中小企业板上市股权和公司绩效的相关性研究-以山东法因数控机械股份有限公司为例

第1章引言在我国资本市场的快速发展，股权分置改革顺利完成的背景下，上市公司的股权问题一直是资本市场的热点问题，同时也是上市公司的基础问题。在股权分置改革的过程中，流通股比重增多，国有股比重逐渐减少，法人股、自然人持股份额将逐渐增多，而且，很多上市公司的股权结构开始向股权制衡型的方向发展。在此基础上，研究中小企业上市公司的股权和公司绩效的相关性有助于企业在实际中了解股权结构和公司发展之间的关系，便于公司更好的做出调整，有利于公司未来业绩的发展。另一方面，股权和绩效的相关问题也是目前学术界研究的主要课题之一。本文主要通过案例分析的方式对相关的理论进行实际的讨论和研究，对该理论的扩充和发展有一定的积极作用。同时也为日后相关文章的写作提供一定的借鉴和帮助。第2章股权结构和公司绩效概述2.1股权结构股权激励是立约各方签订的合同或协议安排，通过各种具体实施模式，将公司的经营绩效与被激励人员的薪酬（含各种形式）挂钩，按协议要求在达到一定条件才履行协议予以奖励（或惩罚）的协议。股权激励制度的实现方式林林总总，因企业而异，但针对经营管理层的股权激励一般有如下几种模式：（1）股票期权模式（ExecutiveStockOption,ESO）股票期权模式是给予经营管理者人在未来某一特定日期内以特定价格购买一定数量的公司股份的选择权。持有这种权利的管理人人可以按照该特定价格购买公司的股份，也可以选择不购买股票。但股票期权本身不可转让。（2）限制性股票（RestrictedStock）限制性股票是指上市公司按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票，激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件的，才可以出售限制性股票并从中获益。（3）股票增值权（StockAppreciationRightsSARs）模式股票增值权模式是公司授予经营者一种权利，如果公司股票价格上升或公司业绩上升，经营者就可以按一定比例获得这种由股价上扬或业绩提升所带来的收益，收益为行权价与行权口二级市场股价之间的差价或净资产的增值，激励对象不用为行权支付现金，行权后由公司支付现金、股票或股票和现金的组合。（4）业绩股票（PerformanceShares）激励模式业绩股票激励模式指公司在年初确定一个合理的年度业绩目标，如果激励对象在年末实现了公司预定的年度业绩目标，则公司给予激励对象一定数量的股票，或奖励其一定数量的奖金来购买本公司的股票。业绩股票在锁定一定年限以后才可以兑现。（5）业绩单位（PerformanceUnits）模式业绩单位模式与业绩股票模式完全相同，只是价值支付方式有差异，受让人得到的是现金，而不是股票。（6）延期支付模式延期支付模式是指公司为激励对象设计的一揽子薪酬收入计划，一揽子薪酬收入中有一部分属于股权收入，股权收入不在当年发放，而是按公司股票公平市场价折算成股票数量，并存于托管账户，在规定年限期满后，以股票形式或根据届时股票市值以现金方式支付给激励对象。（7）虚拟股票（PhantomStock）激励模式虚拟股票模式是指公司授予激励对象一种“虚拟”的股票，如果实现公司的业绩目标，则被授予者可以据此享受一定数量的分红，但没有所有权和表决权，不能转让和出售，在离开公司时自动失效。2.2公司绩效绩效既可以看作是一个过程，也可看作是该过程产生的结果。从字面上理解，绩效就是业绩与效率。业绩更多地指公司的外部效率，即对公司如何实现经营目标并满足股东、客户及其他外部利益相关者的需求程度的度量。效率更多的是指公司的内部运营水平，即对公司将人力、物力等资源转换成产品与服务的度量。因此，公司绩效可以说是公司满足其相关利益主体（股东、经理人、债权人、政府、客户、员工）各种利益要求的程度（业绩和效率），是公司管理层进行公司一切经营管理活动的宗旨，主要是指公司在一定的经营期间内所取得的经营效益和经营者业绩。它反映着一个公司在某一段时间内的经营效果，一般情况下，用某一个或者某一组的财务指标来对其进行反映和评价。第3章研究设计3.1研究假设1.股权集中度与股权结构两者之间存在负相关现代金融学研究认为，公司的所有权结构和管理层的薪酬制度之间是存在一定关系的。在欧美模式下，公司所有权高度分散，单一股东缺乏参与公司治理的积极性，管理层更容易追求自己的目标最大，从而表现出股东与管理层之间比较明显的代理问题。相反，在股权集中程度较高的情况下，大股东在管理层的任命和安排上有绝对的控制权，并且可以坐享公司业绩增长带来的大部分收益。因此，和其他中小股东相比，大股东在对管理层行为的监督上更加积极。而这，在中国的上市公司中表现得更加突出。周泽将（2008）、张海燕和陈晓（2008）都实证分析了大股东的存在对管理层的监督作用。根据Holdemess(2003)的研究，外部大股东的监督作用和对经营者的长期结构这两种治理机制具有相互替代的关系。因而可以认为，由于大股东能实施比较有效的监督，股东和管理层之间的代理成本可以降低，故结构计划推行的可能性较小。2.董事持股比例与上市公司绩效呈正相关经研究显示，现代企业中的委托代理问题，需要通过监督和结构来降低，董事持股便是其中的手段之一。随着董事所有权的增长，其在制定决策时会从公司发展的长远利益出发，加强对经理人员的监督，从而增加作为董事的受托责任。根据Hermalin和Weibach（1987）的研究发现，董事持股与公司经营绩效存在曲线关系，其具体表现在董事持股在较低范围内呈现利益协同效应，董事股权与公司价值之间存在正相关关系，而在较高水平则呈现壕沟防御效应，两者之间呈负相关。在中国，由于历史原因，上市公司的绝大部分股权归属国家及法人所有，因而管理层包括董事会在内的个人持股比例较低。于东智（2003）、刘玉敏（2006）研究显示，董事持股制度有利于公司绩效的提高。在这样的情况下，股权结构制度着眼于未来，可把董事的可能收益和他们对公司未来成绩的贡献联系起来。3.公司成长性与股权结构之间呈正相关关系根据国外多年研究，成长性高的公司，由于其在选择将来投资机会时具有更大的灵活性，因而在股东与管理层之间将面临更严重的信息不对称。Myers（1977）认为高成长性公司较低成长性公司对将来投资具有更多的选择权，因而前者所体现出的代理问题更加突出。在这种情况下，按照代理理论，企业所有者更倾向于与管理层签订结构计划，以此减少由于管理层的道德风险和逆向选择所导致的代理成本，从而达到公司价值最大化的目的。3.2样本选择模型建立本文借鉴Hideak&Michael（2005）及Konstantinos（2008）的研究方法，通过建立Logistic模型对影响上市公司推行股权结构计划的因素进行分析，模型方程如下：3.3变量设计以上模型中，因变量为上市公司进行股权结构计划的概率，自变量为一系列关于公司治理特征以及财务特征的变量，基于公司治理特征的变量为上市公司披露股权结构计划当年的数据，基于财务特征的变量为股权结构草案及摘要发布前一年的数据，其具体定义方式及指标计算方法如下表所示：表3.3Logistic回归变量定义变量性质变量定义变量符号变量的计算因变量是否实施股权结构ADOPT哑元变量，对于推行股权结构计划的样本公司其值为1，否则为0自变量所有权性质Ownership哑元变量，考察样本公司实际控制人的股权性质，若为国有其值为1，否则为0股权集中度Shareholders前五大股东的持股比例之和董事会持股Fraction董事持股占总股本的比例是否兼任Equal哑元变量，考察样本公司总经理与董事长是否兼任，若兼任其值为1，否则为0独立董事比例Indep_Director独立董事占董事会人数比例成长性Growth净利润增长率财务杠杆Leverage资产负债率率公司规模Asset资产总额进行对数处理年份Year_1\Year_2哑元变量，表示样本公司发布股权结构草案的年份，若在2006年发布，Year_1=1，Year_2=0，若在2007年发布，Year_1=0，Year_2=1，否则表示在2008年发布第4章实证检验及其研究结果的分析 4.1节样本描述性统计本节对Logistic模型中样本总体解释变量进行描述性统计，其结果如下：表3.4解释变量描述性统计DescriptiveStatisticsMinimumMaximumMeanMedianOwnership0.00001.00000.46000.0000Shareholders0.21530.91670.53700.5405Fraction0.00000.73030.06230.0001Equal0.00001.00000.19000.0000Indep_Director0.30000.57140.36210.3333Growth-5.36707.03100.33250.3968Leverage0.05770.94690.48220.4911Asset8.472511.15249.31319.2632上表的统计结果显示，200家样本公司中有54%由国家控制，前五大股东平均持有上市公司一半以上的股份，相对于此，董事持股水平则较低，仅占到发行股份的6.23%。从公司董事会的设置来看，出于增强董事会独立性的目的，绝大部分样本公司分设总经理和董事长两职，其独立董事在董事会的占比处于36.21%的水平。从公司的财务特征来看，样本公司在股权结构计划实施前成长速度较高，债务规模适中，资产负债平均水平接近50%。4.2样本相关性分析下表列示了样本总体中推行股权结构计划的上市公司与其对照组之间所有解释变量的双样本均值t检验及秩和检验（Wilcoxon’sranksumtest）的结果，其中，推行股权结构的子样本由ADOPT=1表示，反之则用ADOPT=0表示。表3.5解释变量描述性统计DependentVariablesADOPT=1ADOPT=0t-testWilcoxontestmeanmedianmeanmedianOwnership0.34000.00000.58001.0000-3.4910***-3.3970***Shareholders0.53860.54050.53540.54160.164-0.276Fraction0.08770.00010.03690.00012.492**-0.7590Equal0.20000.00000.18000.00000.3590-0.3600Indep_Director0.36800.33330.35610.33331.703*-1.417Growth0.49480.45310.17020.19922.377**-4.389***Leverage0.47590.45300.48850.5049-0.5380-0.6130Asset9.31809.22779.30829.2748-0.1480-0.0770注：***表示1%的显著性水平，**表示5%的显著水平，*表示10%的显著水平从两样本的检验结果来看，推行股权结构计划的样本与其配对组在所有权性质和公司成长性两个变量指标上存在明显的差异，均在1%的水平下显著，前者的股权性质中国有成分更低，成长性更高。符合之前的预期，但具体影响及程度还有待研究。4.3回归分析根据上文的假设，本节从公司治理特征和财务特征两方面对影响上市公司推行股权结构计划的因素进行回归，Logistic模型为：回归结果如下表所示：表3.6Logistic模型回归结果分析DependentVariablesPre.BS.E.WalddfSig.Ownership－-1.0531***0.34479.33501.00000.0022Shareholders－-0.41191.17150.12361.00000.7251Fraction＋2.2499*1.28943.04481.00000.0810Equal＋-0.31730.40270.62111.00000.4306Indep_Director－6.8190**3.27264.34161.00000.0372Growth＋0.3860*0.19743.82161.00000.0506Leverage－-0.70141.03340.46071.00000.4973Asset？0.6869*0.39643.00231.00000.0831Year_10.18000.34540.27151.00000.6023Year_20.09650.50190.03701.00000.8475注：***表示1%的显著性水平，**表示5%的显著水平，*表示10%的显著水平（1）股权集中度与股权结构从股权集中度与上市公司股权结构的回归结果来看，其前五大股东持股比例之和与公司推行结构计划之间存在相反的作用，但并未达到统计上的显著水平。这说明股权集中程度对上市公司推行结构计划的影响较小，本文认为产生这一问题的原因与大股东的性质有关系。在我国上市公司股权高度集中背后，是国家股发挥的作用。这种设置由于存在假设一中所说的问题，就弱化了大股东在监督和结构管理层方面的作用，使其对结构计划的推行所起作用不明显。（2）董事持股与股权结构从上表的回归结果可以看出，董事持股与股权结构之间存在正相关关系，并且通过10%的显著水平。这说明当前我国上市公司董事持有一定数量的公司股份，有利于结构计划的施行。通过股权结构方案的制定，包括董事会成员在内的公司高级管理人员可以获得更多数量的流通股并在规定的期限内售出，在预期发展良好的情况下，公司股价的上扬将会带来可观的收益。因而在当前股权结构规范意见允许的情况下，董事会出于这方面的考虑可以推动结构计划的进行，此其一；其二，随着董事会成员持股数量的增加，其与股东之间的利益冲突得以降低，董事会在进行决策时将更多的考虑公司长远利益，加强对经理层的监督，增加作为董事的受托责任，这种身份的转变将为公司的发展带来新的契机，公司治理效果预期有所提高。（3）总经理董事长两职合一与股权结构在原假设下，总经理与董事长两职合一将会降低董事会的效率，因而不能保证其行使职权的独立和公正性，代理成本有所增加，因而需要通过结构的方式来降低内部人控制的问题。但据回归结果显示，我国上市公司董事长与总经理兼任的情况对股权结构计划的影响为负，然而效果并不显著。本文认为，产生这一结果的原因在于，由于历史业绩，兼任董事长的总经理比未兼任董事长的总经理可能获得更多的公司股票，因而该类上市公司对结构计划的青睐可能降低。此外，在两职合一的情况下，董事长对公司的影响力较大，不但有能力支配和控制公司的管理系统，并且还可能影响公司的决策系统。由于董事长能更直接有力的控制精英团队，因而无需通过大量的长期结构刺激管理层努力工作，因而董事长与总经理兼任时实施股权结构的可能性不大。（4）独立董事与股权结构根据回归结果显示，独立董事的比例与上市公司股权结构之间呈现正相关关系，并且达到5%的显著水平，与原假设存在不一致的地方。这主要是由于经营者风险规避特征所决定的。在企业经营过程中，经营者通常被认为是风险厌恶者，其风险规避行为会有损企业价值降低股东财富。然而，股东则可以通过投资多元化分散公司特定风险，因此，股东是风险中性的。他们倾向于增加经营者的持股水平，使其更有动力去承担风险从而更好的为股东利益服务。独立董事由于其独立性，比起内部董事更能代表股东的利益，故独立董事比例较大的董事会更愿意对经营者进行股权结构。（5）公司成长性与股权结构上表结果验证了公司成长性与股权结构之间的关系，即两者之间的正相关关系，并在统计意义上达到10%的显著水平，这说明成长性是上市公司在经营过程中推行股权结构计划的重要影响因素之一，符合假设预期。第5章山东法因数控机械股份有限公司股权结构存在的问题山东法因数控机械股份有限公司同其他国有上市公司在股权激励方面具有相同的弊端，如公司治理结构不合理、管理层薪酬结构单一等现象。5.1公司治理结构不合理我国从计划经济过渡到市场经济，必然会遇到某些问题。如计划经济时期，我国多属于国有企业，其企业属于国家所有，国有企业必然会存在效率低下等现象。因此，在我国上市公司中，政府主导企业是极为普遍现象。政府成为了企业的所有者，作为出资人代表的政府没有动力、也没有有效的激励机制当好所有者代言人的角色，并且国有企业领导人多半带有政治色彩，因此更加剧了其管理层经营动力不足，主要以其垄断性等特征获益。对于国有企业来说，若要想将管理层与公司长期利益保持一致，就必须对管理层进行股权激励，股权激励可以将管理层利益和公司的长期利益相联系，缓解公司的“委托代理”矛盾，促进企业的长期发展。因此改善公司治理结构成为了国有企业或其他公司在治理结构方面最为重要的任务。5.2公司管理层薪酬结构单一国内上市公司高管薪酬结构单一，大部分公司仍然实行以“工资+奖金”为主体的传统薪酬制度，薪酬制度侧重于对高级管理人员现期或上期对公司贡献的考察，偏重于对过往或短期业绩的制度性缺陷，对企业长期发展可能产生不利的后果。以股票期权计划为核心的现代薪酬制度，是对现代企业制度中“委托代理”机制下管理层激励与约束机制的有益探索，他使得高级管理人员能够分享公司业绩与股东价值增长。5.3相关的法律法规还不够完善股权激励在我国的政策还处于试行阶段，相关的法律法规还不够完善，从政策角度对股东和高级管理人员的合法权益都缺乏全面的保障。由于没有相关法律法规的健全保障体系，股权激励制度在我国发展的脚步将受到非常大的影响，无论是从发展速度还是发展广度，都具有很大的局限性。在目前我国尚未发展成熟的政策规范的大环境下，股权激励在我国的发展可能就会不够全面和健康，职业经理在个人权利得不到充分保障的情况很难放开手脚，真正的发挥股权激励制度带来的优势，很可能使得公司绩效的提升和公司可持续发展能力的增强表现的不太明显。在这种条件下，我们得到的相关数据也会波动较大，使得研究的结论产生一定的偏差，导致研究结果中实施股权激励与公司绩效和公司可持续发展能力的之间的关系表现得不够显著。但随着我国关于股权激励制度相关法律法规的不断健全，相信越来越多的职业经理人会尽其所能，使公司的绩效和公司可持续发展能力得到最大提升。第6章政策建议6.1建立和健全公司治理结构通过对山东法因数控机械股份有限公司上市公司绩效、股权激励以及二者关系的研究可以发现，股权激励对公司绩效的改善具有一定的作用，而通过理论分析二者间作用机理，即股权激励恰当，可以将管理层的目标与企业的目标或利益保持一致，进而使得管理层能够有效地管理上市公司，以使得公司能够具有长期发展优势。因此，可以看出构建合理的公司治理结构对上市公司经营绩效的重要性尤为突出。应该建立和健全公司治理结构，科学设计权利制衡机制和监督机制，规范代理人的权力行使，这样才能有效的解决委托代理问题。6.2业绩指标要综合考虑对上市公司管理层的考核应该综合进行考虑，以够客观的反应其在职期间的表现，以对其进行有针对性的激励。以往对管理层绩效考核，是以会计报表当中的会计盈余等经营绩效指标衡量，以这种指标进行衡量有很多优点，也存在诸多弊端。会计指标优点在于，其具有较强的可观测性，能够较为清晰的看出管理层在某段会计期的行为，这样便于股东进行考核，予以奖励。当然，也存在缺点，会计指标只能反映企业已经过去的盈利情况，并不能显示出未来的增长潜力，因此会诱使得管理层以增加当期会计指标为目的，进行短期化的财务决策，也就是说使得管理层仅仅以短期业绩最大化进行决策，或略了长远的利益。因此，应该着重对业绩指标进行综合考虑，己能够体现出短期和长期利益共同考虑。如可以加入市场业绩指标进行长期利益的度量，这样更能够考察管理层挖掘新的投资机会和增加对风险项目的投资的能力。同样，也可以考虑其他能够代表企业长期利益的指标纳入到对管理层考核中来，以能够有效的进行激励。6.3股权激励长期性综合考察管理层经济绩效同样也是将股权激励延长的一种变式，其最终的目的都是将股权激励进行长期化，以使得管理层追求长期利益，进而与公司目标相一致，这样便能够具有良好的激励效果。通过上述山东法因数控机械股份有限公司股权激励的分析可以发现，目前我国大多数企业的股权激励措施激励了管理层的短期行为，管理者仅考虑到激励期间的业绩，而不顾公司长期利益和发展。管理层在对企业进行管理时，会考虑扩大企业规模，盲目进行投资，以使得达到短期绩效的提高。经过对山