房地产服务行业展望：超越交易脱钩开发

超越交易，脱钩开发陈聪张全国刘河维中信证券研究部2房地产服务业主要包括房地产经纪行业和物业管理行业。从贝壳的角度看，过去9个季度盈利能力显著提升，主要来源于新房产业链的优势地位、成本管控能力强、以及新业务的突破。贝壳有能力调整成本结构，维持一赛道稳健强韧的盈利能力，与此同时新业务也走向成熟，公司是中国少有的低频复杂服务提供商。我们预测公司2023/24/25年经调整净利润为99.4亿/110.5亿/125.5亿元。参考美团2023年2.4倍PS的估值（中信证券研究部社服组预测考虑到房地产政策的变化及贝壳的行业地位，我们给予公司2023年3.5倍PS的目标估值，对应目标价76.0港元，维持公司“买入”的投资评级。2024年，我们预计主流企业将会进一步优化公司治理，致力于重建市场信任。同时，企业也将积极应对行业经营挑战，地产景气度下行等压力能够得到应对，应收款规模也能够得到基本控制。追本溯源，物业服务行业是和居住消费相关，不依赖于开发周期，不涉及开发产业链资金流，存量项目收入贡献高度稳定，运营效率和行业整体规模都有明显提升空间的特殊社会服务业。当前物业服务头部企业PE和PS分别处于上市以来的4.6%和3.2%分位，处于历史低谷，我们推荐公司治理经得起历史考验、现金分红率较高、运营稳健的物业服务公司。3400收入─经调整净利润率新房产业链的优势地位应收款持续下行，费率不断上升独有的赋能低频复杂服务的企业应收账款净应收-资料来源：贝壳公司公告，中信证券研究部62021Q12021Q22021Q37耐心寻求蓝海业务突破——家装和长租业务02022Q22022Q32022Q450家装赛道的缺点是业务流程极为复杂，产业工人赋能，满意度打造和供应链优化需要很长的时间，在国内尚无ToC家装公司大型化的成功案例。在没有竞争对手的蓝海赛道，公司具备独特的竞争力优势，不限于交易业务的流量优势。8贝壳有能力调整成本结构，维持一赛道稳健强韧的盈利能力，与此同时新业务也走向成熟，公司是中国少有的低频复杂服务提供商。我们预测公司2023/24/25年经调整净利润为99.4亿/110.5亿/125.5亿元。参考美团2023年2.4倍PS的估值（中信证券研究部社服组预测考虑到房地产政策的变化及贝壳的行业地位，我们给予公司2023年3.5倍PS的目标估值，对应目标价76.0港元，维持公司“买入”的投资评级。项目/年度202120222023E2024）（9物管——优化治理，脱钩开发-0.150.712021Q2-行业在过去一段时间，和地产板块股价关联度越来越高-0.150.712021Q2-融创服务碧桂园服务金科服务中海物业华润万象生活绿城服务万物云保利物业招商积余2020Q1--0.05--0.48-0.36-0.14-0.122020Q2-0.59-0.18-0.42-0.31-0.562020Q3--0.67-0.89--0.48--0.030.822020Q4-0.61-0.24-0.890.75-0.320.32--0.340.792021Q10.510.010.580.680.230.21-0.130.49-0.25-0.17-0.25-0.17-0.34-0.65-0.56-0.122021Q30.920.520.450.290.400.21--0.030.352021Q40.910.790.640.76-0.120.03-0.860.822022Q10.890.760.680.570.840.56--0.08-0.132022Q2-0.850.860.720.660.84-0.610.552022Q3-0.970.570.760.790.27-0.330.382022Q4-0.970.670.770.930.650.920.350.172023Q1-0.960.610.770.770.950.960.910.662023Q20.750.970.870.820.940.880.910.810.652023Q30.660.68-0.010.220.580.050.850.600.862023M100.960.90-0.130.670.690.850.620.500.51样本企业合计来自开发商直接相关业务的板块收入样本企业合计来自开发商直接相关业务的板块收入业、保利物业、金科服务；万物云含其他社区增值服务，中海样本企业合计来自开发商直接相关业务的板块毛利样本企业合计来自开发商直接相关业务的板块毛利市场的确质疑物业管理公司和关联开发企业的关系问题，包括但不限于关联交易和资金往来问题。预计龙头企业将持续增加分红，增强投资者信心。开发商直接贡献业务的占比持续下降。我们相信，行业业务底层确实在和开发周期脱钩。20182019202020212022华润万象生活37%37%83%万物云碧桂园服务（归母净利润）23%25%24%25%65%碧桂园服务（核心净利润）23%25%24%25%25%中海物业33%31%30%30%31%保利物业33%35%20%25%招商积余37%32%21%21%绿城服务38%39%76%63%53%融创服务（归母净利润）30%30%-87%融创服务（核心净利润）30%30%55%雅生活服务50%49%40%25%特发服务35%29%30%金科服务53%40%滨江服务69%60%60%60%建发物业41%48%越秀服务35%35%新城悦服务55%52%50%26%33%合计分红率（归母净利润）32%34%37%31%54%合计分红率（核心净利润）32%34%37%31%38%987654企业促回款取得阶段性成果，央企优势更加明显。我们认为，主流龙头企业从战略上提升了回款考核的重要性，宁可牺牲规模，绝不牺牲回款质量。我们相信，2024年头部企业的应收款治理能够得到明显改善。行业盈利能力稳定，企业成本压力不大，科技赋能和密度提升持续提高效率。客户拓展持续开展，品牌影响力稳步提高。资料来源：万物云公告消费服务业的特殊稳定领域与消费产业链的其他行业相比，物业服务企业确实有很强的盈利稳定性。我们统计头部物业服务公司过去5年盈利能力标准差为1.5，接近于酒类行业（标准差越小，代表盈利能力更加稳定）。物业服务行业也提供了较好的成长性。我们预计头部物业公司核心业务对应净利润能够在未来三年实现20%以上的复合增速，但当前头部企业整体PE估值不到20倍，部分企业PE估值不到15倍。过去5年毛利率标准差-未来3年业绩CAGR），I.地产行业超预期下行影响企业盈利水平的风险；宏观经济景气度下行影响公建业务盈利水平的风险；行业竞争激烈影响新拓项目盈利水平的风险II.企业分红率提升不及预期的风险；企业现金流不及预期的风险；企业业绩稳定性不及预期的风险III.部分物业服务公司应收款规模不断扩大，应收款中难以收回的长期应收占比不断增加，可能对未来公司平稳运行产生挑战感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANKYOU证券研究报告2023年11月23日分析师声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问/disclosure。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z203766505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIn