债券市场展望之如何看待经济目标

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12024年债券市场展望之如何看待经济目标？证券研究报告摘要增发国债之后，一般估计对于2024年经济增速要求有所提升，我们认为经济增速目标继续定在5%左右。剩下就是考虑政策会如何配合支持。中央政府加杠杆迈出了关键一步，但是1万亿的国债增发并不足以支撑经济增速稳定在5%。一方面需要财政进一步的加码，比如2024年初的专项债提前批和2024年全年赤字率的进一步提升；另一方面，还需要财政向实体信用的传导，因为需要带动全社会杠杆，而现阶段全社会杠杆的引导带动离不开结构性工具支持，所以PSL、再贷款、专项政策性金融工具等仍然需要增加运用。最后还是地产，地产方面需要进一步增量政策来托住底所以市场会纠结于5%还是5%左右，这体现政策对于经济的诉求是否更倾向于稳增长。同时赤字率能否提高到3.5%或以上，也是市场重要关切。2023年11月22日明显，关注临期转债博弈-可转债市场风险提示：地缘冲突超预期，美联储货币政策超预期，国内地产市场超预期请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21.中美对比 32.经济增长有哪些内在诉求？ 52.1.中国式现代化增速要求是基准 52.2.防风险角度考虑 6 74.5%左右的目标如何实现？ 85.小结 9图1：中美各自本币口径下实际GDP增速对比 3图2：中美GDP比值(美元现价) 3图3：中美GDP增速(美元现价) 4图4：中美CPI对比 4图5：中美利率倒挂、利差走阔 4图6：汇率波动情况 4图7：中美实际GDP增速(中国GDP折算至美元口径) 4图8：中美失业率表现 4图9：2000年以后的历次大会隐含的平均增速要求 5图10：人均GDP和全国居民人均可支配收入 5图11：2021年各国人均GDP排名（美元现价） 6图12：今年通胀水平较低，甚至出现通缩预期 7图13：就业和收入预期波动 7图14：中国和全球GDP增速 8图15：中国GDP目标与实际情况 8图16：社融增速与GDP、CPI求和项趋势一致 9表1：全球主要机构经济增速预测 3表2：历年经济增长目标、实际GDP增速与压力测试中轻度场景下GDP增长设定 6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3前三季度GDP按不变价格同比增长5.2%，今年5%增速目标已经基本没有压力，展望明年，经济增速目标怎么看？2022年，国内名义GDP超过120万亿元。据世界银行数据，中国现价GDP约18亿美元，排名世界第二，美国以约25.5亿美元居世界首位。按美元现价的口径来看，中美两国GDP比值已经超过70%。资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：世界银行，天风证券研究所1978年改革开放以来，中国经济增速一直显著高于美国。疫情以来，中美经济增速差显著收窄，2022年的增速差水平仅略高于1989年，如何看待？2023年3月6日“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上，国家发展改革委副主任赵辰昕在答记者问时指出：从多个经济指标综合来看，我国在世界主要经济体中的表现是非常突出的。去年我国经济增长3%，美国增长2.1%，一些主要经济体还有增长1.9%的、有不到1%的，这个增速是用不变价计算的，能够相对客观、相对准确的反映一个经济体的增长。您（记者）讲到中美GDP总量比较，各国在做GDP总量核算的时候，用的都是本币现价计算的名义GDP，物价因素会在名义GDP规模核算中产生重要影响。去年美国高通胀，美国的高通胀大幅拉高了名义GDP规模，当然生活在高通胀水平之下，老百姓到底有没有获得感，相信本国的居民最有体会。GDP总量比较，还要将以人民币计价的中国GDP规模折算成美元计价，汇率在其中也会产生重要影响。为遏制国内高通胀，美联储2022年全年加息7次共425个基点，联邦基金利率达到2007年以来的最高水平。美元利率升高造成其他货币兑美元被动贬值，人民币汇率也受到一定程度影响，在做GDP总量规模折算的时候又产生一定幅度的缩减。从实际GDP角度来看，前三季度数据显示2023年国内增速大概率高于美国，而且按照全球主要机构预测，2024年可能仍然维持在一个高于美国增速的水平上。--资料来源：IMF，OECD，世界银行，美联储，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4而按照美元现价，中国2022年名义GDP增速大幅低于美国，有通胀的差别，也有汇率的原因，但是更为重要的是经济本身的差异。资料来源：世界银行，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所在2024年经济增速目标设定中，美国经济的状态与中美之间总体竞争的趋势是不可避免的考量因素。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5改革开放以来，党的工作中心长期保持在经济建设上，但在经历了长期的高速发展之后，客观来讲经济增长的空间已经有所兑现，同时从考核和激励机制来看，工作重心也有所变2013年12月，中共中央组织部下发《关于改进地方党政领导班子和领导干部政绩考核工地方党政领导班子和领导干部的年度考核、目标责任考核、绩效考核、任职考察、换届考察以及其他考核考察，要看全面工作，看经济、政治、文化、社会、生态文明建设和党的建设的实际成效，看解决自身发展中突出矛盾和问题的成效，不能仅仅把地区生产总值及增长率作为考核评价政绩的主要指标，不能搞地区生产总值及增长率排名。二十大报告中，总书记强调了国家安全的重要性：要统筹发展和安全，贯彻总体国家安全观，健全国家安全体系，增强维护国家安全能力，坚定维护国家政权安全、制度安全、意识形态安全和重点领域安全。我们的经济增长要处于合理的水平上，除了增长率以外还有其他方面的考虑，同时要统筹发展和安全，不能简单“以GDP增长论英雄”，在此基础上，我们来考虑政策端的具体诉我们在前期报告《从中国式现代化看明年增速要求》（20221017）中曾对中国式现代化及其含义进行了细致的拆解，在此不再赘述。资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所我们重点考虑“十四五”规划和2035远景目标。“十四五”规划和2035年远景目标中明确提到，到2035年，“人均GDP达到中等发达国家水平”。2020年11月，习总书记在《关于<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议>的说明》中提到经济发展目标，一是到“十四五”末达到现行的高收入国家标准，二是到2035年实现经济总量或人均收入翻一番目(1)到“十四五”末达到现行的高收入国家标准2020年高收入国家标准人均GNI为现价12535美元，2022年我国人均GNI为现价12850美元，已经达标。如果考虑达到2025年的高收入国家标准，据世界银行公布，2024年高收入国家标准为现价人均13845美元，假设2024-2025年间这一标准的增速为2020-2024年平均增速2.52%，则2025年高收入国家的标准为现价14193美元。以2022年我国人均GNI现价12850美请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6元计算，则2023-2025三年平均年增速需要达到3.37%。由于近年GDP增速和GNI增速在五年的时间跨度里均值相差不大，可以用GNI来近似GDP增速，即“十四五”规划对于2023-2025三年的年增速要求大概在3.37%，这一水平是现价增速的要求，扣除GDP平减指数，实际GDP增速要求更低，而人口因素在5年的时间跨度内也不会有大的影响，“十四五”规划的实现似乎已经没有太大的压力。(2)到2035年人均GDP达到中等发达国家水平参考2011年国新办发布会的表述，达到中等发达国家水平意味着中国人均GDP在各国排名中达到21-45名，根据世界银行2021年数据，40-45名的国家人均名义GDP大约在23500美元，中国2021年约为12600美元，疫情前的15年中，全球名义人均GDP平均增速约为3.44%，考虑到潜在增速回落，假设2021年开始的14年里这些排名比中国靠前的国家年均的人均名义GDP增速为3%-3.5%，则中国需要达到的年平均增速为7.7%-8.2%。剔除掉GDP平减指数后（以国际金融危机以来的均值3.1%估算对应年平均实际增速约为4.6%-5.1%。资料来源：世界银行，天风证券研究所(3)到2035年实现经济总量或人均收入翻一番目标对于经济总量翻一番这一要求而言，15年内翻一番对应的年平均增速为4.73%。至少从近年来看，经济增速达到这一水平压力不大，而考虑到未来中期内的人口变动趋势，人均收入目标更容易达成。对于政策端而言，可能希望将经济增长尽量前置，当然，也需要综合考虑经济面临的压力和挑战。参考《中国金融稳定报告》中的宏观情景压力测试结果，因为政策端需要确保中大型银行资本充足率达标，因此轻度场景下的GDP增速可以作为防风险视角下的增速底线。根据2022年报告，明年GDP增速不应低于4.50%。（初步核算数）（最终核实数）请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7无资料来源：中国政府网、《中国金融稳定报告》，天风证券研究所根据上述分析，2035远景目标要求平均经济增速达到4.73%-5.1%，从防风险的角度考虑，我们预计增速目标不应低于4.50%。年经济增速目标较今年变动也不会超过0.5个百分点。那么，除了上述约束条件以外，明年的增速目标还要考虑什么？今年两会答记者问时，李强总理对今年5%的目标进行了表述：“今年世界经济形势总体不容乐观，不稳定、不确定、难预料因素比较多，如何稳增长对世界各国都是一个考验。今年，中国经济预期增长目标定为5%左右，这是我们综合考虑各方面因素后确定的。当然，中国的经济总量已经突破120万亿元，基数很高，加上今年的新挑战不少，要实现5%左右的增长，并不轻松，需要倍加努力。”央行副行长刘国强在2023年上半年金融数据发布会答记者问时指出：“当前经济面临的一些挑战属于疫后经济复苏过程中的正常现象。国际上疫情过后消费和经济恢复都需要时间，一般认为，恢复正常需要一年左右的时间。”7月24日政治局会议提出：“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。”资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8今年全年经济增速固然有去年低基数的影响，但同时也要考虑到今年是疫后第一年，经济面临客观压力，因此，今年设定5%为目标有引导预期，不要“大干快上”的含义。对于明年而言，低基数效应减弱，但同时也要考虑到，政策端似乎在强化对于未来经济增长的考量。综合前述分析，我们预计明年GDP增速目标可能继续定为5%左右。资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所今年前三季度GDP同比5.2%，去年四季度基数较低，如果按照全年5.4%估算，对应两年平均增速4.2%，那么，明年如何实现5%的增速呢？首先，10月24日提出上调赤字率和增发万亿国债可能意味着后续财政取向转向更加积极，此次增发的一万亿国债，安排明年使用5000亿元，按照全部投入基建计算，明年将拉动名义GDP0.4个百分点左右；如果按基建投资，以财政乘数0.8计算，可以在明两年形成4000亿元GDP，对应拉动0.3个百分点左右。除了这一次国债增发以外，资产负债表修复需要进一步的增量资金，钱从哪里来？对于财政政策而言，按照全年5.4%，对应两年平均增速4.2%计算，假设明年经济内生增长仍在这一水平上，那么为达到5%的增速，财政需要拉动额外0.8%的增长。经估算，大概对应10500亿元名义GDP，明年投入使用的5000亿元国债，按照财政乘数0.8估算，可以形成名义GDP4000亿元，余下的6500亿元名义GDP则需要财政继续加码约8125亿元，对应赤字率上调0.59%，即明年赤字率需要达到3.6%左右。（此处假设今年GDP平减指数为国际金融危机以来的均值3.1%）对于货币政策而言，央行二季度货币执行报告继续提到“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。”近两年，受实际增速放缓和物价中枢下滑影响，名义经济增速回落明显，2022年名义经济增速5.82%，而2023年前三季度名义经济增速仅有4.91%。这导致社融/M2-名义GDP增速缺口进一步扩大。根据央行表述，2018-2019年社融与M2增速基本匹配并略高于名义GDP增速，2018-2019年社融平均增速11.3%，M2平均增速8.3%，两年平均名义GDP增速9.5%，而2022-2023年三季度，社融平均增速10%，M2平均增速11.4%，增速并未明显下降，可能持续助力资产负债表修复。此外，央行表述中提到的“基本匹配”可能指向更长周期内的匹配，从这个角度来看，近两年社融和M2增速仍维持较高水平可能暗含名义GDP增速处于相对底部区间，后续仍有回升可能。从历史表现来看，计算CPI目标和GDP目标的和，往往与社融增速之间存在相对稳定的趋势关系。CPI目标通常维持在3%，要实现5%的GDP增速，对应社融增速大概要达到10%以上。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9资料来源：Wind，天风证券研究所增发国债之后，一般估计对于2024年经济增速要求有所提升，我们认为经济增速目标继续定在5%左右。剩下就是考虑政策会如何配合支持。中央政府加杠杆迈出了关键一步，但是1万亿的国债增发并不足以支撑经济增速稳定在5%。一方面需要财政进一步的加码，比如2024年初的专项债提前批和2024年全年赤字率的进一步提升；另一方面，还需要财政向实体信用的传导，因为需要带动全社会杠杆，而现阶段全社会杠杆的引导带动离不开结构性工具支持，所以PSL、再贷款、专项政策性金融工具等仍然需要增加运用。最后还是地产，地产方面需要进一步增量政策来托住底线。所以市场会纠结于5%还是5%左右，这体现政策对于经济的诉求是否更倾向于稳增长。同时赤字率能否提高到3.5%或以上，也是市场重要关切。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，所有观点均