九、货币政策传导机制及效应分析

第十章货币政策传导机制及效应分析第一节货币政策传导机制一、货币政策传导机制的含义货币政策传导机制是指动用货币政策工具到实现货币政策目标的作用过程，即如何通过货币政策各种措施的实施，经济体制内的各种经济变量影响整个社会经济生活。二、货币政策传导过程

货币政策的传导需要依赖于如下一些环节的顺畅：从中央银行到金融市场从中央银行到各金融机构从各金融机构行为和金融市场到企业和个人的投资与消费从个人和企业的投资与消费到国民收入的变动必须具有以下主要条件：中央银行的相对独立性。完备的金融市场。企业与银行行为市场化。三、货币政策传导渠道（一）投资支出渠道1、利率对投资的效应凯恩斯传导机制理论

MRIEY考虑两种情况:流动性陷阱

投资的利率弹性很低2、托宾的Q理论MPSqIYq=资本市场的市场价值/企业资本的重置成本３、信贷渠道M贷款IY4、非对称信息效应MPS

企业资产净值逆向选择和道德风险贷款IY（二）消费支出渠道1、利率的耐用消费品支出效应M利率消费贷款耐用消费品支出Ｙ2、财富效应M股票价格金融资产毕生财富消费Ｙ3、流动性效应MPS

金融资产价值财务困难可能性耐用品支出Y

（三）国际贸易渠道M利率物价水平汇率净出口Y传递机制利率对投资的效应托宾的q理论信贷观点非对称信息效应利率对耐用消费品支出的效应财富效应流动性效应汇率对净出口的效应货币供应

利率

货币供应

股票价格

托宾的q理论货币供应

贷款可得性

货币供应

股票价格

道德风险逆向选择

贷款货币供应

利率货币供应

股票价格

金融财富的价值货币供应

股票价格

金融财富的价值

财务困难的可能性货币供应

利率

汇率支出（GDP）的构成

投资住宅

投资

投资住宅

投资

耐用消费品支出

消费

住宅耐用消费品支出

净出口货币供应国内生产总值四、影响货币政策传导的主要因素1、体制因素2、市场因素3、信息因素4、经济周期对货币政策传导的影响五、我国货币政策传导机制20实际80年代之前中央银行金融机构企业90年代之后初步建立了传导机制初步形成中央银行→货币市场→金融机构→企业的传导体系初步建立货币政策工具→操作目标→中介目标→最终目标的间接传导机制信贷渠道仍然是当前我国货币政策传倒的主要渠道，但效果减弱利率渠道作用增强资产价格渠道没有体现汇率渠道将逐步体现1、中央银行宏观调控缺乏灵活性，利率无法作为传导体系之一2、商业银行机制不健全3、金融市场发展不完善4、企业和居民对货币政策的反应不灵敏第二节货币政策效果分析一、货币政策有效性的涵义货币政策有效性就是指货币政策在稳定货币和促进经济增长这两方面的作用大小和有效程度二、影响货币政策实施效应的因素1、时滞是影响货币政策效应的重要因素2、微观主体预期的抵消作用（合理预期）3、货币流通速度的影响4、其它客观经济条件变化、政治不稳定等等因素的影响1、货币政策传导的时滞效应（TimeLag）货币政策时滞是指货币政策从研究、制定到实施后发挥实际效果的全部时间过程。时滞是影响货币政策效应的重要因素。内部时滞认识时滞和决策时滞外部时滞操作时滞和市场时滞时滞对货币政策效应的影响（1）时滞的长短。时滞越短，货币政策的有效性越强。（2）时滞的分布。时滞分布越均匀，货币政策就有效。内在时滞外在时滞认识时滞决策时滞操作时滞市场时滞问题认识行政决策执行效果一般短一般较长t0t1t2t3t4货币政策的内部时滞长短不定，与中央银行能否预测和采取行动呈高度相关货币政策的外部时滞比较客观，非中央银行能直接加以控制。2、微观经济主体合理预期的抵消作用合理预期指人们在充分掌握了一切可以利用的信息后，对经济形势作出的较准确的预期。合理预期会削弱以至抵消货币政策的效果。原因：各经济主体会迅速根据所获得的各种信息预测政策的后果，并很快地作出反应和对策。货币政策取向和操作力度透明度的提高，使经济主体准确预测政策效果成为可能。3、货币流通速度货币流通速度的快慢，会影响货币供给量增长(反向)货币流通速度与货币数量成反比例，与实际收入成正比例。货币流通速度一般先随着货币流通速度变化的情况，然后又随着金融创新和经济稳定化程度的提高而上升。二、金融创新对货币政策的影响（一）对货币政策工具的影响1、法定存款准备金率的作用力下降2、再贴现政策的成效减弱3、公开市场操作业务得到强化（二）、对货币政策中介目标的影响1、中介指标的可测性降低2、可控性削弱3、相关性减弱（三）、对货币政策传导机制的影响1、货币政策传导机制路径改变2、货币政策传导时滞的不确定性增大

三、货币政策有效性的效果检验外部效应指标反映总体社会经济状况的指标GDP和GNP指数失业率国际收支状况反映通货膨胀程度的指标GNP的平减指数商品零售价格指数消费物价指数批发物价指数内部效应指标反映货币供给数量及结构变化的指标反映币值情况变动的指标MS增长率MS结构比率改革开放之后中央银行宏观政策分析1978年改革开放以来，我国经历过多次通货膨胀，分别发生在1980年、1984-1985年、1988-1989年、1993-1994年和2003-2004年。1998-2002年我国还出现了长达5年的通货紧缩，价格水平一直处于0附近。2002年底开始，我国经济出现过热苗头。

2011年国家统计局发布的最新数据显示，1、2月份CPI（居民消费价格指数）同比分别上涨4.9%，PPI（工业生产者出厂价格指数）同比分别上涨6.6%和7.2%，价格形势不容乐观。。1980年的通货膨胀及其治理：1980年，商品零售价格上涨达到6％。1980年12月，国务院发出《关于严格控制物价、整顿议价的通知》，随后中央工作会议作出了继续对国民经济进行大的调整的决策。会议要求，一方面要大规模压缩基本建设投资，缩减国防费和行政管理费，减少财政开支；另一方面要继续加快农业、轻工业的发展，增加消费品生产，开辟财源；力求实现财政收支、信贷收支的基本平衡，不再搞财政性的货币发行，把物价特别是基本生活必需品的销售价格稳住。经过这一阶段的调整，商品零售价格指数在1982年和1983年分别回落到1.9%和1.5%的水平上。1984-1985年的通货膨胀及其治理：1985年，居民消费价格指数上涨9.3%。国务院采取紧缩信贷和紧缩财政的宏观调控措施，以抑制经济过热的势头。国家在严格控制财政支出和固定资产投资规模的同时，主要运用货币、信贷手段紧缩银根，严格控制信贷总规模和现金投放，加强银行金融信贷管理工作和开展全面信贷大检查，大力组织货币回笼。在这些措施的作用下，居民消费价格指数由9.3%回落到1986年的6.5%，国内生产总值增长速度由13.5%回落到1986年的8.8%。

1988-1989年的通货膨胀及其治理：1988年8月，我国出现了解放以来第一次储蓄存款的净下降，同时“抢购风”达到了高潮，1988年居民消费价格指数达到18.8%。1988年9月，党中央国务院提出用3年左右的时间把改革和建设的重点放到“治理经济环境、整顿经济秩序”上来，并实行财政金融“双紧”政策。这次治理整顿，很快收到了抑制通货膨胀的成效，居民消费价格指数由18.8%降至1990年的3.1%，进而维持在1991年3.4%的水平上。

1993-1994年的通货膨胀及其治理：

1993年，通货膨胀突破了两位数，1994年居民消费价格指数上升到24.1%。针对当时经济过热导致的宏观经济失衡、经济秩序紊乱的局面，1993年6月，国务院发布综合治理措施，这些措施主要包括三个方面的内容：一是“约法三章”，坚决查处乱拆借、乱集资、乱提高利率等非法行为，堵住资金流失的“邪门”；二是适时微调，在总量从紧的原则下，改进贷款供应，保证资金重点需求，缓解企业资金困难，开好资金投放“正道”；三是灵活利用利率杠杆，及时开办保值储蓄，促进货币回笼。中国人民银行在国务院领导下，坚持实行“适度从紧”的货币政策。到1996年底，适度从紧的货币政策收到明显成效，通货膨胀得到控制，国民经济实现“软着陆”。

1998-2002年的通货紧缩及其治理：

1998年，居民消费价格指数首次出现负值，之后连续四年在0附近波动。党中央、国务院审时度势，及时制定扩大内需的方针，实行积极的财政政策和稳健的货币政策。中国人民银行执行稳健的货币政策，自1996年5月起8次降息，适当增加货币供应量，引导贷款投向，执行金融稳定工作计划，促进商业银行深化改革，改善货币政策传导机制。到2000年，我国国民经济运行出现了重要转机，国内生产总值达到8.9万亿元，增长8%；物价涨幅持续下降的趋势得到遏制，全年居民消费价格指数同比上涨0.4%。

1998年3月至1999年6月连续四次降息;1998年5月恢复公开市场操作，至1999年共投放基础货币2621亿元；同期两次下调存款准备金率。执行结果却是：与实体经济发展直接相关的贷款两年内平均同比增长11.9%，货币供应量平均同比增长14.8%，消费物价指数平均下降1.1%。可见，放松银根的政策意图实现得不甚理想。2000年至2002年8月的货币政策意图仍是稳中偏松。尽管如此，在这约三年内，平均贷款同比增长率仍为11.2%，比1998年至1999年两年间的增长率低了0.7个百分点。这一期间，消费物价指数为0.6%，应该说通货紧缩的现象仍未完全消除。2003年-2008年通货膨胀及其治理2003年通货膨胀率由负转正，特别是从05年-08年上半年CPI指数显著上升，2007年4月以来，我国居民消费价格总水平逐月攀高，连续6个月超过国际公认的、可忍受的3．0％的轻微通货膨胀底线，11月的CPI同比上涨6．9％，再度刷新10月6.5％的1996年以来的最高纪录。

2007年底中央经济工作会议提出2008年实行稳健的财政政策和从紧的货币政策。2007年，人民银行6次加息，10次上调存款准备金，采取紧缩的货币政策，但效果并不明显。货币信贷增长速度仍进一步加快。为此，央行频繁进行公开市场操作，意图收缩信贷，但货币、信贷的增长势头依然不减。迫不得已，央行频繁调整存款准备金与利率。但在2007年，货币、信贷的同比增长率不仅出现了亚洲金融危机后的第一个高增长年份，而且出现了多年未见的贷款增长速度高于货币增长的现象。2004年开始的新一轮宏观调控对一些投资过快的行业，如钢铁、水泥、房地产等采取适当紧缩政策是适当的，但在执行过程中，部分商业银行对诸如高科技、中小企业、农业企业，以及有市场、管理健全的企业贷款也采取紧缩政策，则是不适当的。我们知道，货币政策的结构性失衡是缺乏选择性货币政策，或者是说选择性货币政策的传导机制不通畅，使得选择性货币政策难以发生作用。2008年受全球金融危机的影响以及从紧的货币政策作用下，经济增长率开始下降，失业率上升，2008年底CPI增长率为5.9%。货币政策重点转向保持经济平稳快速增长，执行适度宽松的货币政策，保持银行体系的流动性，促进货币信贷平稳快速增长。在经历了2009年的下跌之后，我国价格总水平在2010年开始回升，并呈现逐季上涨态势，2010年CPI涨幅达到3.3%。如果考虑到房价没有充分计入CPI、食品价格上涨幅度较大、物价是在2007-2008年高位基础上的继续上涨以及行政管制的干预等因素，当前的通胀形势可能比CPI所显示的更为严峻。表：CPI分类指数月度同比涨幅（%）月份食品烟酒及用品衣着家庭设备用品及服务医疗保健和个人用品交通和通信娱乐教育文化居住2010-013.71.5-0.4-1.12.3-0.5-1.22.52010-026.21.6-1.3-0.82.40.10.83.02010-035.21.7-1.1-0.72.50.00.33.32010-045.91.7-1.3-0.52.80.00.44.52010-056.11.7-1.2-0.33.20.10.65.02010-065.71.7-1.00.03.2-0.30.95.02010-076.81.6-0.80.23.3-0.71.14.82010-087.51.5-1.20.43.3-0.61.24.42010-098.01.4-1.50.43.4-0.71.24.32010-1010.11.5-1.30.53.7-0.50.94.92010-1111.71.6-0.70.74.0-0.70.65.82010-129.61.80.11.24.0-0.70.76.02011-0110.31.8-0.21.43.2-0.11.06.8表：食品价格分类指数月度同比涨幅（%）月份粮食鲜菜鲜果蛋类肉禽及其制品水产品外用膳品2010-019.817.19.86.2-3.53.91.22010-029.625.519.08.7-1.68.82.22010-039.218.518.85.7-2.26.32.32010-0410.724.916.41.8-1.85.52.52010-0511.521.311.80.20.85.62.92010-0611.714.69.22.21.86.53.32010-0711.822.34.57.54.17.63.52010-081219.28.19.65.48.53.72010-0912.118.013.29.95.410.94.12010-1012.331.017.710.56.811.14.52010-1114.721.328.117.69.911.95.92010-1215.6-5.734.419.010.210.96.82011-0115.12.034.819.010.911.16.92010年，M2占GDP比重上升至历史最高点，M2增速、贷款增速虽然较2009年略有回落但仍然处于历史高位，流动性泛滥形势十分严峻。过多的流动性主要来自于2009年过度宽松的货币政策、2010年超计划的货币投放和不断攀升的外汇占款等三方面因素。充裕的流动性为房地产市场注入了充足的资金来源，并推动了近期房价的快速上涨。货币政策能做什么？不能做什么？货币政策作用的非对称性，即货币政策在治理通货膨胀“强效应”，治理通货紧缩的“弱效应”财政政策与货币政策配合“双松”“双紧”“松财政紧货币”“松