船舶航运行业市场前景及投资研究报告：踔厉奋发砥砺前行

船舶航运研究框架&深度解析2023.08.25船舶航运研究框架&深度解析1.

近期主要变化:航运脱碳加速推进2.

历史复盘角度看航运分析框架长周期、中周期、短周期3.

长周期：船龄周期和船厂产能是核心4.

中周期：需求来自于商品错配而非经济增长5.

短周期：供给短期刚性，季节性需求波动带来价格剧烈变化6.

当前主线：航运脱碳老船更新逻辑强化，油轮、造船共享船价上涨红利7.

估值空间和风险提示2造船价格已经从成本定价进入需求边际定价节段，大周期已经开始：成本端随汇率钢价回落，运价下行但船价上行◼

西方船东对航运脱碳决心明显，船队更新意愿更加明确，体现在：◼

预期差1：市场认为，钢价等成本端上涨是船价上涨的核心因素，造船需求持续性存疑••现实情况：钢价受宏观等因素回落，新造船价格持续上涨我们认为：更新周期和环保因素是船价上涨的核心驱动◼

预期差2：市场认为，运费和新船订单景气度正相关，集装箱有大量订单取消风险••现实情况：集运运费跌回疫情前水平，集装箱新船订单不仅没有撤单，还在继续增加我们认为：新船订单和航运公司资产负债表健康程度相关，与造船是否能提高船公司竞争力相关，与运费上涨关系不大图2：集装箱船运价回落，新造船价格上升，造图1：集装箱船运价回落，新造船价格上升，造船订单量持续船订单量持续10,000.001151059585756555453525159,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00集装箱新造船订单（$m）集装箱新造船价格指数（右轴）集装箱运价（千美元/day，右轴）3资料:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究历史观点回顾：从订单拐点到业绩拐点，关注同业竞争解决进程◼

历史观点回顾：从订单拐点到业绩拐点，关注同业竞争解决进程。2021年4月起，我们提出造船长周期进入改善周期的观点，同时指出2024年不是周期高点，是造船大周期2021-2038业绩释放的起点，核心标的中国船舶底部涨幅翻倍，但由于距离业绩释放相对遥远，股价波动较大。俄乌战争爆发后，我们提出全球供应链重构的观点，油轮、LNG船等板块景气度上行，市场对集装箱船景气度回落，新船订单无法持续的担心逐步消减，转而关注中国船舶实际业绩兑现能力，实现了从预期到业绩的切换。•••••2021年4月,集装箱船带动的新造船订单超预期后，我们发布《造船行业长周期改善开始，大幅盈利尚需耐心》，首次提出造船板块投资机会需重视。2021年9月，我们发布《中国船舶（600150）深度：站在造船新一轮周期2021-2038的起点上》，深度解读2024年不是周期高点，是长周期业绩释放的起点。2022年4月，俄乌冲突影响，

我们在《底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-全球供应链重构交运行业深度》中提到，

高附加值LNG船订单将超预期，需求持续性不需担心。2022年8月，我们发布《造船大周期一周年回顾更新：俄乌战争助力LNG船高附加值订单爆发，从订单拐点到业绩拐点》中提出，2023年业绩拐点出现，关注关注同业竞争解决进程。2023年3月，我们发布《2022年新能源船新签订单占比提升，关注中国船舶2023年下半年高价船逐步交付贡献利润-造船行业2022年订单总结》中提出，2022年新签订单景气度超市场预期，新能源船占比提升将成为行业长期趋势，中国船舶2023年下半年高价船逐步交付贡献利润。◼

风险提示•民船业务新接订单不及预期、航运景气度下滑、钢价等原材料大幅上涨/人民币大幅升值、东南亚各国等其他国家进入带来行业竞争加剧4船舶航运研究框架&深度解析1.

近期主要变化:航运脱碳加速推进2.

历史复盘角度看航运分析框架长周期、中周期、短周期3.

长周期：船龄周期和船厂产能是核心4.

中周期：需求来自于商品错配而非经济增长5.

短周期：供给短期刚性，季节性需求波动带来价格剧烈变化6.

当前主线：航运脱碳老船更新逻辑强化，油轮、造船共享船价上涨红利7.

估值空间和风险提示5重温船舶航运分析框架，理解长中短周期对船舶航运板块影响◼

长周期：供给侧船龄周期上行（我们在新造船2021-2035上行周期的起点）••••行业技术进步（60年，帆船时代=>蒸汽轮船时代），产能替代周期，船厂产能周期（20年-30年）航运各子板块共享造船产能，实现航运景气度的传导核心数据：资产价格、船厂产能逻辑破坏原因：上世纪60年代-70年代日韩船厂扩张，2000年后中国船厂扩张◼

中周期：需求侧子版块分化(原油库存周期底部，俄乌战争地缘新变化起点，欧美消费品去库存，地产链拖累干散货需求）•••••长周期资产价格上行阶段，中周期各子行业景气度受上游需求和库存影响商品库存周期（2013-2015原油补库，2019-2020原油补库，2021-2022原油去库；疫情导致美国消费品补库）上游需求景气度（地产链拖累干散货需求，化工景气度裂解价差回落拖累成品油需求）地缘政治变化（苏伊士运河关闭、俄乌战争能源品运距拉升）对应数据：期租租金◼

短周期（季节性，干散、油轮季节性）••••集运旺季为7-9月圣诞节备货驱动，年前有一批集中出货小高峰，年后进入淡季。干散旺季Q3&Q4，2017年后Q4能耗双控后，干散货季节性高点逐步从Q4提前至Q3。油轮Q3为淡季，Q4为旺季。主要是北半球夏季高温炼厂检修驱动。对应数据：现货运价价格6航运分析框架：航运对应当前时点的供需，造船本质是期货，对应未来2年甚至4年以后的供需预期图3：散货分析框架运费=f（供给，需求）+δ资料：申万宏源研究7大航海时代开始后，航运逐步专业化：帆船-不定期杂货船-散货船,

技术进步主导◼

伴随着地理大发现，大航海时代开启1741-1869为帆船时代，此时航运周期属性就非常明显。◼

随着技术进步，1869-1936为蒸汽动力的杂货船（不定期船时代

Tramp

Shipping）时代。图4：技术进步干散货周期的变革8资料：MaritimeEconomics3E，Clarksons，申万宏源研究杂货船&干散货历史周期影响因素：二战前，战争为影响航运周期主线◼

战争线：1741年至今，奥地利王位继承战争、美国独立战争、拿破仑战争、美国内战、一二战对干散货周期影响巨大◼

经济危机线：1929-1933年大萧条、几次经济危机对干散货航运冲击同步图5：帆船时代周期与战争、技术进步密切相关

图6：蒸汽时代航运周期与经济周期、战争共振9资料：MaritimeEconomics3E，Clarksons，申万宏源研究1947年至今干散货长周期走势：二战后，航运进入专业化子行业分工阶段◼

1947年后，干散货作为专用船逐步从杂货船独立，逐步分化成干散货、油轮、件杂货班轮，1980年后集装箱班轮才加速普及◼

几次战争因素对干散货影响同样显著◼

1979-1981，第二次石油危机，煤炭作为替代能源，海运需求激增，干散货运价大涨图7：干散货运输1947-2007复盘1979-1981第二次石油危机，煤炭替代石油，干散货运价大涨10资料：MaritimeEconomics3E，Clarksons，申万宏源研究长周期-时代的beta：大国崛起与航运造船份额密切相关◼

上游造船供给约束为航运景气周期持续性提供保障•二战后全球经历了两轮完整的造船周期，每一轮周期均以国家级别新造船产能结束收尾。当前除中日韩外，其他国家无论是气候条件，还是产业链完整性，均不具备造船扩产条件，中日韩城镇化、工程师红利不可逆转，造船业不具备再次大幅扩产能条件。◼

历史破坏航运长周期的逻辑为国家级别船厂产能扩张，当前不具备条件•本轮航运上行周期中，具备劳动力优势的东南亚在气候、产业链完整性等方面劣势明显，或无法承接产能；具有气候、劳动力优势的乌克兰尚不具备条件。图8：全球主要造船国各时期市场份额与全球大国相对地位排名一致

资料：Clarksons、Bloomberg、Ray

Dalio，申万宏源研究11一战：日本抓住机会航运造船业快速发展二战前半段：日本航运公司抓住机会盈利上涨◼

一战日本作为战胜国成为主要受益者表1：日本一战后班轮运力翻倍19141919载重吨（千GT）••航运、造船全球份额大增造船能力、航运公司崛起数量1317-载重吨（千GT）数量29253European

trade103121-19316625American

(West

Coast)

tradeNew

York

trade图9：一战后日本造船、航运份额激增SouthAmerican

tradeAustralian

trade32518161387354Bombay

trade9431772料：申源

究表2：日本一战

不定期船市场份额扩张15-25倍May1914August1920数量载重吨（千GT）数量载重吨（千GT）EuropeanandOrient

regionsAtlanticregion2111695604222173945333317897Pacificregion4IndianOceanandAfrican

regionsAustralian

region328228图10：两次世界大战英国造船航运份额下滑表3：各航运公司ROIC193219331934193519361937Operator下半上半年上半年

下半年

上半年

下半年

上半年

下半年

上半年

下半年

上半年

下半年年Yamashita

KisenDaido

KaiunKawasaki

KisenBritish

trampshipping0.9410.32loss

1.0loss22.0412.529.5911.616.88.532.4415169.484.7loss6.49.010.5

12.823.726.530.7n/a5.1lossloss1.33.310.2(

ondifferentbasis)12资料：The

Japanese

Shipping

and

Shipbuilding

Industries，申万宏源研究朝鲜战争后解除：日本造船业迎来新一轮发展◼

朝鲜战争后，放开，日本航运造船业快速发展表4：西方放松日本航运造船表5：日本航运公司全球航线快速开辟时间事件时间事件Japanese

shipspermitted

topass

through

thePanama

Canal.允许日本船只通过巴拿马运河。Tramp

shipsgiven

blanket

clearance

toenter

American

ports.Okinawa,

SouthAmerica

(East

Coast)viaSouthAfrica.冲绳岛，南美洲(东海岸)，经南非。Bangkok,

Indo-pakistan,

NewYork,

Rangoon-Calcytta,Seattle.曼谷，印巴，纽约，仰光-卡尔西塔，西雅图。1950.8.4195019511950.8.15不定期船获得进入美国港口的全面许可。23

countries,

districts

and

authorities

gave

blanket

clearance

and

14

countries

gaveEurope

(Westbound),

Indonesia,

Australia,

North

America

(West1950.8.31

limited

clearances

toJapanese

shipping.1952

Coast).23个国家、地区和当局给予日本船只全面许可，14个国家给予日本船舶有限许可。Japanese

vesselspermitted

toengage

incross-trades.允许日本船只从事多边贸易。Final

blanket

clearance

given

bythe

UnitedKingdom

andother

Commonwealthcountries

following

theimplementation

ofthe

Peace

Treaty.欧洲(西行)，印度尼西亚，澳大利亚，北美(西海岸)。Europe

(Eastbound),NewZealand,RoundtheWorld

(WestboundandEastbound),SouthAmerica

(West

andEast

Coastdirect).欧洲(东行)，新西兰，环球(西行和东行)，南美洲(东西海岸直达)。Africa

(West

Coast),MiddleEast.1950.9.271952.419531954英国及其他英联邦国家在执行《和平条约》后给予的最后全面批准。图11：朝鲜战争爆发后解除，日本新船订单激增(GT)非洲(西海岸)，中东。40,000,00035,000,00030,000,00025,000,00020,000,00015,000,00010,000,0005,000,0000表6：造船市占率快速提升Bulk-carriershare（%Year

TotalTonnage(千GT）

Tankershare（%））0.2195519643,73519.892910,81310表7：造船效率快速提高19491451953195678Man-hoursIndex114781005313资料：The

Japanese

Shipping

and

Shipbuilding

Industries，申万宏源研究二战后：船龄更新周期主导航运周期历史复盘：需求、船龄、技术共同驱动强造船周期◼

复盘全球造船行业，需求、船龄和技术进步共同驱动行业展现强周期弹性。◼

造船周期明显受到全球经济和政治周期影响，呈现经济繁荣扩张期和战争期集中造船，战后和经济萧条期造船回落，消化上一轮运力冗余的强周期弹性。战争是早期造船业形成交付高峰的直接原因。复盘历史，1915-1918年造船小高峰主要是一战期间军备竞赛导致造船高峰。随着1930s经济危机，全球贸易下行带动造船萧条，造船量处于低谷。1940-1945年二战期间军备竞赛叠加一战期间船舶的老龄退化高峰，行业迎来一轮新的交付峰值，峰值较一战提高近200%，强化了行业的周期属性。图12：全球造船周期复盘（2022年后为预测值）

资料：MaritimeEconomics

3e(MartinStopford)，Clarksons，申万宏源研究14船舶航运研究框架&深度解析1.

近期主要变化:航运脱碳加速推进2.

历史复盘角度看航运分析框架长周期、中周期、短周期3.

长周期：船龄周期和船厂产能是核心4.

中周期：需求来自于商品错配而非经济增长5.

短周期：供给短期刚性，季节性需求波动带来价格剧烈变化6.

当前主线：航运脱碳老船更新逻辑强化，油轮、造船共享船价上涨红利7.

估值空间和风险提示15造船周期上行核心逻辑：造船业复苏且可持续需要满足的条件基本满足，环保是船舶更新需求&新增需求的重要补充◼

1、2016-2021航运公司资产负债表已经完成修复

，资金问题解决◼

2、产能周期替代：20-25年船龄替代背景下，2000-2011造船高峰老船替代周期开始替代，我们站在新一轮造船周期

2021-2038的起点上。环保公约确保老旧船只在20-25年船龄淘汰：•IMO碳排放相关，短期措施（2023年开始：CII、

EEXI）中期措施（碳税、目标型船用燃料标准）；欧盟相关：EU

ETS、Fuel

EU

Maritime。•CII存在动态调整机制，随着新船交付整体能效水平提升，原B或C级也会将至D和E级，“逼迫航运公司内卷式淘汰低能效旧船，建造高能效新船”◼

3、全球碳中和会带来增量需求•技术革命：新能源船，无人船有望在2035-2040年后接力，为造船大周期续航。无人船平均航速5-6节低于传统货船11-17节水平，航速下降导致新造船需求进一步增加•海上二氧化碳捕捉、封存、储运装备。随着全球脱碳政策的加速，预计到2050年全球碳捕集量将接近76亿吨，二氧化碳运输船是碳捕捉重要的配套，要在低温、高压条件下将液货二氧化碳储存运输，因此建造难度相对较大，附加值较高。克拉克森预测二氧化碳船需求在700-1500条，和当前VLCC船队规模接近•除商船外，海工装备也是船厂的重要产品，海上风电相关设施、风电运输船、运维船需求上升。海上制氢、储运装备。波浪能、潮汐能、太阳能发电装置。◼

4、船舶附加值提升，为了满足EEDI、EEXI、CII等新规，船舶需要加装节能设备，氨燃料主机比常规主机价格高25%-35%◼

5、竞争格局：对船厂技术研发和技术整合能力要求不断提高，推动船企加大研发投入，利好头部船厂

资料：DNV，申万宏源研究16新造船价格进入趋势上涨阶段，订单饱和度持续图13：船价和订单覆盖年数（手持订单/最近5年最大产能密切相关）◼

与运价不同，船价涨跌基本是趋势行情•订单饱和度超过3年，船厂不急于跌单，船价易涨难跌•船厂订单饱和，船公司远期更新需求，被迫提前谈判，否则交期延后影响使用计划，船东被逼空图14：活跃船厂数量下行300.00250.00200.00150.00100.0050.00BulkcarrierNewbuildingPriceIndexIndexOilTankerNewbuildingPriceIndexIndexContainershipNewbuildingPricesIndexIndexGasCarrierNewbuildingPriceIndexIndexNewbuildingPriceIndexIndexDryCargoNewbuildingPriceIndexIndex0.00

资料：Clarksons，申万宏源研究17复盘2002-2008

Frontline与明村造船先后上涨，与船价涨幅接近◼

02-04，油轮龙头Frontline2年30倍涨幅，日本明村造船，之后一年后03年1年10倍◼

06年，中国造船爆发

中国船舶、中船防务启动图15：航运造船股复盘140120100801400120010008006004002000Period12002-2004Period2006-2008油轮龙头Frontline两年30倍涨幅06年中国造船爆发，中国船舶、中船防务启动Period22003-2004日本名村造船03年起一年涨幅10倍6040200名村造船所（左轴）中国船舶（左轴）中船防务（左轴）前线海运（右轴）

资料：Wind、申万宏源研究油轮手持订单处于历史0%分位，新船价格持续上涨，二手船价格大涨，集装箱船与干散货轮二手船价格回落◼

周期位置：手持订单运力占比，原油轮处于2000年以来1%分位，集装箱船处于56%分位•除集装箱船外，干散货、原油轮、成品油轮与全部船型船舶手持订单占比处于历史低位。所有船型、集装箱船、原油轮、成品油轮、干散货船手持订单占比分别为10.63%、27.81%、3.28%、9.46%、7.81%，处于2000年以来历史15.6%、56.0%、1.4%、21.9%、4.9%分位。•

当前订单量翻五倍，才和08年高点接近，当前阶段谈周期高点为时尚早图17：不同船型手持订单运力占比（%）图16：手持订单运力占比（%）手持订单运力占比（%）90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00所有船型集装箱干散货原油轮成品油轮资料:

Clarksons，申万宏源研究资料:

Clarksons，申万宏源研究19长周期：新造船2021-2038上行周期的初期，集运、LNG、LPG、干散、PCTC、油轮交替上行，供给约束保证周期持续性◼

船舶寿命长（20年-30年），船厂及配套产业链产能出清缓慢但出清后扩张更加缓慢是船舶周期较长的原因，历史破坏航运长周期的逻辑为国家级别船厂产能扩张，当前不具备条件。◼

五大因素制约，船厂产能扩张缓慢，造船强国均是工业化国家，从欧洲向美国、中日韩转移，重工业基础薄弱的国家不具备扩张造船能力。东南亚、印度、南美等国家不具备发展造船业的比较优势••••劳动力成本、工程师红利：造船业具备劳动密集属性，较高的劳动力成本将压缩船厂利润空间，需要熟练的技术工人配套产业链需要重工业强国：上游原材料价格和下游造船需求都成为了船厂发展的制约条件，本国内拥有完整产业链无疑将极大促进船厂发展。环保因素&造船技术及设施：造船需要海岸线资源，船舶涂料、打砂喷漆、均有一定环境危害。贸易份额&产业政策：造船业与航运业具有强相关性。中日韩造船业均是贸易大国，均有“国货国运“、“国轮国造”等产业政策扶植，高贸易份额使得本国内航运需求旺盛，航运高景气又经由产业链传导至造船。•气候条件与地理位置：造船工业是一种庞杂的机械工业，气候条件和地理位置条件是其重要的限制因素。首先，造船工业生产过程复杂，建造期长，造船大型化后，露天作业时间长，因此它不宜分布在炎热、酷寒、多雨、过湿的地区；另外，造船工业生产的船舶需要及时下水试用，这就要求造船厂必须靠近具有一定深度的水域。图19：活跃船厂数量下行图18：活跃船厂数量下行400.00200.000.00BulkcarrierNewbuildingPriceIndexIndexGasCarrierNewbuildingPrice

Index

IndexOilTankerNewbuildingPriceIndexIndexNewbuildingPriceIndexIndexContainership

NewbuildingPrices

IndexIndexDryCargoNewbuildingPriceIndexIndex

资料：Clarksons，申万宏源研究202022年起船龄替代周期已经开始◼

预测的核心假设：•

（1）全球GDP增速：2022-2026年之前按照IMF预测在年均3.3%，2026之后仍保持3.3%的复合增速；•

（2）全球海运贸易周转量与GDP的比例关系：参考过去该比例稳定在0.8-1.3之间，我们预计在悲观/中性/乐观假设下分别为0.6/0.8/1.0x；•

（3）船队替换需求：20-25年船龄的船队载重规模均值（以载重吨为单位）；•

（4）需求预测未考虑IMO环保要求下，船队降速+新能源船替换的新增需求。◼

结论：我们综合考虑船队老龄替换叠加贸易量增长，预计在悲观/中性/乐观情形下•••（1）2025年：全球新船订单总需求为2020年的1.8/2.1/2.4倍；（2）2030年：全球新船订单总需求为2020年的2.7/3.1/3.6倍；（3）2035年：全球新船订单总需求为2020年的3.2/3.6/4.2倍。图20：替换需求持续新船交付需求（悲观）单壳油轮淘汰开始，替代需求大增新船交付需求（中性）新船交付需求（乐观）运力退出300250200150100500-50-100-150-200碳中和叠加船龄周期，替代高峰开始80%70%60%50%40%30%20%10%0%替代需求占比21资料：Clarksons、申万宏源研究新造船产能供给：集中度大幅上升◼

全球船厂加速整合，CR2达到25%，CR5达到50%，高于4年前CR4

25%，CR12

50%水平•••中国南北船合并，招商局与中外运整合下属船厂合并韩国现代大宇造船谋求整合，反垄断失败后，大宇造船改名韩华造船日本

Imabari

Shipbuilding和JapanMarine

United（JMU）联手图22：2017年3月，前4大造船集团占据25%份额，前12大造船集团占据50%份额图21：2022年6月，前2大造船集团占据35%份额，前5大造船集团占据56%份额22资料：Clarksons，申万宏源研究排名第11的船厂份额为第一的10%◼◼中船集团扬子江船业图23：排名第11的船厂份额为第一的10%◼苏美达大洋造船南通象屿◼◼中集烟台来福士：Clarksons，申万宏源研究23资料中韩船厂有明显聚集效应图24：中国造船业整合迫在眉睫资料：Clarksons，申万宏源研究24船舶航运研究框架&深度解析1.

近期主要变化:航运脱碳加速推进2.

历史复盘角度看航运分析框架长周期、中周期、短周期3.

长周期：船龄周期和船厂产能是核心4.

中周期：需求来自于商品错配而非经济增长5.

短周期：供给短期刚性，季节性需求波动带来价格剧烈变化6.

当前主线：航运脱碳老船更新逻辑强化，油轮、造船共享船价上涨红利7.

估值空间和风险提示25中周期：航运各子行业共享造船产能，但景气度受自身上游景气度影响，长周期上行叠加中周期波动◼

中周期：需求侧子版块分化(原油库存周期底部，俄乌战争地缘新变化起点，欧美消费品去库存，地产链拖累干散货需求）••长周期资产价格上行阶段，中周期各子行业景气度受上游需求和库存影响商品库存周期（2013-2015原油补库，2019-2020原油补库，2021-2022原油去库；疫情导致美国消费品补库）•••上游需求景气度（地产链拖累干散货需求，化工景气度裂解价差绘罗拖累成品油需求）地缘政治变化（苏伊士运河关闭、俄乌战争能源品运距拉升）对应数据：期租租金图25：克拉克森新造船价格指数（长周期）与各船型期租租金（中周期指标）新造船价格指数（右轴）250000200000150000100000500000集装箱

2,750TEU

船0.5-1年期租租金（美元/天）250.00200.00150.00100.0050.00LNG160KCBM船1年期租租金（美元/天）好望角型散货船1年期租租金（美元/天）VLCC船1年期租租金（美元/天）0.00

资料：Clarksons，申万宏源研究26航运需求的本质：商品的空间错配而非经济增长，乱纪元交运公司回归“镖局”逻辑◼

商品空间错配是交运物流的需求的本质，是供应链效率损失的副产品，不是油轮需求的主逻辑••经济增长导致的供需错配远远弱于战争等因素带来物理上的供应链撕裂供给不稳定带来的周期强度远超需求超预期对运价的拉动。1973运费货值比20-70%

VS

2004

运费货值比7%，2020年低油价高运价运费货值比16%•海运贸易量增速约是全球GDP增速的的0.8-1.3倍。衰退预期下IMF下修全球GDP增速，从2.9%至2.7%，传导到海运需求的影响下，与运距拉升相比不成为主逻辑图26：油轮核心驱动:从比较优势的效率优先到“政治”、“正义”优先经济增长带来总需求（量）比较优势决定贸易路径（距离）油等必选消费品需求有韧性（量）对标2001-2008顺周期-恒纪元-高效供应链靠量拉动商品地域错配产生运输需求乱世“镖局”，对标1956-1973

奥纳西斯时代乱纪元-供应链效率损失战争、制裁供应链从最优向次优妥协（距离）全球预期对油轮需求影响有限27资料：申万宏源研究新增需求：全球贸易量与全球GDP增长同步，具有韧性◼

全球贸易量与全球GDP，人口数量相关◼

海运贸易量自身的韧性较强，贸易摩擦从未逆转全球海运贸易量的增长•

除1973、1979年石油危机带来的海运贸易量下滑外，其余年份海运贸易量均保持正增长。其中1990-2000、2000-2010、2010-2018年全球海运贸易量符合增速为3.9%、3.7%、3.5%图27：全球海运贸易量具有韧性（百万吨）

图28：全球海运贸易量具有韧性1950-2004（百万吨）30,00025,00020,00015,00010,0005,00000.10.080.060.040.020-0.02-0.04-0.06TOTALMajorBulkCrudeTOTALMinorBulkOilContainersLPG^LNGTOTALGas''y-o-y%TOTALChemicalsTOTAL

资料：Clarksons、申万宏源研究新增需求：全球贸易量增速与GDP增速分析◼

5年移动均值看，全球海运贸易量是全球GDP增速的0.8-1.3倍图29：全球海运贸易量增速是GDP增速的0.8-1.3倍10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%全球GDP增速(WB)全球贸易量增速全球周转量增速全球贸易量增速/GDP增速（五年移动平均，右轴）全球贸易周转量增数/GDP增速（五年移动平均，右轴）

资料：Clarksons、WorldBank、申万宏源研究新增需求：制成品只占海运贸易量的15%左右，大宗品主导且运距持续拉长◼

集装箱为代表的制成品占全球贸易量15%◼

制成品平均运距缩短，新型国家经济增长，区域间贸易占比提升◼

资源品平均运距持续拉长，地理资源禀赋，贸易无法回流图30：制成品运距下行，资源品运距持续上行0.185.2525.150.160.140.120.14.94.84.74.64.54.44.34.94.84.74.64.54.40.080.060.040.020集装箱占海运周转量占比Containers（千海里，左轴）TOTAL

Minor

Bulk（千海里）Oilpro（千海里）LNG（千海里）TOTAL（千海里）TOTAL

Major

Bulk（千海里）Crudeoil（千海里）LPG^（千海里）集装箱占海运量占比集装箱平均运距(千海里，右轴)除集装箱外其他货种运距(千海里，右轴）TOTAL

Chemicals（千海里）资料：Clarksons、申万宏源研究乱纪元

全球供应链重构：资源品运距大幅拉升，带来需求图31：资源品运距大幅拉升，吨海里需求上升31资料：Teekay

Tanker、申万宏源研究船舶航运研究框架&深度解析1.

近期主要变化:航运脱碳加速推进2.

历史复盘角度看航运分析框架长周期、中周期、短周期3.

长周期：船龄周期和船厂产能是核心4.

中周期：需求来自于商品错配而非经济增长5.

短周期&弹性分析：供给短期刚性，季节性需求波动带来价格剧烈变化6.

当前主线：航运脱碳老船更新逻辑强化，油轮、造船共享船价上涨红利7.

估值空间和风险提示32季节性：淡定面对季节性波动，淡季不淡需要重视◼

集运旺季：7-9月春节前1个月••圣诞节备货图32：BDI

指数

2021年

1-2

月春节淡季不谈，全球干散货板块主升浪开始图33：2020年9-10

月，集运淡季不淡，全球集运板块主升浪开始春节前集中出货◼

干散旺季Q3&Q4，2017年后Q4能耗双控后，干散货季节性高点逐步从Q4提前至Q3•••铁矿石、煤炭补库存能源消耗旺季资料:

申万宏源研究，WIND资料:

申万宏源研究，WIND北半球粮食图35：BDTI

原油运价

2022

年

6-7

月淡季不淡中小原油轮主升浪或率先开启图34：BCTI

成品油

2022

年

7-7

月淡季不淡，主升浪行情或开启中◼

油运旺季：Q4、次年Q1••夏季炼厂检修结束补库存消耗旺季资料:

申万宏源研究，WIND资料:

申万宏源研究，WIND33弹性分析：从成本边际定价到需求边际定价，永远不要低估航运的弹性◼

航运运价边际弹性极高，周期底部运价对供需改善反应不明显，一旦启动斜率极大•

BDI从底部500点上升至1500点，需要产能利用率提升10%以上，但BDI突破1500点，产能利用率处于相对较高水平，1%的供需改善会带来BDI指数的大幅上涨。◼

航运定价机制：周期底部，成本边际定价，运价由成本最低的船公司成本决定；周期高点，需求边际定价，运费由货主对运费的承受能力决定•例如，美线2021年周期从1000美元/FEU（船舶大型化后的可变成本），上涨至货代端20000美元/FEU（部分货主可以承受的最高运费，低货值货物需求小时）图36：不同周期位置运价对供需反应敏感程度不同图37：景气高点，小幅供需变化价格反映极端敏感Clarksons

MaritimeEconomics3e，申万宏源研究34资料：，弹性分析：从成本边际定价到需求边际定价，永远不要低估航运的弹性◼

每一轮航运周期启动，都是价格从成本边际定价到需求边际定价的过程，多年跑输CPI的部分一次性修复，高点连创新高••2023年船价持续上涨，未受钢材、汇率等成本端扰动，再次证明运价进入需求边际定价模式与其他商品不同，航运对通胀的传导不是连续的。周期底部，价格处于成本边际定价模式，通胀传导能力较弱。景气周期，航运价格从成本边际定价转向需求边际定价，一次性把多年跑输通胀的部分修复。•油运周期底部油轮运费占货值约2%。1970年代，运费占货值比例达到20%-70%，2020年低油价屯油逻辑，运费高点占货值比曾达15%。2004-2008中国进口铁矿石均出现过到岸价70%-80%为海运费的情况图38：不同周期位置运价对供需反应敏感程度不同图39：景气高点，小幅供需变化价格反映极端敏感两次周期高点间，BDI涨幅始终低于CPI涨幅，到达周期高点时，BDI跑输CPI部分被一次追回13012011010090260024002200200018001600140012001000800两周期高点间CCFI涨幅97%以2005年为CPI基期，至2022年高点，CPI涨幅43%807060600美国CPI累计CCFI-美西航线（右轴）Clarksons、申万宏源研究35资料：投资心态：逻辑一直在，不要只在运价上涨时选择相信◼

期租租金、资产价格从中期盈利，重置成本对油轮估值进行支撑◼

现货价格高频波动，受季节性、事件影响较大◼

期租租金、资产价格企稳意味着长逻辑未发生变化，现货价格回落带来的情绪回落是较好的投资时间图40：VLCC运价（$/day）与船价数据36资料：Clarksons、申万宏源研究船舶航运研究框架&深度解析1.

近期主要变化:航运脱碳加速推进2.

历史复盘角度看航运分析框架长周期、中周期、短周期3.

长周期：船龄周期和船厂产能是核心4.

中周期：需求来自于商品错配而非经济增长5.

短周期：供给短期刚性，季节性需求波动带来价格剧烈变化6.

当前主线：航运脱碳老船更新逻辑强化，油轮、造船共享船价上涨红利7.

估值空间和风险提示37MEPC

80会议：航运脱碳目标加速图41：MEPC80：航运脱碳目标加速

资料：中国船级社，申万宏源研究38航运加速脱碳：航运供给、造船需求逻辑进一步强化◼

MEPC80会议，欧盟Fit

for

55计划加速推进，全球航运脱碳目标超预期•全球温室气体净零排放目标，从2100年提前至2050年。国际海运温室气体年度排放总量标准：2030年较2008年至少降低20%，并力争降低30%（原计划40%）；2040年相比2008年降低70%，力争80%。◼

全球碳排放从短期措施向中期措施推进••短期措施：以降速航行降低碳排放为主——EEXI（现有船舶能效指数），CII（碳强度指标）中期措施：碳税、船用燃料从燃料油转换向甲醇、氨等绿色燃料角度落实✓

经济要素：即船舶GHG排放定价机制（2026年全球范围有望征收碳税，类似欧盟EU

ETS）✓

技术要素：即目标型船用燃料标准，为船用燃料GHG强度提出阶段性降低要求（类似欧盟FuelEU

Maritime）◼

欧盟Fit

for

55计划碳排放相比IMO更加严格•2024年1月，欧盟航运业纳入碳交易。50%的国际入境航行和往返欧盟港口的出境航行产生的排放，以及100%在

欧盟港口内产生的排放将受到◼

航运脱碳加速推进，老船更新逻辑强化，二氧化碳运输船等新船型带来增量需求，船舶价格进入上行趋势，造船板块收入天花板打开，重置成本提升航运板块安全边际抬升•（1）船舶板块：我们21年提出的《中国船舶：站在造船新一轮周期2021-2038的起点上》得到验证，2024年不是周期高点，是上行周期初期，市场担心的宏观压力未阻止船价上涨，更新及环保逻辑是船价上涨的主导因素。行情进入船价预期引领阶段，推荐中国船舶，苏美达，关注中船防务、中国重工•（2）油轮板块：新造船价格上涨带动重置成本上涨，油轮股底部安全边际抬升，油轮淡季运价强势景气周期得到验证，后续供需改善催化可期，推荐中远海能，招商轮船39一张图看懂全球航运脱碳图42：一张图看懂全球航运脱碳目标、监督机构、实现路径

资料：中国船级社，申万宏源研究40一图看懂全球航运环保时间线图43：一张图看懂全球航运环保时间线

资料：Clarksons，申万宏源研究41IMO

MEPC80会议核心变化：2026年1月全球范围碳税及燃料标准有望落地◼

更严格的GHG减排目标•明确了“接近2050前后”达到净零排放这一重要时间点，相较于《初步战略》中“在本世纪尽快逐步消除排放”的目标更高更具体。◼

设定2030和2040为“指示性校验点”•到2030年，国际海运温室气体年度排放总量比2008年至少降低20%，并力争降低30%。这一校验点对船舶更替的需求十分迫切。20%的减排幅度很难靠运营措施来实现，这就要求船东必须选择低碳技术或燃料。••到2040年，国际海运温室气体年度排放总量比2008年至少降低70%，并力争降低80%。对比欧盟仍旧更为宽松：欧盟建议到2030年减排29%，到2040年减排83%。◼

明确零/近零温室气体排放技术、燃料和/或能源占比目标•设定目标到2030年，零/近零温室气体排放技术、燃料和/或能源使用占比至少达到5%，并力争达到10%。意味着航运业将减少2000万-4000万吨传统燃油的消耗，取而代之的将是新兴替代燃料，如LNG、LPG、甲醇等。这些替代燃料将成为航运业每年消耗的近4亿吨传统燃油的替代品。◼

中期措施提上日程，2026年1月中期措施落地••技术标准：即目标型船用燃料标准，为船用燃料GHG强度提出阶段性降低要求。经济措施：将在后续讨论船舶GHG排放定价机制，包含受外界关注的“碳税”问题。资料：信德海事网，申万宏源研究42短期措施：EEXI、CII影响进入实质阶段◼

航运业的脱碳进程在不断推进，EEXI，CII对运力影响进入实质阶段•IMO于2018年提出了2030/2050年目标来降低航运业碳排放，并在2020年11月MEPC75次会议上通过了IMO短期减排措施，即引入现有船舶能效指数EEXI及碳排放强度指数CII，在技术和营运上共同鼓励与航运业相关的各方共同努力，按时完成脱碳目标。✓

技术能效:

EEXI,船舶技术性指标；即碳排放强度理论计算值。要求现有船舶在2023年的年度检验中一次性满足所要求EEXI值（EEDI

2/3阶段标准），并获得国际能效证书（IEE证书）✓

碳排放强度:

CII,

船舶实际营运性指标,

从2023年开始，5,000总吨以上的船舶将需要每年度评估其碳排放度指数（CII），预计采用年度能效比（AER）作为指标。每艘船所达到的CII值将与按温室气体减排目标指定的CII规定值相比较，按照其达标情况，船舶将会被给予A-E的评级。评级为D和E的船舶将需要提交能效改进措施图45：EEXI对现有船队影响评估图44：IMO减排措施时间线43CII实施后即将满1年，评级至D、E的船将采取措施，效率进一步损失将会出现，约2%-10%◼

影响逻辑：2023年1月1日期EEXI、CII生效，旺季提速受限，运价弹性大增•淡季影响有限，受EEXI，CII影响，在降速航行11节水平，大部分老船可以满足EEXI生效初期的碳排放要求。•供需曲线陡峭，旺季运价弹性激增：景气周期旺季，船舶无法在空载段通过提速周转，会导致供需曲线更加陡峭，同样的供需改善，运价弹性大增。预计EEXI，CII生效后，考虑淡旺季10%-20%的环比需求变化，淡季运价影响不大，旺季运价弹性大幅增加，淡旺季差别更加分明•如果CII细则落地，排名D、E的船可选的航线减少，效率损失有希望进一步降低有效运力图46：供需曲线陡峭，EEXI油轮弹性大增44资料：MaritimeEconomics3E,申万宏源研究CII实施后即将满1年，评级至D、E的船将采取措施效率进一步损失将会出现，2-10%◼

CII传导机理•

从货主（租家、承租人）的角度，他们可能会在租约中加入CII评级的要求，未达到一定评级的船舶可能会被拒绝租用；从金融领域，CII评级较差的船舶难以拿到金融优惠；当不同港口，不同国家对海运排放提高要求时，也会根据CII评级制定不同的优惠措施。•

参考Clarksons数据，CII排名D、E的船航速11.4节，低于排名A-C的船4%。当前航速11.4节，相比历史最低航速10.7节高出6%，有进一步下降空间图48：当前油轮CII评级占比情况图47：CII排D和E的船航速已经比正常船舶低4%12.50VLCCAverageSpeedTrackerbyTheoretical2023CIIRatingsD-EKnotsVLCCAverageSpeedTrackerbyTheoretical2023CIIRatingsA-CKnotsVLCCAverageSpeedKnots12.0011.5011.0010.5010.0045资料：Clarksons、Kpler、申万宏源研究2000-2014年交付的船只存在巨大的更新需求图49：全球海运船队碳排放现状及需求

资料:Clarksons，CSSC、申万宏源研究462026年，由于CII评级达到C以下，航速下降会导致有效运力下降2-6%图50：2026年，由于CII评级达到C以下，航速下降会导致有效运力下降2-6%

资料：Gas

MarketUpdate

(for

M-C)-MartinCartwright_DNV，Clarksons47中期措施：国际海事组织MEPC80会议中期措施与欧盟FuelEU

Maritime，航运业纳入碳交易底层逻辑一致◼

从技术和经济方面提出中期措施•短期措施：IMO于2018年提出了2030/2050年目标来降低航运业碳排放，并在2020年11月MEPC75次会议上通过了IMO短期减排措施，即引入现有船舶能效指数EEXI及碳排放强度指数CII，在技术和营运上共同鼓励与航运业相关的各方共同努力，按时完成脱碳目标。本期会议提出中期减排措施。•中期措施2026年有望实施，26年碳税（经济要素）、船用燃料包含5%-10%生物燃料（技术要素）MilestonesComprehensiveDavelopment

ofcandidate

mid-term

OthermilestonosmensuresTargetdatesimpactassessmentofcandidate

mid-termmeasures技术要素，即目标型船用燃料标准，为船用燃料GHG强度提出阶段性降低要求。对应欧盟FuelEUMaritime政策。lnitiate

phase

lll

ofthe

WorkPlan

onthe

development

ofmidterm

measuresFinalizaton

ofbasketofmeasuresMEPC

80(Summer2023)Initiation

ofCIAFuelEUMaritimeMEPC

81(spring2024)MEPC

82Interim

reportFinalized

report(Autumn

2024)Review

ofthe

short-termmeasure

tobecompleted

byMEPC

83(Spring2025)Approval

ofmeasuresJanuary2026Extraordinary

oneortwo-day

MEPC(sixmonths

afterEPC

83)Adoption

ofmeasureMEPC

84(Spring2026)MEPC

85(Autumn

2027)16months

afteradopton

(2027)经济要素，即船舶GHG排放定价机制。对应欧盟ETS碳税政策。EUETSMaritimeEntny

into

force

ofmeasuresInitiate

the

reviewofthe

2023IMOGHGStrategyMEPC

86(Summer2027)MEPC

87(Spring2028)Finalizaton

ofthereviewofthe

2023IMOGHG

Strategywith

avewtoadoption

ofthe2028

IMOGHGStrategy图51：国际海事组织MEPC80会议中期措施与欧盟FuelEU

Maritime，航运业纳入碳交易底层逻辑一致MEPC

88(Autumn

2028)

资料：信德海事网，申万宏源研究48碳税+使用绿色燃料是航运业脱碳中期措施的解决方案◼

针对短期措施，航运公司可以通过降速航行降低碳排放达到预定目标，◼

进入中期措施阶段，IMO，欧盟通过碳税、或其他种类罚款，推动航运公司更换环保燃料，当前的替代燃料包括：LNG、电力、甲醇、风能/光能、氢、氨。表8：新能源燃料发展情况新能源动力发展现状优势劣势1、改造和新建成本昂贵，技术复杂且供应设施操作困难;LNG船竞争力提升，多家船企实现订单突破。国内

1、与液氨、液氢相比，LNG是技术最成熟、供应最广LNG船在多种船型上实现“零”的突破，LNG双燃

、储存体积最小、成本最低的低碳燃料;LNG2、LNG要求专用的燃料供给链，需要投入大量的资金。料船舶建造仍然是航运市场的主流。2、降低污染物排放。短途(<100-150公里)固定航线的纯电模式技术成熟

1、节能环保，零污染;度更高，但受限于续航里程。使用锂离子电池的纯

2、经济性可观，操纵性好，可靠性强；电池电力推进并成功应用于小型短海船舶，在渡轮

3、空间利用率高。1、环境友好，不产生硫氧化物和颗粒物；1、电力使用的范围限制较大；2、续航短，难以满足长距离、大吨位的航运需求。电动力1、甲醇燃料储存空间大;甲醇技术较为成熟，已经首次商业化使用。绿色甲醇在满足IMO减排战略要求方面有更好前景，甲醇动力集装箱船正成为新燃料动力船舶领域的新宠。2、与传统燃料相比，CO2排放量较低；2、存在燃爆、毒性、腐蚀/溶胀等风险;甲醇燃料3、与液化天然气(LNG)、氢相比，更易储存、运输和

3、甲醇仅在有限的地区供应，数量还不利用;足以满足行业要求。风能/光能燃料船舶仍在不断探索阶段，新兴技术主

1、节能环保，零污染;1、风帆船舶旋转风筒太重，成本太高;2、容量大，输出功率大，光靠提高光电要出现于概念船，利用风力和光能进行海上航行目

2、全球风光能源总量极大，空间分布较均匀;风能/光能前尚未能与柴油动力竞争。3、风光资源利用技术已取得重要进展，未来发展潜力

装置的效率不足以保证大型船舶的全天减排目标与国际海事组织的战略保持一致巨大。候太阳导航。氢能等净零能源储存和运输过程中存在的安全问题仍需突破，到2025年，将有船上使用氢气的示范项目，为零碳船舶铺平道路。1、氢气作为危险品管理，设计建造附加要求较高；1、市场前景广阔;氢氨2、节能环保，零排放，零污染。2、氢燃料电池动力系统研制成本过高。1、氨燃料生产受限，难以满足其广泛使用;第一艘氨动力船将于2024年交付，从2026年起，氨

1、氨燃料沸点高，能够在适当的低温下运输:动力船将迎来一波订单。

2、节能环保，零污染。2、氨气应用技术研发较难，不够成熟。

资料:申万宏源研究49欧盟机构最终达成临时协议，将航运纳入欧盟排放交易体系◼

欧盟配额

(EUAs)是一种碳配额，允许EU

ETS

涵盖的公司里排放一定量的二氧化碳。EUAs可以在市场上进行买卖，EUA的可变市场价格反映了减排图52：EUA期货价格整体上行（美元/吨）成本。◼

获取EUA的原则•••确定需求：在购买EUAs之前，重要的是考虑公司来年负责的温室气体排放量以及需要多少配额来抵消这些排放量。研究市场：重要的是熟悉EUAs的当前市场价格以及购买它们的不同选择，这将帮助确定最佳策略来获取必要津贴。选择购买方式：用于运输的EUA可以通过多种方式获得，包括通过一级市场拍卖，或在二级市场交易，需要选择最能满足需求和预算的方式。◼

欧盟的政策逐步实施抬高了减排成本，促使EUA期货价格上行。资料：Wind，申万宏源研究50航运绿色燃料技术路线：LNG、甲醇、氨、氢、燃料电池◼

造船厂发展低碳环保新型技术，开发使用替代燃料的引擎，最大限度使用节能装置。•••短期内发展甲醇燃料和LNG/LPG燃料中期内发展生物质氨作为可替代燃料远期考虑发展氢能源和燃料电池图53：绿色船舶技术路径

资料：DSME、申万宏源研究51欧盟：2035-2040年起，FeulEU罚款将超过碳税的影响◼◼碳成本是船公司选择订造环保船的重要参考，欧盟碳税落地，欧洲船东新能源船需求激增，对造船需求形成直接催化。欧盟碳定价机制•区域排放交易制度（ETS）✓

2024年起，根据欧盟监测、报告和核查（MRV）系统报告的≤5000GT的船舶的二氧化碳（CO2）排放量也将被纳入区域排放交易计划（ETS）。在ETS范围内的船舶将需要购买欧盟配额（EUA），以覆盖其部分温室气体排放。✓

2025年起，2024年航行和停泊时产生的40%的CO2排放量将受到ETS的约束，这一比例将在2027年提高到100%✓

2026年起，MRV还将要求报告船舶产生的甲烷（CH4）和一氧化二氮（N2O）排放量，并在2027年开始在ETS内购买相当于这些排放量的100%的CO2的EUA。•FuelEU

Maritime✓

2025年起，设定了减少船舶上使用的能源的年均GHG强度的目标，2025年（与2020年基线相比）为-2%，到2030年为-6%，2035年为-14.5%，到2050年达到-80%。◼◼预期影响图54：EU

ETS

vsFeulEU

Maritime•初步看，ETS似乎会产生更大的影响，因为到2027年，它将覆盖100%的应报告排放。但到2035年，FuelEU

Maritime的财务影响可能已经超过了ETS，到2050年，FuelEU的罚款可能是购买ETS许可的成本的六到八倍。对策与机会•••更高效地运营船只可以减少ETS的成本，但对FuelEU

Maritime的敞口只能通过改变燃料技术显著减少。汇集选项允许将一些船只的排放罚款和剩余合并，从而提供了新的商业机会。对这些措施的深入理解，以及合规的最佳方式和时间，将是成功应对碳定价的重要步骤。资料：IMO，Clarksons，申万宏源研究52船舶航运研究框架&深度解析1.

近期主要变化:航运脱碳加速推进2.

历史复盘角度看航运分析框架长周期、中周期、短周期3.

长周期：船龄周期和船厂产能是核心4.

中周期：需求来自于商品错配而非经济增长5.

短周期：供给短期刚性，季节性需求波动带来价格剧烈变化6.

当前主线：航运脱碳老船更新逻辑强化，油轮、造船共享船价上涨红利7.

估值空间和风险提示53对油轮影响：重置成本抬升，安全边际提升◼

重置成本上涨、安全边际抬升••估值底部由重置成本决定。船价上涨-估值底部抬升估值高度由运费预期决定。降速航行-运费上涨概率增加◼

降速航行、有效运力下降，运费弹性上涨图55：资产价格vs中远海能股价图56：现货运价、期租租金vs中远海能股价资料：Clarksons，Wind，申万宏源研究54中国船舶：本轮行情归因◼

集运景气度传递（2021）+油运景气度传递（2022）+自身基本面向上（2023以来）•2021：2021年股价上行源于船价上行+集运景气度传递，集运运价指数率先上涨较2020年低位涨幅超过200%，中远海控等集运船东资产负债表修复，批量下单箱船，带动上游船企基本面改善。••2022：

2022年的股价上行源于油运景气度传递，油运供给端持续收缩，在俄乌冲突运距拉升的催化下，油运景气度反转，并向上游造船业传递。2023：低价订单陆续交付完毕，高价订单开始交付，利润改善+船价持续上行图57：中国船舶，中远海控，中远海能股价走势图图58：中国船舶股价21、22年行情分别于CCFI与BDTI高点对应353025201510590.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.000中国船舶(600150):收盘价(后复权)（左轴）中国新造船价格指数:CNPICCFI:综合指数波罗的海运费指数:原油(BDTI)中国船舶中远海控中远海能

资料：公司公告，Wind，申万宏源研究55中国船舶：同业竞争问题解决承诺•2019年4月，公司发布《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺，在五年内将对生产大型集装箱船等产品的下属其他企业进行投资建设、培育，待符合上市条件后适时注入中国船舶，彻底消除同业竞争•••2019

年

8

月

14

日，公司收到控股股东中国船舶工业集团有限公司出具的《关于进一步避免同业竞争的承诺函》2021

年

5

月

17

日，公司收到控股股东《关于提请豁免履行<关于进一步避免同业竞争的承诺>步骤三的函争的承诺函》2021

年

6月

30日，中国船舶集团作出承诺，于承诺函出具之日起五年内，本着有利于上市公司发展和维护股东利益尤其是中小股东利益的原则，综合运用委托管理、资产重组、股权置换/转让、资产划转/出售、业务合并、业务

调整或其他合法方式，稳妥推进符合注入上市公司的相关资产及业务整合以解决同业竞争问题。图59：中国船舶同业竞争问题解决

资料：公司官网、申万宏源研究56韩国船厂集中度较高，中国造船业整合迫在眉睫图60：韩国船厂集中度较高，中国造船业整合迫在眉睫资料：Clarksons，申万宏源研究57新造船价格上涨，中国船舶民船毛利率与净利率逐年改善◼

新造船价格上涨，低价订单逐步交付完毕，中国船舶民船毛利率逐年改善•新造船价格从2021Q1开始上涨，以2020Q4新造船价格指数为基点，2021Q1、Q2、Q3、Q4相比2020Q4分别上涨了4%、11%、21%、22%。2021年新签船舶大部分将于2023、2024年交付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2交付订单中，2021年之前签约的订单占比为84%、83%、67%、20%、4%、5%，低价订单的占比逐渐减少，高价订单释放利润。图61：新造船价格指数图62：中国船舶船厂交付的订单结构（CGT）250000025020015010050200000015000001000000500000002021年之前

2021Q12021Q22022Q22023Q22021Q32022Q32021Q42022Q42022Q12023Q1新造船价格指数资料:

Clarksons，申万宏源研究资料:

Clarksons，申万宏源研究58新造船价格上涨，中国船舶民船毛利率与净利率逐年改善◼

新造船价格上涨，低价订单逐步交付完毕，中国船舶民船毛利率逐年改善•新造船价格从2021Q1开始上涨，以2020Q4新造船价格指数为基点，2021Q1、Q2、Q3、Q4相比2020Q4分别上涨了4%、11%、21%、22%。2021年新签船舶大部分将于2023、2024年交付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2