公司治理对股权激励方式选择的影响研究

公司治理对股权激励方式选择的影响研究

jenon和mecker（1976）认为，通过授予管理人员的股份，可以进一步整合管理者和股东的利益，降低管理人员的代理成本，提高公司的绩效。2005年证监会发布《上市公司股权激励管理办法(试行)》后,上市公司频频实施股权激励,其中有的选择限制性股票,有的选择股票期权。那么究竟公司选择不同激励方式与哪些因素相关呢?本文从公司治理角度出发,通过实证研究,探讨公司治理对股权激励方案选择的影响。1理论分析与研究假设1.1刑罚性证券股权激励方式有股票期权和限制性股票,这两种激励方式差异如下:①两种激励方式的权利义务不对称:股票期权的持有者仅有行权权利而无行权义务,限制性股票的权利义务是对等的,并存在一定的惩罚性。②两种激励方式的限制条件:股票期权在授予后存在1年的等待期,然后进入可行权期。限制性股票在授予时的规定更严格,激励对象获得股票后存在一定时期的禁售期,然后进入解锁期,符合解锁条件后每年才可将限定数量的股票上市流通。③行权价格的规定不同:限制性股票的价格确定比较简单,但是一般低于激励计划草案公布时的市场价格;股票期权的行权价格则一般高于或等于激励计划草案公布时的市场价格。1.2公司治理、董事会结构与股权激励国内外的研究均表明限制性股票的激励效果要好于股票期权(Hall,2003;李曜,2008)。本文认为公司治理是影响股权激励方案选择的重要因素,股权激励本身也是公司治理的手段之一,公司原有的治理水平必然会影响股权激励方案的选择,因此从高管持股比例、董事会结构、董事长和总经理两职设置、大股东控制和终极控制权性质这五个方面来研究公司如何选择限制性股票或股票期权。(1)理人的持股比例Jenson和Meckling(1976)认为自利的经理人持有的公司股份越低,就越容易与外部股东存在分歧,代理成本越高。众多的实证研究也表明经理人的持股比例越高可以减少其代理成本(Ang等,2000;Singh和Davidson,2003;廖理和方芳,2004等)。本文认为当高管持股比例较高时,高管的利益与上市公司的利益一致性较高,倾向于给予股票期权;反之,为了让高管人员受到更大约束,对高管人员激励采用更严格的激励合同,即限制性股票,因此本文提出假设1:H1:同等条件下,高管持股比例高的上市公司倾向于选择股票期权,而高管持股比例低的上市公司倾向于选择限制性股票。(2)外部董事比例对上市公司股权激励方式选择的影响董事会结构是指董事会中外部董事所占的比例,当外部董事持股比例较高时,外部董事能更好地监督上市公司的管理者,因而会选择激励效果更好的限制性股票,反之,由于外部董事的力量较弱会选择股票期权,因此本文提出假设2:H2:同等条件下,外部董事比例低的上市公司倾向于采用股票期权的激励方式,而外部董事比例高的上市公司倾向于采用限制性股票的激励方式。(3)两个职合一与董事会独立性按照代理理论,为防止代理人的“道德风险”和“逆向选择”,需要一个有效的监督机制。两职分离可以维护董事会监督的独立性和有效性,反之意味着总经理自己监督自己,与总经理的自利性相违背,本文认为两职合一会降低董事会独立性,因此提出假设3:H3:同等条件下,董事长和总经理两职设置合一的上市公司倾向于采用股票期权的激励方式,而两职设置不合一的上市公司倾向于采用限制性股票的激励方式。(4)管理层的管理体制国内关于终极控制人性质的研究均发现,当终极控制人是非国有性质时,公司治理的效力更高,管理层面临着更多的来自企业内部和市场的监督与激励(徐晓东和陈小悦,2003)。因此本文提出假设4:H4:同等条件下,国有终极控制人倾向于选择股票期权,而民营终极控制人倾向于选择限制性股票。(5)控股股东会的选择约束大股东的控制力会直接影响控股股东选择股权激励方案的能力,大股东控制能力越强,则控股股东会选择其理想的激励方式而不会得到太大的阻碍,则倾向于选择约束性更强的限制性股票;反之可能偏向于选择股票期权。鉴于此提出假设5:H5:同等条件下,股权集中度高的上市公司会倾向于选择限制性股票,股权集中度低的上市公司会倾向于选择股票期权。2样本选择和数据来源2.1股权激励方式的年度分布由于《上市公司股权激励管理办法(试行)》是2005年12月31日颁布的,因此本文选择2005～2009年发生股权激励宣告草案的上市公司。2005年1月至2009年7月共有151家上市公司宣告股权激励实施草案,样本公司不同激励方式的年度分布见表1。从表1可以看出,多数公司采用股票期权的激励方式,比例高达74%,限制性股票占25%,而股票增值权仅为1%。因此本文以股票期权和限制性股票为研究重点,不考虑股票增值权。再看样本公司的行业分布,见表2。宣告实施股权激励的样本公司分布于12个行业,其中制造业、信息技术业和房地产业所占的比例较大。此外,每个行业里几乎都同时存在限制性股票和股票期权,说明股权激励方式的选择并不是由于行业差异造成的。2.2司治理数据库股权激励的样本公司来自Wind数据库,相应的财务数据与公司治理数据来自于色诺芬数据库的上市公司财务数据库和上市公司公司治理数据库。剔除数据不完整的样本,最后本文共得到144家样本公司,其中限制性股票36家,股票期权108家。3研究设计3.1变量选择和定义本文主要研究导致上市公司选择限制性股票或股票期权的因素,主要包括下列三大类变量:(1)减少上市公司之间的激励方式将股权激励方式设置为因变量,用Incentive表示,上市公司采用限制性股票的激励方式,给Incentive赋值1;采用股票期权激励方式,给Incentive赋值0。(2)变量选择和定义高管ms比例本文采用高管持股比例作为经理人代理成本的替代变量。董事会结构bs本文以外部董事占董事会总人数的比例作为董事会结构的替代变量,其中外部董事是指不在上市公司担任管理职务的董事。总统和总统的两个职位是统一的dual本文设置董事长和总经理两职合一的哑变量,当董事长和总经理由同一人担任取值为1,否则为0。东持股比例本文选择以下指标作为股权制衡度的度量指标:第一大股东持股比例(Firstvote):第一大股东持股比例越高,则上市公司的股权制衡度越低。Herfindahl5指数:公司前5位股东持股比例的平方和。最终控制的性质最终控制以Finalcontrol表示终极控制人的性质,如果终极控制人是国有单位则赋值为1,否则为0。(3)控制变量的选择经理人员的股权激励选择Jenson和Meckling(1976)认为随着公司规模的增大监管经理人员的工作也变得复杂,因此规模大公司的经理人员出于自身利益的角度可能选择股权激励。本文以总资产的自然对数表示公司的规模。限制公司经理人员对于高成长性的公司而言,由于经理人员比股东掌握了更多的信息,因此应该更多的给予经理人员限制性股票,以使得高成长性公司的经理人员更好的为股东谋利。本文以市净率表示上市公司的成长性。总利润roa本文以净利润与总资产的比值作为总资产收益率。负债累率dertratio本文以总负债与总资产的比值作为负债比例。现金流量充足时本文以Opc表示经营活动现金净流量,股权激励中如果现金流量充足的话则公司采取限制性股票的可能就越高;反之则公司采取限制性股票的可能性较低。3.2董事会结构模型本文主要研究不同公司对限制性股票和股票期权这两类激励合同的选择,因此本文采用logit模型,具体模型见式(1):其中,MS表示高管持股比例,BS表示董事会结构,DUAL表示两职设置,Finalcontrol表示终极控制人性质;Large表示股权集中度,分别用第一大股东持股比例Firstvote和Herfindahl5表示,INDU表示行业哑变量,YEAR表示年度哑变量。4结果表明和分析4.1限制性证券和证券差描述性统计结果见表4,样本公司高管持股比例平均为14%,董事会中豌部董事的比例平均为55%。再看股权结构变量,第一大股东持股比例为34%,Herfindahl5的平均值和中位数分别为0.16和0.14,其最大值和最下值分别为0.59和0.01,说明我国上市公司的股权集中度在不同公司间差异明显。最后看财务指标,公司规模Size的平均值为21.39,经营活动净现金流量均值为0.06,最大值和最小值分别为0.43和-0.24,说明该指标在样本公司中差异非常明显;最后市净率M/B的均值为4.78,最大值为22.38,最小值为0.87,样本公司之间差异也是明显的。为了更好地说明限制性股票和股票期权公司特征的差异,本文将样本分为两类,分别比较两类公司上述十个指标的差异及差异的统计显著性,比较结果见表5。首先看高管持股比例,选择限制性股票的上市公司的高管持股比例平均为3%,而选择股票期权的上市公司的高管持股比例为17%,选择股票期权的上市公司的经理人持股比例均显著高于选择限制性股票激励方式的上市公司。其次看股权结构,选择限制性股票的上市公司的第一大股东持股比例、Herfindahl5指数分别为34%、16%,选择股票期权的上市公司的第一大股东持股比例、Herfindahl5指数比例分别为35%、16%,由此可以看出选择股票期权的上市公司和选择限制性股票的上市公司的股权结构并没有显著差异。同样董事会结构指标BS在限制性股票和股票期权之间同样不存在显著差异。最后看公司的基本财务情况,选择限制性股票的上市公司的规模平均为21.38,选择股票期权的上市公司的规模平均为21.43,不存在显著差异;选择限制性股票的上市公司的经营活动净流量平均为0.09,选择股票期权的上市公司的经营活动净流量平均为0.09,后者在5%的显著性水平下低于前者,即选择股票期权的上市公司的经营活动净流量显著低于选择限制性股票的上市公司。4.2股权集中度对公司股权激励选择的影响回归分析基于式(1),分别用第一大股东持股比例和Herfindahl5指数作为股权股权集中度的替代变量。表6是回归结果。回归模型(1)中用第一大股东持股比例作为股权集中度的替代变量,回归模型(2)用Herfindahl5指数作为股权股权集中度的替代变量。模型(1)和模型(2)的总体回归结果较好,PseudoR2分别为0.22和0.24,总体拟合程度较高,Chi2值分别为19.77和19.89,均在5%显著性水平下显著。再看各解释变量,先看高管持股比例,在模型(1)和模型(2)中高管人员持股比例分别为-6.53和-6.44,且均在5%显著性水平下显著,即高管人员持股比例越高则该上市公司选择股票期权的概率就越大,假设1得到验证。再看股权集中度,在模型(1)和模型(2)中,第一大股东持股比例Firstvote和Herfindahl5指数的回归系数分别为-0.55和0.63,但统计上均不显著,说明股权集中度对激励方式的选择没有显著影响,假设5不成立。董事会结构比例BS在模型(1)和模型(2)中的回归系数分别为0.87和0.77,但是统计上并不显著,即董事会结构不会影响激励方式的选择,假设2没有得到验证。终极控制人的性质Finalcontrol在模型(1)和模型(2)中的回归系数分别为-0.46和-0.42,统计上并不显著,即终极控制人性质对激励方式的选择没有显著影响,假设4没有得到验证。再看总经理变更与董事长与董事长的两职设置DUAL,在模型(1)和模型(2)中其回归系数分别为-0.07和-0.06,且均在5%显著性水平下显著,说明两职合一的样本公司倾向于选择股票期权,假设3成立。最后看公司的财务数据,公司规模Size在模型(1)和模型(2)中的回归系数分别为0.39和0.42,在10%显著性水平下显著,说明公司规模对股权激励的选择有显著影响。经营活动现金流量Opc在模型(1)和模型(2)中的回归系数分别为9.19和9.51,且均在5%显著性水平下显著,说明拥有较多经营活动现金流的公司更倾向于选择限制性股票。M/B在模型(1)和模型(2)中的回归系数分别为-0.01和-0.02,但是统计上并不显著,说明公司的成长性对激励方式的选择无显著影响。此外,债务比例Debtratio和总资产报酬率Roa在模型(1)和模型(2)中的回归系数均不显著,说明债务比例和公司的盈利能力亦无法显著影响激励方式的选择。5增加代理成本通过实证分析发现,在我国资本市场,公司治理确实对股权激励方式的选择有显著影响,主要表现在:①高管持股比例。高管持股比例高则倾向于选择股票期权,相反则倾向于选择限制性股票。本文研究