宏观专题分析报告：内外需的边际变化及结构亮点

证券研究报告

|宏观专题宏观经济2023年8月29日内外需的边际变化及结构亮点0目

录CONTENTS0102内需：不及预期但存边际改善外需：承压下行但存结构亮点。101内需：不及预期但存边际改善

居民边际消费倾向整体回升

服务消费仍处于较高景气度

低收入人群和农村居民具有更高消费弹性。2需求整体仍在边际放缓•

从需求端在二季度初到达高点以来，需求端的修复动能便持续放缓，内外需均呈现较为明显的边际回落态势，7月政治局会议也延续了4月会议“需求仍然不足”的基调。边际来看，7月社零增速和出口增速均不及预期，其中统计局季调社零环比增速-0.6%，社零在今年首次出现环比负增长。未来需持续关注7月稳增长政策落地效果，或需要后续政策维持渐进式加码，以促进需求改善。内外需自二季度以来持续下行（%）2520151050-5-10-15-20工业增加值服务业生产指数社零基建（广义）房地产制造业出口（美元）资料：Wind，德邦研究所。3服务消费修复显著好于商品消费•

新发布服务零售数据，受大量暑期出行带动，服务消费明显强于商品消费。本月开始统计局新发布服务零售数据，1-7月服务零售额同比增长20.3%，商品零售仅增长5.9%；按当月来看，7月餐饮收入同比增长15.8%，商品零售仅增长1%；剔除基数后看两年平均增速变化，代表服务消费的餐饮收入从5.6%增至6.8%，仍在提速，但商品零售从2.8%降至2.1%，却在减速。•

分产品看，可选消费、地产后周期等商品零售压力较大。7月限额以上企业商品零售由正转负，同比-0.5%，由于金银珠宝等部分商品去年基数较高，仍然以两年平均增速来看。两年平均增速同比上行的只有石油、饮料、烟酒三个品类，其余品类均在下行，可选消费和地产后周期商品的下行幅度明显大于必选消费，如化妆品的两年平均增速较6月下降8.2个点，金银珠宝-3.1个点，家电和建材分别为-3.2/-3.7个点。分类别的商品零售情况（限额以上）（%）2023-062023-07较上月151050-5-10-15-20限额以上商品汽车石油类粮油食品饮料烟酒中西药日用品金银珠宝化妆品通讯器材文化办公体育娱乐服饰鞋帽家电家具建材资料：Wind，德邦研究所。4居民边际消费倾向整体回升•

尽管当前消费整体仍处于低景气度，但存在一些被忽略的边际好转趋势：包括居民边际消费倾向的修复、服务业消费的高景气及去库进程加速、低收入人群/农村居民的消费弹性高于城市居民和中产人群。•

从居民消费意愿来看，目前居民边际消费倾向处于持续修复的态势之中。一方面，从居民人均可支配收入和消费性支出的走势来看，居民消费支出的修复速度要显著高于居民可支配收入的收入速度。即使剔除一季度“报复性”消费影响下人均消费支出的大幅反弹，二季度人均消费支出的回升趋势依旧保持稳定，一定程度上反映了居民消费意愿仍处于边际修复的态势。今年以来边际消费倾向的明显回升也印证了居民消费意愿的回升，二季度边际消费倾向大幅回升至68.2%，高于2022和2020年同期，但仍低于2021年Q2的69.4%。居民消费支出仍处于边际修复的趋势（%）居民边际消费倾向有所回升（%）中国:居民人均可支配收入:累计值:同比中国:居民人均消费支出:累计值:同比边际消费倾向边际消费倾向-4QMA20807570656015105021-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06资料：Wind，德邦研究所资料：Wind，德邦研究所。5居民边际消费倾向整体回升•

另一方面，根据《2023年第二季度城镇储户问卷调查报告》的数据来看，二季度居民消费、投资和储蓄意愿呈现“一升一降一持平”的特征，具体表现为倾向“更多消费”的比重较一季度增加1.3%，倾向“更多投资”的比重较一季度下降1.3%，倾向“更多储蓄”的比重与一季度持平。而自去年三季度以来，倾向“更多消费”的比重便处于稳定回升的态势，也一定程度上反映了居民消费意愿的增加。•

从具体类型来看（数据截止2023年6月），居民未来三个月增加旅游、社交文化和娱乐等服务消费的占比较去年明显提升，其中对于增加旅游支出的占比达到了26%，录得了疫情以来新高；但对未来三个月增加住房、大额商品等消费支出的占比仍处于低位，较去年同期也分别有不同程度的回落。居民更加倾向于选择“更多消费”（%）对于服务消费的相关支出预计将继续回升中国:更多消费占比中国:未来3个月预计增加支出占比:旅游中国:未来3个月预计增加支出占比:社交文化和娱乐2524232230201002122-0322-0622-0922-1223-0323-062022-032022-062022-092022-122023-032023-06资料：Wind，德邦研究所资料：Wind，德邦研究所。6服务消费仍处于较高景气度•

从结构来看，服务消费在假期的驱动下保持了较快增长，而自2023年3月份以来，表征旅游出行人数的航班订单数量和铁路客运量同比增速开始回升，截止6月份均录得了超过10%的快速增长。而根据文旅局发布的相关数据，端午期间全国国内旅游出游1.06亿人次，同比增长32.3%，按可比口径恢复至2019年同期的112.8%；实现国内旅游收入373.10亿元，同比增长44.5%，按可比口径恢复至2019年同期的94.9%。此外，包括地铁出行人数在内的高频数据也已经超过19年同期，从出行人数来看旅游需求已经恢复并超过19年同期。主要城市客运量已超过19年同期（万人）居民出行数据持续录得高速增长（%）主要城市地铁客运量中国民航信息网络:中国商营航空公司航班订座量:当月值:同比中国:铁路客运量:当月值:同比250000200000150000100000500000504030201002023-012023-022023-032023-042023-052023-06-10资料：Wind，德邦研究所资料：Wind，德邦研究所，数据为两年平均增速。7服务消费仍处于较高景气度•

旅游需求的回升也带动了餐饮消费等线下服务消费的快速回升。今年以来餐饮收入修复明显快于商品零售，1-7月餐饮收入录得28606亿元，同比增长20.5%，远高于同期商品零售的5.9%。根据中国商业联合会发布的相关数据，餐饮业在2023年上半年的增加值达到9171亿元，同比增长15.5%，已超过2019年同期水平，对于经济增长的贡献显著提升。而目前各省市餐饮消费券仍在持续发放，将对餐饮收入增长起到重要推动作用。此外，从电影票房来看，截止8月17日，2023年暑期总票房已经突破177.79亿元，超过了2019年同期，刷新暑期票房记录。从全年来看，截止7月份电影票房收入也已经接近恢复至历史同期，较21年和22年有明显修复。餐饮收入修复明显快于商品零售（%）前7月累计票房收入接近疫情前水平（百万元）餐饮收入:当月同比商品零售:当月同比前7月累计票房收入5050,00040,00030,00020,00010,00004030201002023-022023-032023-042023-052023-062023-072017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年资料：Wind，德邦研究所资料：Wind，德邦研究所。8服务消费高景气带动相关行业加速去库•

下游消费品制造业库存的边际变化也反映出了服务需求的强劲表现。食品制造业以及饮品制造业分别在2023年初和2022年初进入去库阶段，截止2023年6月份，食品制造业仍处于被动去库阶段，且去库节奏较快，而饮品制造业已经逐步进入主动补库的阶段，两个与服务消费有较高关联的行业均处于库存周期表征较为景气的阶段，反映出今年以来服务需求的强劲表现。食品制造业处于被动去库阶段（%）饮品制造业或逐步进入主动补库阶段（%）食品制造业:营业收入:同比食品制造业:产成品存货:同比（右）酒、饮料和精制茶制造业:营业收入:同比40.0030.0020.0010.000.0020100酒、饮料和精制茶制造业:产成品存货:同比（右）40.0030.0020.0010.000.003020100(10.00)(20.00)(30.00)(10.00)(20.00)-1018-07

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23-01资料：Wind，德邦研究所资料：Wind，德邦研究所。9低收入人群和农村居民具有更高消费弹性•

今年以来，受资产价格等多方面因素的影响，居民可支配收入增速整体放缓。收入增长的缺口反映了平均收入恢复弹性小，但分不同收入群体受到的影响有所分化。中等收入群体收入受资产价格下降影响比较明显，表现为服装、化妆品等可选消费零售增速下滑明显；低收入群体收入受资产价格下降影响小，因此消费层面受收入减少的影响较小。•

从不同地区居民收入和消费支出的修复来看，农村居民人均消费支出增长相对于收入增长的弹性（1.25）要高于城镇居民（1.13）。•

综合来看，今年农村消费和低收入消费弹性较高，消费更多的偏向低价品和大众消费，尤其是出行链相关消费。23年以来资产价格回落明显（%）农村居民消费韧性明显强于城镇居民70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比上证A股指数:同比农村居民人均可支配收入:累计同比农村居民人均消费支出:累计同比8.004.00城镇居民人均可支配收入

累计同比:城镇居民人均消费支出:累计同比161280.00-4.00-8.00-12.00402023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-0722-0322-0622-0922-1223-0323-06资料：Wind，德邦研究所资料

：Wind，德邦研究所注：23年为两年平均增速。10低收入人群和农村居民具有更高消费弹性•

消费相关政策层面：近期国家印发了《关于恢复和扩大消费的措施》，其中多条措施涉及提振服务消费和农村消费。而8月14日商务部等9部分印发了《县域商业三年行动计划(2023-2025年)》，提出到2025年在全国打造一批县域商业“领跑县”，是针对农村居民消费升级的又一大举措，政策层面对于农村消费的支持力度显著增强，最终也反映在乡村社零增速相比城镇保持了更高的韧性。•

收入相关政策层面：一方面，近期对于城中村改造的支持力度明显增强，7月21日国常会审议通过了《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，8月国开行和央行等三部门也提及要积极推动城中村改造。城中村改造可以保障低收入人群在不提升居住成本改善住房环境，有利于释放低收入群体的消费需求。另一方面，近期多个省市调整了关于公积金提取的相关政策措施，以北京为例，受灾情影响较大、导致急需大额资金支出的缴存职工可全额提取本人账户内住房公积金余额，公积金提取政策的边际变化也有利于提升居民短期收入增长。政策支持助力消费需求回升乡村社零较城镇社零保持更高韧性（%）在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》7月21日中国:社会消费品零售总额:乡村:当月同比中国:社会消费品零售总额:城镇:当月同比20.0015.0010.005.00促进农村消费：开展绿色产品下乡、完善农村电子商务和快递物流配送体系、推动特色产品进城、大力发展乡村旅游扩大服务消费：扩大餐饮服务消费、丰富文旅消费、促进文娱体育会展消费、提升健康服务消费7月31日7月31日8月7日《关于恢复和扩大消费的措施》《关于恢复和扩大消费的措施》受灾情影响较大、导致急需大额资金支出的缴存职工，可全额提取本人账户内住房公积金余额，应对暂时生活困难。《关于帮扶救助受灾企业及缴存职工给予阶段性支持措施的通知》0.002023-022023-032023-042023-052023-062023-07资料：国务院、北京住房公积金管理中心等，德邦研究所资料：Wind，德邦研究所。1102外需：承压下行但存结构亮点

美国地产回暖对我国地产后周期的拉动作用相对有限

美国电子产品补库或拉动我国出口增长

欧洲与东南亚新能源汽车需求强劲。12美国地产回暖对我国地产后周期的拉动作用相对有限•

外需方面，美国地产回暖对我国地产后周期的拉动作用相对有限。近期美国房价整体上升的原因在于二手房供给端的缺失，过高的房贷利率打击了房屋拥有者以低利率卖房的意愿，即加剧了所谓的“锁定效应”，而新房由于库存充足以及房贷利率和房价的边际回落迎来了显著回升。但后续来看，地产销售的回暖或难以持续：表征居民购房能力的美国住房购买力指数仍在边际回落且处于历史低值，而表征居民购房意愿的美国MBA购房申请指数也降低1995年以来新低，本轮地产回暖更多的是由于需求转移而非需求改善。因此整体来看美国地产回暖难以拉动我国地产后周期出口的增长。美国房价指数整体边际回升住房抵押贷款利率仍处于相对高位新屋销售（千套）Zillow房价指数S&P全美房价指数住房抵押贷款利率-30年固定利率（右）10年美债利率（右）2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%160014001200100080060040020009%8%7%6%5%4%3%2%1%0%资料：Bloomberg，德邦研究所资料：Bloomberg，德邦研究所。13超额储蓄耗尽时点或将继续延后超储消耗时间预测•

最新测算或于2024年6月耗尽，与前次预测持平。6月美国居民储蓄率4.32%，前值修正为4.55%，储蓄率再度回落，股利收入和转移支付减少导致收入增速放缓和消费支出的大幅回升是共同原因。据我们最新测算，截至2023年6月，美国居民部门尚余0.86万亿美元超额储蓄。以最新6个月趋势进行线性外推可得，截至今年12月，美国居民部门尚余0.44万亿美元超额储蓄，与上次预测基本持平。根据当前消耗速率，超额储蓄将在2024年6月耗尽。个人超额储蓄首次预测最新预测2.421.61.20.80.40•

另一方面，美国明年将迎来总统大选，中央政府可能继续加大财政支出力度，或将使得超储耗尽的时间继续延后，对美国消费带来持续支撑。资料：Bloomberg，德邦研究所测算。14美国电子产品补库或拉动我国出口增长•

从美国消费结构来看，6月美国居民部门个人消费支出环比和同比仍处于继续改善的趋势，6月耐用品、非耐用品、服务实际消费环比分别录得+1.73%、+0.37%、+0.14%，绝对水平较疫情前趋势线分别高出12.25%、2.09%、-1.01%，耐用品和非耐用品消费与趋势线偏离度显著回升，服务消费延续修复。•

复购频率高的非耐用消费品如服装和电子产品去库较快，其中电子产品库存已经处于相对低位，而电子产品和服装需求与我国出口结构对应关系更好，随着其库存周期逐步转入补库阶段，或将对我国相关产出出口带来明显拉动作用。美国耐用品、非耐用品实际PCE仍处于趋势线以上（%）美国2023年6月名义&实际个人消费支出主要一二级分项及其偏离度一览服务(右)($tn)4PCE实际PCE实际趋势线

PCE名义耐用品非耐用品3.539.5940%30%20%10%0%PCE名义趋势线

实际偏离度(右)

名义偏离度(右)3212.528.580-1-2-10%-20%机动车家具家用品娱乐品其他食品饮料服饰能源品其他居住医保交运娱乐食宿金融其他非盈利组织1.57.57载具115/0117/0119/0121/0123/01耐用品非耐用品服务资料：Bloomberg，德邦研究所资料：Bloomberg，德邦研究所。15美国电子产品补库或拉动我国出口增长美国机械设备库存同比增速美国电脑&软件库存同比增速批发商-名义批发商-实际批发商-名义批发商-实际30%25%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%0%-10%-20%-30%-5%-10%-15%美国机动车&零件库存同比增速美国服饰库存同比增速批发商-名义零售商-名义批发商-实际零售商-实际批发商-名义零售商-名义批发商-实际零售商-实际40%30%20