股权集中度与公司绩效的实证研究-以湖南博云新材料股份有限公司为例

PAGEPAGEI股权集中度与公司绩效的实证研究以湖南博云新材料股份有限公司为例摘要：在我国，上市公司的体制结构和发展背景具有特殊性，比如国有股占绝对的控股地位、流通股与非流通股并存等，从理论上讲，这就很容易出现“一股独大”、“利益侵占”、“用脚投票”等问题，这会直接降低公司的经营绩效，对上市公司产生负面影响。因此，探讨如何在符合我国经济发展规律的基础上合理解决上述问题，具有时代的紧迫性和长远的研究意义。文章从相关背景和概念界定入手，首先从股权集中度和股权属性两方面阐述了股权结构与公司绩效影响的理论分析；接着对上市股权结构与公司绩效的关系进行实证分析；最后对文章做出总结，并提出提高优化股权结构提高公司绩效的对策和建议。关键词：股权结构；公司绩效；上市公司

目录一、绪论 1（一）选题背景及意义 1（二）研究思路及方法 2（三）创新之处 2（四）相关概念界定 21、股权结构 22、公司绩效 2二、湖南博云新材料股份有限公司股权结构与公司绩效的实证分析 3（一）研究假设 31、基于湖南博云新材料股份有限公司治理的维度 32、基于湖南博云新材料股份有限公司的财务特征 5（二）样本选取及数据来源 6（三）研究模型及变量定义 6（四）描述性统计 81、基于样本总体的描述性统计 82、基于子样本的描述性统计 8（五）Logistic回归结果分析 9四、结论与建议 12（一）结论 12（二）对策和建议 121、重视和发挥法人股在公司治理中的作用 122、培育充满竞争、约束和激励机制的经理市场 133、加强证券市场的法制建设和监管力度 134、建立较为完善的股权制衡机制 13参考文献 14PAGE1一、绪论（一）选题背景及意义股权结构和债权结构是我国上市公司资本结构主要组成，资本结构的合理性对公司治理效率和公司绩效有着重要影响。因此股权结构与上市公司绩效之间必然存在着关联性。研究发现，股权结构问题作为上市公司底层的运营问题，它通过影响财务决策直接影响公司绩效或者通过影响公司治理过程中内容、效率、效果等来影响上市公司业绩。结合证券市场整体的现状和发展目标，上市公司也只有实现自身绩效提升、股权稳定、治理高效等目标，才与公司背后的宏观市场的趋势保持一致，才能真正实现我国证券市场的又一大跨越。因此，股权结构的合理性是上市公司绩效表现良好的必要前提，要研究如何推进我国证券市场发展，就必须做好市场每一组成单元的研究，也就是股权结构与公司绩效的相关研究。上市公司的股权结构是公司治理的重要环节，对整个企业的经营绩效更是起着举足轻重的作用。因此，通过对上市公司的股权结构进行研究，可以从理论角度为上市公司在优化股权结构和完善公司治理结构上提供有力的理论支撑，丰富公司治理理论体系。通过大量的文献阅读和整理，有利于了解当今公司治理理论的前沿发展和研究热点，有利于我国学术研究者对公司治理理论有一个新的解读和认识，促进相关理论研究者做进一步的深入研究，建设出更有利于我国上市公司发展的股权结构，探索出一套符合我国国情的上市公司治理理论，从理论上提出改善公司绩效水平的手段和措施。从现实角度出发，研究在特定的市场环境下股权结构对公司绩效水平的影响，对提高公司日常经营中的经营业绩、加快公司的发展速度有着积极的现实意义。促进股市发展的同时，也加快了我国的经济发展和增长速度，推动了知识经济发展和高科技投资的良性循环，不仅促进了知识和资本的有效结合，也保证了高科技企业融资过程的安全和稳定性，有效地分散了投资风险。直接针对我国上市公司进行研究，剖析当期我国上市公司在公司治理方面存在的问题，有针对性地找出解决办法，实用价值高，对上市公司今后的规范运作和长期发展有着重要的现实意义。（二）研究思路及方法本文主要是研究我国上市公司股权结构与公司绩效之间的关系，在研究中采用理论与实证相结合的方法。在对国内外文献和相关理论研究回顾的基础上，进行实证研究：建立Logistic模型，研究上市公司股权结构与公司绩效之间的关系。本文旨在通过上述研究分析得出我国上市公司股权结构与公司绩效之间的关系，并在此基础上提出完善我国上市公司股权结构的建议，力求为我国上市公司股权结构的进一步完善起到一定作用。（三）创新之处我国上市公司股权结构形成过程和约束条件独特，公司治理问题与成熟资本市场和新兴市场均有显著差异，上市公司股权结构与企业绩效及价值的关系需要更深入的研究。文章在借鉴国际经验的基础上进行创新，而不是照般成熟证券市场的法规，结合我国实际情况，如何从调整不合理的股权结构入手，协调动作、标本兼治，建立形成有效的公司治理结构，规范公司行为，提高我国公司的整体素质成为当前关注的重点，本文从理论和实证两方面对我国上市公司股权构成、股权集中度与公司绩效之间的关系进行研究，旨在为建立一个恰当的股权结构，从而为完善公司治理机制和提升上市公司经营绩效提供理论基础与经验证据，并对如何优化股权结构提出相应的政策建议。（四）相关概念界定1、股权结构股权指的是股票持有者所拥有的权力。这种权力既能使股票持有者按其拥有的股票比例享受相应的权益，同时又要求股票持有者按同样比例承担责任的权力。股权结构是指各个不同身份、性质的股东在股份公司中的持股比例关系。换言之，股权结构就是由于不同股东持有了公司股份而形成的公司股份的分布形态。在研究股权结构时通常从股权属性、股权集中度和股权流通性角度出发，通常主要考虑前两个方面。2、公司绩效公司绩效是指在一定经营期间，企业自身和经营者所取得的各方面业绩。企业自身的经营业绩可以表现很多方面，包括盈利能力、资产运营水平、偿债能力和后续发展能力等。经营者的业绩主要体现在其在日常的企业管理运营过程中对企业的成长、发展和维持所做出的贡献和所取得的相应成绩。二、湖南博云新材料股份有限公司股权结构与公司绩效的实证分析（一）研究假设1、基于湖南博云新材料股份有限公司治理的维度总所周知，我国企业的所有权性质是特殊制度背景下的产物，2005年股权分置改革带来了资本市场的全流通，但是，国有股权在短时间内仍然在公司治理中起着非常重要的作用。从上文对样本公司股权性质的分析来看，非国有企业在推行股权结构计划的过程中表现得更加突出。面对于国有企业而言，由于其管理层任命的方式不同，则无法对此表现出较高的积极性。根据陈信元、陈冬华和万华林（2005）的研究，国有控股上市公司的管理层薪酬普遍受到行政干预，对公司业绩的敏感性较低。另一方面，在国有股权下，湖南博云新材料股份有限公司所有者缺位现象仍然比较严重，委托人不能有效地对代理人的行为进行监督和结构，故本文拟以下假设：H1：湖南博云新材料股份有限公司所有权性质为国有的上市公司推行股权结构计划的可能性较小。现代金融学研究认为，公司的所有权结构和管理层的薪酬制度之间是存在一定关系的。在欧美模式下，公司所有权高度分散，单一股东缺乏参与公司治理的积极性，管理层更容易追求自己的目标最大，从而表现出股东与管理层之间比较明显的代理问题。相反，在股权集中程度较高的情况下，大股东在管理层的任命和安排上有绝对的控制权，并且可以坐享公司业绩增长带来的大部分收益。因此，和其他中小股东相比，大股东在对管理层行为的监督上更加积极。而这，在中国的上市公司中表现得更加突出。周泽将（2008）周泽将.2008.产权性质、第一大股东与代理成本.云南财经大学学报,3:102~109、张海燕和陈晓（2008）张海燕,陈晓.从现金红利看第一大股东对高级管理层的监督.南开管理评论,11:15~21周泽将.2008.产权性质、第一大股东与代理成本.云南财经大学学报,3:102~109张海燕,陈晓.从现金红利看第一大股东对高级管理层的监督.南开管理评论,11:15~21H2：湖南博云新材料股份有限公司股权集中程度越高的公司采用股权结构计划的可能性越小。经研究显示，现代企业中的委托代理问题，需要通过监督和结构来降低，董事持股便是其中的手段之一。随着董事所有权的增长，其在制定决策时会从公司发展的长远利益出发，加强对经理人员的监督，从而增加作为董事的受托责任。根据Hermalin和Weibach（1987）HermalinBE,WeibachM.1991.Theeffectsofboardcompositionanddirectincentivesonfirmperformance.FinancialManagement,20:101~112的研究发现，董事持股与公司经营绩效存在曲线关系，其具体表现在董事持股在较低范围内呈现利益协同效应，董事股权与公司价值之间存在正相关关系，而在较高水平则呈现壕沟防御效应，两者之间呈负相关。在中国，由于历史原因，湖南博云新材料股份有限公司的绝大部分股权归属国家及法人所有，因而管理层包括董事会在内的个人持股比例较低。于东智（2003）HermalinBE,WeibachM.1991.Theeffectsofboardcompositionanddirectincentivesonfirmperformance.FinancialManagement,20:101~112于东智.2003.董事会、公司治理与绩效——对中国上市公司的经验分析.中国社会科学,3:29~41刘玉敏.2006.我国上市公司董事会效率与公司绩效的实证研究.南开管理评论,9:84~90H3：湖南博云新材料股份有限公司董事持股比例越高的上市公司进行股权结构的可能性较大。根据研究显示，当总经理在公司兼任董事长一职时，其责任较之前变得重大。不仅负责公司决策的制定，同时也负责对决策执行者的监督。因此，在两职合一的情况下，董事会不能有效地发挥对总经理的监督职能。根据Jensen（1993）Jensen.M.Jensen.M.1993.Themodernindustrialrevolution,exitandthefailureofinternalcontrolsystems.JournalofFinance,48:831~880H4：湖南博云新材料股份有限公司总经理兼任董事长的上市公司推行股权结构计划的可能性较大。董事会是湖南博云新材料股份有限公司治理中最重要的机构设置，在代表股东意愿、制定公司决策以及安排经理任命并制定薪酬制度的过程中发挥举足轻重的作用。在当前，我国上市公司呈现国有股“一股独大”的情况下，董事会的行为缺乏必要的制衡机制，除应加强监事会的主要职能外，独立董事制度的引入也在一定程度上可起到提高董事会效率的作用。所谓独立董事，是指非本公司员工的外部人员担任的董事，在本质上代表出资人的利益，并在董事会中行使决策权。其主要职能是对公司重大投资、关联方交易、经理人的薪酬及考核制度等发表独立意见。由于其身份和地位的特殊性，独立董事与公司没有密切的利益关系，因而在决策中可以保证相对的公正和客观，起到监督经理人行为的作用。根据Weisbach（1988）的研究，外部董事的监督作用和经营者的股权结构都是降低代理成本的两种方法，因而他们之间存在相互替代的关系。因此，本文假设湖南博云新材料股份有限公司实施独立董事制度会降低其结构计划的可能性，即：H5：独立董事在董事会中占比越高的上市公司进行股权结构的可能性越小。2、基于湖南博云新材料股份有限公司的财务特征根据国外多年研究，成长性高的公司，由于其在选择将来投资机会时具有更大的灵活性，因而在股东与管理层之间将面临更严重的信息不对称。Myers（1977）认为高成长性公司较低成长性公司对将来投资具有更多的选择权，因而前者所体现出的代理问题更加突出MyersS.MyersS.1977.Determinantsofcorporateborrowing.JournalofFinancialEconomics,5:147~175H6：成长性高的湖南博云新材料股份有限公司推出股权结构计划的可能性越大。John和John（1993）对管理层薪酬与债务政策之间的关系进行研究，认为由于债务成本的存在，财务杠杆越高的公司越倾向于降低管理层薪酬中基于业绩支付的部分JohnR.JohnR.andJohnK.1993.Top-managementcompensationandcapitalstructure.JournalofFinance,48:949~974H7：财务杠杆高的湖南博云新材料股份有限公司进行股权结构的可能性越小。根据Jensen和Meckling（1976）的研究，规模越大的公司供管理层支配的资产就越多，所面临的管理层监督问题也就越多，因而公司运营机制显得更加复杂，委托人与代理人之间的冲突就更加明显。然而，资产众多的公司将接受来自于公众和专业人士的监督，这又可以降低信息的不对称。现有理论并未提供清晰的证据说明公司资产规模与结构措施之间的关系，本文拟以下假设：H8：企业规模与公司股权结构有关，但具体方向有待检验。（二）样本选取及数据来源本文曾对现阶段推行股权结构计划的上市公司进行详细描述，系2012至2014年间完成股权分置改革并建立薪酬与考核委员会策划股权结构的25家上市公司。除此之外，为考察影响股权结构的因素，本文对这25家公司再进行配对处理，最后研究样本共50家。配对样本系随机挑选所得，同时满足以下条件：（1）与样本公司同行业，（2）完成股权分置改革，（3）未推行结构计划，（4）未经ST、*ST并在此期间未经会计师事务所出具非标准意见，（5）相关信息披露完整并且数值未出现异常，（6）在研究过程中不重复出现，（7）配对公司的ROA与样本公司最为接近。本文研究的数据来源于CSMAR研究数据库、Wind数据库及巨潮咨询网公布的上市公司年度公告，计算过程和结果经过统计分析软件SPSS17.0处理获得。（三）研究模型及变量定义本文借鉴Hideak&Michael（2005）及Konstantinos（2008）的研究方法，通过建立Logistic模型对影响上市公司推行股权结构计划的因素进行分析，模型方程如下：以上模型中，因变量为上市公司进行股权结构计划的概率，自变量为一系列关于公司治理特征以及财务特征的变量，基于公司治理特征的变量为上市公司披露股权结构计划当年的数据，基于财务特征的变量为股权结构草案及摘要发布前一年的数据，其具体定义方式及指标计算方法如下表所示：表1Logistic回归变量定义变量性质变量定义变量符号变量的计算因变量是否实施股权结构ADOPT哑元变量，对于推行股权结构计划的样本公司其值为1，否则为0自变量所有权性质Ownership哑元变量，考察样本公司实际控制人的股权性质，若为国有其值为1，否则为0股权集中度Shareholders前五大股东的持股比例之和董事会持股Fraction董事持股占总股本的比例是否兼任Equal哑元变量，考察样本公司总经理与董事长是否兼任，若兼任其值为1，否则为0独立董事比例Indep_Director独立董事占董事会人数比例成长性Growth净利润增长率财务杠杆Leverage资产负债率率公司规模Asset资产总额进行对数处理年份Year_1\Year_2哑元变量，表示样本公司发布股权结构草案的年份，若在2006年发布，Year_1=1，Year_2=0，若在2007年发布，Year_1=0，Year_2=1，否则表示在2008年发布（四）描述性统计本节对Logistic模型中样本总体和两类子样本的解释变量进行描述性统计，其结果如下：1、基于样本总体的描述性统计表2解释变量描述性统计DescriptiveStatisticsMinimumMaximumMeanMedianOwnership0.00001.00000.46000.0000Shareholders0.21530.91670.53700.5405Fraction0.00000.73030.06230.0001Equal0.00001.00000.19000.0000Indep_Director0.30000.57140.36210.3333Growth-5.36707.03100.33250.3968Leverage0.05770.94690.48220.4911Asset8.472511.15249.31319.2632上表的统计结果显示，50家样本公司中有54%由国家控制，前五大股东平均持有上市公司一半以上的股份，相对于此，董事持股水平则较低，仅占到发行股份的6.23%。从公司董事会的设置来看，出于增强董事会独立性的目的，绝大部分样本公司分设总经理和董事长两职，其独立董事在董事会的占比处于36.21%的水平。从公司的财务特征来看，样本公司在股权结构计划实施前成长速度较高，债务规模适中，资产负债平均水平接近50%。2、基于子样本的描述性统计下表列示了样本总体中推行股权结构计划的上市公司与其对照组之间所有解释变量的双样本均值t检验及秩和检验（Wilcoxon’sranksumtest）的结果，其中，推行股权结构的子样本由ADOPT=1表示，反之则用ADOPT=0表示。

表3解释变量描述性统计DependentVariablesADOPT=1ADOPT=0t-testWilcoxontestmeanmedianmeanmedianOwnership0.34000.00000.58001.0000-3.4910***-3.3970***Shareholders0.53860.54050.53540.54160.164-0.276Fraction0.08770.00010.03690.00012.492**-0.7590Equal0.20000.00000.18000.00000.3590-0.3600Indep_Director0.36800.33330.35610.33331.703*-1.417Growth0.49480.45310.17020.19922.377**-4.389***Leverage0.47590.45300.48850.5049-0.5380-0.6130Asset9.31809.22779.30829.2748-0.1480-0.0770注：***表示1%的显著性水平，**表示5%的显著水平，*表示10%的显著水平从两样本的检验结果来看，推行股权结构计划的样本与其配对组在所有权性质和公司成长性两个变量指标上存在明显的差异，均在1%的水平下显著，前者的股权性质中国有成分更低，成长性更高。符合之前的预期，但具体影响及程度还有待研究。（五）Logistic回归结果分析根据上文的假设，本节从公司治理特征和财务特征两方面对影响上市公司推行股权结构计划的因素进行回归，Logistic模型为：回归结果如下表所示：

表4Logistic模型回归结果分析DependentVariablesPre.BS.E.WalddfSig.Ownership－-1.0531***0.34479.33501.00000.0022Shareholders－-0.41191.17150.12361.00000.7251Fraction＋2.2499*1.28943.04481.00000.0810Equal＋-0.31730.40270.62111.00000.4306Indep_Director－6.8190**3.27264.34161.00000.0372Growth＋0.3860*0.19743.82161.00000.0506Leverage－-0.70141.03340.46071.00000.4973Asset0.6869*0.39643.00231.00000.0831Year_10.18000.34540.27151.00000.6023Year_20.09650.50190.03701.00000.8475注：***表示1%的显著性水平，**表示5%的显著水平，*表示10%的显著水平（1）所有权性质与股权结构上表结果显示，公司的所有权性质极大程度影响了股权结构计划的进行，Logistic回归结果在1%水平下显著。这说明非国有上市公司采取结构措施的可能性较大，而股权归国家所有的上市公司则较小。正如假设所说，国有股权的设置影响了上市公司管理层薪酬的设定，而所有者缺位的现象也降低了股东对管理层结构的积极性，因此，相对于非国有上市公司，其结构意愿不强烈。（2）股权集中度与股权结构从股权集中度与上市公司股权结构的回归结果来看，其前五大股东持股比例之和与公司推行结构计划之间存在相反的作用，但并未达到统计上的显著水平。这说明股权集中程度对上市公司推行结构计划的影响较小，本文认为产生这一问题的原因与大股东的性质有关系。在我国上市公司股权高度集中背后，是国家股发挥的作用。这种设置由于存在假设一中所说的问题，就弱化了大股东在监督和结构管理层方面的作用，使其对结构计划的推行所起作用不明显。（3）董事持股与股权结构从上表的回归结果可以看出，董事持股与股权结构之间存在正相关关系，并且通过10%的显著水平。这说明当前我国上市公司董事持有一定数量的公司股份，有利于结构计划的施行。通过股权结构方案的制定，包括董事会成员在内的公司高级管理人员可以获得更多数量的流通股并在规定的期限内售出，在预期发展良好的情况下，公司股价的上扬将会带来可观的收益。因而在当前股权结构规范意见允许的情况下，董事会出于这方面的考虑可以推动结构计划的进行，此其一；其二，随着董事会成员持股数量的增加，其与股东之间的利益冲突得以降低，董事会在进行决策时将更多的考虑公司长远利益，加强对经理层的监督，增加作为董事的受托责任，这种身份的转变将为公司的发展带来新的契机，公司治理效果预期有所提高。（4）总经理董事长两职合一与股权结构在原假设下，总经理与董事长两职合一将会降低董事会的效率，因而不能保证其行使职权的独立和公正性，代理成本有所增加，因而需要通过结构的方式来降低内部人控制的问题。但据回归结果显示，我国上市公司董事长与总经理兼任的情况对股权结构计划的影响为负，然而效果并不显著。本文认为，产生这一结果的原因在于，由于历史业绩，兼任董事长的总经理比未兼任董事长的总经理可能获得更多的公司股票，因而该类上市公司对结构计划的青睐可能降低。此外，在两职合一的情况下，董事长对公司的影响力较大，不但有能力支配和控制公司的管理系统，并且还可能影响公司的决策系统。由于董事长能更直接有力的控制精英团队，因而无需通过大量的长期结构刺激管理层努力工作，因而董事长与总经理兼任时实施股权结构的可能性不大。（5）独立董事与股权结构根据回归结果显示，独立董事的比例与上市公司股权结构之间呈现正相关关系，并且达到5%的显著水平，与原假设存在不一致的地方。这主要是由于经营者风险规避特征所决定的。在企业经营过程中，经营者通常被认为是风险厌恶者，其风险规避行为会有损企业价值降低股东财富。然而，股东则可以通过投资多元化分散公司特定风险，因此，股东是风险中性的。他们倾向于增加经营者的持股水平，使其更有动力去承担风险从而更好的为股东利益服务。独立董事由于其独立性，比起内部董事更能代表股东的利益，故独立董事比例较大的董事会更愿意对经营者进行股权结构。（6）公司成长性与股权结构上表结果验证了公司成长性与股权结构之间的关系，即两者之间的正相关关系，并在统计意义上达到10%的显著水平，这说明成长性是上市公司在经营过程中推行股权结构计划的重要影响因素之一，符合假设预期。（7）债务约束与股权结构从债务融资与股权结构的回归结果可以看出，公司负债水平较高的公司实施股权结构的可能性较小，债务约束与结构行为在一定程度上表现出替代关系，但是两者之间的相互作用并不明显。（8）资产规模与股权结构Logistic的回归结果显示了公司资产规模与其结构计划的实施之间存在正向关系，即资产越多公司进行股权结构的可能性越大，并且结果在10%的水平下显著。这证实了假设中对公司规模与推行结构计划的描述，即规模越大的上市公司越难观察管理层的努力程度，因面对股权结构的期望更加迫切。总的说来，回归结果在一定程度上说明了影响我国上市公司推行股权结构计划的因素，上市公司的所有权性质、董事会设置和财务结构都在股权结构计划的推行过程中起到重要的作用。具体来说，即是：非国有、董事持股比例较高、独立董事较多、成长性较好以及资产规模较大的上市公司推行结构计划的可能性较大，反之则较小。四、结论与建议（一）结论实证结果从一定程度上证实了股权结构在解决代理成本问题上的作用，这主要表现在成长性对上市公司推行结构计划的促进作用上。然而，研究并没有证实该项结构措施在解决代理成本问题上对监督机制的替代作用，本文认为产生这一问题的原因与我国独特的制度背景有关。上市公司中国有股权的存在，以及国有控股下不同于其他公司的管理层任命方式，弱化了大股东在监督和结构管理层方面的作用，影响了股权结构计划的开展和实施。此外，文章结论还表明了董事会在结构计划推行过程中所发挥的重要作用。根据现阶段相关制度的规定，董事会将广泛参与股权结构计划的设计和实施，并且，由于股权结构的实质是促使管理层与股东的利益一致，因而董事会成员也是接受结构标的对象之一。（二）对策和建议1、重视和发挥法人股在公司治理中的作用与国有股相比，法人股有其自己的特点。与流通股股东为了短期利益投资企业不同，法人股股东是为了获得从企业长期的生产经营中获利而进行的投资，所以他们有动力获取企业的信息，及时有效监督管理人员，而且法人股东拥有较多的投票权，也有能力更换经理。我国上市公司法人股比例还普遍偏小这是一个不争的事实，流通股股东难以参与企业管理、国有股东空缺时，需要适当增加法人的持股比例，建立起以法人股东为主导的多元化股权结构，这对建立合理规范的公司治理结构有积极影响，有利于建立科学的上市公司决策体系，以不断提高公司绩效。2、培育充满竞争、约束和激励机制的经理市场由于到目前为止经理人市场在我国还未建立，经理人员不能得到有效的激励和约束，不能形成代理权竞争机制。由于所有者与经营者两权分离，导致所有者不能直接参与经营，经理人成为公司的经营管理负责人。因此经理人的经营能力和职业素质显得尤为重要，所以建立健全的经理人才市场机制势在必行。经理市场是个特殊的要素市场，它能促使经理者不敢懈怠，使经理者在职位上保持理性，同时也能使替代者更加努力，以竞争代理人之职。这样经理市场能够规范市场参与主体的行事，并达到使职业经理人市场顺利有效的运作。对于在建立