中概股做空与反做空的历史演变

中概股做空与反做空的历史演变

中国股份（中间股东）是指在国外上市的中国注册公司或在国外注册的拥有股份的公司。然而，它的业务与该大陆上的国有控股公司有关。上世纪90年代初,随着中国经济的发展,外国投资者把目光瞄向中国公司,吸引它们到海外上市。随着经济全球化的加快,中国企业开始了海外上市之旅。2007年,美国反向并购(ReverseTakeOver,RTO)产业链成型,部分中国企业通过构建VIE结构(variableinterestentity,即可变利益实体),在美国场外柜台交易市场(OvertheCounterBulletinBoard,OTCBB)寻找挂牌的壳公司,以反向收购借壳上市。随后3年,160多家中国企业通过这种“低门槛、走后门”的方式大举进军纳斯达克。一、上世纪90年代,红筹模式开始在上市中危机前,中国企业境外上市分为六大浪潮(如表1):第一波(1992~1994年):中国证监会成立后,批准大型国企通过存股证方式(ADR)在纽交所上市。1993年,国企股份制改造,加大了上市进度。1994年,墨西哥金融危机爆发,浪潮衰退。第二波(1994~1996年):航空、铁路等基础设施企业赴美上市。1996年底,亚洲金融危机爆发,华尔街受到冲击,中概股赴美上市变缓。第三波(1996~1997年):大红筹国企赴美上市。延伸的红筹股指境外企业并购境内资产或股权,在海外注册与上市的中概股。该模式灵活,融资方便。1997年3月,证监会发布“证券市场禁入暂行规定”。同年6月,国务院对擅自将境内资产非法转移到境外上市加强监管。第四波(1999~2000年,2003~2005年):科技股两次掀起赴美上市高潮。1999年,证监会提出“成熟一家,批准一家”。2000年3月,全球互联网泡沫破灭,上市步伐停止。2001年,中美就入世达成协议,促进了上市。2002年下半年,民企开始通过红筹模式借壳上市。2003年,美国全球并购活跃,中概股掀起海外上市热潮。此后两年,大批民企海外上市。第五波(2002~2008年):小红筹上市。2006年8月,商务部等六部委颁布《外资并购境内企业》(10号文)。按照“75号文”和“10号文”,“红筹上市”需报商务部和证监会审批,并在外管局登记。2008年底,受次贷危机、世界金融危机的影响,上市变缓。第六波(2010~2011年):后危机时代。中概股遭做空机构围剿,上市脚步停止。可见,上世纪90年代初,大红筹引领中概股赴美上市;入世后,小红筹成为赴美上市的主力。金融危机前,中国海外上市得益于中国的经济发展与政策鼓励。同样,每一波退市都离不开国际金融危机的大背景。早期,实力雄厚的国企、基础性设施企业带动海外上市的步伐,且上市行业呈多样化趋势。20世纪末,科技股开始以红筹模式活跃于市。2002年,互联网类民企海外上市活跃主要得益于红筹架构模式。该模式通过协议控制这种交易架构突破了国内法律上的限制,该架构得到了GAPP(美国通用会计准则)的认可,专门为此创设了“VIE会计准则”,即可变利益实体准则,并允许该架构下将国内被控制的企业报表与境外上市企业的报表进行合并,解决了境外上市的报表问题,故该架构称为“VIE架构”。该架构需要国内公司先后在开曼群岛、BVI建立离岸公司,寻找壳资源。红筹架构主要解决互联网公司如何突破财务报表和法律限制出得去的办法,OTCBB借壳解决了如何在海外上得了市的捷径。中国企业借此模式成功上市。让中概股意外的是,这一上市模式为日后遭围剿埋下了祸患,正因为借壳上市的诸多缺陷,之后遭到做空机构的围剿。同时,也只有去除红筹架构,他们才能重回A股。二、反做空建设势力薄弱美国有两层监管:证监会和交易所对上市公司自上而下的监管和投资者对其自下而上的监管。投资者监管主要靠卖空和集体诉讼。在美国,做空是常见的监督方式和逐利行为。在多空博弈下,一旦利空出现,完善的做空机制就会给打假者提供动力,使得市场用“脚”投票。各监管层对中概股的持续调查使空方有利可图。投资者通过诉讼得以补偿。因而,“空”袭阵营包含SEC、PCAOB、第三方研究机构、对冲基金及律师事务所等。做空机构屡试不爽,再加上媒体渲染、金融市场的传染性、避险性等,促使中概股风波被数次放大,危机愈演愈烈,最终引发羊群效应。与做空阵营形成对峙的是反做空阵营。中概股事件爆发的起因是借壳上市及部分公司会计造假等自身问题,因而反做空阵营势力单薄。本文根据做空与反做空机构标志性事件及风波拐点,将其遭做空前后分为六大时间段。(一)在apo上市1997年,CTC化妆品控股公司是第一家通过APO(即“融资性反向收购”)上市的中概股。到2010年3月,共有160多家通过APO成功上市,这为日后大规模遭猎杀埋下祸根。2006年初,香橼开始做空中概股,首选“中国科技发展集团”。2012年,该股跌到0.5美元。(二)整合中概股与麦考林等就概股的专利2010年3月,SEC和PACOB对中概股发出警告或传票。10月,SEC整顿中概股反向收购。中概股遭遇做空,面临抛售、市值蒸发、停牌甚至退市危险;麦考林等频遭律所的集体诉讼。香橼对泰富电气的回购计划进行疯狂攻击,以阻止其私有化。私有化计划能否提振中概股信心,还是会更加激发做空机构的疯狂攻击成为疑点。(三)做空建设阶段搜狐、分众等回购股票之后,中概股较少遭空袭。2011年9月,香橼认为继续做空盈利不大,于是转战美国股市其它类型股,或借道中国周边市场间接做空中概股。而之前尝到甜头的做空新秀浑水继续与分众传媒进行激烈的猎杀与反猎杀。做(唱)空阵营因利益不一致使得他们意见不一:美媒评评出10大增速最快中概股;高盛、摩根等对中概股给予不同评级。从北美市场调查机构的远程做空,到对冲基金的周边寻机,再到更多金融机构的直接资产出售,外资做空中概股的“三大路数”在程度上逐渐加深。同时,反做空阵营也逐渐扩大。该阶段解答了第一阶段的疑问:回购计划能提振中概股的市场信心。而中概股回购计划宣布后股价涨幅明显,许多投资者考虑是否到了中概股抄底的时刻?(四)风险三:红筹模式下的市场是否可以回归2011年11月,做空真相大揭秘成为了中概股遭遇做空之后进行反击的分水岭。调查表明,浑水没有全职雇员,创始人Carson雇佣大量调查员,然后向对冲基金销售研究报告。国内“代理人/机构”替做空机构深入中概股,称当“写手”。Carson在中国注册的公司为仓宝阁仓储有限公司,并于10月底在网上发布大量LCD楼宇巡视专员、媒介调度等招聘信息,这与分众传媒业务及调研分众报告出炉时间相符。而中国企业“希尔威金属矿业”严重怀疑做空“主谋”正是依奥斯,一只潜伏在中国的神秘做空基金。中概股一方面采取诉讼、抗辩会、报公安机关等方式反击恶意做空,另一方面着手私有化。以红筹模式借壳上市的中概股面临着如何解除该模式才能回归的问题。这需要剥离上市时在开曼群岛、BVI建立的离岸公司或壳公司。PE、律师事务所等从中找到了掘金机会:TPG和KKR参与帮助企业私有化的业务。此外,部分中概股试图转道欧洲市场IPO。依托奥巴马签署《创业企业融资法案》的大环境,以消费类为主的5个企业启动赴美IPO,融资额超8亿美元。香橼认为更难做空,开始倒戈做多,买进搜狐股。这一阶段疑团重重:中概股的维权是否意味着逆转的到来?在国际金融环境不好的大背景下,国内5个企业能否达到融资目的?它们能否带动中概股逆转?香橼倒戈能否说明做空中概股已无利可图?新的做空机构是否还会出现?(五)企业战略之间存在短期冲突Facebook暴跌煽动蝴蝶翅膀,11家中概股破发,新秀跌跌不休。审计公司对中概股心存戒备。国家提出结构性升级战略让中概股考虑更多的是长远战略,这与企业私有化的短期战略之间产生暂时性冲突。中概股在短期与长期战略之间如何平衡成了难题。(六)当前中国概股被做空机构的现状SEC的打击力度加大:对辅助中概股借壳上市的会计、顾问机构进行彻查;指控五家会计公司的中国业务违规,首度打击中概股的“看门人”(即帮助中国公司熟悉并行走于美国市场的线人);指控美顾问公司帮忙借壳上市涉嫌欺诈;并采取“新举报机制”,即通过在线系统举报。美律所也有了新的动作,征集中国股民加入集体诉讼。同时,英仕曼集团等国际知名对冲基金入驻中国,新的做空调研机构Anonanalytics出现。中概股集体遭遇做空的同时,A股做空模式牛刀小试。由于大盘跌跌不休,空方借助股指期货和融券业务等做空。此外,转融通业务推出之后,融券规模放大,利用上市公司“黑天鹅事件”,做空一只或一类股票成为市场的新热点。至此,上述谜底一一揭开:私有化计划在一段时间和一定程度上抵制了做空机构的恶意攻击,能起到一定的提振作用。2012年初,消费类5个企业的接连上市扭转不了中概股被做空的大局势,中概股抄底的时刻没有到来。中概股遭SEC调查远未结束。随着利空环境和利空政策的出台,新的做空机构还会随着做空有利可图而继续狙击中概股。中概股的寒冬还未过去。三、针对恶意做空,支持中概股维护正当权益综上所述,做空与反做空两大阵营的博弈路径如图1所示:中概股在会计、审计及美国投资顾问等各个机构的辅助下,通过VIE架构借壳上市遭到SEC、PCAOB的调查之后,浑水、香橼等对其做空,美律所对其集体诉讼。随着利益的驱使,香橼等通过各种不实手段进行恶意做空,严重侵犯了中概股的利益和名誉。遭到恶意做空的部分中概股损失惨重,在短期内不能摆脱“低股价”和“低市值”的困扰,面临被摘牌甚至退市的风险。中国商业精英针对恶意做空进行了强烈反驳,支持中概股维护正当权益。部分中概股一方面对律师事务所的不实指责、浑水、香橼的恶意做空、以及纳斯达克的无理摘牌进行反击,另一方面,以红筹模式借壳上市的中概股在PE、证券公司及律师所和会计、审计等机构的帮助下,与外资投资者协调,改变公司治理结构和股权结构,解除红筹架构,剥离海外壳公司通过私有化方式进行股票回购,从纳斯达克退市,并计划重新到A股、H股上市,或借助PE等股权投资方式通过定向增发等形式实现并购重组。四、相关数据及基础分析做空者从涨幅较高的公司入手“挤泡沫”,对他们认为存在问题的公司“挤水分”,在美国监管者采取的连续动作下,演变成一场大规模的“挤中概”事件。第一,该羊群效应离不开SEC的过严打击。如果SEC采取曾经使用过的“限空禁令”,中概股可能多少会幸免于难。然而,他们不但没有制止恶意做空,反而继续大量释放利空信号,最终引发了羊群效应。这种集体围剿在美国是不寻常的,美国政府为恶意做空助长了威风。第二,美国不同的利益集团对中概股态度不一。与做空机构不同的是,高盛等投行对分众传媒、奇虎360予以好评。美国的投资机构者之所以建议投资者继续买入中概股,是因为这些分析师为投行工作。他们要与分析师所关注的公司发展银行业务和股票交易业务。分析师没有动力将这些股票评级为卖出。可见,若没有关于中概股的投行报告,就代表它有可能被浑水、香橼等盯上。同时,美媒评也通过净资产、收益率、最盈利、最快增速、最优级、高回报等指标对中概股进行评估表明了它对中概股的支持。第三、关于香橼、浑水等机构的空袭方式剖析。首先,追溯做空中概股脉络,公司采取的RDO方式使做空者有机可乘。该方式指拟增发上市公司先去SEC注册登记一批价值既定的可直接交易股票,然后自由选择时间以较低的折扣配售,并配以认购权证。采用这种方式可在市场低迷时募集到资金。由于向SEC申请注册后,股票立即可以交易,会导致认购方常常在配售前,就选择做空该股票,然后在认购的当天就用认购来的新股平仓套利。使用RDO的几十家企业无一例外地吸引了空方势力以匿名认购方的名义集中介入。其次,信息造假和不对称是做空产业链的“原料”。前期,做空机构利用中美文化差异及市场瞬间的恐慌感操纵中概股市场。因为时滞问题,做空机构研究报告的可信度不重要,中概股无法通过法律途径马上维权。不管是“确有其事”还是“空穴来风”,都会对公司的股价造成重创。GlaucusResearch关于源德生物(CMED)第一份做空研究报告的结尾处,有句评论更是让不寒而栗:只要支付不到1万元,你就可以得到中国类似于这样的捏造“证据”。做空者的信息大多来自国内非法研究机构,做空过程伴随商业间谍、收买勾结、偷盗窃取等行为。然后,香橼等成熟做空机构快速打击中概股,一旦打不