信用研究思考：放下执念、摒弃幻想,回归平常心

放下执念、摒弃幻想，回归平常心--2015年信用研究思考节选产业的变迁与多元化

上半年跑了一部分华北和西北的企业，结合去年去龙煤、下半年去宝泰隆的调研，一个比较大的感受就是，思想观念对人的作用、对地方经济和生活的太大，优秀与落后的企业、发达与落后的区域，他们之间的差异的根源，真的就是思想观念，要想发展要想赶超别人，首先得解放思想，这点非常重要。其次，一个地区的产业结构的完整和多元化决定一个地区经济的竞争力和活力，一个国家有完整的产业多元的结构，竞争力和活力就强，一个地区也是这样，这个区域里的企业相对优势就更明显，一个例子就是山东宏桥和中西部某些电解铝企业的比较。再次，三十年河东三十年河西，俗话说，男怕入错行，当年不愁娶媳妇的钢铁人如今已然到了没人愿嫁的境地。然而，产业发展总是此起彼伏，有好有坏，早年挤破头皮进不去的行业，如今被人们避之唯恐不及。人生也是这样，不易。所以家庭的职业、事业也要多元化，这样才可能有个长期的相对平稳。

我们常常觉得多元的企业看不清，要有溢价。这个没有错，但是不代表多元化就是坏事，分析判断多元化确实不容易的事，但不代表多元化不好。单一的产业或许容易做好，但是也容易面临集中性的风险，当企业规模足够大了，多元化应该是一个自然而然的选择。那些经历几百年的企业，要么是不断创新的，即便只是造车，也是从马车升级到汽车，从烧煤到升级到烧油的；要么是产业规模不断扩大、产业分布非常多元足够分散的，既能协同，又能抵御单一产业风险，比如欧洲古老的家族企业和日本的财团。

制度的作用

说到思想观念，地域的影响是非常大的，东南沿海开放发达，最早接触西方的理念和思想，思想观念无疑是领先的。但是不代表内陆的企业就不能先进，忠旺、利源精致、甚至宝丰能源、宝泰隆、伊泰煤炭，现在交通便利、互联网发达，只要敢想，就有可能实现，偏远的企业照样可以有先进的思想观念和技术。

而这里，最重要的就是制度和人。民营企业依靠企业家创始人，也可以依靠完善合理的治理和激励制度；比如瀚华金控给予管理层与股东一致的利益绑定，给予员工足够的激励，在西部重庆也能做到行业领先；广西金控，虽然是落后地区的国企，但是领导层愿意放权，思想开放，敢于尝试，给青年员工足够激励，“这些年轻人最需要钱，最需要创造事业，他们要买房买车、要结婚娶老婆，最有做事业的动力，但是也容易犯错，所以要给他们足够的物质激励，给他们上升的发展空间，给他们希望，给足够了，才不会为了蝇头小利去犯错，才会有归属感和安全感，才能踏实忠心的为企业奉献，我们都是五六十岁了，房子车子都有，孩子也工作了，钱的边际效应很小了，要那么多钱做啥”，广西金控董事长的这番话让我很是印象深刻。说到制度，辽方大，无疑也是优秀的，优秀的管理团队，足够的放权和激励，即便是创始人出事，企业也运转的非常优秀，这就是制度的力量。

评判一个企业是很难的，尤其是管理和治理方面，但是这方面又很重要。每次接待路演或者调研，一有机会我也会请教管理层对于公司管理和治理的一些看法，各有千秋，但都基本认同，涉及到人的方面都是很复杂的，要激励好的方面，约束坏的方面，要有好的制度和足够的激励。山水问题的根源，无疑就是利益分配的问题；中钢成为今天这个样子，根本上还是制度的问题。所以，调研的时候，八卦一下基层员工的满意程度、企业在老百姓中的口碑也是很重要的。人，与人，及从业者的自我认知

说到人的问题，确实非常复杂。人类社会，就是人的各种问题和关系的大集合。资本市场是这样，企业管理与发展也是这样。所以，要研究资本市场要研究企业行业，离不开对人的研究。今年的股票市场，人类心灵深处的诸多特性都得以展现。山水事件里，却充分体现人的各种原始本能，“人为财死，鸟为食亡”。

有人说“创业的过程，就是人类各种原始本能展现的过程，因为你是为了生存而战”。资本市场的人都更自负，自以为聪明，自以为很重要。其实不然，先说重要性，国家诸多部委里，一行业三会也就四个部门直接面对资本市场，发改委工信部等这些部位人家是管理实体经济的，从这个数量看，资本市场有多重要？资本市场的人人吆喝着咋样咋样，资本市场是重要，却没有我们自认为的那么重要；举个例子吧，北京市长对着亿万人民说，治理不好北京雾霾，提头来见，结果时间一到，效果不佳，人家说是开玩笑的，人家根本把衣食父母都不当回事，何况咱资本市场的几个屁民？天威的资产说划走就划走，给你的担保说是担保的评级，各种政策说变就变，在赵家人面前，我们不过一帮走狗打手，犹如草芥。人家觉得你有价值，影响到他了，才会考虑你的感受和需求；不然就是朱门酒肉臭路有冻死骨，人家才懒得搭理你呢。

说到聪明，实体企业家历经人生百态，几十年摸爬滚打，死里逃生，深谙世事人情，对付我们多的是的是手段和方法，在法制不健全的市场当下，做投资还是要小心一点。不要以为我们所谓的公开市场违约的影响能约束能限制他们的行为，要知道，人家是几十年创业来的，是原始社会玩命的，违约你个破债，算个球事。讲规则，那是实力相当的对手之间，是多次博弈的状态下；实力悬殊的双方、一次博弈的情况，谁跟你讲规则，窃国者侯。相比人家，我们显得多么脆弱天真。也许，我们需要先摆正自己的位置，掂清自己的分量，不要过于自负，然后再去分析企业和企业家的行为，去考量当权者对我们的态度、对市场的态度，效果可能会更好些。思想和认识上的统一

要厘清我们的思想和认识的一些矛盾之处。矛盾第一：常常听到很多人说"要对市场心存敬畏，市场永远是对的”，又说"市场疯了“”市场不成熟"，“市场低估了”，然后还要去追求超额收益，发现价值洼地。我想，如果市场永远是对的，那么市场为何频繁涨跌，那你如何去发现价值洼地、获取超额收益？我还想问，市场是个什么玩意？不就是一堆投资者组成的么？连投资者自己都搞不清未来咋样，叠加在一起就搞清了？许多不理性的、或者不完善的东西，加总在一起就对了？据我所受的教育，应该至少是偏差扩大了。

矛盾第二：索罗斯退休的时候，说了一段话”金融的世界，很多时候就是一场金钱的谎言，最终都是钱玩钱而已，创造一个又一个的谎言，让你跟着玩，你要意识到这个谎言，加入其中，然后再谎言被大众普遍接受之后，退出。“很多人当作至理名言，奉为圭臬。然后还是这些人，又去成天守着一些所谓的信仰，说着“那个肯定没事了，绝对不会出问题啦，政府都说啦。。这种债是不会出问题的啦”之类的话。

我想这些矛盾的现象和行为的出现，反映了我们的思想和认识上有很多不统一甚至对抗的地方，我们接收了各种各样的信息、真理、励志故事，然后都一股脑的吸收储存在大脑里，遇到某种状态就自动提取某个信息、真理或者故事，但是并没有足够充分的去梳理、比较和联通，导致存在很多误区和矛盾，这些矛盾和误区，很可能就会给我们带来麻烦。

出现这种状况，可能还是我们太快了，或者太浮躁了，非宁静无以致远。所以，我们要清理我们的大脑，厘清我们的思维和认知，趋向统一。

天行有常。放下执念，摒弃幻想

天地不仁，以万物为刍狗，圣人不仁，以百姓为刍狗。

天行有常，不为尧存，不为桀亡。自然事物、人类社会，是有其基本规律的，然而真正地去做到“敬畏市场"这般去敬畏规律，却不容易。这几年，买方卖方流传的什么不违约、什么不会出事的信仰被逐渐打破了，我相信以后还会有更多所谓“信仰”被打破。

举几个例子，一开始大家的信仰是债券不违约，结果被海龙等打破了，补充一句，那个时候大家常说中国没有出现过违约，其实90年代很多吧？然后，大家信仰国企不会违约，于是也被天威、中钢等打破了；现在比较流行的说法是，过剩产业龙头、央企、国企会活下去，去重组民企，我认为这个也是没有逻辑、也是站不住脚的；比如，天下大雨了，你不打伞，可不管你是公主王子还是铁匠屠夫，

我记得去年有通道客户要买桂有色，觉得是国企，期限也不长，没有问题，让我看一下，我看了后，觉得风险很大，建议回避，客户觉得是国企还咋样咋样的，我坚决不同意，后来大家都知道，桂有色一再出事，虽然债券刚兑了，但是公司要重整了，我的看法也算没错。之前也和大家讨论过Z铝，有的认为Z铝掌握了很多资源，是国家战略意志的体现，我的观念是Z铝，它虽然掌握了资源，但是资源可以转给其他企业，其他继续承担国家战略和意志。这个就好比一个岗位，必须有人干活，你不行他上，看看这几年重要岗位的人换的还少么，也没咋的。主体不行了，债务违约减记，主体掌握的资产可以重整拍卖，让可以控制的其他主体去接住资产资源，国家换个马甲继续掌握资源，债权人损失了，企业注销了，战略资源还是在党国手里，妥妥的，天塌不了。何况资源还是有周期的，不是永远都那么宝贵重要，万一Z铝哪天真不行了，它的资源不要了，债也不还了，花更少的钱去建个G铝然后买更多的资源，岂不是更划算。（此处Z铝、G铝均为虚构，请勿对号入座。）

其实所谓"信仰“并不存在，你认为有，他就在你的心里，你不认为有，就不在你的心里。如果这个”信仰“符合客观事物，那么就对，如果不符合，结果往往会很惨。而事实上，"信仰”不过是人类对客观事物不完全认识的一种自我执念，往往是偏颇的。

简单地依靠所谓“信仰”去投资研究，也许也是一种懒惰和不专业，对风险没有足够的认识，应该也是不长久的。

天行有常，不为尧存，不为桀亡。我们应该放下执念，摈弃幻想。

投资研究里没有什么所谓“信仰”，只有事实、逻辑、规律和人心。

换位之难与经历之宝贵

预期与换位思考。有些事情的发生，是无法控制的，也是无法预测的。我去年的时候也谈到过，就怕我们做了足够的防范，风险却在出乎意料的地方出现了。今年的山水就类似这种情况。所以，对于我们，我们要充分的防范和尽量规避，但是不能以为这样了就可以一劳永逸。还看得运气好不好，老天眷顾不眷顾。所以，即便做了足够充分的防风险工作，依旧要有风险可能发生的意识和预案，以及相应的机制。因为事情的发生，往往会超乎我们的预期，不管我们有没有准备，有没有经历过或者听说过，再充分的臆想和脑补，都不能完全刻画真实的经历和体验。

正如现在的我们无法完全站在过去的角度去思考和决策一样，我们也无法完全预测未来发生的事情具体会是咋样的。梳理中钢历程的时候觉得，要想真的站在当时角度去判断和思考，是几乎很难的，因为你无法真正消除从当时的你和现在的你之间的差别对你的认知和判断的影响。

然后，我们还是必须要去尝试想象和分析，要去换位思考。做不到100%的换位，就努力做到80%，50%，哪怕30%，至少可以减少不可控性，减少应对的慌乱和提高应对的效果。

风险来临的时候，才真正知道风险的可怕。股灾来的时候，股票投资者的体验应该是非常深刻的，流动性枯竭，多么可怕。去年在梳理券商的时候，就担心两融和自营，会给券商造成什么样的影响，当时测算出来的数据，就感觉得很可怕，不知道会持续多久，发展到什么程度，到了最后出了严重危机，谁能活下去，谁能被拯救，真实十分可怕的事情。去年分析时得出的结论，对于金融资产，流动性（变现）才是金融企业的第一生命，不到一年就经历和体验到了，想来十分可怕。

山水事情出来之后，不少机构面临惨重赎回，而且赎回的还是机构投资者，风险真是一件可怕的事。号称专业投资人的机构者，在一有风吹草动的时候，所做的事情就是逃跑而要，这看上去又是多么不专业。可是不然，又能做什么呢？

接受风险

如果遇到风险，事情已经发生，我们能做的就是积极应对，因为不管我们怀以什么样的心态和情绪，都无法改变既成事实。你接受与否，勇敢有否，事实都在那里，没有丝毫改变。所以，悔恨、忧伤于事无补，冷静思考，从长计议，积极应对才是最好的方式。电影里美国人常说，不要让你的情绪左右你的判断。

去产能：幻想与情怀

比如去产能，就不是一件那么容易的事，发达国家钢铁煤炭在高峰之后经历漫长的去产能员工再就业过程，去化的过程是非常漫长和不美好的，很多人嚷嚷着怎么怎么去产能，去完了就变得多么美好了，貌似又是一种幻想。

关于去产能，不得不说是一个既是前述的认识矛盾，又关于情怀的事。在我们供职的单位里，我们的角色无疑是劳动者，是被资本驱使为资本家牟利的工具；然后，面对我们投资的企业，面对资本市场的企业主体，以及他们的员工，我们又代表着资本和资本家，这种双重的身份，给我们带来了很多思维和情感上的扭曲。作为劳动者，我们是渴求高薪资、好待遇、长假期的，作为代表资本的所谓投资人，我们又极力的希望减少人力支出、削减成本，一个例子，去煤炭钢铁企业的时候，很多人都会问：“工资还能降点么、人力成本还有削减空间",每次听到这个问话的时候，我的内心是很复杂很不好受的。这种情况下企业的利润增加，也许是很多家庭收入的减少，甚至唯一收入来源的失去，这对于这些家庭来讲，是非常沉重的打击的。芒格说，做空次贷的钱是不该赚的，因为是对受损的纳税人的再次伤害，做空股市的钱也许也是不该赚的，那种情况可能是发国难财。那么，作为劳动者的我们，却以资本代表的身份，去怂恿唆使员工收入已经非常凄惨的企业去再去降低劳动者收入，是否相煎太急?

伟大终究是一件很难的事，行业未来格局如何？

债券投资走向何方？债券市场发展了这么久，信用债市场依旧不成熟，但也是在逐渐的发展当中。这两年居民财富转移很快，债市规模扩大也很快，很多的机构固定收益管理的规模大幅度扩展，可谓收获满满。随着这两年信用事件的频繁出现，大家对未来信用债投资也应该有了不少的想象。

大概两三年前开始，各类投资机构对信用研究人员进行了一波扩充，或受于监管要求，或想有个风险防护垫，或者真是出于对未来信用债投资的战略考虑，然而，即便到了现在，大家能够充分预知未来债券投资中信用研究的重要性的时候，依旧没有几家机构有对信用研究足够的认识理解和重视，或者说没有几个机构有较为靠谱的一套信用债的研究投资理念和体系。

从事债券投资管理的人，无疑都是高学历的精英，对经济发展的各类弊病，对企业管理和发展战略，都是自认有很深的理解和认识，在面对债券发行人、上市公司等企业管理层时，多少都能指点江山激扬文字口若悬河，大吹一番牛逼。然而，当我们自己面对一个新的但是已经较为明确的趋势时，知道未来要往哪个方向去发展，而且这个趋势已经演绎了较长一段时间时，大部分机构表现出来的依旧是被动的应对，并没有像做投资研究分析时和与企业高管对话时的牛逼，也没有展现出多有先见之明，做啥提前布局，甚至我们在面对新的趋势时的表现，还远不如人家，这是为什么？马云说，在当前的竞争环境中，要看未来十年，才能成功。现在有个趋势，只要看了未来两三年，三五年，抓紧去做，就可能非常牛逼！然而，事实上，大家顶多是多招了一些信用研究员，提高了下信用研究员的待遇，成熟些的机构，配置了一二十人的队伍，研究员的待遇和晋升有所改善。但是，对于怎么做信用债投资，跟风者众，信仰者多，未雨绸缪者鲜。似乎是大家都在期待着变化，期待着未来，但是又没几个去真正用心思考、踏实准备，怎么感觉也没有口说的那么牛逼。不知道未来再经历更多信用风险，投资机构经历洗牌之后，会是一个什么样的行业格局？大家也不妨猜猜哪些机构会在未来信用债投资市场胜出。

居民财富转移完成了一半了吧，还剩下一半，投资管理机构还有剩下一半的机会，去抢市场份额，去扩大管理规模，赢得发展机会。

如此来看，要做成一件伟大的事，终究是很难的。

信用研究之难与惑

事实上，不论伟大的事，即便只是做好一件普通的事，本身就很难，信用研究大概就是这样的。

首先，研究一个行业一个企业，去判断未来的趋势就是一件很难的事，涉及到经济社会的方方面面，就算这些方面大致考虑到了，也许有天来个过顶传球，你被打败了，却与你无关；因为影响企业行业的除了行业因素，还是更加宏观的，甚至外来的因素；俗称降维打击。所以做研究，要拓展视野，提高高度，要放弃自我，从历史的、人类的、国家和统治阶层的角度去考虑一些问题。

其次，信息很难得，这里有几重意思；第一难以获得足够的信息，第二无法判断信息的真实性，第三，无法判断信息是否足够，第四，你不知道对方给你