红筹股公司回归a股市场的可行性分析

红筹股公司回归a股市场的可行性分析

一、鼓励红宝贝股回归a股市场的背景(一)红筹股上市条件把握困难“鸿宝”这个词出现在20世纪90年代初的香港证券市场。它主要指在香港注册并上市的具有中国大陆概念的股票。所谓大陆概念,既包括上市公司的主要业务(或资产)在中国内地,而且主要盈利来自于该部分业务(或资产),也包括上市公司的主要股东来自中国大陆,也就是说中资控股。90年代初期,境内不少有实力的企业,特别是部分国有控股企业之所以选择红筹上市方式,一个很主要的原因在于当时境内证券市场尚在起步阶段,在市场广度和深度方面无法适应大型企业的融资需求,而且相关监管法律制度和监管框架还未建立,在企业上市的审批中存在很多不确定因素。当然,对于不少民营企业而言,取道红筹上市还有一个重要的考虑,因为与H股直接上市方式比较,通过在开曼群岛、维京群岛、百慕大等离岸中心设立壳公司,再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股,并以壳公司实现香港上市,企业可以避开相对严格的H股发行上市条件,也可以充分享受宽松的外汇管制带来的资本运作优势。在当时的证券监管体制下,境内企业赴海外上市,包括以在海外注册公司名义但涉及境内资产或权益的海外上市,需要经过中国证监会的事前审批。企业只有在得到证监会出具的《无异议函》后,方可实际启动海外上市申请程序。这使境内企业的海外上市进程受到来自国内监管部门的相当程度的约束与控制。而自2003年中国证监会取消对境内企业海外上市的《无异议函》审批后,国内掀起以红筹方式赴海外上市的浪潮。由于民企海外上市的热潮中暴露出资本外逃等一系列问题,2005年1月中国人民银行、国家外汇管理局、银监会与证监会共同发布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》。该通知下发后,境内企业通过在离岸金融中心设立公司从而实现红筹股间接上市的方式被严格限制。红筹股上市的每一环节都被纳入严格监控,需要得到商务部、外管局等部委的多道审批。与此配套,国家外管局还发布了《关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记有关问题的通知》。至此,民营企业红筹上市几乎停滞。这一状况直到2005年11月1日才得以改观,国家外管局发布《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》,并宣布废止前述两通知的执行,这使内地企业的海外红筹上市之路重新启程。(二)红筹股公司回归a股市场的意义截至2007年2月28日香港联交所的统计数据,目前在香港主板上市的红筹股公司共有85家,总市值为29812.82亿港币,占香港市场总市值的22.72%。在创业板上市的红筹股公司有4家,总市值为15.69亿港币。主板上市的红筹股公司中,不乏实力雄厚的中国移动(0941.HK)、中海油(0883.HK)、中国海外(0688.HK)、中银香港(2388.HK)、中国网通(0906.HK)、招商国际(0144.HK)、中信泰富(0267.HK)等一批知名企业。他们是国内优势企业的代表,对提升香港市场的市场规模、提高香港上市企业整体质量发挥了重要作用。鼓励红筹股公司回归A股市场,可以将一部分优质上市资源引入境内证券市场,对境内投资者而言,可以获得新的投资产品和投资机会,使他们可以公平地与海外投资者共同分享到这部分优质企业高速成长的收益。此外,红筹股公司的回归也是我国继允许境外合格投资者进入境内资本市场后的又一重要举措,有利于进一步提供我国资本市场的国际化程度。随着一批市值规模大、盈利能力强的红筹股公司的回归,境内证券交易所的国际竞争力也将得到进一步提升。(三)a股市场开始进入新阶段从主观因素分析,目前不少红筹股公司已经表达了较强的回归意愿,因为对这些主要业务或资产集中于国内且盈利增长来自于国内的海外上市公司而言,尽早登陆国内资本市场不仅有助于满足公司的本地化经营需要,同时也便于公司开辟本地化的融资渠道、树立本地化的公众形象。例如,中国海外(0688.HK)就明确表示希望尽快回归A股市场,借以提高公司在国内市场的品牌知名度,以进一步拓展公司的国内业务。此外,就市场环境而言,随着2006年股权分置改革的基本完成以及清理大股东占用上市公司资金工作的稳步推进,境内资本市场发生了深刻的变化,市场的结构性矛盾得以解决,投资者信心明显恢复。A股市场走出了持续近5年的低迷,不仅股指屡创新高,股票成交量也快速扩张,2006年境内证券市场的全年成交量比2005年增长近一倍。与此同时,随着中国工商银行A+H股的成功发行,中国银行、中国人寿等多家大盘蓝筹股的成功回归,境内证券市场在市场广度和深度方面都有了很大发展,能够满足大型公司的融资需求。二、a股发行与发行红筹股公司回归A股市场的方式不外乎两种,一是在境内市场直接发行A股,另一种是通过发行存托凭证间接入市。目前,有关监管部门和部分红筹股公司比较倾向于采用直接发行A股的回归方式。(一)红筹股公司的股权发行红筹股公司公开发行A股方式,是指直接以境外注册并在海外上市的红筹股公司为主体向境内投资者公开发行A股,而不是通过由红筹股公司以境内资产或业务另行设立境内公司的方式公开发行,例如中国联通(0762.HK)回归境内市场是通过由实际控制人在境内另行设立中国联通公司(600050.SH)而实现的。根据是否增加公司股本规模,红筹股公司公开发行A股中又包含了两种方式,即增量发行和存量发行。增量发行方式比较常见且直观,公开发行后,公司扩大了股本总额,且募集到新资金的投入,老股东可以享受到资本溢价的收益,但也面临股权比例被稀释的现实。而存量发行是由公司老股东,一般情况下是特定大股东,将其持有的公司股权向社会公众发行,公开发行所募集的资金归属于这部分老股东,公司股本规模不因该次发行而产生变化,因而不会产生摊薄股东权益的问题,其实质是大股东的减持行为。总体来说,鉴于境内证券市场在首次公开发行以及新股发行中已形成了一套较完备的法规体系以及比较行之有效的监管模式,红筹股公司直接在境内公开发行A股的方式相对简便易行,易于为投资者和市场理解并接受,也便于监管部门实行有效监管。(二)dr发行上市的障碍发行存托凭证是指红筹股公司将部分已在香港市场发行上市的股票托管在当地保管银行,再由中国境内的存托银行发行并在境内A股市场上市以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证的行为。在我国尚未实现人民币资本项目下可自由兑换的前提下,发行DR存在一定的障碍,而且有关DR的发行条件、交易制度、与基础股票的转换问题都较为复杂,目前国内也没有制定有关DR发行和上市的相关法规,因此还不完全具备推行DR发行上市的条件。为此,近期有关监管部门曾在不同场合表示将倾向于红筹股公司以直接发行A股的方式回归境内资本市场,部分红筹股公司也表达出类似的想法,例如中国移动。三、有关红宝股权益的法律问题(一)适用范围的限定在关于红筹股公司回归A股市场方式的讨论中,有观点认为红筹股公司直接在境内发行A股存在主体方面的法律障碍。其理由是,依照《公司法》和《证券法》的规定,在境内发行股票并上市的公司,必须是依据《公司法》在境内设立的股份有限公司,红筹股公司系在境外注册设立的股份公司,故不具有在境内发行A股并在境内证券交易所上市的主体资格。如何看待这一问题,关键在于对《证券法》和《公司法》适用范围的正确理解,上述关于境外公司就不具备在境内发行A股并上市的简单判断显然有失偏颇。其一,在《证券法》的适用范围上,该法第二条规定,“在中华人民共和国境内,股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易,适用本法;本法未规定的,适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。”可见,我国《证券法》是从证券发行与交易活动的行为标准界定其适用范围的,即以调整在我国境内的证券发行与交易行为为对象,保护参与证券发行与交易活动中的各方当事人的合法权益,而不是以主体国别作为划分标准确定其适用范围的。有鉴于此,只要在我国境内的证券发行与交易行为,均应适用我国《证券法》规定,而不仅仅局限于境内公司的发行与交易行为。《证券法》并未禁止或限制境外公司在我国境内发行证券并在境内证券交易所挂牌交易。其二,在《公司法》的适用范围上,该法第二条明确规定,“本法所称公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司”,显然,《公司法》的适用范围是依据该法设立的中国境内公司,包括设立在中国香港、澳门、台湾等地区的任何境外公司因其并非根据我国《公司法》登记设立,因此不属于《公司法》的调整对象。但是否因此能得出境外公司不具备在境内发行A股的主体资格呢?结论是否定的。境外公司尽管不是依据我国《公司法》设立并运作的公司,但他们仍是根据注册地公司法律合法成立且有效存续的公司,我们不能因其不适用我国《公司法》就否认境外公司的法人主体资格。判断境外公司能否在境内发行A股,重点应着眼于境内市场的现行监管法律中有无针对境外公司公开发行证券并上市交易的限制,而不在于看其是否属于我国《公司法》调整的主体范围。当然,也有观点认为,即便境外公司不是《公司法》的调整对象,但根据《证券法》第二条之规定,在境内发行上市的境外公司仍应适用《公司法》中有关证券发行与交易的相关条款,例如第五章“股份有限公司的股份发行与转让”以及相关的法律责任条款。这涉及的是在境内上市的境外公司如何具体适用我国《公司法》的问题,即能否部分适用《公司法》条款,因此不是此处讨论境外公司能否实现在境内证券市场公开发行的重点。其三,《公司法》设专章就上市公司的组织机构作了特别规定,其中第一百二十一条明确规定,本法所称上市公司是指其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。有人据此提出,由于红筹股公司不是依法在我国境内设立的股份有限公司,因而不能成为我国《公司法》规定的上市公司。这就涉及如何认识《公司法》第一百二十一条规定,笔者认为,该条不应被理解为对境内上市公司的定义,而是明确了应当适用《公司法》有关上市公司特别规定的公司范围。因而,简单地以红筹股公司不具备境内的法人主体资格为由否定其成为境内上市公司的可行性,显然是不恰当的。由此可见,尽管红筹股公司不是境内法人,但其在境内市场公开发行A股并无主体资格方面的法律障碍。(二)红筹股公司的股份从A股市场及其投资者看,红筹股公司的A股发行应当属于首次公开发行,因为此前该类公司并没有在A股市场发行股份并上市,因此其发行行为应当执行《证券法》、《公司法》以及中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》(简称《首发办法》)等规定。但随之而来的问题是,上述法律法规中有关首次公开发行股份的条件,主要针对的是在境内依法设立的公司,例如《首发办法》第二章“发行条件”中的第八条有关主体资格的规定就明确指出,发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。那么,红筹股公司是否会因不是境内设立的股份有限公司而被视为不满足发行条件呢?如上分析,《首发办法》并未限定发行主体必须是境内公司,加之红筹股公司是依注册地公司法设立且合法存续的股份有限公司,因此不存在主体资格方面的瑕疵。但从发行主体角度分析,因为红筹股公司已在境外注册并上市,在性质上已经是公众公司,那么其在境内的A股发行就应被界定为增发新股,因此应当适用有关上市公司发行新股的法律法规。可问题是,红筹股公司还不是境内的上市公司,如何适用有关上市公司发行新股的法律规定就很成问题。为了促进对红筹股公司公开发行A股的有效监管,克服因红筹股公司还不是境内上市公司而难以适用有关上市公司增发新股规定的矛盾,目前监管部门和市场人士都倾向于将红筹股公司在境内的公开发行界定为首次公开发行。(三)公开发行和存量发行如果红筹股公司回归采用的是增量发行方式,那么有关审议决策程序和申请核准程序都比较简单,即在经红筹股公司股东大会表决通过后,就可以直接由公司向中国证监会递交首次公开发行申请。对符合有关首次公开发行A股条件的,证监会将作出有关同意公开发行的核准决定。如果采用的是存量发行方式,有关程序则相对复杂。首先,由于存量发行涉及现有股东的减持行为,因而在提交股东大会审议时,有关股东应当回避表决。其次,如果将存量发行视为公司将公开发行A股的募集资金用于回购大股东所持红筹股并予以注销的行为,则会牵涉更复杂的回购、减资法律程序,这大大增加了方案的实施难度和不确定性,因此该模式一般不会被采用。最后,由于存量发行会影响红筹股在香港市场的上市股本规模,所以有关公开发行A股动议除了必须经红筹股公司无关联股东大会审议通过外,还涉及中国证监会与香港证券市场监管部门以及香港联交所的监管协调问题。(四)红筹股公司的回归a股市场可能受到限制第一,国内A股市场与香港股票市场的法律冲突与协调。红筹股公司在境内上市,还面临两地法律差异及信息披露监管差异等问题。虽然两地通过A+H公司的成功发行上市,已初步形成了协调解决两地法律差异的实践经验和成熟模式,但红筹股公司的境内发行上市还是对两地监管部门进一步加强监管合作与交流提出了新的要求。第二,红筹股公司应当建立不低于境内上市公司水平的公司治理架构。这是因为境外发行人在境内的筹资行为是针对我国境内投资者进行的,为保护境内投资人的合法权益,有必要对在境内上市的红筹股公司提出公司治理方面的最低要求。考虑到红筹股公司无法直接适用我国《公司法》及其他相关公司立法的规定,我们应通过《证券法》的授权立法对这部分境内上市的红筹公司予以特别规定。例如,可以根据《证券法》第十三条的立法授权,由证监会通过制定红筹公司回归的特别发行条件,要求其按照我国《公司法》的标准修改公