风险投资对上市公司财务困境的影响

风险投资对上市公司财务困境的影响

0风险投资机构的应对策略近年来，学院在风险投资和金融困难的研究方面取得了巨大的成就。然而，也存在一些限制。本文以风险投资对上市公司财务困境的影响为切入点,分析以下三个相互联系、层层推进的问题:(1)有风险投资背景的上市公司,风险投资机构能否帮助公司改善财务状况,降低陷入财务困境的可能性?(2)如果相对而言具有风险投资背景的上市公司确实有着更为良好的财务状况,那么这一优势是如何反映的?(3)国有背景的企业由于存在委托代理等问题,可能导致其运行效率低于其他形式的企业。而我国早期的风险投资机构大多都具有国有背景,进一步思考风投机构的国有和非国有的背景差异又是否会对上市公司的财务困境有不同的影响?1明确风险投资的财务绩效风险投资机构有着融资、管理、监督的职能,这些职能的发挥是为了帮助创业企业健康发展、从而能够获取高水平的投资回报。而财务指标能够充分反映企业的发展状况,尽管学者们对于具体财务报表指标的选择还没有统一的认识,但大体上可分为偿债能力指标、盈利能力指标、营运能力指标、成长能力指标以及现金流量指标。进而提出如下待检验假设:假设1:风险投资在融资、管理、监督方面所发挥的积极作用同样适用于上市公司,从而使得上市公司陷入财务困境的可能性较低。假设2:进一步推断,风险投资的这种积极作用,会通过相关偿债能力指标、盈利能力指标、营运能力指标、公司成长能力、现金流量指标反映出来。假设3:相比国有背景风险投资机构,非国有背景的风险投资对上市公司具有更强的降低财务风险的积极作用。2研究设计2.1风险投资机构的类型本文选择2007~2011年深圳证券交易所中小板的上市公司作为样本,相关数据来源于锐思(RESSET)金融研究数据库。其中,若上市公司的前十大股东中有风险投资机构,则认定为具有风险投资背景的公司。而风险投资机构的划分标准,是前十大股东的公司名称是否含有“创业投资”、“创投”、“风险投资”、“风投”、“创业资本投资”的字样,且证券公司、基金公司不划入风险投资机构的范畴。另外,对于含有“信用担保”、“投资咨询”、“科技开发”、“科技投资”、“高科技投资”、“高新投资”、“创新投资”、“技术改造投资”、“信息产业投资”、“科技产业投资”、“高新技术产业投资”、“高科技股份投资”、“技术投资”、“投资公司”、“投资(股份)有限公司”等字样的前十大股东,通过互联网检索中国风险投资网、公司的官方网站、上市公司公告等相关信息以及查阅《中国创业投资发展报告》、《中国创业风险投资发展报告》,若明确说明属于风险投资性质的,才计入样本。且如果风投机构的发起人或合伙人中有部委、厅、局、地方政府、国有企业,则认为该风投机构具有国有背景。在样本的收集过程中,我们发现2007~2011年这5年间,中小板上市公司数目分别为558家、655家、701家、701家、701家,其中十大股东中含有风险投资背景的数目分别为118家、149家、159家、173家、158家。就我国证券市场而言,2007年为IPO的热发期,在本文的样本期自2007年开始上市公司数目和风险资本参与的身影在前几年都呈现逐年递增的状况,这与我国的实际情况较为契合。在剔除金融行业公司和数据不全的公司后,最终获得1027个观测值。2.2研究变量的选择2.2.1风险投资对上市公司财务困境的影响尽管学者们利用各种指标进行财务状况、财务危机的研究由来已久,但关于财务指标的选择,仍没有统一的认识。本文在综合参考国内外学者的研究后,为了较为详尽的了解风险投资对上市公司财务困境的影响,从偿债能力、盈利能力、营运能力、现金流量能力、公司成长能力这五个层面选择了21个财务报表指标,各指标如表1。此外,以VC作为风险投资哑变量来考察风投机构的作用:具有风险投资背景的公司,VC=1;不具有风险投资背景的公司,VC=0。2.2.2营运资金/绩效0.线本文借鉴了姜付秀、张敏、陆正飞(2009)的方法,利用Altman的Z指数来衡量财务困境因变量。Z值越大,则财务状况越好,越不容易陷入财务困境。Z=(0.012×营运资金/总资产+0.014×留存收益/总资产+0.033×息税前利润/总资产+0.006×股票总市值/负债账面价值+0.999×销售额/总资产)×100。当Z≤1.81时,Y=0;当Z>1.81时,Y=1。其中财务状况的Z值来自锐思(RESSET)数据库。2.2.3东类型、持股比例影响公司绩效由于财务指标信息自身所存在的滞后性、不完全性、主观性,学者们开始认识到必须超越主要依赖财务比率建模的方法(吴星泽,2011),然而更为科学的方法目前仍在探索阶段。为了使得本文的探讨和不同状况下影响因素间的比较更为合理,在上述指标的基础上添加如下控制变量:参考EricFriedman等人(2003)对控股股东的研究所提出的“掏空”与“支持”理论,以及我国大多数学者所认同的股东类型、持股比例都影响着公司绩效,添加了上市公司实际控制人类别A1(若最终控制人为国有控股,则A1=1;否则A1=0)以及第一大股东持股比例A2作为控制变量;MichaelC.Jensen和KevinJ.Murphy(1990)通过分析高管的薪酬,发现股东每1000美元财富的变化,对应着高管3.25美元财富的变化,具体而言,对高管的激励更为重要的是如何设计激励制度,确保高管以股东利益最大化为目标(MichaelC.Jensen和KevinJ.Murphy,1990),故添加高管持股比例A3和前三名高管薪酬A4(取自然对数)作为控制变量;考虑到公司股权集中度和独立董事的影响,添加第一大股东与第二大股东持股数的比值A5以及独立董事比例A6作为控制变量;吴超鹏等(2005)在对我国上市公司财务状态分析与预测模型的研究中,发现审计意见类型也有着显著的影响,本文也将审计意见类型A7纳入控制变量(标准无保留意见,A7=1;否则A7=0),此外将公司是否遭受重大事项违规处罚A8也作为控制变量加入模型(若遭受过重大事项违规处罚,A8=0,;否则A8=1)。其中,变量A1至A6为内部治理指标,A7、A8作为对投资者利益保护的外部治理指标。考虑到行业差异和年度差异的影响,添加了行业DIND和年度哑变量DYEAR。3确认研究3.1“无风投组”财务困境的影响为了便于观察具有风险投资机构与其他不具有风险投资背景的的中小板上市公司的差异,我们对变量的描述性统计分为“风投组”和“无风投组”进行比较,并进行了独立样本均值差异双侧t检验,如下表2:(1)从衡量企业财务风险的变量Y的均值和标准差上,我们可以看到不具有风险投资背景的中小板上市公司其Y值更小。均值差异双侧t检验的结果显示,相比较之下“无风投组”陷入财务困境的可能性显著较大,一定程度上支持了研究假设1,即具有风险投资背景的上市公司,其财务风险比没有风险投资背景的上市公司更低。(2)偿债能力指标上“风投组”明显具有更低的资产负债率X4。一般而言,负债越多企业越容易陷入财务困境。(3)盈利能力指标和营运能力指标显示,“无风投组”的资本保值增值率X14较低,但有着更高的流动资产周转率X19和平均总资产周转率水平X20。(4)两组在现金流量能力指标的对比显示,“无风投组”有着更高的每股经营活动现金净流量X24和总资产现金回收率X17。而有关研究在数据的统计中也发现在现金短缺的上市公司中,“风投组”短缺程度更为严重,从统计上来看,两者有些一致。(5)在公司的内外部治理变量中,“无风投组”的大股东明显表现出更强的控制力,其第一大股东持股比例A2、第一大股东与第二大股东持股数比值A5、独立董事比例A6显著较高;而前三名高管薪酬A4显著低于“风投组”。除此以外,其余各指标间的均值差异并不明显。3.2回归分析的结果本文采用logit回归来分析风险投资对中小板上市公司财务困境的影响,回归结果如表3(操作软件为Eviews)。(1)至(3)列为在控制了不同控制变量的各财务指标的回归结果。在对风投哑变量VC的考察中发现,对于偿债能力指标,风投的加入并没有明显的作用;而对于其余各指标,VC回归系数均显著为正。这一结果部分的支持了假设2,具体而言我们发现了充分的证据支持风险投资对上市公司的盈利能力、营运能力、现金流量能力、成长能力有积极影响,从而降低公司发生财务困境的可能性,但是没有足够证据支持风险投资在偿债能力上的积极作用。原因可能有以下几个方面:首先,在我们的中小板样本中,资产负债率明显低于吴超鹏(2012)所统计的我国A股主板、中小板、创业板为总样本的平均水平(中位数48.5%)。在较低的负债率情况下,企业运行更为稳健。其次,深交所对中小板公司有着较为严格的规定,使得中小板表现出更高的会计稳健性(陈策、吕长江,2011),因此就偿债能力而言,风险投资的作用不易反映。3.3风险投资对财务困境的影响为了进一步检验不同背景风险投资的影响,我们将风投哑变量“VC”参照吴超鹏的方法拆分为国有背景风投哑变量“VC1”和非国有背景风投哑变量“VC2”。风投非国有组的回归结果如表4。出于篇幅限制,仅报告了关键变量的回归结果。我们可以看到,非国有背景风投的加入,仍然不能改变流动比率、速动比率和资产负债率,但对其他指标均有显著的抑制财务困境的积极作用。然而在对风投国有组的公司进行回归估计时,却发现国有背景风投的加入对所有指标均没有显著的影响(为节省篇幅,回归结果没有给予报告)。上述结果验证了本文的假设3,非国有背景的风险投资,能更为有效的避免财务风险,降低陷入财务困境的可能性。钱苹、张帏(2007)曾在其研究中发现,对比四个模型的回归结果全都显示国有创业投资年投资回报率显著低于非国有创业投资机构。而这和本文的结论具有一致性,都表明了国有背景风投机构的低效率运作。4风险投资对财务困境的影响本文以2007~2011年中小板上市公司的数据,实证研究了风险投资机构对上市公司财务困境的影响。我们的研究表明:(1)风险投资的加入对上市公司仍然有着积极影响,具有风投机构背景的上市公司陷入财务困境的可能性更低。(2)风投机构能显著地作用于代表盈利能力、、营运能力、现金流量能力、成长能力的18个财务报表指标,从而降低财