西方资本结构理论的发展与变革

西方资本结构理论的发展与变革

一、西方融资理论的总结西方的融资理论可分为三个阶段：初始资本结构理论阶段、现代资本结构理论阶段和新资本结构理论阶段。(一)资本结构理论早期资本结构理论是指1958年以前在现代资本结构理论提出之前的资本结构理论。根据美国财务学家大卫·杜兰特(DavidDurand,1952)的总结和归纳,这一阶段的主要理论包括:净收益理论、净营业收益理论和传统理论。(二)现代资本结构理论1.企业最佳资本结构与企业价值现代资本结构理论是以MM理论的产生为标志的。1958年,美国学者莫迪利安尼(M0digliani)和米勒(Miller)在《美国经济评论》上发表了题为《资本成本、公司实务与投资理论》的论文,在该文中指出:在没有税收、不考虑交易成本以及个人和企业贷款利率的情况下,企业的价值与资本结构无关。根据MM理论,债务融资比例与企业价值无关,即负债企业的价值(V。)与无负债企业的价值(V。)相等。1963年,他们又对MM理论进行了修正,将企业所得税引入资本结构分析中,修正后的MM理论认为:由于存在节税利益,企业的市场价值随着债务的增加而提高。根据修正后的MM理论,负债企业的总价值等于无负债企业价值加上节税价值,即V。=V。+T。B(T。为企业所得税税率,B为负债),当资产负债率达到100%时,企业价值最大,也就是说,企业最佳资本结构是全部都是负债。虽然MM理论是建立在很多假设基础上的,这些假设与现实相差甚远,但该理论首次考察了资本结构与企业价值的关系,创建了现代资本结构理论的开端。2.m理论没有考虑负债带来的风险和差额费用在经典的MM理论基础上,权衡理论加入了财务危机成本和代理成本这两个现实因素。修正后的MM理论只考虑了负债带来的税收利益,而没有考虑负债带来的风险和额外费用,这显然与现实不符合。为了克服MM理论与现实的矛盾,经济学家们开始将负债的破产成本引入MM理论的分析体系,认为企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本之间权衡,称之为“权衡理论”。(三)结构理论的发展进入70年代,学者们在经典的MM理论基础上拓宽研究视角,从而丰富了研究思路,大大推动了资本结构理论的发展进程。这些理论改变了以往以负债税收利益和负债破产风险为研究重点的方法,引入了信息不对称等新的考察因素,发展出了包括代理理论、信号传递理论和控制权理论等一系列新的资本结构理论。这些理论使得资本结构理论与企业现实融资活动联结的更加紧密,同时提高了对企业融资活动的指导意义。二、研究内容的主要内容严格来讲,20世纪90年代以后资本结构理论才进入学术界的研究视野,有价值的相关文献基本上是在20世纪90年代之后大量涌现。大部分研究者都是借鉴西方资本结构的理论研究我国融资行为的。定性研究较多,定量分析的较少。研究内容的内容主要集中在两方面:一是研究影响融资结构的因素,二是研究资本结构的经济效果,其中对公司融资结构的影响因素研究较多,而对资本结构的经济效果研究少之又少。从研究内容上看,学者们较多关注我国上市公司资本结构的影响因素分析,他们或定性分析影响我国上市公司的影响因素,或者进行回归来衡量各因素对资本结构的影响大小。较少通过建立模型寻求公司最优资本结构,或者建立了模型,但并没有运用到企业实践中,缺乏一定的现实指导意义。因此,也就鲜有提出改善我国上市公司资本结构的具有建设性的建议。三、上市公司资本结构理论研究的必要性西方融资理论发展到目前可以说是比较完善的理论体系,对我国上市公司的融资理论及融资决策具有较大的指导和借鉴意义。但是我国上市公司的发展有其自身的特点,它们的发展过程以及融资结构的形成环境和西方国家不同,首先表现在宏观环境方面,我国上市公司是在计划经济向市场经济逐步发展的过程中逐渐发展起来的。所以,我国上市公司带有计划经济的烙印。表现在国有上市公司的特点上,在上市公司刚刚起步时期,主要被动地依靠国家财政资金或者其他国有资金,严格来讲,融资并不具有自主性,随着经济体制的改革和经济的发展,上市公司融资结构也在不断发生变化,有其内在的演变规律。但是规律的演变需要与相应的体制和经济环境相适应,不同的经济体制和环境产生不同的融资结构规律。其次,从微观角度讲,对于不同的上市公司来说,每一家上市公司所处的行业,规模大小,资本利润率大小等都不相同,也决定了融资决策的不同。美国企业融资方式通常按照啄食顺序原则即:内源融资→外源融资→间接融资→直接融资→债务融资→股权融资,而我国的融资结构却呈现出截然不同的顺序。主要依靠外援融资且以股票融资为主,债券融资占较小的比例,内源融资比例更低。西方资本结构理论的立论依据是有较为发达的资本市场,而我国的资本市场正处于起步阶段,各项发展机制还不够完善,所以,很难利用这些理论解释我国上市公司的资本结构行为,主要因为:我国债券市场的相对落后约束了上市公司的债券融资行为,使企业进行股权融资和债券融资的相互代替受到一定程度的影响。银行贷款利率一般不会随着企业财务杠杆的提高而上升,这就使得企业不会因为增加借款而支付额外的代理成本。上市公司当前的税负大都比较低,而且大部分又能享受到当地政府的税收优惠政策,这就导致负债的税收屏蔽作用不很明显。国有股的控股地位且不流通,造成控制权市场的功能得不到很好的发挥。但是,西方的资本结构理论体系对我国上市公司资本结构的研究也具有一定的借鉴意义。通过研究、分析这些理论,理解资本结构和企业价值之间的相关关系,这对我们致力于研究我国企业资本结构影响因素从而改善上市公司资本结构将会有非常大的帮助。不同的资本结构,给企业带来不同的市场价值。因此,根据我国的国情,结合河南地区经济发展的基本概况,研究上市公司资本结构影响因素势在必行,只有这样才能找到河南上市公司资本结构问题产生的根源,为河南上市公司寻求发展的出路,达到提高企业价值的最终目标。陆正飞和辛宇(1998)采用基本统计分析方法,得出结论:不同行业的资本结构有着显著的差异;获利能力与资本结构长期负债比率之间有显著的负相关关系;规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。冯根福、吴林江和刘世彦(2000)运用主成分分析和多元回归相结合的方法对我国上市公司资本结构形成可能的影响因素加以实证检验和分析,得出我国上市公司独特的股权结构是企业资本结构的重要影响因素之一。洪锡熙,沈艺峰(2000)选1995--1997年期间在上海证券交易所上市的221家工业类公司,采用列表行列独立性的卡方检验。得出结论:企业规模和盈利能力这两个因素与企业负债比例存在正相关。李义超、蒋振生(2001)认为资本结构与公司价值的关系应是二次线性关系,通过对50家公司1992—1999的400个观测值进行二次曲线回归分析,得出了企业绩效(以净资产负债率代表)和资本结构(以资产负债率代表)的关系,并通过设定一定的净资产利润率的目标,得出了最佳的资本结构区间。黄晓莉(2002)以沪、深两市证券交易所54家上市公司为样本,选取了可能影响企业资本结构的多个指标变量进行分析,利用主成份分析提供的方法将变量综合成彼此互不相关的少数几个主成分。得出了影响企业资本结构的主要因素以及这些因素与企业资本结构之间的关系,为企业确定资本结构提供参考依据,为企业财务决策提供支持。陆正飞和陈洁(2003)通过对1992—2000年我国上市公司的融资结构变化趋势分析,发现我国上市公司存在股权融资偏好,并从融资成本、股权集中度、债券市场等角度分析了这一现象。王竞达、赵景文(2004)选取了208家只发行A股和在1996年底之前上市的上市公司,利用这些公司1997--2001年的数据,采用平行数据(paneldata)模型的方法,分析了上市公司资本结构的影响因素。郑长德、刘小军(2004)以影响企业资本结构的内部因素资产抵押价值、成长机会、公司规模、盈利能力以及大股东占的比例作为自变量,对我国各行业上市公司的资本结构进行了实证分析,分析了变量对各行业影响的差异以及不同行业资本结构的主要影响因素,实证分析结果表明各行业资本结构受不同变量的影响,同一变量对不同行业影响程度也不同。肖作平(2005)结合我国制度背景,从理论上探讨了公司