多元化投资策略与成本管理一个理论分析

多元化投资策略与成本管理一个理论分析

一、投资的专业化和多样化策略(一)多元投资策略专业或多样化的投资策略的选择伴随着成本和利益的平衡。专业化的知识储备有利于最小化协调成本及在特定领域内更有效的信息处理(Grant和Baden-Fuller,2004;Heeley和Matusik,2006;Simon,1991)。知识在相似的环境下更容易被共享(Brown和Duguid,1991;Dougherty,1992),知识资源越专业或相似度更高,则知识共享的协调成本越低,知识传播的效率更高。VC通过对某领域的投资积累该领域的专业知识,专业化知识有助于VC判断一份商业计划书的质量、利益相关者之间的合作关系甚至提供直接的特定技术支持。但是,初创企业面临的环境是瞬息万变的,一旦外部环境发生变化,初创企业可能需要转到一个完全不同的领域,这时VC专业化的知识完全不能满足初创企业的需要,也就是说在不确定的环境下,VC专业化投资策略的适应性和弹性较弱(Matusik和Fitza,2012)。多元化投资策略通过以下两个方面提高投资的适应性和弹性。第一,拥有多元化的知识储备意味着VC解决复杂问题的能力更强。多元化知识不仅为寻找问题解决方法提供了更大的选择空间(Ahuja和Katila,2001;March,1991),而且为类比思维提供了基础,类比思维有助于获取最优解决方案(Gavettietal.,2005)。第二,多元化知识储备使得VC可在多个领域内辅导初创企业,而不是局限于某一个领域,这种能力对初创企业尤为重要。初创企业面临更大的不确定性,应对这种不确定性要求VC具有更大的弹性和适应能力,而多元化的投资经验使得VC在更多的领域内均可胜任对初创企业的监督和指导(Matusik和Fitza,2012)。但是,多元化的知识储备意味着VC很难在某个领域内拥有非常专业的技能,这不利于对该领域内企业的运作细节做出评判,也不利于应对该领域内的不确定性事件,即VC有效评估和管理某特定领域内初创企业的能力随着知识多元化程度的提高而降低。(二)投资组合策略Gupta和Sapienza(1992)较早地实证研究了VC在行业或地域方面实施多元化投资的影响因素。他们发现,专注于早期阶段投资的VC更倾向于在行业或地域方面采取专业化投资策略;非金融类公司控制的VC更偏好行业专业化投资,但在地域方面更偏向多元化;规模较大的VC无论在行业还是地域方面均偏好多元化投资。Clercqetal.(2001)发现,随着VC投资经验的增加,VC在行业方面越来越集中,而在地域和投资阶段方面越来越多元化。Han(2006)通过建立数学模型考察VC基金特征与其专业化投资策略的关系,研究发现基金规模越大、风险资本家的风险厌恶程度越高、VC与特定领域有关的风险越大,VC基金采取专业化投资的可能性越小。Hochbergetal.(2008)探讨了市场竞争对VC投资策略的影响,研究表明新进入到一个竞争激烈市场中的VC倾向于采取专业化投资,而现有VC会选择提高投资的多元化程度来应对市场竞争。也就是说,VC采取何种投资策略来应对市场竞争受到其经验的影响,经验缺乏的VC会选择专业化投资来应对市场竞争,而经验丰富的VC会选择多元化投资来应对市场竞争。Patzeltetal.(2009)验证VC高管团队成员的个人特征对其投资组合策略的影响,他们发现如果VC高管成员大多具有工科知识背景或创业经历,那么VC更可能专注于早期投资;大多数成员具有管理知识背景的高管团队采取行业多元化投资策略的可能性更大;具有国际教育背景的高管团队更倾向于采取地域分散化投资策略。李严等(2012)利用中国风险投资数据探讨高管团队人力资本对风投机构投资策略的影响,结果发现,高管团队中具有创业或海外经历和金融或咨询行业从业经验的成员占比较高的机构更倾向于投资早期阶段的创业企业,具有理工类教育背景或咨询行业从业经历的成员占比较高的机构偏好行业专业化投资,具有海外经历和金融行业从业经验的成员占比较高或理工类教育背景成员占比较低的机构投资的地域范围较广。(三)多元化投资策略Clercq(2003)实证研究发现行业或投资阶段的专业化投资对投资绩效(成功退出率)有显著的正向影响。Dimov和Clercq(2006)则从反面验证了VC投资策略对投资组合公司失败率的影响,他们发现VC机构的阶段专业化投资降低了其投资组合公司失败的比例,但未发现VC机构的行业专业化投资与投资组合公司失败率之间直接的相关关系。Gompersetal.(2009)以1975—2003年VC投资事件为样本研究投资策略对投资绩效的影响,结果表明VC公司层面的专业化投资与成功退出比例之间有显著的正相关关系,但如果风险投资家个人也偏好专业化投资,则增加公司层面专业化投资的边际效应为负。Knill(2009)从地域、行业和阶段三个方面探讨多元化投资策略对VC管理资金额增长率以及初创企业成功退出可能性的影响,研究表明虽然多元化投资策略有助于VC管理资金额的增加,但却降低了初创企业成功退出的可能性。Gejadzeetal.(2012)从专业化投资策略对基金募集的影响入手间接分析了投资策略对基金绩效的影响,研究发现,阶段专业化投资机构比非专业化机构更容易募集新基金,募集新基金的速度更快,行业专业化投资对PE募资间隔无显著影响;但专业化投资对PE募资速度的促进作用仅仅出现在后续基金拟投资领域与现有专业领域一致的情况下,否则专业化投资会延误PE的资金募集;由于基金经理时间有限,PE募集新基金的速度越快,基金经理没有足够的时间为新基金挑选好的初创企业,辅导初创企业的时间也会很少,致使新基金的投资绩效越差。Matusik和Fitza(2012)以1960—2000年间4583家VC投资事件为研究样本考察行业多元化投资策略对投资绩效(组合公司IPO退出成功率)的影响,并检验不确定性水平对两者关系的调节作用。他们发现行业多元化投资策略与投资绩效之间存在U型关系,多元化程度很低或很高的公司投资绩效最好,而多元化程度适中的公司投资绩效最低;当投资阶段为早期或采取单独投资模式,即不确定水平较高时,行业多元化投资与绩效之间的U型关系更明显。Jenner(2013)以基金为单位实证研究了PE多元化投资的价值创造作用,他分别从行业和地域两方面考察多元化投资对基金投资收益(用IRR和投资回报倍数衡量)的影响,研究表明,PE多元化投资策略通过降低风险以及知识共享来增加PE投资收益,但如果多元化投资导致风险投资家在各行业的分配过于单薄或多元化投资是由风险投资家的风险偏好而不是绩效奖金所驱使的,则会对投资收益产生不利影响。李严等(2012)对中国84家风投机构投资策略与绩效之间的关系进行实证检验,结果表明,选择特定阶段进行专业化投资对投资绩效(以成功退出率衡量)具有积极影响,但在投资行业的选择上过于集中则会产生负效应,文章未发现地域专业化投资与投资绩效之间存在显著的相关关系。二、联合投资策略现有文献对风险资本联合投资的研究主要集中在联合投资动机、联合投资伙伴选择、联合投资网络以及联合投资绩效四大方面。(一)英国实践对联合投资的实证检验在联合投资动机方面,lerner(1994)提出并证实了联合投资的三个机理,即风险投资家选择联合投资模式是为了对是否投资作出更好的决策,联合投资可使主导风投机构保持初始的股权比例,风投机构邀请其他机构一起投资可增加未来被邀请进入以其他机构为主导的联合投资网络的机会。Lockett和Wright(2001)对英国的60家风投机构进行问卷调查,检验关于联合投资的风险共担、资源基础以及交易流(risk-sharing,resource-basedanddealflow)三大假设,检验结果表明风险共担是联合投资最重要的动机,其次是获得未来交易机会,最后是资源互补。Branderetal.(2002)以投资进入时点为界将联合投资的资源基础假设分解为投资前的项目筛选假设和投资后的价值增加假设,并验证这两个假设的相对重要性,实证结果显示联合投资的价值增加作用比项目筛选作用更强。Dasetal.(2011)从退出可能性、退出时间和退出乘数三个方面衡量风险投资退出绩效,在考虑联合投资内生性,即控制联合投资项目筛选作用的情况下研究联合投资的价值增加作用,如果联合投资的项目筛选功能与价值增加功能共同起作用,那么即使在控制联合投资内生性的情况下联合投资对退出绩效仍然具有显著正向影响。Dasetal.发现联合投资的项目筛选功能和价值增加功能在提高联合投资退出绩效方面起到相互补充的作用。(二)风险投资社区内成员的同质性在联合投资伙伴选择方面,Lerner(1994)指出实力雄厚的风投机构倾向于选择同等实力的机构进行合作,这种现象在投资的早期轮次更明显。Cestoneetal.(2007)通过建立信息不对称集研究风险资本选择联合投资合作伙伴的方式,他们发现,选择与更有能力的风险资本家合作不一定是最优决策,因此在均衡状态下,只有高质量的风投机构才会与其他高质量的机构联合投资。Du(2009)从风投机构以往的投资经验、投资绩效、机构类型以及国别四个方面衡量风险资本的异质性,并分析风险资本异质性对联合投资形成及作用的影响,她发现风险资本更倾向于选择与自身差异较小的其他机构合作;在比较了异质性联合投资的短期和长期效应之后,Du指出从短期来看异质性联合投资实现成功退出的可能性比较小,但从长期来看,选择与自身差异较大的其他机构联合投资的风投机构将来存活下来的可能性更大。但Hochbergetal.(2011a)却没有发现同质性促进联合投资的有力证据,尤其在投资经验方面,风投机构会选择异质性较强的合作伙伴;风投机构利用联合投资将自身拥有的资源与其他机构拥有的互补资源进行整合,提高投资成功的可能性,这成为促成联合投资的另一驱动因素。Bubnaetal.(2011)发现了风险资本在挑选合作伙伴时的集群现象,即风险资本倾向于选择来自集群(他们称为“风险投资社区”)中的成员作为联合投资伙伴,风险投资社区内成员在规模和影响力等特征上异质性较强,但在投资阶段偏好等方面同质性较强;从风险投资社区获得融资的公司未来实现成功退出的可能性更大。(三)风险投资网络对企业投资绩效的影响研究多见第规学者们对联合投资网络的研究主要包括联合投资网络对投资地理区域、投资绩效以及对限制风险投资市场竞争的影响,例如Sorenson和Stuart(2001)研究发现联合投资网络有助于投资信息在不同地区之间扩散,处于网络中心位置的风险资本可以投资于距离更远的初创企业。Hochbergetal.(2007)第一次运用标准的社会学测量方法测量网络中心度,检验以联合投资为基础的风险投资网络对投资绩效的影响,他们发现网络关系越好的风险投资机构成功退出初创企业的可能性越大,其支持的初创企业存活到下一轮融资并实现成功退出的可能性越大。Hochbergetal.(2010a)验证联合投资是否会限制外部风投机构的进入,进而增强现有风投机构对初创企业的议价能力,研究结果表明现有风投机构之间的网络关系越紧密,外部投资者进入的可能性越小;如果现有某风投机构将外部机构带入市场,其他机构会对背叛机构采取惩罚措施,即在随后几年内断绝与背叛机构之间的业务联系;现有机构可从减少的外部机构进入中获利,即现有机构与初创企业之间的议价能力更强。Hochbergetal.(2011b)构建市场结构模型探讨风险投资行业的竞争模式,研究结果支持了Hochbergetal.(2010a)的观点,即风险投资网络起到缓和风险投资行业竞争的作用。徐梦周、蔡宁(2011)考察同一网络内创投机构网络位置的非均等性以及由此引发的绩效分化,结果表明网络中心性越高的风投机构发现机会的能力越强,也更容易带来网络内其他成员的行动协同以及在网络外部的声誉效应,从而能够更好地发现与培育创业企业并由此获得高收益。(四)联合投资与成功退出的时间跨度比较在联合投资绩效方面,学者们分别从参与联合投资的风投机构角度和初创企业角度研究联合投资与绩效的关系。Branderetal.(2002)第一次从风投机构角度探讨了联合投资与投资绩效之间的关系,他们发现联合投资收益高于单独投资收益,支持联合投资的价值增加假设。Dasetal.(2011)也指出采取联合投资模式的机构成功退出的可能性更大,从第一轮投资到成功退出的时间跨度更短。Tian(2012)则从初创企业角度分析联合投资对被投资企业的价值创造作用,文章将价值创造分为产品市场价值创造和金融市场价值创造,结论显示,与单独投资资本相比,联合投资资本更有风险偏好倾向,联合投资促进企业创新,帮助企业获得更好的IPO(首次公开发行)后运营绩效;联合投资有助于缓解外部投资者与初创企业之间的信息不对称,多家机构联合投资可向市场传递有关企业未来发展前景的利好信息,因此联合投资支持的初创企业市场绩效更好,证明了联合投资的确可以为企业带来附加价值。柯振等(2012)以我国2009—2010年创业板上市公司为研究对象,实证检验联合创业投资与初创企业绩效(以IPO后的利润增长率衡量)的关系,研究表明,相对于单一投资,联合创业投资并不能提高企业绩效。文章还指出导致这种现象可能存在以下三方面原因:(1)风投机构可从我国IPO高市盈率高发行价中获取高额回报,各机构纷纷争抢拟上市项目,联合创业投资并不能真正发挥价值;(2)我国创投机构普遍缺乏经验,即使是联合投资也不能为企业带来更多的附加价值;(3)企业上市前包装粉饰导致上市后业绩变脸的现象也影响了联合投资背景下的企业绩效。三、逐步投资策略(一)不同阶段投资策略的比较以往文献通过建立理论模型解释了VC分阶段投资的原因及作用,提出并验证了分阶段投资的三种主流假设,分别是代理成本假设(监督假设)、套牢假设及学习假设。代理成本假设认为VC分阶段投资是缓解委托代理问题的一种途径。分阶段投资为VC后期是否放弃继续注资提供了一种选择的权利,如果初创企业项目进展没有达到阶段目标,那么VC就可选择停止投资,为了获得下一轮的投资,初创企业家不得不更加努力工作,做出更加有效的投资决策,获取更好的投资回报,如此委托代理问题可得到缓解(Admati和Pfleiderer,1994;Gompers,1995;Kaplan和Stromberg,2003;Tian,2011)。例如Gompers(1995)研究发现,有形资产比例越低、市值账面比越高、研发密度越高的行业公司代理成本越高,VC采取分阶段投资的可能性越大。Tian(2011)认为分阶段投资可以替代VC对初创企业的监督,VC对直接监督与分阶段注资两者的成本进行权衡,当直接监督成本很高时(例如,初创企业与VC之间的地理距离很远),VC就会采取分阶段投资来替代直接监督,但如果直接监督的成本较低时,VC则会减少分阶段投资轮数,降低分阶段注资的成本。余友明(2007)构建理论模型验证了分阶段风险投资的代理成本假设,他指出,在初创企业发展前景较好的情况下,资本的分阶段注入可以避免企业家的股权一开始就被稀释过大,从而可以更好地激励企业家;而在企业发展前景较差时,风险资本家可以通过分阶段投资契约来约束企业家,从而最终实现风险资本的良好运作。即分阶段投资策略既可以激励又可以约束企业家从而起到缓解信息不对称和委托代理问题的作用。套牢假设认为VC分阶段注资可以帮助缓解企业家的套牢问题。企业家独特的人力资本对于初创企业的成功至关重要,然而,由于合约的不完全性以及人力资本的不可分割性(Hart和Moore,1994),企业家不可能完全依照合约承诺永远服务于企业,他们总是可以终止与投资者之间的合约然后离开企业,因此一旦VC将资金投入企业,企业家就有可能威胁风险资本家说自己将离开企业奔赴更好的前程,即出现套牢问题(Neher,1999)。当采取分阶段投资策略时,VC每次投资的金额比较少,企业家的人力资本将逐步体现在企业的实物资本中,这相当于企业家向企业转交了抵押品,减少了企业家离开企业的动力。然而Tian(2011)选取初创企业是否处在大都市作为企业家套牢风险资本家的代理变量,研究发现初创企业是否处在大都市对VC的分阶段投资决策无显著影响,VC分阶段投资对初创企业绩效的影响也与初创企业是否处在大都市无关,即套牢假设没有得到支持。张珉、卓越(2005)从创业企业家人力资本专有性向专用性转化中的双向承诺问题出发分析了分阶段风险投资的作用机理。他们发现,采用分阶段投资策略时,随着创业企业家人力资本专有性的沉淀和专用性的增强,其离开企业寻找更好发展机会的可能性变小,风险资本家被企业家套牢的风险减小,因此每阶段投资规模是逐渐增加的。学习假设认为分阶段投资为VC不断了解初创企业提供了机会,VC的分阶段投资决策取决于VC投资者对初创企业的认识和了解。分阶段投资相当于为VC投资者提供了一项随时放弃继续投资的实物期权,VC投资者依据其在下一轮投资前对项目进展的了解来决定是否进行下一轮的投资以及投入的资金额,如果VC通过进一步了解对项目进展或前景不再看好,则会终止下一轮投资或减少投资额,如果继续看好,则会选择继续下一轮投资或增加投资额(Bergemann和Hege,1998;Flucketal.,2007)。(二)阶段筹资reasoc与一次性投资相比,分阶段投资是否会提高投资绩效?这取决于分阶段投资成本和收益孰大孰小,当分阶段投资成本小于收益时,分阶段投资有助于提高投资绩效,而当分阶段投资成本大于收益时,分阶段投资对提高投资绩效是不利的。分阶段投资收益体现在以下四方面:第一,对于发展潜力不足的项目,采取分阶段投资的投资者可以放弃继续投资,即好项目可以继续获得投资,差项目则无法继续获得所需资金,有助于区分好项目与差项目(Ray和Dahiya,2012;苏素、熊风华,2006);第二,分阶段投资时,VC投资者可以分阶段对初创企业进行考核(Sahlman,1990),当阶段考核结果达不到期望水平时,风险资本家可以选择放弃继续投资以避免更大的损失;第三,分阶段投资有助于缓解风险资本家被企业家套牢的问题,激励企业家为达到阶段性考核目标付出更大的努力(Neher,1999);第四,企业家为了个人私利可能不顾其他投资者的利益而投资于较差或净现金流为负的项目,分阶段投资相当于赋予VC资本家一项选择是否继续下一轮投资的实物期权,而企业家为成功获得下一轮融资会想方设法讨好风险资本家,自利动机减弱(Flucketal.,2007)。同样地,分阶段投资也会产生相应的成本,具体包括以下四个方面:第一,VC投资者在每一轮投资前必须花费大量时间和资源与企业家就投资相关事宜进行重新谈判并拟定新的合约,因此分阶段投资会产生较大的谈判和缔约成本(Kaplan和Stromberg,2003);第二,分阶段投资时,风险资本家依据企业项目进展或绩效是否达到阶段性目标来决定是否继续下一轮投资,企业家为了获取下一轮投资有可能对项目绩效进行粉饰或为了短期目标而忽视企业的长期发展(