股指期货与期权的市场配置基于表1的研究

股指期货与期权的市场配置基于表1的研究

一、2004年全球指数中约定的品种结构截至2004年底，全球34个国家和地区的40家证券交易所经营着189种股票和235种股票。1.以综合性大盘股指数为标的的各种股票市场从表1可以看到,截至2004年,在189种股指期货中,以综合性大盘股指数为标的指数的股指期货数量最多,有120种,它们的交易量占到当年全部交易量的86.323%;其次是分行业指数期货,总数量有63种,但是它们的交易量只有当年全部交易量的11.948%。在235种股指期权中,数量最多的是分行业指数期权,有118种,但是它们的交易量只占当年全球股指期权交易量的不足百分之一;以综合性大盘股指数为标的指数的股指期权数量有106种,虽然数量不是最多,但是它们的交易量占到当年全部交易量的97.773%。并且,这一格局不仅是从全球范围内来看是如此,具体到一个国家/地区、一个交易所来看,也是基本如此。这就说明,在各种类型的股指期货/期权中,以综合性大盘股指数为标的的期货/期权品种的市场需求量是最大的。这也是理所当然的。因为在一个国家中,由蓝筹大盘股所构成的股票指数才是最能代表一个经济体的系统风险收益特征,同时也拥有最好的流动性,无论是从投资、投机还是风险管理的立场,综合性蓝筹大盘股指数期货、期权都是首先的选择。同时,表1也指明,迄今为止,全球的股指期货/期权品种在标的指数的选择上是采用了两种分类法:第一种分类法是主要按照上市股票的市值规模,分成大盘股指数、中盘股指数、小盘股指数;另一种分类法则是按照上市公司的行业所构造的分行业指数。2.全球股金券市场和参数外资交易纵览2004年全球股指期货/期权的市场状况,还可以注意到全球股指期货/期权的交易量的分布具有突出的集中性特征。这种集中性特征不仅表现在绝大部分的交易量主要集中在少数几个国家/地区(参见表1),也表现在绝大部分的交易量主要集中在少数几个交易所,并且还表现在绝大部分的交易量主要集中在少数几个品种上。除南非JSE交易所和印度孟买股票交易所之外,2004年全球共有42个股指期货和28个股指期权的年交易量超过了100万张合约。从数量上,它们分别只占到同期全球股指期货、股指期权总数量的22.22%和11.91%,但是它们的交易量合计却分别占到同期全球股指期货、股指期权交易总量的97.06%和99.31%。而且这种情况在各个国家/地区基本相似。并且,如表2所示,在所有这些年交易量超过百万张合约的品种中,绝大多数品种的标的指数都是综合性大盘股指数。二、我国a股指数的定义与期产品序列可以相信,中国大陆未来的A股指数期货/期权市场也将会呈现上述的格局。1.刑罚执行和执行多种股票指数预计在中国大陆市场将可以分别有2—3种综合性大盘A股指数期货和期权,这些品种的交易量将占到全部股指期货/期权交易量的80%以上。当然,这并不是说中国大陆未来只能推出2—3种综合性大盘A股指数期货/期权。目前,中国大陆现有的综合性大盘股指数有许多种,例如上证50、上证180、深证100、沪深300、中证100等等。理论上,有多少种股票指数就可以推出多少种股指期货/期权。但是这仅仅是从数量上来看是如此,如果从交易量上,正如前面所看到的那样,交易量将主要集中在其中的极少数几个品种上。现在中国大陆的第一个股指期货的标的指数已经基本确定为沪深300指数。参考国际上现有的格局,在沪深300指数期货推出来以后,还可以推出一个指数成份股数量少一些的股指期货。在指数值变大之后再推出一个小型(mini)合约。有了这2—3个品种之后,中国大陆的综合性大盘股指数期货市场将基本饱和。就除非是在海外上市的大型公司都回归A股市场,或者是大量的新的大公司在A股市场上市,从而使得大型A股上市公司数量能有比较大的增长,使得市场还能容纳1—2个新的综合性大盘股指数期货。2.分行业指数期货/经验本虽然对分行业指数期货/期权的市场需求相对较小,但是如前一部分所介绍的,它们也是当前世界股指期货/期权市场的重要组成部分。不同的行业有不同的经济周期和风险收益特征,因此,无论是从投资需求还是从风险管理的需求,分行业指数期货/期权也将会拥有一定的市场需求。结合沪深A股市场的发展状况,未来的中国大陆可以逐步推出诸如金融、能源、制造、农业、科技等等分行业指数期货/期权。3.数期货/经验最终可推出例如中小板指数期货/期权。但是中小板企业指数期货/期权最终能否推出,要视深市中小板的发展状况。然后当未来A股上市公司的数量比现在翻番之后,将还可以推出一个中盘股指数期货。4.风险因子的确定开发成长股或者价值股指数期货/期权的理论依据是著名的FamaandFrench(1993)三因素模型。FamaandFrench(1993)在实证分析的基础上总结出了资产定价的三因素模型:其中,rit、rft、rmt分别代表个股收益率、无风险收益率和市场收益率;SMBt一是小规模股票的收益率与大规模股票收益率之差;HMLt—是高账面市值比(B/M)股票的收益率与低账面市值比(B/M)股票收益率之差。也即,FamaandFrench(1993)认为影响个股收益率的有三个风险因子:市场风险rmt、公司规模SMBt和公司账面市值比因子HMLt。现有的综合性大盘股指数期货/期权是管理市场风险rmt的工具,而大盘股指数期货/期权、中盘股指数期货/期权、小盘股指数期货/期权的划分则是为管理公司规模风险因子SMB,所提供的工具。从风险管理的角度,对于第三个风险因子公司账面市值比HMLt,自然也应当开发专门针对于它的风险管理工具。账面市值比高的通常称为价值股,账面市值比低的通常称为成长股,所以针对于此,则可以分别开发价值股指数期货/期权和成长股指数期货/期权。三、标准指数的实际构成所谓异地股指期货/期权,是指这样一类股指期货/期权:它们自身是在国家或地区A上市,但是它们的标的指数的成份股却是在另外一个国家或地区B上市。所以,发展异地股指期货/期权,实质上就是要用其他国家或地区的股票资源来丰富本国的产品序列、扩大本国的市场份额。从上海建设国际金融中心的雄心以及中国发展市场经济的远大目标,中国也应当着手准备开发异地股指期货/期权,以占领更大的市场份额。1.h股和红筹股指数期货/经验如前所述,上市公司股票,尤其是大型蓝筹股,是开发股指期货/期权必需的资源。但是由于历史的原因,中国大陆公司到海外上市的状况非常严重。表3统计了中国大陆公司在海外几个主要交易所上市的状况。如表3所示,2005年底中国大陆公司在海外上市的总市值折算成人民币为34698亿元,平均市值为113亿元,均分别超过了沪深股市总市值以及平均市值。其中,海外上市的总市值中有90%是在香港上市的209家H股和红筹股,它们的平均市值高达149亿元,是沪深上市公司市值的6倍多。所以有一种说法:中国股市的主板市场在香港,而沪深股市在过去不能起到中国经济“晴雨表”的作用的主要原因也正是因为最能代表中国经济的大型国企的绝大多数并没有在沪深两地上市。由于在海外、尤其是在香港上市的中国大陆公司的质量整体上要高于在沪深的上市公司质量,因此,如果是在一个自由竞争的市场环境中,H股和红筹股指数期货对投资者的吸引力将远超现在的A股指数期货。因此,中国大陆要发展股指期货/期权市场,这些在海外、尤其是在香港上市的大陆公司股票资源无论如何都是不应该被忽视的。为了增加中国大陆自身在股指期货/期权市场上的份额,首先应当准备引入或者自行开发H股和红筹股指数期货/期权。并且,在中国大陆推出H股和红筹股指数期货/期权,将不会与香港交易所构成过度的竞争。这是因为,由于大陆在资本项目下的资金流动受到管制,就使得对H股和红筹股指数期货/期权的需求市场被分割成大陆市场和海外市场两个部分。这种分割使得香港交易所的H股和红筹股指数期货/期权只能主要面向海外市场,并不能到达大陆市场。同样的,如果在大陆推出H股和红筹股指数期货/期权,将是主要面向大陆市场,而不能达到海外市场。因此大陆和香港两地将有各自相对独立的市场定位,彼此并不构成激烈的竞争。2.大陆、港、台三地上市公司共同构成中国统一筹集资金由中国大陆、香港、台湾三地上市公司所共同组成的中国统一蓝筹指数类产品,包括ETF、指数期货/期权,应当是中国开发异地股指期货的下一个目标。开发中国统一蓝筹指数类产品是有意义的。首先,如表4所示,截至2005年,中国大陆沪深两地上市公司1377家,但是总市值只有4018.5亿美元,占同期全球总市值不到百分之一;大陆、香港、台湾三地股市合计有上市公司3208家,总市值达到1.65万亿美元,占同期全球总市值的4.02%。因此,由大陆、港、台三地上市公司共同组成的中国统一蓝筹指数将能够覆盖更大的市场规模。其次,大陆、香港、台湾三地的经济往来密切,彼此之间共性和互补性兼备。由这三地的代表性上市公司所组成的中国统一蓝筹指数将能够成为整个中国经济的晴雨表。并且,按照投资组合理论,这样形成的中国统一蓝筹指数将能够更有效地分散大陆、香港、台湾三地各自的指数组合所无法分散的风险,从而能获得三地各自的指数所不能具备的风险收益特征,为广大投资者、尤其是国际投资者提供一种新的更有效的投资和风险管理工具。中国统一蓝筹指数ETF、期货/期权可以由大陆、香港、台湾三地合作共同开发,并可在三地同步上市。3.投资亚洲的金融结构将是国际投资的门户随着亚洲各国经济的持续增长以及各国之间经济交流的日益密切,亚洲作为整体对国际投资者的吸引力也在增强。国际投资者投资亚洲,必然产生两种需求:一是便利的投资亚洲的工具。与国际投资者自行在亚洲各国配置资金、搜寻投资对象相比,由第三方公开发行和管理的亚洲统一指数基金(包括ETF)等将是更有效的投资工具。二是高效的管理投资亚洲风险的工具。最佳的选择就是亚洲统一指数期货与期权。从目前的发展趋势,新加坡最有可能最先推出亚洲统一指数期货。根据作者和陈龙所做的一项研究,新加坡交易所是当前世界上最具攻击性的交易所。虽然其源自国内的资金和上市公司资源匮乏,但是目前为止它已经推出了日本、台湾、香港、印度四个亚洲主要国家/地区的股指期货/期权,并且正在准备推出中国的A股指数期货。换言之,新加坡目前已经初步具备成为投资亚洲工具超市的雏形:国际投资者只需在新加坡一站即可采购到投资亚洲主要经济体的全部工具。依新加坡目前的这种格局,往前再跨一步,即是推出亚洲股市统一ETF以及亚洲统一指数期货/期权。这种形势如果顺利发展下去,新加坡必将成为国际资金投资亚洲的门户:所有投向亚洲的主要资金将会先在新加坡汇聚,然后再分流到亚洲各国。这种格局一旦形成,将不利于中国在上海建设国际金融中心的目标。4.健全中国国内、亚洲、国际市场投资体系、统一tf和股如果说亚洲统一ETF及股指期货产品的市场定位主要是指向国际、尤其是来自亚洲以外的投资者的相关需求,那么引入或者开发欧盟、美国的统一ETF以及股指期货的市场定位则首先是指向中国国内的相关投资需求,其次是指向其他亚洲国家投资者的相关投资需求。正如同欧美的投资者有跨出欧美自有市场的范围、在全球搜寻投资机会、配置资金的需求一样,中国国内的投资者、亚洲的投资者同样有跨出国内、亚洲、去欧美需求投资机会、配置资金的需求。在中国引入或者开发欧盟、美国乃至全球主要经济体的统一ETF以及股指期货,将使中国国内广大的投资者在国内即可满足投资欧美、投资世界的需求。另一方面,交易时间24小时化是当前证券和期货交易所发展的一种趋势。就像24小时运行的外汇交易市场需要在各大洲分别有一个交易中心一样,股票和期货市场的24小时运行必然也需要在各大洲产生一个交易中心。在中国积极准备引入或开发欧美乃至全球主要经济体的统一ETF以及股指期货将是中国适应并利用这一趋势、成长为亚洲交易中心的必做工作。总之,有需求自会有供给。毫无疑问,随着中国经济的发展,中国国内的投资者对欧美股市、股指衍生品的需求也在增长,对此不能视而不见。而随着全球交易所的合并和扩张,即使中国自己不去开发投资欧美的工具,欧美的交易所迟早会把它们的分支机构开到亚洲甚至开到中国,从而把它们的产品送到中国国内投资者的面前。所以,与其被动等待竞争的到来,不如主动先行一步,将未来的竞争者转变成现在的合作者。四、中国指数期货/期纵览2004年全球的股指期货/期权市场的格局,可以发现:全球股指期货/期权的标的指数类型归成5类:综合性大盘股指数、综合性中盘股指数、综合性小盘股指数、全市场指数和分行业指数。从品种数量上,标的指数为综合性大盘股指数和分行业指数两类的数量最多,但是从交易量上,综合性大盘股指数期货/期权的交易量占到86%以上。与此同时,全球各国的股指期货/期权市场都表现出相对高度集中的特征,各国绝大部分的交易量主要集中在极少数几个品种上,当然这些品种中绝大部分是综合性大盘股指数期货/期权。可以预见,中国大陆未来的A股指数期货/期权市场也将呈现类似格局,也即:2—3个综合性