可持续增长理论的批判

可持续增长理论的批判

一、对可持续增长率观点的不同解读可持续增长率模型是金融工程预测的模型。现在，有三个主要观点。对于可持续增长率研究最广泛、深入的是美国资深的财务学家罗伯特·希金斯。他在1995年出版的《财务管理分析》一书,系统地表述了他对可持续增长率的观点。美国的詹姆斯·范霍恩(斯坦福大学)在与约翰·瓦霍维奇(田纳西大学)合著的《现代企业财务管理》(第10版)一书的第七章附录中对“可持续增长率”进行了分析。道格拉斯·爱默瑞与福特汉姆大学的约翰·芬尼特合著了《公司财务管理》一书,在该书的第22章“财务计划”中,阐述了可持续增长率问题。几位学者提出了三种不同的可持续增长率定义和计算模型,对其用途的认识也不尽相同。如何认识这些差异,在实际工作中如何选用这些模型,成为笔者研究的起点。二、比较分析了三种主要观点(一)爱默瑞、芬尼特的定义希金斯把可持续增长率定义为“在不耗尽财务资源的情况下,公司销售所能增长的最大比率”;范霍恩与瓦霍维奇把可持续增长率定义为“根据经营比率、负债比率和股利支付比率的目标值表示的公司销售额的最大年增长率”。爱默瑞与芬尼特把可持续增长率定义为“公司财务杠杆不变时,运用内部和外部资金所能支持的最人销将增长比率”。从上述定义中可以看出,—:种观点都把可持续增长率解释为满足特定前提下的公司销售所能增长的最大比率,但是对特定前提的具体内容表述不完全一致。希金斯的定义中的“财务资源”一词含义不明确,他本人也没有正面解释;范霍恩与瓦霍维奇的定义中没有指明“不增加新股”这一重要前提;爱默瑞与芬尼特的定义中只讲财务杠杆不变,没有提到其他财务比率;没有指明“运用内部和外部资金”的限度,容易使人把可持续增长率理解为仅仅是“财务杠杆不变”,忽视没有权益资本筹资、收益留存率不变等限制。(二)比较分析可持续增长率模型1.存率、周转率、财务杠杆希金斯认为,可持续增长率等于4个比率的乘积:销售净利率、收益留存率、资产周转率和财务杠杆。这里的财务杠杆定义为资产除以期初的权益,即:可持续增长率=销售净利率×资产周转率×财务杠杆×收益留存率-销售净利率×资产周转率×(资产/期初权益)×收益留存率2.第三,以“权益乘数”确定最优滑动的直接无碳权益模型范霍恩与瓦霍维奇认为,可持续增长率模型应分为“稳态模型”和“放宽假设模型”两种。(1)稳态模型。稳态模型的适用条件是企业不发行新股,未来与过去的资产负债表和经营效果的比例精确相似,股东权益账户的余额只能通过保留盈余的积累来增加。在这种假设前提下,可持续增长率的计算模型为:该模型与希金斯模型有两个区别:一是它不是4个财务比率的连乘积,还需要对4项比率的连乘积进行一次除数调整;二是它的“权益乘数”是根据期末权益计算的,而希金斯模型使用期初权益计算。(2)放宽假设的模型。前一个模型是稳态平衡情况下的模型,如企业增发新股或者改变了原来的财务比率,就需要构造另外的模型,为此提出了放弃稳态假设后的可持续增长率模型:范霍恩与瓦霍维奇认为,通过使用可持续增长率模型,人们能够检查各种长期计划相互之间的一致性。通常,公司总是计划出许多好事情;高的销售额增长、生产有灵活性、适度使用债务和高的股利分配等。然而,这些事情彼此之间可能不一致。可持续增长率模型可以帮助人们查出这些不一致,在生产、销售和财务方面做出更有根据、更明智的决策。由于公司目前一般把注意力集中在资产净利率上,而没有同时考虑财务政策,可持续增长率为决策过程提供了一个把它们综合起来的工具。爱默瑞与芬尼特认为,可持续增长率主要用于短期计划。如果销售增长率低于可持续增长率,公司将有剩余的资金;如果销售增长率高于可持续增长率,公司将需要补充额外的权益资金或改变财务杠杆。这个模型引入“新增权益资本”和“上期销售额”两个参数,并且把“收益留存率”改为“分出股利”金额。3.可持续增长率的用途他们提出的可持续增长率模型为:以上三种观点对模型的应用表述不甚一致。希金斯认为可持续增长的主要用途是帮助人们找到未来长期销售增长的依据,范霍恩与瓦霍维奇观点认为可持续增长率的主要用途在于帮助企业检查各种长期计划相互之间的一致性,而爱默瑞与芬尼特认为可持续增长率主要用于短期计划。这个模型区别于前两种模型的特点是区分“流动负债”和“长期负债”,并假设流动负债随销售额成正比例增长。(三)根据实际增长调整经营策略希金斯认为,增长并不总是一件好事。事先没有稳妥的财务计划,公司确有可能破产。如果没有特殊原因,企业应当大体上按照可持续增长率来安排销售增长。当实际增长率长期超过可持续增长率时,管理层必须制定出一种财务策略,设法补充资金或者减少资金的占用;而当实际增长率长期低于可持续增长率时,管理人员的主要财务问题是为现金流量找到有效的用途。三、可持续增长率模型的理解(一)长期资本增值能力不强,可持续增长率t笔者认为,可持续增长率是本期留存收益与期权股东权益的比值。在不增发股份并保持经营业绩和财务政策的情况下,它是公司销售所能达到的最大增长率。可持续增长率的特征是:(1)可持续增长率的本质是股东权益的增长率,反映留存在企业里的资本增值能力。(2)在不增发新股的条件下,股东权益的增加来源于收益留存,可持续增长率是留存收益与期初股东权益的比值。这一点可以用希金斯模型来说明。(3)在不增发股份并且保持经营业绩和财务政策的条件下,可持续增长率限制了总资金的增长,进而限制了销售的增长,成为销售增长率的上限。(4)可持续增长率是特定情况下销售所能达到的“最大增长率”,是企业资金能支持的销售增长率,而不是企业销售的实际增长。企业的产品能否被市场接受是另外一个问题。在上述条件均具备的情况下,企业的资产负债表各项目按一定比例均衡扩大,就像一个气球被均匀充气一样,规模扩大而有关的财务比率不变。(二)稳态模型、爱默瑞与芬尼特模型的计算结果通过推导可以证明三种观点提出的4个模型都是正确的。希金斯模型、范霍恩与瓦霍维奇的稳态模型和爱默瑞与芬尼特模型的计算结果是一致的;范霍恩与瓦霍维奇放宽假设模型的计算结果是“计划增长率”而非可持续增长率。(三)股利支付率可持续增长率取决于销售净利率、总资产周转率、权益乘数和股利支付率。企业的增长潜力来源于这4个比率的可持续水平。这4个比率在各企业之间存在显著差异。通过对差异的比较,可以观察本企业与其他企业的经营战略和财务政策有什么不同。1.“高盈利、低周转率”方针的重要意义销售利润率和总资产周转率可以反映企业的经营战略。一些企业销售净利率较高,而资产周转率较低;另一些企业与之相反,资产周转率较高而销售净利率较低。两者经常呈反方向变化。这种现象不是偶然的。为了提高销售利润率,企业往往要增加产品的附加值,往往需要增加投资,引起周转率的下降。与此相反,为了加快周转,就要降低价格,引起销售净利率下降。通常,销售净利率较高的制造业,其资产周转率往往较低;而资产周转率很高的零售商业,其销售净利率又会很低。采取“高盈利、低周转”还是“低盈利、高周转率”的方针,是企业根据外部环境和自身资源做出的战略选择。正因为如此,仅从销售净利率的高低并不能看出业绩好坏,在它与资产周转率联系中可以考察企业经营战略。真正重要的是两者共同作用而得到的资产利润率。资产利润率可以反映管理者运用受托资产赚取盈利的业绩,是最重要的盈利能力。2.企业的股东权益净利率很难得到很好的客户信贷权益乘数可以反映企业的资本结构政策。在资产利润率不变的情况下,提高权益乘数可以提高权益净利率,但同时也会增加财务风险。如何确定资本结构是企业一项重要的财务政策。一般说来,资产利润率较高的企业负债比重较低,反之亦然。这种现象也不是偶然的。可以设想,为了提高权益净利率,企业倾向于尽可能提高财务杠杆。但是,债权人不一定会同意这种做法。债权人不能分享超过利息的收益,因此更倾向于向预期未来经营现金流量比较稳定的企业提供贷款。为了稳定现金流量,企业的一种选择是降低价格以减少竞争,另一种选择是增加营运资本以防止现金流中断,都会导致资产利润率下降。这就是说,为了提高流动性,只能降低收益性。因此,实际看到的是经营风险低的企业可以得到较多的贷款,其财务杠杆较高;经营风险高的企业只能得到较少的贷款,其财务杠杆较低。资产利润率与财务杠杆呈现负相关,共同决定了企业的股东权益净利率。企业必须使其经营战略和资本结构政策相匹配。3.股利支付率低、报酬较低、市场竞争力不强如何确定股利支付率也是企业的一项重要财务政策。股利分配政策在一定程度上决定企业对外再筹资能力,决定了企业市场价值的大小。如果企业分配政策得当,则能直接增加企业积累能力。一方面在利润一定前提下,降低股利支付率,等于增加企业留存率,实质是增加企业筹资量;另一方面如果提高股利支付率,能够吸引投资者对企业的投资,增强其投资信心,从而为筹资提供基础。从股东来说,公司支付较高的股利,就会导致留存收益减少,这就意味着将来发行新股的可能性加大,而发行新股又会引起稀释公司的控制权,这是公司原有持有控制权的股东所不愿看到的,因此如果他们拿不出更多资金购买新股以满足公司的需要,会倾向少分股利,避免募集新股。但是一些非控股的股东往往要求公司支付稳定的股利,若公司少分股利又会受到这部分股东的反对。而且,根据证券市场中收益与风险正相关的理论关系,当公司提高股利支付率时,投资者由于需要承担的投资风险小,所要求的报酬率也较低,所以会使股票价格上升,而当公司降低股利支付时,投资者相对承担较高的投资风险,所要求的报酬也较高,就会导致股票价格下降。因此企业也必须使其经营战略和股利分配政策相匹配,不可能单纯为了提高增长一味降低股利支付率。四、企业资产增长能力长率可持续增长率与销售增长率既有区别又有联系。可持续增长率是企业当前经营业绩和财务政策决定的内在增长能力,是不追加权益资本情况下资金的增长率;而销售增长率是本年销售额比上年销售额的增长百分比,是销售的增长率。(一)公司发展资本。据显示,公司只有符合下列条件时可持续增长率才与实际销售增长率相等。(1)公司目前的资本结构是一个目标结构,并且打算继续维持下去。(2)公司目前的股利政策是一个目标股利政策,并且打算继续维持下去。(3)不愿意或者不打算发售新股,增加债务是其唯一的外部筹资来源。(4)公司的净利率将维持当前水平,并且可以涵盖负债的利息。(5)公司的资产周转率将维持当前的水平。这个假设,基本上符合大多数公司的情况。大多数公司不能随时增发新股。据美国的统计资料显示,上市公司平均20年出售一次新股。我国上市公司增发新股有严格的审批程序,并且至少要间隔一定年限。改变经营政策和财务政策,对于一个理智的公司来说是件非常重大的事情。当然,对于根本就没有明确的经营和财务政策的企业除外。可持续增长的思想,不是说企业的增长不可以高于或低于可持续增长率。问题在于管理人员必须事先预计并且加以解决在公司超过可持续增长率之上的增长所导致的财务问题。在不筹集权益资本的情况下,超过部分的资金只有两个解决办法:提高业绩或者改变财务政策。提高经营业绩并非总是可行的,改变财务政策是有风险和极限的,因此超常增长最好是短期的。尽管企业的增长时快时慢,但从长期来看是受到可持续增长率的制约。(二)“资产周转率”实际增长率超过按上年财务比率计算的可持续增长率时,必然是改变了经营业绩(销售净利率和资产周转率),或者改变了财务政策(权益乘数和收益留存率)。4项财务比率中至少有一个提高了,实际增长率才可能超过可持续增长串。通常