轻工制造行业年度策略：把握低估龙头掘金细分成长

证券研究报告证券研究报告轻工制造把握低估龙头，掘金细分成长2023年月15日│中国内地 年度策略核心观点：把握龙头低估值布局窗口，掘金高成长个股投资机遇2024年，我们建议从三条主线把握行业投资机会：1）估值有望修复的白马龙头，23年需求复苏偏弱短期拖累经营表现，龙头企业在经营端积&演绎独立增长逻辑的二线家居龙头/智能家居受益于海外24H1家居内贸：需求仍具韧性，把握估值修复目前市场需求是影响板块表现的核心变量，考虑到23年家装需求存在延后释放+保交楼贡献+24年家居需求或仍具韧性；且消费者更追求性价比&价格竞争虽短期扰动盈利能力，但企业一方面通过/顾家家居/索菲亚/志邦家居/金牌厨柜/江山欧派/喜临门等，以及新兴的智能家居品类。家居出口：补库需求渐起，外需有望改善23年以来家居出口需求表现仍然承压，海外家居渠道商补库节奏实际有所延迟。但展望后续：1）渠道库存已持续去化，9售比已降至历史均值附近，后续补库需求有望陆续释放；2）22-23年两年的同比下行，当前出口额基数已较低；3）23Q3以来家居出口企业订单已普遍有所恢复，需求暖意释放；4）原料成本及海运价格仍相对友好。24H1轻工消费：坚守长期价值，推荐细分龙头1）文具用品：晨光股份近两年来股价整体自高位回调，当前估值已回落至2）个人护理：女性卫生用品必选消费属性突出+消费者粘性强，长期消费升级逻辑顺畅，包装印刷：需求有待复苏，关注成本变化Q4起有望迎来修复；高端白酒需求表现稳健，支撑纸包装需求。成本端，23年前三季度箱板纸/瓦楞纸/白卡纸/铝材/马口铁等纸包装及金属包装原材料价格整8-9月起部分原材料价格环比呈现3C需求回暖、降本增效稳步推进的纸包龙头裕同科技。汇率波动风险。

行业走势图轻工制造 沪深300(%)1592(5)(11)Nov-22 Mar-23 Jul-23 Nov-23资料来源：，重点推荐股票名称股票代码目标价(当地币种)投资评级欧派家居603833CH129.50增持顾家家居603816CH56.35买入索菲亚002572CH24.65增持志邦家居603801CH26.22增持金牌厨柜603180CH34.34增持喜临门603008CH27.20增持江山欧派603208CH48.28增持晨光股份603899CH49.28增持裕同科技002831CH34.86买入资料来源：预测正文目录核心观点：把握低龙头，掘金细分成长 5家居内贸：需求仍具韧性，把握估值修复 7复盘：需求有待进一步复苏，格局优化延续，估值再回低位 7展望一：需求仍具韧性，保障房贡献亮点 10展望二：性价比诉求抬升，新兴品类持续渗透 13展望三：家装资源整合加深，龙头升维竞争 16家居出口：补库需求渐起，外需有望改善 18需求：去库存稳步推进，需求有望迎来拐点 18成本：原料及海运价格友好，需关注汇率变化 19轻工消费：坚守长期价值，推荐细分龙头 21文具用品：龙头估值低位，把握改善机遇 21卫生用品：必选属性突出，国产品牌加速崛起 22包装印刷：需求有待复苏，关注成本变化 24需求：下游消费表现平淡，需求有待复苏 24成本：原料价格仍处相对低位，关注后续成本变化 26风险提示 30图表目录图表1：2023年申万各行业板块收益率表现（截至2023年月14日） 5图表2：2023年以来轻工细分板块累计收益率 5图表3：2023年以来轻工细分板块较沪深300超额收益率 5图表4：家具类零售额当月值及同比增速（亿元） 7图表5：中国消费者信心指数：消费意愿 7图表6：家居用品板块单季度收入及同比增速 8图表7：家居板块单季度归母净利润及同比增速 8图表8：家具制造业企业营收及利润总额同比增速 8图表9：家具制造业企业亏损企业数占比 8图表10：22年月以来家居用品指数累计收益率复盘 9图表家居用品指数估值表现复盘 9图表12：商品房销售面积当月值及同比增速 9图表13：房屋竣工面积当月值及同比增速 9图表14：家居内销需求来源及产业链流程图 10图表15：房屋竣工增速与家居用品板块收入增速对比 图表16：家居行业潜在客户数测算 12图表17：2023年以来保障房建设相关全国性政策 12图表18：23Q3不同能级城市家装消费者预算 13图表19：索菲亚品牌客单价及同比增速 13图表20：欧派、索菲亚及子品牌推出普惠套餐 14图表21：软体家居下沉品牌对比 14图表22：中国智能马桶渗透率 15图表23：2022年中国同其他国家智能马桶渗透率对比（按保有量） 15图表24：中国智能马桶市场竞争格局 15图表25：智能马桶一体机均价和同比 15图表26：22年线上一体机市占率（内圈、top20机型入围数（外圈） 15图表27：定制家居企业整装业务收入 16图表28：欧派家居整装模式运作方式对比 17图表29：欧派家居迈向一站式家居集成服务平台 17图表30：家具及其零件出口额当月值及同比增速 18图表31：家具制造业出口货值当月值及同比增速 18图表32：沙发出口额当月值及同比增速 18图表33：床垫出口额当月值及同比增速 18图表34：美国家居渠道批发商库存及环比 19图表35：美国家居批发商库存销售比 19图表36：TDI、MDI现货价格（元/吨） 20图表37：天然乳胶进口平均单价及同比 20图表38：综合钢价指数 20图表39：皮革进口价格指数 20图表40：海运价格指数 20图表41：美元兑人民币汇率 20图表42：晨光股份超额收益及估值复盘 21图表43：我国文具行业市场规模及同比 21图表44：K12在学人数总和及预测 21图表45：国内卫生巾市场规模及增速 22图表46：国内卫生巾平均片单价 22图表47：2022年国内卫生巾市场品牌市占率 22图表48：2022年中美日三国卫生巾市场CR5 22图表49：国内卫生巾市场市占率TOP5品牌 23图表50：2022年本土品牌整体毛利率与卫生巾销售毛利率对比 23图表51：2022年各类型卫生巾产品国内市占率 23图表52：2022年国内卫生巾营收渠道拆分 23图表53：我国纸包装行业运行情况 24图表54：我国金属包装行业运行情况 24图表55：全球智能手机出货量 24图表56：全球可穿戴设备出货量 24图表57：中国家电产量（万台） 25图表58：家电零售额及同比增速 25图表59：中国白酒产量及同比 25图表60：高端白酒营业收入及同比 25图表61：中国啤酒产量及同比 26图表62：软饮料产量及同比 26图表63：中国铝锭市场价（元/吨） 26图表64：锡板卷价格（元吨） 26图表65：箱板纸瓦楞纸周均价（元/吨） 27图表66：白卡纸周均价（元/吨） 27图表67：裕同科技2014年以来营业收入及增速 27图表68：裕同科技2014年以来归母净利润及增速 27图表69：重点推荐公司一览表 28图表70：重点推荐公司最新观点 28核心观点：把握低龙头，掘金细分成长2023年以来，经济社会全面恢复常态化运行，国民经济总体呈现回升向好态势，但仍面临需求弱复苏、预期偏弱、海外环境扰动等压力，外部因素对企业经营影响持续加深。开年以来，轻工制造业企业经营整体亦有序复苏，但同样面临不少挑战，我们观察到需求恢复弹性是今年制约轻工板块企业经营及市场表现的核心变量：国内地产复苏偏弱、居民消费信心略显不足、外需仍然偏弱导致家居行业经营压力仍然存在，行业竞争继续加剧；全球经济疲软、消费意愿收缩向上游传导，也导致包装行业企业经营面临一定压力；消费信心略显不足、需求恢复不足也给轻工消费企业的经营带来不少挑战。据数据，截至23年11月14日，申万轻工制造指数累计收益率为-3.6%，在31个申万行业内位列第16，其中主要细分行业家居用品、包装印刷、文娱用品累计收益率分别为-6.1%/+1.7%/-14.9%，相较沪深300指数超额收益率分别为+1.8%/+9.6%/-7.0%。图表12023（20231114日）-3.6%-7.5%-3.6%-7.5%30%20%10%-20%-30%

300300机 石金设电服装军 事 制

牧材产服设零护化融备器饰饰工 业 造

属料工输 渔

务备售理资料来源：， (申万))包装印刷(申万)图表2：2023 (申万))包装印刷(申万)30%20%10%0%-10%-20%2023-012023-012023-012023-012023-022023-032023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-082023-082023-092023-102023-102023-11

20% (申万)(申万)包装印刷(申万)10%5%0%-5%-10%-15%2023-012023-012023-012023-012023-022023-032023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-082023-082023-092023-102023-102023-11注：数据截至2023年11月14日资料来源：，

注：数据截至2023年11月14日资料来源：，2024年，我们建议从三条主线把握行业投资机会：1）估值静待修复的白马龙头，龙头企业在经营端积极变革以应对更为复杂多变的市场环境，长期看配置价值仍突出，建议把握低估值龙头估值修复机会，关注欧派家居、顾家家居、晨光股份、裕同科技等细分赛品类渗透&渠道开拓等红利继续保持增长韧性、演绎独立增长逻辑的二线家居龙头/智能家居/结合海外渠道库存变化及部24H1分板块看：家居内贸：需求仍具韧性，把握估值修复24年家居需求仍存疑虑（基于地产周期传导+消费信心有待进一步加强，竞争加剧，但考虑到3年家装需求存在延后释放保交楼贡献存量翻新需求扩大，我们认为24年需求实际仍具韧性；且消费者更追求性价比&价格竞争虽短期扰动盈利能力，但企业一方面通过内部降本增效动作做好对冲准备，另一方面主动提升产品性价比，更有望推动14PE-FY119.12018年以来估值水平的10.1%1）营端积极变革、业绩稳健且兑现能力较好、当前估值处于低位的优质核心资产欧派家居/顾家家居等；2）总需求面临压力的背景下，依托品类渗透&渠道开拓等红利继续保持增长韧性、演绎独立增长逻辑的二线龙头/新锐标的，例如索菲亚志邦家居金牌厨柜江山欧派/喜临门等。家居出口：补库需求渐起，外需有望改善1-99%464.58亿美元（s2全年-%，-9月我国家具制造业企业出口交货值累计同降%至4亿元（s2全年-.4%，需求表现总体仍然承压，或说明海外家居渠道商补库节奏实际有所延迟。展望后续：1）渠道库存已持续去化，922-2324H1议关注有望受益于客户补库需求的轻工出口企业。轻工消费：坚守长期价值，推荐细分龙头1）文具用品：文具龙头晨光股份受教育双减/出生人口下行/消费环境偏弱等宏观因素压制企业经营与估值表现，当前估值已处在历史低位，逐步消化上述预期。展望后续，我们认为双减政策影响偏可控，而出生人口下滑的影响缓冲期较长，同时考虑到经销商渠道库存逐步去化，公司传统核心业务有望迎来复苏，同时科力普业务稳步推进、零售大店模式逐步验证，长期看公司成长能力仍强，建议把握经营改善下的估值修复机遇。2）个人护理：女性卫生用品市场规模可观，且产品必选消费属性突出+消费者粘性强，长期消费升级逻辑顺畅；当前市场份额仍集中于外资品牌，而国产品牌崛起逻辑持续兑现，产品端推动产品向大健康系列消费升级，渠道端线上+线下稳步拓展，建议关注持续成长的国产个护龙头。包装印刷：需求有待复苏，关注成本变化Q4起有望迎来修复；高端白酒需求表现稳健，支撑纸包装需求。成本端，23年前三季度箱板纸瓦楞纸/白卡纸/铝材8-9月起部分原材料价格环比呈现上行趋势，短期看包装企业利润率有望延续修复，长期需关3C家居内贸：需求仍具韧性，把握估值修复复盘：需求有待进一步复苏，格局优化延续，估值再回低位复盘23Q1-3，需求恢复不足制约家居企业经营表现。分阶段看，今年以来家居需求复苏“前高后低”，Q4望迎提速：1）春节后迎来消费脉冲式回升，叠加家居315大促节点，家居客流集中在2-4月释放，需求迎来阶段性高点；2）5-9月，受限于消费信心恢复不足，前端客流表现有所走弱，同时家居消费面临一定延后/客单价下行压力，需求复苏转弱，家居企业订单增速普遍走弱；3）10月起，进入家居消费旺季，双11大促活动催化，终端客流稳步复苏，叠加去年同期客流/订单低基数效应释放，需求有望再迎向上区间。回顾2023年，需求恢复弹性有限成为制约家居企业经营及市场表现的核心影响，据数据，23年1至9月家具类零售额同增3.1%至1081亿元（vs22年全年-7.5%），23Q1/23Q2/23Q3家居用品上市公司合计营收分别同比变动-12.1%/+1.6%/+5.1%至321.77/434.33/453.23亿元（vs22年全年-3.7%），尽管整体有所改善，但考虑到去年低基数，当前需求复苏可能依然有限。图表4：家具类零售额当月值及同比增速亿元） 图表5：中国消费者信心指数：消费意愿0

零售额:家具类:当月值 同比（%，右轴

80%60%40%20%0%-20%2019/112020/022019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/08

120中国:中国:消费者信心指数:消费意愿1101051009590852017-012017-052017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09资料来源：， 资料来源：，行业格局优化仍为主旋律，上市家居企业整体韧性更优。今年以来，市场担忧在需求复苏面临压力、消费信心有待进一步恢复的大环境下，家居家装需求或将向白牌的中小企业集23年存在部分地方小品牌甚至白牌抢夺大厂订单的情况，但行业格局优化的步伐实际并未改变：收入端看，龙头企业主动引流能力占优，套餐化打法实际提供更高便利性及优惠力度，数据显示23年1-9月我国七千余家规上家具制造业企业累计营收同降7.8%至4537.9亿元，而23Q1-3家居上市企业合计营收仅同降1.3%，尤其23Q3单季营收增速+5.1%，可见上市企业经营表现仍明显优于大盘；利润端看，23年以来头部家居企业普遍调整经营策略，增加对利润的考核权重，收缩费用投放，精细化管理向内部要效益，叠加钢材、TDI/MDI、面料、木材等家居主要原材料价格同比有所下行，23年以来上市家居企业利润表现明显优于收入，数据显示23Q1-3家居板块归母净利同比+3.8%至95.76亿元（23Q1/Q2/Q3分别同比-7.2%/+10.5%/+2.5%），而1-9月规模以上家具制造业企业利润总额仍同降14.0%，截止23年9月，家具制造业亏损企业数占比仍达27.94%，高于22年各月水平，由此可见，行业格局优化仍然是家居行业主旋律，上市企业整体经营韧性实际更优。图表6：家居用品板块单季度收入及同比速 图表7：家居板块单季度归母净利润及同增速0

家居用品（亿元） YoY（右轴）22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

家居用品归母（亿元） YoY（右轴）45403530252015105022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2

500%400%300%200%100%0%-100%资料来源：，SW34家定制、成品及卫浴企业，下同

注：22Q4同比增速为873.4%，为避免坐标轴显示异常省去资料来源：，图表8：家具制造业企业营收及利润总额比增速 图表9：家具制造业企业亏损企业数占比9070503010(10)(30)2017-102018-022017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06

:家具制造业:营业收入:累计同比 :家具制造业:利润总额:累计同比

单位：% 中国:家具制造业:亏损企业单位数:占比403540302520151052019-102020-012019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07注：为避免坐标轴显示异常值，省去部分异常月份数据资料来源：，

资料来源：，估值端，板块在政策催化与数据兑现之间反复博弈，当前进入新一轮数据验证阶段。以2022年11月为起点（彼时估值创新低）对家居板块行情进行复盘：阶段一，22月起，随着家居三季报披露结束，同时地产政策密集发布（16条、地产融资“三箭齐发”等，政策转向催化家居板块估值明显修复，至1月0日（节前）27.0%，PE(FY1)23.2X；阶段二，23241.2%，PE(FY1)29.1X的高点；58.2%，PE(FY1)17.3X；阶段四，7月政治局会议对稳地产定调积极，89420.7X；阶段五，9月以来，进入新一轮数据验证阶段，当前地产及家居消费数据端的改善效果1412.1%，PE(FY1)回落至图表10：22年11月以来家居用品指数累计收益率复盘资料来源：，图表11：家居用品指数估值表现复盘家居用品指数-PE(FY1) 估值中枢 估值下限 估值上限454035302520152018-012018-032018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11资料来源：，图表12：商品房销售面积当月值及同比增速 图表13：房屋竣工面积当月值及同比增速3.02.52.01.51.00.50.0

商品房销售面积:当月值（亿平米） 同比（%，右轴）120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2018/022018/062018/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/06

3.53.02.52.01.51.00.50.0

房屋竣工面积:单月值（亿平米） 同比（%，右轴）0%2018/022018/062018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/06资料来源：， 资料来源：，展望2024年：地产层面，237月政治局会议提出当前地产行业“供求关系发生重大变化”以来，重点城市放开认房不认贷、信贷政策调整、放松限购等地产需求端政策频繁落地，我们认24复；2423年家装需求存在延后释放+保交楼贡献+24一方面主动提升产品性价比，更有望推动行业洗牌加速份额提升；12PE-FY119.12018年以来估值水平的10.1%期，在地产利好持续释放、行业头部企业竞争优势不断夯实的趋势下，家居板块估值较具23资产欧派家居/&/志邦家居/柜/江山欧派喜临门等。展望一：需求仍具韧性，保障房贡献亮点33一般而言，家居消费需求主要产生于新房交付前后的家装环节，其中毛坯房交房后涉及硬装+的2023工对家居需求的传导明显不畅：保交付推动之下23Q1/Q2/Q3单季竣工增速分别为14.7%/23.7%/20.9%，同期家居板块收入增速仅分别为-11.1%/+0.6%/+3.5%，尽管收入增速环比改善，但仍明显弱于统计局竣工增速。图表14：家居内销需求来源及产业链流程图资料来源：图表15：房屋竣工增速与家居用品板块收入增速对比家居用品:家居用品:单季度营业总收入:YOY房屋竣工面积:单季值:YOY80%60%40%20%0%-20%1Q20073Q20071Q20073Q20071Q20083Q20081Q20093Q20091Q20103Q20101Q20113Q20111Q20123Q20121Q20133Q20131Q20143Q20141Q20153Q20151Q20163Q20161Q20173Q20171Q20183Q20181Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q2023注：单季度营收增速在计算时已剔除因新企业上市导致板块扩容而产生的基数影响资料来源：，对传导“悖论”的解释：家居消费属性被动放大，存在消费行为延迟或客单值下降。我们认为，传统讨论的“竣工-消费”传导模型实际忽略了家居用品的消费属性。实际上，家居作为可选型大宗消费品，在受地产周期影响之外，由于本身消费金额较大且消费决策“可1722235区间震荡，消费信心始终较强且差异不大，因而“竣工-消费”的传导模型较为顺畅；而22480-90区间，居民消费信心与消费意愿的显著下行放大了消费属性对家居需求的影响，例如居民在收房后出于对自身现金流的担忧而选择延迟装修、因收入预期下行而选择简装或降低消费预算等，由此导致了竣工数据与家居需求数据的背离。24年家居需求仍具韧性：20-2224年24年家装需求-2324年；2）81年来，累计完成住房交付超5万套，保交楼相关资金达024存量需求占比有望进一步提升，152000-2009年竣工住宅的翻新需求，存量基数处在持续扩大区间，有望带动存量需求贡献占比提升。2024140021-23三年平均水平。我们从客户数视角出发，将家居需求拆分为三类，即新房需求、二手房需求及存量自住房100平米/户。其中：1）新房需求，华泰地产团队在年度》月6日发布中的测算23-24年竣工面积分别同比+20%/-3%，23-24750、728万套；2）二手房需求，据贝壳研究院数据，2021393178万元，同时预计2022-20235.52022年套均总价不变，可得22309现韧性优于新房，我们假设23-24年二手房交易分别同比+5%/-5%，对应23-24年销售324/30815年间10%2021-2024258、295、33037124140823年相差不大，2421-23年三年平均水平。图表16：家居行业潜在客户数测算项目2021A2022A2023E2024E新房竣工量(万套)730625750728二手房交易量(万套)393309324308存量翻新(万套)258295330371合计(万套)1381122914051408同比/-11.0%14.3%0.2%增量需求占比81.3%76.0%76.5%73.6%存量需求占比18.7%24.0%23.5%26.4%注：1）2022年二手房交易量根据贝壳研究院数据测算，2023-2024年二手房交易量为华泰轻工预测值；2）假设房屋平均面积100平米，新房15年后进入翻新周期，15-24年间每年翻新10%；3）以上为家居行业潜在客户数的测算，由于新房竣工交房后消费者不一定在当年立即装修，二手房交易后消费者不一定选择重装，因此潜在客户数不能代表真实装修客户数。资料来源：贝壳研究院预测2023年起保障性住房建设被提至更高高度，政策框架更加清晰完备，而同样提至国家战略高度的城中村改造有望和保障性住房建设形成联动效应，为保障性住房提供土地来源，后续建设有望进入加速阶段。目前，上市家居企业主要通过大宗渠道参与保障房的配套部品供应业务，但业务量级普遍不高，若未来保障房规划放量，家居企业或将遴选盈利能力达标的优质项目、通过调整产品结构参与市场竞争。从受益逻辑上，保障房建设的加速推进有望为精装配套率高的家居部品带来需求增量，产品价格带相对便宜的木门入户门橱柜等企业有望先受益。图表17：2023年以来保障房建设相关全国性政策城市政策法规主要内容4月28日中央政治局会议规划建设保障性住房，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造及“平急两用”公共基础设施建设。7月21日国务院常务会议要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造。多渠道筹措改造资金，高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉求。把城中村改造与保障性住房建设结合好。积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。7月24日中央政治局会议要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。8月25日国务院常务会议审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，要做好保障性住房的规划设计，用改革创新的办法推进建设，确保住房建设质量，同时注重加强配套设施建设和公共服务供给。8月28日发改委主任郑栅洁增加保障性住房供给，支持地方政府和企业加大保障性租赁住房建设。9月4日规划建设保障性住房工作部署电视电话会议何立峰强调，保障性住房建设是艰巨复杂的系统性工程，要坚持规划先行、谋定后动扎实做好前期工作、严格项目管理和成本控制，综合考虑市场形势，合理把握建设节奏。要建立公平公正的配售机制，加强监督审计，重点针对住房有困难且收入不高的工薪收入群体及政府引进人才，按保本微利原则配售。保障性住房要实施严格封闭管理不得上市交易。相关部门要抓紧完善政策体系，各地要加强领导力量，抓好组织实施强化项目建设全链条监管，确保保障性住房建设取得预期成效。9月5日 《自然资源部关于开展自然资源部发文开展低效用地再开发试点。文件提出完善收益分享机制。对实施区域统筹低效用地再开发试点工成片开发涉及的边角地、夹心地、插花地等零星低效用地，探索集体建设用地之间、国有作的通知》

设用地之间、集体建设用地与国有建设用地之间，按照“面积相近或价值相当、双方自愿、凭证置换”原则，经批准后进行置换，依法办理登记。探索完善土地增值收益分享机制，完善原土地权利人货币化补偿标准，拓展实物补偿的途径。优化保障性住房用地规划选址，增加保障性住房用地供应，探索城中村改造地块除安置房外的住宅用地及其建筑规模按一定比例建设保障性住房，探索利用集体建设用地建设保障性租赁住房。9月28日《关于保障性住房有关财政部、国家税务总局、住房城乡建设部联合发文，从今年10月1日起，对保障性住房项目税费政策的公告》资料来源：政府官网，

建设用地免征城镇土地使用税；对保障性住房经营管理单位与保障性住房相关的印花税，以1%税展望二：性价比诉求抬升，新兴品类持续渗透23年以来的家居需求带来一定挑战。一方面，消费信心略显不足之下，部分消费者家装预算收紧，据中装协住宅产业分会数据，2021年19.51万元，而据贝壳研究院数据统计，23Q3新一线及以上城市/1561.88%70.67%，且环比23Q2对产品性价比的诉求提升，在品牌及产品的选择上存在降级及减配动作，对家居企业客单值的提升形成一定制约，例如据索菲亚三季度财报，前三季度主品牌客单价19352元（o+.%，客单值提升速度较Q-A放缓。10万元以内21-25万元万元16-20万元31万元以上图表1810万元以内21-25万元万元16-20万元31万元以上

2020A2021A2022A其他能级城市 一线、新一线城市 整体2020A2021A2022A

0

40%索菲亚品牌客单价（元）YoY索菲亚品牌客单价（元）YoY30%25%20%15%10%5%0%资料来源：贝壳研究院， 资料来源：公司公告，202423Q4起转向普惠套餐，软体家居品牌发24演绎追求性价比的趋势；另一方面，以智能马桶、智能晾衣机为代表的新兴智能家居品类仍享受渗透率提升红利，国产品牌通过价格竞争深度参与市场，扩大客户群体覆盖，助推卫浴等功能性单品消费升级。事实上，无论是传统家居的普惠套餐亦或是新兴单品的消费升级，客户更加追求性价比的底层逻辑一致，短期看，如果价格竞争程度加深，或将在一定程度上对企业盈利能力产生扰动，但头部企业端普遍已通过今年的降本增效动作提前做产品品牌/渠道优势加速份额提升。面对消费者预算收紧的情况，定制家居企业顺应消费趋势，在去年主推的整家套餐之外，普遍推出更具性价比的普惠套9699元/599元/39800799元/㎡惠民政策，子688元/㎡普惠套餐，尚品宅配等品牌亦陆续跟上。软体家居方面，一方面推出买沙发送餐厅、主卧送次卧、买套餐加购送床垫/冰洗等买赠套餐增强性价比，另一方面积极发力下沉系列/23V623年下沉品牌增长均优于大盘，新品牌价格带整体低于主品牌系列，扩大消费客群覆盖。图表20：欧派、索菲亚及子品牌推出普惠套餐资料来源：欧派家居、索菲亚家居官方公众号，图表21：软体家居下沉品牌对比品牌名称 天禧派 喜眠 V6家居所属企业 顾家家居 喜临门 慕思股份推出时间2019年2019年10年推出，22年转型并发力定位大众市场/三四五线城市大众市场/三四五线城市大众市场/三四五线城市品类沙发、寝具等成品全品类寝具为主，也包括沙发等成品全品类22年转型定位大家居，寝具为主，也也包括客厅及定制运营模式独立品牌运营原为分销，现逐步转为独立体系运营，喜眠分销商做独立加盟商独立事业部、独立招商运营门店数预计500+（截止22A）1503家（截止23H1）预计1000+家（截止23H1）销售情况 预计4亿左右（截止22A） /预计6亿左右（截止22A）资料来源：公司财报，天禧派微信公众号，36氪，华泰研究712于促进家居消费若干措施的通知》特别指出：创新培育智能消费，提高家居适老化水平，支持智能家电、智能安防、智能睡眠、智能康养等智能家居产品。以智能马桶为例，2023年，在家居行业整体需求承压的背景下，国产品牌发挥价格优势，以高性比价的智能卫浴TOTO、7000300023H127844.23%，-2年GR为-%116.7%/10.3%/9.9%/4.8%/3.3%。展望后续，当前国内智能马桶渗透率对比美日韩等市场仍有充足提升空间，国产品牌有望凭借性价比优势引领市场、扩大份额。图表22：中国智能马桶渗透率 图表23：2022年中国同其他国家智能马渗透率对比（按保有量）智能马桶渗透率（按销量）智能马桶渗透率（按保有量，右轴）17%15%智能马桶渗透率（按销量）智能马桶渗透率（按保有量，右轴）17%15%14%13% 4%12% 10%2.29%1.80%1.43%1.18%90%60%60%30%4%18%16%14%12%10%

2017 2018 2019 2020 2021

4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

中国 中国台湾 日本 韩国 美国资料来源：奥维云网， 资料来源：奥维云网，图表24：中国智能马桶市场竞争格局价格指数价格指数2000元5000元10000元低端中端高端奢侈品牌定位注：每个细分品牌定位中的，不同品牌所处的高度，代表其相对价格，统计截止2023年7月31日资料来源：各公司官网，1123%17%75%410%10%3图表25：智能马桶一体机均价和同比 图表26：22年线上一体机市占（内圈1123%17%75%410%10%35000

行业均价（元） 同比（%，右轴）2018 2019 2020 2021 2022

0(2)(4)(6)(8)(10)(12)(14)

九牧恒洁箭牌瑞尔特陶尔曼沃卫京造松下惠达科勒资料来源：奥维云网， 资料来源：奥维云网，展望三：家装资源整合加深，龙头升维竞争4年有望继续贡献增量。随着地产高景气的褪2022/索菲亚要定制企业整装业务收入均保持快速放量趋势，成为各自体系内增长最快的渠道。此外，软体家居企业顾家家居、敏华控股等也前瞻宣布进军整装，例如顾家家居推出顾家星选作为整装子品牌，与零售体系形成区隔，同时与圣都家装全面合作启动。整装渠道将家装公司作为流量入口，渠道切入与组织协调难度高，天然具备高壁垒、高客单的业务属性，已4年有望继续贡献收入增量。图表27：定制家居企业整装业务收入欧派整装大家居(欧派整装大家居(百万元)索菲亚直营整装(百万元）志邦家居整装(百万元)2,5002,0001,5001,00050002018A

2019A

2020A

2021A

2022A

23H1资料来源：公司公告，同时，对家装渠道资源的竞争也将加深，龙头企业率先整合，升维竞争扩大竞争优势。在整装业务拓展初期，面对市场上海量的家装公司，家居企业或跑马圈地，或携手龙头，通过渠道资源的开拓与合作即可推动收入的快速放量；但长远看，随着渠道内竞争程度的加深，家装公司将面临更多选择并拥有更强议价权，此时能否高效赋能装企、甚至整合装企资源将成为模式跑通的关键。随着整装趋势发展，资源整合将成为产业链效率和用户体验优化的必然选择，目前看，龙头家居企业例如欧派已率先升级整装模式，从传统的供货合作逐步迈向产业链资源整合，有望为长期增长积蓄动能。具体举措为：始于合作赋能：延续“欧派+铂尼思+经销”三维度整装体系，分层覆盖不同层级装企，充分利用公司品牌知名度高、定制产品品类丰富、供应链平台等优势，辅以公司成熟的信息化销售系统，迅速导入装企终端，对装企形成高效的赋能；数量、品牌及销售管理规范、退出规则、市场监督及责任追究等进行了规范，以便更好地规范各渠道与家装、整装企业的业务融合；导，融合家装公司团队联合进驻，匹配欧派家居家配全品类，真正打通定制装修全链条。零售大家居共规划两种店态：1）shoppingmall或临街开设的大家居（1000+平米+装修一体化，引流能力更优。今年组织架构变革后，公司零售大家居业务推进提速，24年有望贡献业务增量。图表28：欧派家居整装模式运作方式对比整装模式 欧派整装大家居 铂尼思整装大家居 经销整装 零售大家居运作方式总部直签装企，一城一商为主总部直签装企，一城多商经销商合作装企零售代理商为主体开店合作要求选择当地最具实力的装企展开合作招商门槛相对放宽，开店空间更广经销商自主选择装企合作符合要求的装企进驻价值链分工 前端引流：整装大家居门店产品供给：欧派工厂后端服务：整装经销商（装企）+零售经销商前端引流：整装大家居门店产品供给：欧派工厂（装企零售经销商前端引流：装企产品供给：欧派零售经销商后端服务：欧派零售经销商前端引流：欧派零售大家居门店产品供给：欧派零售大家居门店后端服务：合作装企+零售经销商进入门槛高，对定制品牌实力有较高要求较高，对定制品牌实力有要求高于传统零售但低于直营整装大家居，经销商自主合作即可高于整装业务，对定制品牌实力要求高，需对装企有议价权优势1、打开流量空间；2、合作稳固，且盈利空间较好；1、打开流量空间；2、合作稳固，且盈利空间较好；3、开店空间更为广阔；1、打开流量空间；23、不冲击零售经销商利益；1、打开流量空间；2、零售经销商和装企利益统一，不存在利益协调问题；3、天然客单值较高；劣势 开店空间相对有限 需平衡零售经销商利益 定制经销商话语权较低需出让利空间资料来源：公司公告，我们认为，零售大家居业态可以作为传统渠道转型的重点模式。一方面，零售大家居模式真正意义上实现了一次引流即完成全品类联动销售，传统橱衣木卫门店独立，各品类需针对自身产品特点单独引流，造成引流成本的浪费，而零售大家居门店一次引流即可完成多品类销售，能够最大限度发掘单客经济价值，实现流量成本的摊薄，提高了终端门店的运营效率。另一方面，不同于整装模式下定制企业以一站式产品能力换取装企流量资源，零相较于整装大家居模式更进一步，这一模式不仅可以给客户提供一站式的产品服务，还能带来更完善的服务及施工管控，有望带来消费者体验的进一步升级。图表29：欧派家居迈向一站式家居集成服务平台资料来源：公司公告，家居出口：补库需求渐起，外需有望改善需求：去库存稳步推进，需求有望迎来拐点需求端看，23看，家居出口总体仍然承压下行，或说明海外家居渠道商补库节奏实际有所延迟。据海关1-99%464.58（vs22全年-5.3%），其中1-9月沙发出口累计值同比下降14.48%至106.80亿元（vs22全年-13.93%），床垫出口累计值同比下降0.06%至77.11亿美元（vs22全年-6.0%）；据数据，23年1-9月我国家具制造业企业出口交货值同比下降17.3%至998.4亿元（vs22全年-14.4%）。图表30：家具及其零件出口额当月值及同增速 图表31：家具制造业出口货值当月值及同增速出口金额:出口金额:家具及其零件:当月值（亿美元）出口金额:家具及其零件:当月值:同比（%，右轴）70 4060 302050 1040 030 (10)(20)20 (30)10 (40)2018/092018/122018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/09

0

40中国:中国:出口交货值:家具制造业:当月值（亿元）中国:出口交货值:家具制造业:当月同比（%，右轴）20100(10)(20)(30)2017/102018/022017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/06资料来源：， 资料来源：，图表32：沙发出口额当月值及同比增速 图表33：床垫出口额当月值及同比增速25 100 12沙发出口合计(沙发出口合计(亿美元):当月沙发出口合计:当月同比(%,右轴)20 60 1040 8615 20610 0(20) 5 (40) (60)02018/092018/122018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/09

100床垫出口合计(床垫出口合计(亿美元)：当月床垫出口合计：当月同比（%，右轴）6040200(20)(40)(60)2018/092018/122018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/09资料来源：， 资料来源：，当下海外家居去库存节奏稳步推进，23Q4起外需有望迎来改善。21年以来美国家居2年91年1月的229205.981.4310月起开239173.21亿美元，批发商1.66，印证渠道库存稳步去化。海外库存稳步去化（1992年以来历史均值为渠道往往迎来补库需求，有望驱动国内家居出口回暖；2）从基数效应看，239月份，各月家居出口额同比增速仍普遍为负（美元计价，3月除外，经过-3年两年的同比下行，基数已经较低；3）从企业端看，23Q3以来家居出口企业订单普遍有所恢复，下游大客户率先完成库存去化，带动家居出口订单已初现暖意。综上，短期内我们看好家居出23Q424国居民消费信心新房及成屋销售走势对需求的影响，建议关注前期受客户去库存影响较大、有望受益于客户补库需求的家居出口企业。图表34：美国家居渠道批发商库存及环比 图表35：美国家居批发商库存销售比0

美国家具批发商销售额（亿美元）美国家具批发商库存销售比（右轴

2.52.01.51.00.52018-082018-122018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08

2.4美国:美国:批发商库存销售比:耐用品:家具及家居摆设:季调2.01.21992-021993-081992-021993-081995-021996-081998-021999-082001-022002-082004-022005-082007-022008-082010-022011-082013-022014-082016-022017-082019-022020-082022-022023-08资料来源：， 资料来源：，成本：原料及海运价格友好，需关注汇率变化原料端，各类家居原材料价格普遍同比下行，有望释放盈利弹性。家居出口领域多为成品家居企业，主要原材料为钢材、海绵、皮革等，2023年以来，成品家居主要原材料价格普遍有所回落，据数据，23年1-9月TDI现货均价/MDI现货均价/进口乳胶均价/综合钢价指数均值/进口皮革均价分别同比+3.9%/-11.7%/-22.2%/-12.0%/-19.0%，可见大部分原材料价格同比呈下行趋势，当下主要原材料价格整体仍处下行通道，伴随前期高价原材料陆续消化，家居企业毛利率空间有望向上抬升。运费端，海运运价已回落至低位，对产业链利润影响弱化。尽管家居企业主要采用FOB的贸易模式，海运费主要由客户端承担，但原料及中间产品的运输成本普遍需要自担，且海运费的上涨将间接带动客户压价，因而海运费亦对家居出口企业盈利能力存在影响。22年中以来航运需求有所萎缩，且港口拥堵问题逐步缓解，带动海运成本自高位回落。据数据，23年1-9月中国出口集装箱平均运价指数同比下降69.5%至963.71，其中美东、美西、欧洲、日本航线平均运价指数分别同比下降65.2%/70.0%/76.3%/25.5%，考虑到整体航运需求仍偏弱，短期看海运价较难攀升至21-22年高位，对出口产业链利润影响弱化。汇率方面，当前汇率仍处高位，24年关注汇率变化趋势。据，我们计算下23年前三季度人民币兑美元平均汇率7.01，较22年前三季度平均汇率上升6.4%。美国等国家是我国重要家居出口对象，且国内大部分家居外贸业务以美元为主要结算货币，美元有所走强在一定程度上对国内企业家居出口业务形成利好。短期看，考虑到当前人民币兑美元汇率仍处高位震荡，且22Q4-23Q1人民币兑美元有所升值，因此预计汇率波动在短期内（23Q4-24Q1）仍将对公司报表端有正向贡献；中长期看，人民币汇率波动受经济增长和通胀、资本流动、地缘政治等复杂因素影响，而汇率走势对出口企业业务竞争力、收入确认、毛利率、汇兑损益等均有影响，24年需进一步观察汇率变化趋势。图表36：、MDI现货价格（元吨） 图表37：天然乳胶进口平均单价及同比 中国:现货价:MDI(PM200):国内: 中国:现货价:MDI(PM200):国内:周天然胶乳进口平均单价:当月值（美元/吨） 天然胶乳进口平均单价:当月值:同比（%，右轴）2018-062018-102018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10

0

403020100(10)(20)(30)2017-092018-012017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09资料来源：， 资料来源：，图表38：综合钢价指数 图表39：皮革进口价格指数钢材综合价格指数200钢材综合价格指数1801601401201008060

2021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09

50牛皮革及马皮革进口平均单价（美元/牛皮革及马皮革进口平均单价（美元/吨） 牛皮革及马皮革进口平均单价同比（%，右轴）3020100(10)(20)(30)2017-092018-012017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09资料来源：， 资料来源：，CCFI: CCFI: 2020-092020-112020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11

6.26.02020-082020-102020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10

中间价:美元兑人民币:周:平均值注：1998年1月1日=1000资料来源：，

资料来源：，轻工消费：坚守长期价值，推荐细分龙头文具用品：龙头估值低位，把握改善机遇文具龙头估值处于历史低位，把握后续估值修复机遇。复盘晨光股份股价走势，21年以来300PE期间外部环境因素反复扰动致使消费偏弱，消费白马股估值普遍调整；3）学生居家上课导致校边店生意受压制，22年增长有所降速，23传统核心业务有望迎来复苏，同时科力普业务稳步推进、零售大店模式逐步验证，长期看公司成长能力仍强，经营改善下估值有望迎来修复机遇。图表42：晨光股份超额收益及估值复盘注：统计截止2023年11月14日收盘价资料来源：，们认为“双减政策”对文具消费的影响可控，文具消费长期看与宏观经济增长、品类渗透提升等关系更大，成熟市场由量增驱动转为价增驱动，长期看市场仍可扩容；且“双减政策”出台两年有余，对企业经营、经销商信心的过程影响已逐步消化，23年以来公司单季出生人口数量的影响缓冲期2023K12适龄人群（6-17周岁）规模达1.99亿人（o+.%8年下降至13年高峰回撤约%，5CAGR为品类扩张等实现积极对冲。图表43：我国文具行业市场规模及同比 图表44：K12在学人数总和及预测0

文具行业市场规模(亿元) 同比(右轴

25%20%15%10%5%0%-5%2022E-10%2022E

20,00019,50019,00018,50018,00017,500201717,0002017

5%K12适龄人群数K12适龄人群数(万人)同比(右轴)1%-1%-3%2028E-5%2028E资料来源：中国文具网， 资料来源：，预测卫生用品：必选属性突出，国产品牌加速崛起Euromonitor数据，2022年国内卫生巾990.74+2.4%，2010-2022CAGR6.9%年我国女性人口数为9%故国内卫生巾市场需求已度过快速扩容时期，零售量在2017年触顶，达到1208.82亿片，1200Euromonitor数据计算，2010-2022年0.54元/0.84元/图表45：国内卫生巾市场规模及增速 图表46：国内卫生巾平均片单价0

市场规模（亿元） yoy（右轴）

14%12%10%8%6%4%2%201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022

0

平均片单价（元/片）2010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：Euromonitor， 资料来源：Euromonitor，外资品牌仍占主导，国产新锐品牌份额持续提升。美日两国卫生巾市场起步较早，上述外资品牌在本土发展成熟后再进入中国市场，在产品、营销方面均具备先发优势，故长久以来都坐拥稳定客群Euromonitor年苏菲/七度空间护舒宝/高洁丝/ABC市场份额分别为11.4%9.2%/5.6%/5.0%/3.4%，外资品牌市占率整体高于本土品牌。市场集Euromonitor数据计算，2017-2022CR532.4%增长至38.0%品牌如百亚股份成功打造爆品，线上线下开拓积极，市占率亦持续提升；对标海外成熟市场，2022年美国/CR565.6%/95.9%，市场格局高度集中，可见我国卫生巾行业市场集中度仍有较大上升空间。图表47：2022年国内卫生巾市场品牌市率 图表48：2022年中美日三国卫生巾市场120%苏菲11苏菲11七度空间9护舒宝6其他59高洁丝 ABC5 3乐而雅2自由点2Free11洁婷180%60%40%20%0%日本

美国 中国资料来源：Euromonitor、 资料来源：Euromonitor、必选消费属性突出（如前文所述2年单片均价仅04元均消费不过数十元，因而消费者对价格实际不敏感，即便在居民消费预期转弱、消费信心强的消费粘性，且事关女性卫生健康，体验大于价格，消费者在养成使用习惯后一般不愿/材质动消费升级。据公司公告数据，2022年恒安国际/稳健医疗/百亚股份公司整体毛利率分别34.0%/47.38%/45.11%66.8%/63.3%/50.49%，盈利水平明显高于公司其他产品。图表49：国内卫生巾市场市占率TOP5品牌 图表50：2022年本土品牌整体毛利率与生巾销售毛利率对比

苏菲 七度空间 护舒宝 高洁丝 ABC2017 2018 2019 2020 2021 2022

70%

整体毛利率 卫生巾毛利率恒安国际 稳健医疗 百亚股份资料来源：Euromonitor， 资料来源：公司公告，目前我国卫生巾市场玩家众多，头部苏菲、高洁丝、护舒宝等外资品牌通过领先的研发技术、丰富的产品矩阵坐拥稳定客源。本土卫生巾品牌选择顺应国内消费趋势：一方面切入中高端卫生巾赛道，基于使用场（例如睡眠/裤型等（例如抑菌抑制异味/呵护敏感肌一方面，积极进攻线上渠道，入驻传统电商平台并结合抖音等直播电商平台进行引流，完成销售的同时承担品宣作用，反向赋能线下渠道开拓，助力品牌走向全国。建议关注受益于个护领域消费升级、渠道端线上线下稳步拓展的女性卫生用品龙头。3.30.1商店12.4线上30.3图表51：2022年各类型卫生巾产品国内占率 图表523.30.1商店12.4线上30.3卫生棉条1标准卫生护垫 126

3.6

超市37.6大型综合卖场12.7超薄卫生巾81资料来源：Euromonitor、 资料来源：Euromonitor、包装印刷：需求有待复苏，关注成本变化需求：下游消费表现平淡，需求有待复苏1268.3139.88688.9428.04图表53：我国纸包装行业运行情况 图表54：我国金属包装行业运行情况2013A02013A

纸和纸板容器制造主营业务收入（亿元）

0

全国金属包装容器行业收入（亿元）资料来源：中国包装联合会， 资料来源：中国包装联合会，IDC数据，22Q4-23Q3全球智能手机出货量分别同比下滑至3.00/2.69/2.65/3.03亿台，据IDC2023Q323Q43.13IDCQ1/Q21.02/1.16IDC235.04亿台，有望支持下半年消费电子包装需求。图表55：全球智能手机出货量 图表56：全球可穿戴设备出货量0

全球智能手机出货量及预测（百万台）

同比（%同比（%，右轴）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%18Q118Q218Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3

6000

出货量（百万台） 同比（%，右轴

2001501005002023H1(50)2023H1资料来源：IDC， 资料来源：IDC，家电：开年以来家电产量同比表现较好，但9月产销表现有所走弱。据数据，23M1-6空调、家用电冰箱、家用洗衣机、彩电累计产量分别为19366.19/7182.40/7495.73/14423.82万台，同比分别增长13.7%/13.6%/21.9%/1.8%，但9月上述品类产量同比增速环比走弱，其中空调、家用电冰箱、家用洗衣机、彩电单月产量分别同比-9.70%/13.20%/24.20%/-14.10%，增速分别较8月下降15.6/7.6/16.7/8.9pct；从零售额来看，23年1-9月家用电器和音像器材类累计零售额6344.5亿元，同比略降0.6%，其中9月单月零售额同比增长2.3%至673.1亿元，7月以来销售增速转负，显示终端需求仍较弱。家电主要贡献包装纸需求，后续产销表现需进一步观察。图表57：中国家电产量（万台） 图表58：家电零售额及同比增速

中国:零售额:家用电器和音像器材类中国:零售额:家用电器和音像器材类:当月值 中国:零售额:家用电器和音像器材类:当月同比 中国:产量:空调:当月值中国:产量:家用电冰箱:当月值 中国:产量:家用洗衣机:中国:产量:彩电:当月值 0

1,4008002022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-0902022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09

50403020100(10)2020-022020-052020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08注：2月数据为1、2月累计值资料来源：，

资料来源：，白酒：白酒行业结构化升级，高端白酒销量持续稳健。近年来白酒产量逐年收缩，据数据，23年1-9月累计白酒产量306.6万千升，同比下降9.0%。尽管白酒年产量逐年收缩，但高端白酒结构占比仍稳步扩张，据数据，2022年我国茅台、五粮液、泸州老窖三家高端白酒企业营收同比增长15.4%至2266.46亿元，23Q1-3三家酒企合计营收同比增长16.4%至1897.95亿元，高端白酒企业营收能力和市场规模稳步增长，为酒包业务提供发展机遇。图表59：中国白酒产量及同比 图表60：高端白酒营业收入及同比0

中国白酒产量（万千升）中国白酒产量当月同比（%，右轴）

3020100(10)(20)(30)2018-082018-112018-082018-112019-042019-072019-102020-032020-062020-092020-122021-052021-082021-112022-042022-072022-102023-032023-062023-09

0

高端白酒营业收入（亿元） 同比（%，右轴）30%2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-32018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，啤酒/软饮：需求表现平淡，Q3有所走弱，短期压制金属包装需求。据数据，23年1-9月啤酒产量同增2.1%至2993.3万千升，其中7-9月单月产量同比分别-3.4%/-5.8%/-8.0%，产量表现有所走弱；但啤酒产品结构向高端化调整下罐化率稳步提升，有望带动金属包装需求增长。此外，23年1-9月软饮料产量累计同增3.5%至14232.64万吨，其中7-9月单月产量分别同比-0.3%/-0.1%/-0.5%，产量表现亦有所走弱。图表61：中国啤酒产量及同比 图表62：软饮料产量及同比0

40中国:中国:产量:啤酒:当月值（万千升）中国:产量:啤酒:当月同比（%，右轴）20100(10)(20)2019-022019-052019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08

0

30中国:中国:产量:软饮料:当月值（万吨）中国:产量:软饮料:当月同比（%，右轴）20151050(5)(10)(15)2019-022019-052019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08资料来源：， 资料来源：，成本：原料价格仍处相对低位，关注后续成本变化231-9A0018596.25Q3231-913.5%6822.09Q36729.22/图表63：中国铝锭市场价（元吨） 图表64：锡板卷价格（元吨）市场价:市场价:铝锭:A00:全国24,00022,00020,00018,00016,00014,00012,0002021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09

10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,000

价格:镀锡板卷:富仁SPCC:0.18*900:天津资料来源：， 资料来源：，1-9月中国箱板纸、瓦楞纸、白卡纸市场均价同比分别下降17.2%/20.8%/22.9%至元/Q3元/吨，同比分别下降5.0%/3.0%/2.4%9Q3图表65：箱板纸瓦楞纸周均价（元吨） 图表66：白卡纸周均价（元吨）中国箱板纸日度均价（元/中国箱板纸日度均价（元/吨）5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002021-01-042021-02-082021-01-042021-02-082021-03-222021-04-272021-06-042021-07-132021-08-182021-09-242021-11-042021-12-102022-01-182022-02-282022-04-062022-05-132022-06-212022-07-272022-09-012022-10-132022-11-182022-12-262023-02-062023-03-142023-04-202023-05-292023-07-052023-08-102023-09-15

中国瓦楞纸(AA级高瓦120g)日度均价(元/吨)

中国白卡纸日度均价（元/吨）中国白卡纸日度均价（元/吨）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0002021-01-042021-02-082021-01-042021-02-082021-03-222021-04-272021-06-042021-07-132021-08-182021-09-242021-11-042021-12-102022-01-182022-02-282022-04-062022-05-132022-06-212022-07-272022-09-012022-10-132022-11-182022-12-262023-02-062023-03-142023-04-202023-05-292023-07-052023-08-102023-09-15资料来源：， 资料来源：，包装印刷板块建议关注有望受益3C需求回暖、降本增效稳步推进的纸包龙头裕同科技。Q3.07o.5（o%利6（o-31（o-（o2C图表67：裕同科技2014年以来营业收入及增速 图表68：裕同科技2014年以来归母净利润及增速0

营业收入（亿元） 同比（%，右轴）

50%40%30%20%10%0%-10%-20%

归母净利润（亿元） 同比（%，右轴）1614121086422014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A23Q1-302014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A23Q1-3

120%100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：， 资料来源：，图表69收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E欧派家居603833CH增持84.68129.5051,5834.415.186.016.9419.2016.3514.0912.20顾家家居603816CH买入37.5056.3530,8212.202.452.873.3217.0515.3113.0711.30索菲亚002572CH增持16.9924.6515,5011.171.451.681.9214.5211.7210.118.85志邦家居603801CH增持19.3126.228,4301.231.381.621.8915.7013.9911.9210.22金牌厨柜60