中国存托凭证发展的制度设计对存托凭证 (CDR) 的可行性分析

中国存托凭证发展的制度设计对存托凭证(CDR)的可行性分析

一、cdr所代表的是一种重要的金融创新工具储备证书dr（defenderdefender），也称为储备证书，是由一个国家证券市场为方便外国投资者投资于外国公司的股票和债券而制定的资产负债表证书或替代证书。在每个备换证书中，都明确规定了外国股票（债券）的数量，以及可以流通和转让的证券数量。近年来备兑权证DR在证券市场上呈现迅猛发展的势头。中国存托凭证(CDR),是指在中国境内证券市场流通,代表境外有价证券的一种可转让凭证,通常由境内一家商业银行担任存托银行,负责CDR的签发和注销,其相应的境外公司基础股票则存托于存托银行指定的托管银行。CDR的签发和注销对应境外公司基础股票的存托和释放,每一份CDR代表境外发行公司的若干股基础股票,基础股票与发行公司在境外证券市场流通的普通股属同一类股票并同股同权。作为一种金融创新工具,有关CDR的各种制度和界定范围还未形成,对外国公司申请上市CDR的资格、条件无章可循。因此借鉴、对比国外的先进经验和成熟的制度设计,将为我们提供重要思路。二、基于adr的上市交易DR模式(存托凭证上市模式)最早出现在美国证券市场,是为方便美国投资者交易境外股票而产生的,发展至今也主要是以ADR(美国存托凭证)的形式存在的。以香港上市公司在美国发行ADR为例,其主要过程可简化表达为:发行:由美国的银行担任存券银行,当美国投资者有购买需求时,香港经纪人将购入相应的基础股票(可以是香港上市公司已流通的港股,也可以是它专门以ADR形式发售的股票),并将之存于该美国银行在香港的托管银行,然后存券银行便可在美国发行代表该香港上市公司股票的ADR;在ADR达到一定规模之前,投资者主要依靠这种形式获得ADR。在此过程中,基础股票不断被解入托管银行、ADR的规模不断增加。交易:某只股票的ADR达到一定规模后,投资者即可方便地通过美国市场内部交易获得ADR。此过程的交易与普通股票交易基本相同,交易方式一般有柜台交易或交易所交易。注销:当投资者卖出ADR而美国市场没有买盘时,存券银行应注销ADR,同时在香港的托管银行释放等额的基础股票。在此过程中ADR规模缩小、香港流通市场增加相应的基础股票。按照这样的机制,我们可以看出DR制度的优势在于:1、实现了基础证券(通常为股票)和存托凭证的双向转换,使存托证券具备股票的性质和功能。在大多数市场,这两者间的自由流动并没有限制,因此当两者之间出现溢价时,投资者可以毫无阻碍地进行套利活动,从而平抑价差,实现动态的同股同价。2、增加境外企业的融资机会。在整个交易活动中,托管银行事实上起到了一种担保作用,使得外国公司可以获得许多豁免,降低融资门槛。3、方便投资者投资和交易境外股票。DR模式可以通过简化交易过程降低投资者交易境外股票的成本。三、背景和现状(一)cdr的意义随着全球经济一体化、规模化的发展,每个国家和每个企业都将超越国界在全球范围内制定自己的发展战略和合理的配置资源。在此过程中,证券业务的国际化,证券市场的全球化,也已成为一种趋势。这是生产国际化和资本国际化的必然趋势,也是融资证券化的必然要求。在“2002年中国金融创新与中国存托凭证国际研讨会”上,来自境内外银行、证券、保险、信托各业和企业界的近百名金融、经济界权威人士一致认为,中国金融市场当前需要金融创新来实现与国际接轨。顺应市场需求适时推出中国存托凭证(CDR),一方面有利于促进中国内地上市公司利用境外公司国际化运作的示范效应来改善经营管理;另一方面也有利于境外红筹股公司拓宽融资渠道,吸引更多投资者投资香港股市,实现内地与香港证券市场的双赢。CDR的推出,将丰富中国证券市场的交易品种,产生海内外证券市场之间的良性互动效应,有利于培育中国内地投资者理性投资理念,提升国内证券公司和中介机构的国际化经营能力。发行CDR的意义可以归结为以下几点:1、CDR的引入有助于推进我国证券市场国际化的进程。目前,我国证券市场的国际化程度还较低,随着我国加入了WTO,证券市场国际化的步伐需要加快,CDR的引入将推动我国证券市场走向国际。2、CDR的引入有助于提升我国证券交易所的国际地位。借鉴ADR的经验,利用NASDAQ中国上市公司在国内发行美元存托凭证(CDR)符合证券交易所的国际化发展战略,将为交易所更快更有效地融入国际金融市场提供一个良好的契机。3、CDR的引入亦有助于我国证券公司、商业银行拓展业务空间、提升竞争力。(二)cdr在中国公司上市自1993年以来,我国也有公司在美国发行ADR,包括在上海证券交易所上市的轮胎橡胶、氯碱化工、二纺机以及在深圳证券交易所上市的深深房,上述4家公司发行的都属一级ADR,即仅限于柜台市场交易,而无筹资功能。此后,中国华能国际、山东华能则以三级ADR公开募集并在纽约证交所上市。随着我国资本市场的日益发展和壮大,原先在国际资本市场融资的中国公司参与国内资本市场运作的愿望变得越来越迫切,在国内发行CDR是它们进入中国资本市场的一种方式。首先,在国内发行CDR对海外中国上市公司来说是一个重要的融资渠道,对于海外中国上市公司来说,发行CDR能够提升基础股票的交投活跃性有着强烈的兴趣,国内广泛的投资者基础有助于增加其股票流通量和流动性,提高和稳定股票价格;其次,在国内发行CDR能使公司业务被更多的投资者了解,有利于公司进行资本市场运作。当前,各公司现金充沛,其中大部分来自在海外首次公开发售筹集的资金。在相当长一段时期内,公司的营运资金不会发生短缺。但是,资金的盈缺总是相对的,一旦发生较大规模的收购兼并,公司便会发生资金短缺。因此,当公司为扩大市场规模、跨入新的行业等目的而实施国内购并时,CDR可作为重要的收购和兼并工具。四、影响中国证券市场的影响(一)系统分析1.cdr为单一筹资工具,要根据其基础ADR解决了美国与国外证券交易制度、惯例、语言、外汇管理等不尽相同所造成的交易上的困难,是外国公司在美国市场上筹资的重要金融工具。当初ADR的出现是为回避管制,上市企业所在国和存托凭证所在国的资本市场均相对成熟,两国货币也是硬通,而今,CDR之圈钱的根源就在于利用了人民币的不可兑换性和中国资本市场的封闭性所导致了股市评价功能的双重扭曲,这种扭曲在ADR中是不存在的,故CDR仅仅是单纯的筹资工具而已。在我国外汇管制情况下,发行CDR会使基础证券和CDR出现两个市场、两种价格、两个市盈率。为了使CDR与世界上存托凭证的运作惯例接轨,就必须对我国现有的外汇管理制度进行改革。改革包括两个方面,一是使外资能够流进来,二是使内资能够流出去。因此,为了确保我国能够按国际惯例运作CDR,只需设计一种机制,使内资能够流出去。在中国发行CDR,配套引进QDII是一个可行的选择。QDII是在资本帐项未完全开放的国家,让当地投资者投资海外的机制,有关人士必须通过该机制,通过特许的机构投资者,才可进行买卖,以便国家监管资金流向及规模。具体到中国来说,就是通过一定的机制使内地投资者能透过相关机构买卖香港股市的股票。这将使我国资本市场形成两股对流的优质资金流,打破我国目前资本市场发展中的一些制度性障碍,从根本上解决我国资本市场结构方面的结构性问题。2.cdr实施可能导致市场势力被弱化由于近年来H股企业从海外大举回归并且以大大高于海外发行时的市盈率高价发行股票而筹集了巨额资金,这种示范效应使得在海外注册并上市的红筹企业心态失衡。因此CDR基本上就是海外中资企业返回沪深股市开辟新的融资渠道。CDR的实施不利于市场理念的培育反而会助长市场的圈钱行为。CDR的最明显的负作用,是会大大提高红筹企业在市场上圈钱的胃口,使得红筹企业与海归企业都把内地市场作为圈钱的机器而不是作为优化资源配置的场所,从而导致市场的大规模扩容并且引起市场价格重心的下移,而且会因内地与香港两个市场的市盈率逐渐收窄而产生人为降低市盈率的后果。所以,CDR的实施不利于舒缓股市的既有矛盾反而会加剧矛盾。红筹企业以CDR的方式回归内地市场,其基本的着眼点是内地市场上的高市盈率,但这种市盈率恰恰是以三分之二非流通股的存在为前提的,如果以这种畸形的股权结构下的高市盈率作为CDR制度安排的出发点,那么,因运行机制的不同与同股不同价而造成的市场分割、不同机制并存而引起的市场制衡功能弱化等问题,都将会相当明显地反映出来,这也会进一步弱化市场自身的功能和作用。在内地高价发行CDR给海外上市公司所形成的股东权益,其实质是内地投资者拿出的巨额资金被全体股东分享,从而造成严重的利益侵占问题。CDR很可能不仅没有让内地投资者分享红筹企业的成果,反而会造成红筹企业和海外投资者侵蚀内地投资者资金的结果。3.cdr的市场潜力目前沪深A股的市盈率在38倍左右,而香港恒生指数股、红筹股和H股的市盈率分别仅有13.8,16.3和7.2倍,如果红筹企业采取在香港上回购市场股票而在内地增发CDR,只要内地资本市场不开放,人民币汇率不做大调整,则那些企业可发行CDR几乎就意味着其获得了源源不断的无风险套利空间,这无疑会给内地投资者在利益上造成重大损害。根据前文分析,基础证券和存托凭证的双向自由转换是DR机制的核心,但在内地股市的封闭性条件下,却存在两难选择:即市场分割问题和套利问题。(二)影响国内证券市场的影响1.《外国证券法》第12条在境外注册的,其所作的数据,也和英CDR是DR的一种,它本身是一种存量概念,它指的是国内上市公司为使其发行的股票能在外国证券市场流通,将一定数额的股票委托某托管银行,再由该银行通知外国的预托银行在当地推出代表该股份的预托凭证,然后该预托凭证就可在外国的证券市场上挂牌进行交易。这样股票的交易会相对活跃,公司的知名度和市场形象会好一些。但从目前红筹股的动向看,CDR则带有了增量的意思,实际上是这些在境外注册的公司绕开人民币资本项目不能自由兑换的规定,变相回内地发行新股。一级市场的供求关系本来就正在发生微妙的转变,也就是说,卖方市场格局向买方市场转变,这种转变可能促成以一级市场的发行市盈率下降,对二级市场的负面影响将在一个较长的时期内体现出来。如果红筹巨头加入上市大军,这种转变会很快实现。2.公司所取得的投资压力压力之一来自股价的比价效应。CDR所代表的股权和在香港联交所交易的股票没有任何区别。试想,在这种情况下,CDR凭什么以大大高于香港正股的价格交易呢?如果它们的交易价格和香港持平的情况下,那么对高市盈率股票的长期压力不能小视。除了个股的影响外,香港证券市场的股价波动也会通过CDR传递到内地市场。这种影响在香港爆发系统性风险时将显示得更加充分。实际上,CDR真的成为现实,长期看,它将把境外市场的一些投资理念潜移默化的带入封闭的国内市场。这种理念必然会和目前国内过度投机的风气产生冲突,这种冲突可能加剧国内市场价值回归的步伐。五、cdr市场将被重塑对于CDR,我们必须有一个现实的态度和正确的判断。在这方面,一个基本的出发点应当是,首先致力于我们自己市场的制度建设与矛盾化解,并在此基础上逐步推进我国股市的市场化与国际化进程。同时,对带有浓厚国有企业特点的H股与红筹股,最重要的也应该是推进它们向市场化的方向转变,而不能在市场融资上给它们开过大的口子,否则,国有企业的“资金饥渴症"就会在这些上市公司中无限延续,而不能产生置之死地而后生的效果。否则,过分地用行政性的思维去挑战市场规则与市场理念,客观上不利于我国资本市场和企业的发展,为其长期发展留下隐患。CDR的发行与交易将加速中国证券市场国际化速度。即使在目前人民币不能自由兑换的情况下,它仍然能促进境外公司在中国内地业务的发展,为国内的投资者提供多元化的投资机会,使国内投资者分享境外公司业绩增长的好处,为银行的金融机构提供更多的商业机会,它也会对境内公司造成竞争压力,促使其改善经营管理。因而尽管在我国发行CDR仍然存在许多制度性问题,但是由于我国已加入WTO,金融业的进一步对外开放势在必行,积极应对经济、金融全球化的挑战,大胆创新,不断完善我国资本市场的制度环境,对我国的经济发展具有极其重要的作用。诚然,未来中国资本市场上存托凭证的发展一定要以股市的全面规范化和人民币在资本项目下的可自由兑换为条件。但在发展的初期阶段,我们可以借鉴国外的经验,让共同基