场的经验表明，市场化的融资机制，不仅能为投资者提供长期股权投资，如养老基金建立的转移，社会保障资金和机会，提高他们对指数基金的投资收益，但也恢复其功能为经纪人的金融中介机构，为投资者提供更好的专业金融服务，以实现投资者之间的代理双赢，或借款人。因此，建立以市场为基础的金融中介机制，是提高融资融券交易水平，特别是融资融券交易水平的重要保证。（三）加强卖空信息透明度，规范卖空交易行为如果监管机构最关注的是卖空引起的结算问题，它可以提高个人证券卖空的透明度。这些信息对市场用户是有用的，而不考虑不完全交付的原因。总的来说，未平仓合约中的多头和头寸不能保证。在实践中，监管机构可能会披露未完成未完成登记的数量、持仓完成的价值和每日周转率、位置信息等货物交付的时间，当超过一定数量的未满仓时。在许多国家，这种信息是由清算所或交易所产生的，但通常不公开。大约有一半的会员通过设定具体的卖空规则来应对这些风险，这些规则通常包括控制可用的证券种类和卖空行为。其他成员已禁止或限制“无承诺”卖空，但也有一些国家不需要特别卖空条例，但只有一般的监管措施来处理卖空所隐含的风险。值得注意的是，不同的卖空监管措施并不意味着卖空在某种类型的市场结构中更具风险性。事实上，当地市场环境的特点似乎是一个更重要的因素。目前，监管机构约有半数的成员可以持有卖空信息，其中大部分是公开披露的。（四）完善内控制度建设，提高资券管理水平市场工具包括调整（初始、维持）保证金比率、现金比率、替代证券替代率等。调整保证金比率的主要目的是控制市场上的投机行为，以降低股票市场的价格风险。通常当市场价格上涨过多时，提高保证金可以抑制市场过热。当市场疲软，贸易萎缩时，保证金比率可以刺激股票市场。股票和公司监管是证券信用交易监管的主要内容，包括均衡（股票投票）基准和波动性基准。行政措施是对股票异常发生的警告或控制，或对整个市场异常情况下信贷交易的限制或禁止。如果市场状况严重恶化，一系列监管措施不能有效，则可以采取行政措施限制甚至停止市场信贷交易。当局一般没有确定这种管制措施的具体标准或依据。他们通常考虑到市场过热或投机，系统地分析综合因素，并选择适当的监管制度。这些综合判断主要包括：国内外政策、经济、金融、金融、社会等影响股票市场波动的因素；股价波动和交易量变化；信贷交易，包括保证金余额、周转率和信贷交易利用率。为有效防范和控制风险，必须以市场措施为主体，辅以行政手段，综合运用多种手段规范保证金交易。如何使监管更加积极有效，是监管机构不断探索的课题。（五）完善转融通制度，有效扩大券源并降低投资者融券成本证券融资融券交易制度是证券市场上的一种信用交易制度。它在国外证券市场中得到了广泛的应用，是证券市场发挥其基础性作用的重要基础。在中国证券市场十多年来，一个单一的交易，除了现金现货交易，没有其他交易。融资融券交易，又称证券信用交易，是指投资者提供担保的金融机构，证券公司或证券金融公司）合格的融资融券的钱买股票交易所证券融资杠杆机制（形式）或借入并卖出股票交换机制（简称）。随着保证金融资和证券借贷的引入，投资者对市场未来走势的判断和期望将提高。股票价格将包含更多的信息，充分反映其内在价值，这将有助于改变“单边市场”的局面。同时，由于股票信息挖掘的长、短两个方面，也将减缓股票价格的不合理波动，有助于稳定市场价格机制的形成。五、结论经过20多年的快速发展，在中国的证券市场在投资类型上日趋多元化，投资规模和越来越多的投资者和市场监督约束机制逐步加强。然而，市场波动大，容易出现通货膨胀和崩溃。本文认为，卖空机制的缺失是与成熟市场比较的重要原因之一。中国一直有“地下”融资交易，但一直缺乏卖空机制。本研究从理论、实证和实践出发，为融资融券业务提供理论和实证依据。

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