关于中国内地资本市场的思考

关于中国内地资本市场的思考

一、发布中国的存款证书的重要性1.国家之间的投资受到限制随着中国开放进程的加快和完善，特别是2001年12月批准加入世界价值链之后，中国的资本市场按照相关规定逐步向其他国家开放，实现了市场化、标准化和国际化发展。这意味着我国与其他国家之间的资金交易活动将日趋频繁,除了要继续吸引外资进入为我所用之外,国外资金需求者也要求进入我国资本市场。鉴于我国资本账户尚未开放,本国居民还不能直接进行对外证券投资,参照美国存托凭证的模式,推出中国存托凭证就为我国资本市场的对外开放提供了一条较为可行的突破口。2.资本市场的影响大多数红筹股公司,在境外资本市场上通常只有IPO一种融资渠道,而没有再融资能力。因此,拓展境内资本市场对红筹公司意义重大。境内市场的市盈率远远高于香港等境外市场。目前香港H股和红筹股的平均市盈率为十倍左右,而内地的平均市盈率始终在五、六十倍以上,如果同样是每股一元的收益,那么在内地市场上发行新股筹到的资金就是在香港市场上筹资额的五到六倍。这一点无疑是对红筹公司最为有利的了。3.简化证券组合,方便投资分散风险首先,中国内地目前实行外汇管制,在资本项目仍未开放的情况下,中国内地投资者尤其是个人投资者很难涉足国际投资领域,采用预托证券就可以规避这一壁垒,丰富证券组合,从而有利于通过多样化投资分散风险。其次,预托证券简化了交易,将不同国家和地区的证券标准化,就像买卖本国证券一样方便。预托证券的股利支付更快捷,由存券银行负责收取并以本国货币发放,避免了支付拖延和外汇风险。最后,我国的海外上市公司资质较好,其中许多是具有资源垄断性的公司,允许它们在国内发行CDR能使国内投资者也能享受到这些公司所带来的丰厚回报。4.公司法对于下市公司的影响在香港上市的红筹股公司和其他境外上市公司长期处于境外市场的规范管理下,有着较为良好的公司治理制度和高透明度的信息披露政策,它们进入境内市场将促使境内上市公司在业绩表现、公司治理结构以及信息披露程度等方面提升自己,向境外成熟证券市场标准靠拢,并推动我国证券市场与国际接轨。二、中国消费者证书的实际问题1.cdr与基础证券的相互转换DR是一种在本国发行的代表外国股票的凭证,目前几乎所有的DR形式均是以美元作为交易币种。选择美元为交易币种是因为它可自由兑换,从而可以连接基础证券与存托证券两个市场,使其在两个市场上的价格非常趋同,从而避免因DR的发行而提供任何套利的可能性。但我国目前的外汇制度尚不允许人民币在资本项目下自由兑换。而DR制度的核心是基础股票和存托证券的相互转换,这就不可避免地面临货币兑换问题。如果为了避免人民币的自由兑换问题,限制CDR与基础股票进行自由转换,则会将其变为事实上相对独立的另一种股票,与DR的本质相违背。目前国内股市本身就并非完整股市,而是有国家股、法人股、流通股、B股等多个分割的市场,如果再推出CDR,又将形成一个新的分割区,严重影响市场的流动性。另一方面,如果允许CDR同基础股票自由转换,那么又势必会引起大量的外汇外流。推出CDR,外汇流失将不仅仅是风险问题,而会事实上成为不可避免的实际问题。因此在资本市场尚未对外开放的情况下,发行存托凭证对管理层来说是两难选择。2.cdr会出现其他模拟的市场资本市场的基本功能之一就是价值发现,通过价格手段优化市场资源配置,实现资本的有序流动。对于DR,由于其与基础证券之间可自由转换,因此它们在不同市场上的价格也应趋于一致。对于中国存托凭证CDR来说,由于内地市场市盈率远远高于香港市场,如果按照内地市场市盈率发行CDR,那么存托凭证价格将会远远高于对应基础证券的价格,这样必然会产生套利行为,套利者会源源不断地低价收购香港的股票,然后在内地发行CDR,高价抛售,赚取利润。如果没有行政性的或人为限制,将会有以下现象产生:(1)CDR将永远不会减少,因为注销CDR要承担CDR和港股价格差价的损失;(2)如果没有限制,CDR会源源不断地被创建,直到所有的港股都转为CDR,或港股达到存托凭证一样的价格。如果人为地加以限制,例如只能在发行额度内创建存托凭证,那么就不会有撤销,也不会有创建,CDR也与A股市场上的任何一只普通股票没有任何区别,从而丧失了存托凭证的意义。而且这种不同市场上的差价,又造成了与A、B股或者A、H股一样的同股不同价的情况。另一方面,如果以较低的市盈率发行CDR,那么由于存托凭证低廉的价格和其背后所代表公司的优良质地,投资者必然会放弃现有市场而转向对CDR的投资,这必将会再次抬高CDR的市场价格,从而再度面临前述的困境。3.股票投资方面,我国现有公司的资由于目前的红筹股大部分是由境外资金在投资,发行CDR后,境外资金通过CDR在内地证券市场套现,赚取巨额利润。由于内地证券市场的高市盈率,同时由于在境内上市的上市公司,大部分公司的治理结构不合理,信息披露不规范,大股东侵占中小股东的情况普遍,因此内地证券市场上的股票投资价值远低于香港及境外市场上的股票,因此境外资金很少会投资内地证券市场上的股票。由于这些资金都是一些证券市场上的游资,他们也很少会投资于内地实业。这样当境外资金通过CDR套现取得巨额利润后,一般会把资金迅速撤出境外。这些资金的套现撤离将会减少中国内地宝贵的资金存量。4.存在香港等地监管主体在内地的分割现象目前提出发行CDR的主要是在香港上市的红筹股,因此在此主要分析对这部分公司的监管问题。由于CDR是二级市场,一级上市仍在香港,这就造成CDR机制下监管主体在香港而相关上市企业的业务在内地的分割局面。很可能在客观上形成这样的情况,即海外监管当局由于红筹公司业务在内地而难以监管,而中国监管当局由于红筹公司在海外注册,碍于法律关系难以有效监管或过分依赖境外监管。因此要对CDR进行有效的监管,就要求海内外的监管机关之间进行有效的联系和合作,目前看来,要做到这一点难度颇大。三、中国存托凭证的风险我国加入WTO以后,证券市场融资领域的对外开放在所难免,中国存托凭证极有可能成为向外国公司开放的试点或前哨。笔者认为中国存托凭证的推出应当考虑以下方面。1.cdr与国民待遇的关系目前,关于中国存托凭证的讨论主要有以下三个假设条件:一是企业控股权应由政府或国有公司控股;二是发行公司必须有75%的资产在内地;三是CDR不会与在香港上市的股份互通。其实,中国存托凭证的推出首先应当定位为我国资本市场国际化一部分。只允许红筹股公司境内发行CDR的想法是有点急功近利的,红筹股公司与境外其他跨国公司一样都是境外法人,如果按照其股权的最终归属来决定是否发入场券,是典型的以身份决定资格的做法,不符合WTO服务贸易协定的国民待遇原则。如果我们担心国外的公司会对本国企业形成冲击或出现比价效应,那么最好的办法是暂时不要开放。2.不同类型企业存托凭证市场的选择目前我国证券市场只有主板一个层次的市场,沪深两市的上市标准也是相同的,证券的私募发行仍然受到限制,证券市场体系显得较为单一。如果在这样的条件下推出CDR,只能在主板市场上市交易,很难满足外国公司多层次的需求,其制度的选择空间较为狭窄,也不利于分散CDR制度实施过程中可能出现的风险。从国际上看,各国存托凭证市场大多由主板市场、二板市场和OTC等多层次的市场体系构成,当主板市场出现低迷时,二板市场可以作为适当的缓冲地带。去年以来,由于受全球经济普遍不景气的影响,在伦敦证券交易所挂牌上市的存托凭证较上年同期大幅减少,但由于英国二板市场对企业的规模及盈利要求比主板要低得多,其挂牌上市的境外中小公司的存托凭证并没有出现明显的减少。所以,建立主板、二板以及柜台交易系统等多层次的证券市场体系,可以为我国存托凭证的推出分散风险,并可为CDR市场的繁荣打下坚实的市场基础。四、《证券法》、《公司法》的规定和对制度的制订研究由于存托凭证具有很强的涉外性,其具体实施如果没有相应的法律依据,很容易导致执法和司法上的混乱。对于存托凭证发行交易过程中涉及到上市公司的信息披露、红利发放、投资者保护、托管协议的执行等事项时,一般要适用多国的法律,如台湾华新利华发行的在伦敦证券交易所和卢森堡证券交易所同时挂牌上市的全球存托凭证,其存托契约和保管契约分别适用英国法和台湾法的规定。为了避免在法律适用上的混乱,各国和地区除了规定存托凭证的审核、注册、发行和上市的要求及程序外,还对存托凭证发行和交易过程中可能遇到的法律冲突如何解决作出了详细的规定。从我国的立法现状来看,目前《公司法》和《证券法》均没有明确把存托凭证列为证券的