联合风投对ipo公司盈余管理的影响研究

联合风投对ipo公司盈余管理的影响研究

1问题提出与研究问题的提出风险投资在中国的经济发展中发挥着越来越重要的作用。在355家创业板上市公司中，近60%的公司有风险投资背景，近40%的公司有共同风险投资背景。许多科学家认为，风险投资的监督作用可以抑制管理层的盈余管理行为，从而减少投资者和上市公司之间的任命问题。然而，关于联合风险投资公司的影响研究很少。在联合风险投资公司中，联合风险投资网络中的资源共享和整合可以帮助公司提供更多的帮助，但同时也导致了更多的股份分散、低评价效应和监督积极性，以及联合风险投资公司内部的摩擦，这将影响到联合风险投资公司对上市公司的监督和管理。因此，联合风险投资机构对泛亚太经济社会发展的影响与单一的风险投资机构不同，并且可能存在负面效应。换句话说，如果联合风险投资机构发生，有效联合才能减少这种负面效应吗？这是本文试图的问题。随着我国风险投资逐步发展完善,风投机构为了分散风险,越来越倾向于采用联合投资策略,同时本土风投机构面临着国际风投机构的竞争,将逐步进入分化重组期,如何更好地展开联合风投对我国本土风险投资机构的生存与发展壮大影响深远.通过查阅相关文献,国内研究联合风投内部冲突对投资者与上市公司委托代理问题的影响的文献比较少,因此,研究联合风投对管理层、财务报告的监督和影响无论在理论研究中还是在实践中都值得进行探索.此外,以往的研究大多只关注有无风投背景对IPO公司盈余管理的影响,而没有考虑风投不同的特征对这种监督作用的影响.对于联合风投而言,联合风投的内部特征也影响着联合风投的效率,比如:联合风投的多样化程度、主导风投在联合风投中是否处于控制地位、主导风投是否高声誉、主导风投与上市公司的地理位置等.研究联合风投内部特征对管理者盈余管理的影响,对风投更好地展开联合投资、更有效的发挥监督作用具有一定的指导意义.本文首先以2009-2012年创业板355家上市公司为研究对象,实证研究了风投个数与盈余管理之间的关系,验证风投机构是否存在监督作用,联合风投是否存在负面效应.然后,以132家联合风投背景的公司为研究对象,实证研究联合风投一系列内部特征对IPO公司盈余管理的影响,试图探讨能够发挥最佳监督作用的联合投资方式,为我国风险投资机构更有效的展开联合投资提供一定的借鉴.2联动风险投资机构的潜在潜在效应关于风险投资对盈余管理的影响主要有两种理论,Gompers等［１］认为风险投资机构由于其监督作用能够限制管理层的盈余管理行为,该理论认为风投不只向公司注入资金,也向其提供发展规划、人力资源管理和投资后监督,增加了被投资公司的价值.而相反的,侵害理论认为风投机构的利益和其他股东不一致,他们用自身的影响力影响管理层,通过夸大IPO定价实现上市后套现,存在侵害IPO公司的可能.那么,在实践中风投对IPO公司的作用究竟是以哪种为主呢?在国外,多数学者认同风险投资的监督作用,较为著名的有:Morsfield和Tan(2006)［２］研究发现风险投资机构为了其自身的声誉,能够对上市可能的盈余管理起到监督作用,实证得出有风险投资的企业公开上市当年盈余管理较低;Agrawal和Cooper(2009)［３］检验了风险资本家与上市公司出现操纵财务盈余的关系,发现经验丰富、名誉较好的风险投资家对IPO企业财务报告的质量有正向的监督作用.但是,Mills［４］研究发现风险投资机构使用自身的影响力人为地提高了IPO定价.国内方面,由于资本市场发展不完善,实证研究的结论并不一致.陈祥有(2010)［５］通过对深圳中小板199家数据的研究,发现有风投背景的IPO公司上市前一年盈余管理程度更低.索玲玲和杨克智(2011)［６］研究发现创业板IPO公司首次公开募股时存在盈余管理现象,风险投资机构监督作用不明显,不能减少其盈余管理程度.刘景章和项江红(2012)［７］通过对比深圳和香港创业板数据,发现两个创业板市场均存在正向盈余管理,且风险投资监督作用不明显,并没有抑制盈余管理行为.曹崇延等(2012)［８］通过对深圳创业板152家公司的实证研究发现,有风投背景的IPO公司盈余管理程度比无风投公司盈余程度低.风险投资是高风险、高收益的权益性投资.广义的联合风险投资是指多家不同的风险投资机构投资于同一家公司.从理论上讲,联合风险投资能够整合资源、分散风险.联合风投资源整合的能力取决于资源的数量、质量和互补性等,Hochberg等(2007)［９］发现关系网更广的风险投资机构能获得更高的收益率.尽管联合投资能够整合资源、分散风险,但是也会产生负面影响.Cumming(2006)［１０］认为联合风投会分散股权,降低了每家风投监督公司的积极性,减弱风投的监督效应,甚至会引起搭便车行为.So-renson和Stuart(2008)［１１］认为风险投资机构的数目越多,其声誉效应就越小,因为很难分辨其中一家风险投资机构对公司的作用.Cumming等(2007)［１２］认为联合风险投资有较高的协作成本,主导风投和其他联合投资者可能存在利益冲突.比如,高声誉风投机构为了维护自己的声誉希望更好地发挥监督作用,但一些年轻的风投机构为了更快获得市场认可,希望尽快推动公司上市.这可能在联合风投内部产生矛盾,提升协作成本.因此,联合风险很可能对盈余管理有直接的负面影响.Chahine等(2012)［１３］研究了美国和英国市场上联合风投的多样化程度对盈余管理的影响,发现联合风投多样化程度增加了IPO公司的盈余管理程度.本文在上述研究的基础上,考虑联合风险投资内部特征的影响,通过分析联合风险投资及其内部特征与IPO公司盈余管理的关系,探讨联合风投对其自身发挥监督作用是否存在一定的负面影响,如何减少这种负面效应以最有效地发挥监督作用,为我国风险投资机构更有效的展开联合投资提供一定的参考和借鉴.3研究设计3.1风投风投多元化程度与盈余管理程度管理者为了吸引更多的潜在投资者,存在盈余管理动机,而内部人士与外部投资者的信息不对称,给了管理者盈余管理的机会(Teoh等,1998)［１４］.风险投资的存在能够对IPO前粉饰利润的行为起到监督作用,降低盈余管理程度.因为风投的声誉对其后续融资而言非常重要,成功的IPO能使其在市场上建立良好的声誉.如果风投涉及了欺骗行为,那么就会破坏其长期建立的声誉,而这样的损失远大于一次谎报信息的收益.因此,为了维护自身在市场上的声誉,风投有较大的激励来监督公司提供真实信息,降低公司的盈余管理程度.国外较为著名的如Morsfield和Tan(2006)［２］验证了这一点,国内也有学者验证了该理论.而对于风险投资联合投资而言,由于股权更为分散,降低了风投对公司的监督积极性,此外,风投之间存在协作成本,更减弱了这种监督效应(Cumming,2006,2007)［１０］［１２］.基于此,本文提出如下假设:假设1有风投背景的公司上市前一年的盈余管理程度低于没有风投背景的IPO公司.假设2与单一风投背景公司相比,联合风险投资背景的公司上市前一年盈余管理程度较高.在联合风险投资中,参与联合风险投资的行为主体越多,虽然用于整合的资源数量更多,但同时由于股权的分散,风投的监督积极性更低,甚至存在“搭便车”行为,风投之间的摩擦也越多,决策效率越低,因此风投个数越多,盈余管理程度可能越高.在相同个数的联合风投中,联合投资的多样化程度越高,能够发挥更强的互补效应,更有效地发挥监督作用,降低盈余管理程度.Chahine等(2012)［１３］的实证研究发现联合风投多样化程度与企业盈余管理程度呈正相关关系,但是衡量联合风投多样化程度的定义与本文略有差别,并没有控制联合风投个数变量.基于此,本文提出如下假设:假设3风险投资联合投资中联合风投个数越多,盈余管理程度越高.假设4在风投个数相同的情况下,联合风投多样化程度越高,盈余管理程度越低.3.2样本数据3.2.1数据来源和处理自2009年10月30日创业板挂牌交易以来,共有356家中小企业挂牌上市,剔除苏州恒久(股票代码:300060,因涉嫌信息披露造假已被撤销上市资格),共计355个有效数据.本文的公司数据、盈余管理数据和市场表现数据主要来自于WIND数据库,风险投资数据主要摘自于各上市公司《招股说明书》.本文使用的统计软件是SPSS.3.2.2是否存在创商权主体的认定标准在风险投资数据的选取上,本文的风险投资机构以发行人公布的《招股说明书》中“第五节发行人基本情况六、发行人股本情况”中所披露的上市前股东为准.以往大部分文献使用“前十大股东”,但是许多创业板风投持股比例不高,导致其不在“前十大股东”统计范围内,这对数据的准确性造成很大的不利,因此本文通过手动翻阅招股说明书,以上市前所有股东中的风险投资机构为准.是否确认为风险投资机构主要根据《招股说明书》中披露的该机构的主营业务及经营活动情况,此外,该机构应与上市公司实际控制人无关联关系,且并非以员工为主要股东的持股主体;该机构的入股时间不与企业成立时间相同,并有相关的风险投资项目经历.3.3研究变量3.3.1模型原理及变量从研究文献看,衡量盈余管理的方法众多,但修正的Jones模型应用最广.国外研究表明修正的Jones模型对于测试盈余管理水平非常有力.但是,修正的Jones模型没有考虑管理者能够通过无形资产的分摊、期间费用(包括营业费用、财务费用和管理费用)及其他非核心收益(投资收益、营业外收支净额和补贴收入等)的计量来进行盈余管理,因此本文在修正的Jones模型上稍作改进,引入无形资产、期间费用和非核心收益三个变量.计算原理为总体应计利润(TACC)等于非操作性应计利润(NDACC)加操作性应计利润(DACC).由公式(1)求出总体应计利润,根据公式(2)回归得到系数,将系数代入公式(3)得到非操作性应计利润,最后根据公式(4)得到操作性应计利润.其中:TACCｉ，ｔ为第i个公司第t年的总体应计利润;Eｉ，ｔ为第i个公司第t年的净利润;CFOｉ，ｔ为第i个公司第t年的经营活动产生的现金净流量;TAｉ,ｔ－１为第i个公司第t-1年的总资产;△REVｉ,ｔ为第i个公司第t年主营业务收入减去第t-1年主营业务收入之差;△RECｉ，ｔ为第i个公司第t年应收账款减去第t-1年应收账款之差;PPEｉ，ｔ为第i个公司第t年固定资产总值;INTAｉ，ｔ为第i个公司第t年无形资产总值;Pexpenseｉ，ｔ为第i个公司第t年期间费用总和,包括营业费用、财务费用和管理费用;NCRｉ，ｔ为第i个公司第t年非核心收益,包括投资收益、营业外收支净额和补贴收入等;NDACCｉ，ｔ为第i个公司第t年非操作性应计利润;DACCｉ，ｔ为第i个公司第t年的操作性应计利润.3.3.2外资合作中的风投本文从资金来源、组织形式和实际控制人三个方面来衡量联合风投的多样性,资金来源分为内资和外资(包括合资),组织形式分为公司制和合伙制,实际控制人分为独立、政府控股、承销商控股和企业控股.以主导风投为基准,若联合风投中所有风投在这三方面与主导风投的特征值都相同,则多样性取值为0;若特征值与主导风投不同,则按不同特征值的个数,取值N.最高取值为5.3.4审计机构声誉对于风险投资对盈余管理的影响,本文构建了如下多元线性回归模型:其中,DACC表示盈余管理程度,计算方法为基于修正的Jones模型通过引入三个变量进一步改进得出;VCNO为风险投资个数;age为公司自成立至上市的时间;growth为公司上市前一年营业收入增长率;size为公司上市前一年总资产的对数;under-write衡量主承销商声誉,若为高声誉,则取1,否则取0;audit衡量审计机构声誉,若为高声誉,则取1,否则取0.为了进一步研究联合风险投资内部特征对盈余管理的影响,本文构建了模型2.在模型1的基础上,加入联合风投多样性、主导风投持股比例、主导风投持股占总风投持股的比例、主导风投的声誉、主导风投从入股至公司上市时间、主导风投与上市公司地理位置关系以及是否同时投资这一系列变量,具体为:其中,VCmulti衡量联合风险投资内部的多样性程度,衡量方法见上文;VCshare为主导风投的持股比例;VCperc为主导风投持股占所有风投持股的比例;VCrep衡量主导风投的声誉,若主导风投为高声誉,则取1,否则取0;VCtime为主导风投入股至公司上市的时间;VCplace衡量主导风投与上市公司地理位置关系,若处于不同省份,则取1,否则取0;VCsame衡量风投联合投资的方式,若为同时入股,则取1,否则取0.4示范分析4.1非正向盈余管理从表1的统计可以看出,355个创业板上市公司样本中正向盈余管理个数略大于非正向盈余管理个数,说明创业板企业存在正向盈余管理倾向.全样本盈余管理平均值为0.0162,这说明,尽管拟上市企业存在盈余管理的倾向,但是,总体来说盈余管理幅度较小.表2将数据分为三组:无风险投资背景(n=148)、单一风险投资背景(n=75)和联合风险投资背景(n=132),分别比较盈余管理和所投资的上市公司情况的差别.无风投背景和单一风投背景的公司存在非正向盈余管理倾向;联合风投背景的公司存在正向盈余管理倾向,这说明假设1不成立,假设2可能成立.从成立期限、营业收入增长率、公司规模、承销商声誉和审计机构声誉变量来看,联合风投背景公司的均值最高,单一风投背景公司次之.这说明风险投资倾向于投资成立年限较长、营业收入增长率较高、资产负债率较低和公司规模较大的企业,在一定程度上对企业有筛选作用,并且联合风投的筛选作用效果更好.高声誉承销商和高声誉审计机构倾向于承销和审计联合风投背景的公司,从侧面验证联合风险投资机构对企业的筛选作用.表3统计了联合风投内部不同特征与上市公司盈余管理的关系.联合风投内部多样性不为0的公司,盈余管理程度远低于多样性为0的公司,这说明不同类型、不同背景的的风投机构联合投资效果更好,由于其资源和能力的互补性,对公司的监督和规范作用更好.主导风投占风投总持股比例大于等于50%的公司其盈余管理程度远低于50%以下的公司,这说明联合风投中主导风投持股占比处于绝对控制地位的联合效果更佳.主导风投自入股至公司上市时长超过2年(含)的公司盈余管理程度远低于小于2年的,这说明主导风投入股时间越长,对公司的监督作用越好.主导风投与上市公司处于同一省份的公司盈余管理程度低于不同省份的,这说明与公司地理位置更接近的风投对上市公司的监督作用更好.联合风投中采取同时投资的,其盈余管理程度低于非同时投资的.4.2联合风投对自身职业的影响为了确保模型中不存在多重共线性,计算模型回归时自变量的容忍度(Tolerance)和方差膨胀因子(VIF),如表4所示.从表4可以看出,自变量的容忍度Tolerance均大于0.1,且方差膨胀因子VIF均小于10,这说明自变量之间并不存在多重共线性.按照研究模型对数据进行多元线性回归,得到回归结果如表5.模型1是对整个样本进行回归分析,回归结果显示,风险投资个数与盈余管理程度呈现正相关关系,这表示假设1不成立、假设2成立.说明风险投资的监督作用不明显,而联合风投由于监督积极性降低和协作成本上升,对IPO公司盈余管理的抑制作用更小,因而IPO公司的盈余管理程度更高.公司基本面方面,盈余管理程度与企业的成立期限、营业收入增长率呈现负相关关系,但是影响程度并不大.这可能是由于企业成立期限越长,经营规章和制度越规范,运作成熟度越高,因而盈余管理程度较低.企业营业收入增长率高,企业更易吸引投资者,企业盈余管理的需求会降低.公司规模越大,企业越倾向于盈余管理.这可能是由于规模大的企业,业务范围较大,财务报表更为复杂,盈余管理的可操作性更高.从外部监督机构看,高声誉承销商承销的企业,更倾向于进行盈余管理,而高声誉审计机构审计的企业,盈余管理程度较低.这可能是由于高声誉承销商并没有起到有效的监督作用,反而有积极鼓励公司通过盈余管理的方法来达到通过上市审批的动机.模型2是以联合风投背景公司为样本进行分析,回归结果显示风险投资个数、主导风投地理位置与盈余管理程度呈正相关关系,联合风投中风投多样性、主导风投持股比例、主导风投占总风投持股比例、主导风投入股时长、主导风投声誉和同时投资与盈余管理呈负相关关系,假设3、假设4均成立.这说明联合风投由于其监督积极性降低和协作成本上升,使其对公司的监督和规范作用降低,但是通过增加风投的多样性、增加主导风投持股比例、增加主导风投占总风投持股比例、增加主导风投入股时长,并选择高声誉主导风投,采用同时投资的方式进行联合投资,能够更有效地进行联合投资,降低联合投资的负作用.5主导型和主导风投的协同作用本文以修正的Jones模型来衡量盈余管理程度,实证研究了联合风险投资对IPO公司盈余管理的影响,以及联合风险内部不同特征对盈余管理的影响.实证结果表明创业板上市公司存在盈余管理行为,有风投背景公司的盈余管理程度高于无风投背景的公司,