我国上市公司股权激励实施效果影响因素研究

一、股权激励概述（一）股权激励的概念股权激励，也称为期权激励，是企业为了激励和留住核心人才而推行的一种长期激励机制，是目前最常用的激励员工的方法之一。股权激励主要是通过附条件给予员工部分股东权益，使其具有主人翁意识，从而与企业形成利益共同体，促进企业与员工共同成长，从而帮助企业实现稳定发展的长期目标。（二）股权激励的理论基础1.激励理论激励理论是指通过特定的方法与管理体系，将员工对组织及工作的承诺最大化的过程。激励理论是关于如何满足人的各种需要、调动人的积极性的原则和方法的概括总结。激励的目的在于激发人的正确行为动机，调动人的积极性和创造性，以充分发挥人的智力效应，做出最大成绩。激励理论，即研究如何调动人的积极性的理论。它认为，工作效率和劳动效率与职工的工作态度有直接关系，而工作态度则取决于需要的满足程度和激励因素。如美国心理学家马斯洛把人的各种需求分为生理需求、安全需求、社会需求、尊重需求、自我实现需求五个层次，认为人们按照需求层次追求满足。因而管理者根据需求设置目标即可起到激励作用。另外，双因素论者赫茨伯格把影响工作态度的因素分为保健因素和激励因素两类，保健因素包括组织政策、管理技术、同事关系、工资待遇、工作环境等，这些因素的改善可消除职工的不满情绪，激励因素是适合个人心理成长，能调动积极性的因素，但只维持原有的工作效率。2.人力资本理论人力资本（HCM–HumanCapitalManagement）理论最早起源于经济学研究。20世纪60年代，美国经济学家舒尔茨和贝克尔创立人力资本理论，开辟了关于人类生产能力的崭新思路。该理论认为物质资本指物质产品上的资本，包括厂房、机器、设备、原材料、土地、货币和其他有价证券等；而人力资本则是体现在人身上的资本，即对生产者进行教育、职业培训等支出及其在接受教育时的机会成本等的总和，表现为蕴含于人身上的各种生产知识、劳动与管理技能以及健康素质的存量总和。3.委托代理理论委托代理理论（Principal-agentTheory）上世纪30年代，美国经济学家伯利和米恩斯因为洞悉企业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，于是提出“委托代理理论”，倡导所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经营权利让渡。“委托代理理论”早已成为现代公司治理的逻辑起点。委托代理理论是制度经济学契约理论的主要内容之一，主要研究的委托代理关系是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约。（三）股权激励的模式1.股票期权是指公司授予激励对象的一种权利，激励对象可以在规定的时期内以事先确定的价格购买一定数量的本公司流通股票，也可以放弃这种权利。股票期权的行权也有时间和数量限制，且需激励对象自行为行权支出现金。目前在我国有些上市公司中应用的虚拟股票期权是虚拟股票和股票期权的结合，即公司授予激励对象的是一种虚拟的股票认购权，激励对象行权后获得的是虚拟股票。2.股票增值权是指公司授予激励对象的一种权利，如果公司股价上升，激励对象可通过行权获得相应数量的股价升值收益，激励对象不用为行权付出现金，行权后获得现金或等值的公司股票。3.限制性股票是指事先授予激励对象一定数量的公司股票，但对股票的来源、抛售等有一些特殊限制，一般只有当激励对象完成特定目标（如扭亏为盈）后，激励对象才可抛售限制性股票并从中获益。（四）股权激励要素1.激励对象股权激励是为了激励员工，平衡企业的长期目标和短期目标，特别是关注企业的长期发展和战略目标的实现，因此，确定激励对象必须以企业战略目标为导向，即选择对企业战略最具有价值的人员。2.行权价格定价格包括授予行权价格、回购或转让价格、退出价格、行权价格的调整方法等内容。非上市公司与上市公司在股票定价方面有着显著不同。上市公司激励计划中的股票价格透明度较高。而非上市公司股票由于不能在二级市场交易，没有市场价格作为基础的定价参考，股票定价往往由内部股东大会决定，透明度较低，定价操作性较弱。非上市公司尤其是没有经过第一轮融资的公司，实施股权激励有很多先天不足。由于股票价格还没有进行过公开公平的估值，股票价格的确定具有主观性和不透明性，公司与被激励对象之间容易产生分歧，因此股价形成机制要尽量对被激励对象透明。解决这种现象的最好办法是引入独立的第三方专业机构，协助进行股票定价。行权价格一般可采用每股净资产值作为主要依据，一些公司股权的行权价格干脆就简单确定为普通股票的面值，或可约定行权价为现在每股净资产乘以一个合适的系数，如110%。3.授予数量定数量包括股权总量、个人量、各管理层比例三方面。股权总量方面，“上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。”个人量方面，“非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1%。一般不一次性将用于激励的股票授予完。”所以，通常任何一名激励对象获授的本公司股权累积最好超过公司股本总额的1%。管理层比例方面，高层、中层和一般骨干员工股权激励数量按照4:2:1设置较为合理。4.激励条件定条件就是指获授股权激励时激励对象必须达到或满足的条件。它主要与激励对象的业绩相关，激励对象的业绩考核达到了约定的要求，公司则授予其股权。除了业绩之外，展股权激励工作对激励对象和公司还有最基本要求。5.激励期限定时间包括：股权授予日、授予时机、授予期、可行权日及禁售期等。通常股权授予日与获授股权首次可以行权日之间的间隔不少于一年。受聘、升职和年度评定时，都是合适的授予时机。股权授予期是指授权人可以行使所赋予股权权利的时间段。若要产生长期激励效用，股权激励须分期行权，分阶段推进。一般可将股权激励的授予期设定为3年，按3：3：4的比例，每年1次，分3次授予完毕。同期股权的解锁及期权的兑现亦分3年期实施，这样，一项股权激励计划的全部完成就会延续6年。之所以设成循环机制，是为了在激励的同时施加必要的约束——员工中途任何时刻想离开公司，都会觉得有些遗憾，以此增加其离职成本，强化长期留人的效用。二、股权激励效果及其影响因素（一）股权激励实施效果1.股权激励的财务效果表1:股权激励公司与全体样本公司3年（2016-2018）平均值比较分析内容财务指标全体上市公司股权激励公司偿债能力资产负债率（％）52.9153.92流动比率1.241.28速动比率0,80.74营运能力（次）总资产周转率0.930.71存货周转率7.263.73应收账款周转率26.2827.36盈利能力（％）净资产收益率6.643.18总资产收益率3*211.87净利润率4.704,60成长能力（％）主营业务收入增长率17.7824.61总资产增长率11.0021.48净资产增长率14.1123.54（1）偿债能力分析偿债能力是企业持续经营的基础，企业如果不能偿付到期债务就会面临宣告破产的危机。对企业而言，短期负债的偿还构成企业偿债的经常性风险，往往成为关注的重点。企业的偿债能力，在静态上是指用企业资产清偿企业长、短期负债的能力;在动态上就是用企业资产和经营过程中创造的收益偿还长、短期负债的能力。资产流动性是测定公司偿债能力的一个重要因素，代表性指标为流动比率和速动比率，一般认为，其标准值分别为2和10从表1可以看出，全体样本公司2016-2018三年流动比率平均值为1.24，速动比率为0.8:股权激励公司三年流动比率平均值为1.28，速动比率为0.74.很明显，指标值都低于标准值，反映出上市公司实施股权激励后短期偿债能力比较弱，投资者应高度警惕其投资风险。与全体样本公司相比，股权激励公司的资产负债率略有上升，说明企业财务风险增大、基本财务结构不稳定且债权人投入资本受保障程度不够。综上，上市公司实施股权激励后总体偿债状况一般，且营运状况和盈利能力存在一定的隐患，应引起重视，提高警惕。（2）营运能力分析分析企业的营运能力是判定企业能否因此创造更多利润的一种手段，如果企业的营运能力不强，那么企业的高利润状态是难以持久的。公司经营能力的较大提高为将来降低成本，创造更好的经济效益，降低经营风险开创了良好的局面.在经营效率中，代表性指标有总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率等。资产周转快，会相对节约资金，提高资金使用效率，增强企业盈利能力，而且加速资产周转，有利于利润绝对额的增加和管理效绩的提升。由表1知，实施股权激励企业总资产周转率降低，说明资产运用效率在下降，这将严重影响企业的偿债能力和盈利能力.另外，虽然应收账款周转率有所好转，但存货周转率严重下降，表明浙江省上市公司在实施股权激励后，营运能力并未表现出利好态势。（3）盈利能力分析企业盈利能力主要反映企业经营业务创造利润的能力，它一方面直接表现为企业实现利润的多少及稳定程度，另一方面也通过企业投入资金的收益能力或资产周转和消耗的盈利能力等指标反映出来。从表1中不难看出，净资产收益率和总资产收益率等各项指标均处于下降状态，股票激励计划的推出对其盈利能力并未起到促进作用，这可能与企业的发展还受市场环境、行业规则等不同方面的影响有关。（4）企业发展能力分析企业为了生存和竞争需要不断地发展，如增加营运资本、更新改造设备、扩大生产规模和应付市场竞争，都需要企业进行投资，有投资才有发展。企业的发展能力包括自我发展能力和筹资发展能力.分析企业的成长性可以预测企业未来经营状况的趋势.在成长能力中，净利润增长率和总资产增长率的变动，是引起增长率变化的主要指标。从表1可知，净利润增长率、总资产增长率都出现了大幅度的上升，表现出股东利益增加的征兆。企业实施股权激励的目的就是为了员工的长期激励，从而保证企业在长期内良好的发展。2.股权激励的非财务效果经营业绩中非常重要的利润、收入类指标都是短期业绩指标，虽然可反映因股权激励影响经营者行为所产生的经营状况和经营成果，但容易受到人为操纵。实施经营者股权激励不仅会影响经营者的决策行为，也会直接影响到企业投资者的决策行为，最终因影响股价而影响到他们的财富变动。进行股东财富效应分析的实质就是要探讨公司实施股权激励对公司股价的影响，即市场投资者会因此如何调整其对公司未来发展的预期，并通过股价这个长期业绩指标的变动反应出来，最终影响投资者的投资回报。所以，通过股东投资回报分析，可以弥补短期经营业绩指标的不足，换句话说，评价实施股权激励的股东财富效应主要通过股票投资收益率来反映。该项评价内容需要从两个方而进行分析:一是对尚在股权激励实施阶段的企业，要分析企业对外发布股权激励计划后的市场反应，即对公司董事会通过股权激励方案日、股东大会通过股权激励方案日以及公司股权激励授权日、行权日等重要时点的股票收益率进行分析。二是对于股权激励实施完毕的企业，要分析企业实施股权激励期间以及之后的股东股票投资收益。在应用上述评价体系时，需要结合我国股市的实际情况，当股市因外部原因处于不正常波动状态时，可考虑使用股票价值指标替代股票价格指标。（二）股权激励实施效果的影响因素1.宏观因素资本市场不仅是检验股权激励政策的场所，更是股权激励制度实施的途径。由于我国资本市场起步较晚，信号传递的缺失、约束机制的弱化、缺乏有效的市场监督制度及缺乏有效的沟通机制是阻碍股权激励制度有效推行的瓶颈。例如股价的高低大多反映市场追逐的情况，而很少反映企业内部的价值，即使是绩效一般、前景一般的上市公司也可能由于公关手段、操纵股价等行为而使股价虚高，这种情况极不利于股权激励的实施。这将意味着决定股权激励对象能否行权的因素并不是通过个人的努力提升企业的绩效，而是运气或者其他手段，不仅股权激励效果受到影响，而且还可能引发道德风险。因此，完善资本市场的相关法律制度，加强对资本市场的监管是非常必要的。资本市场只有真正成为资源配置的场所才能使股权激励制度达到预期的效果。2.微观因素（1）董事会结构董事会是公司结构的核心机制，是防止股权激励对象侵害公司利益的最直接、有效的屏障。在实践中，企业制定的股权激励方案需要提交董事会审议，由独立董事发表独立意见，激励方案方可生效。可见，董事会结构是股权激励方案制定和实施最关键的影响要素之一。董事会结构中董事会规模、独立董事比例、两职是否合一等因素是核心影响要素。根据规定，股权激励方案起草后需要通过董事会或者股东会的决议。一般来说，董事会规模越大，公司治理结构就越完善，监督机制强度越大，管理层的自利行为就越少，能较好避免福利型股权激励方案的出现，促使管理层做出更有利企业发展的决策。卢馨等（2013）研究证实董事会规模越大，股权激励中的业绩条件设定越严格，股权激励效果更佳。但是，李烨（2017）证实董事会规模与企业绩效之间呈现负向关系，这种关系在民营企业中不显著，国企中更加显著，有可能是因为董事会规模过大降低了决策效率。根据证监会的规定，独立董事是指不在上市公司担任除了董事之外的任何其他职务，原则上独立董事最多可在5家上市公司兼任。独立董事在股权激励方案制定过程中有着剧中轻重的地位，不仅需要独立董事发表独立意见，在证监会对股权激励方案无异议时，依然需要独立董事征集投票权。可见，独立董事的比例越高，股权激励方案的合理性更能得到有效、客观的判断。一般而言，独立董事比例越高，监督机制就越完善，与非独立董事的制衡效果就越好，管理层自利的风险就越高，股权激励方案的制定能反映企业长远的利益，激励作用就越强。吴育辉等（2010）、徐宁等（2010）、李勇军等（2015）均证实了独立董事对股权激励的积极影响，徐宁（2010）证实独立董事并未与管理层合谋，打破了市场上独立董事非“独立”的质疑。两职合一是指董事长与总经理同为一个人。由于股权激励方案的设置主要由企业高管完成，特别是CEO。当两职合一时，CEO的权利更大，对董事会拥有更大的控制权，导致股权激励方案的制定更加有利于激励对象，尤其是高管，与股权激励的初衷相背离。Bebchuk和Fried（2005）,valles（2005）、吴育辉等（2010）均证实这一观点，当两职合一时股权激励的效果将受到影响，不利于企业绩效的提升。（2）监事会结构监事会作为股东大会领导下的常设机构，作为与董事会并立的机构，对董事会、总经理、高级职员乃至企业的各项事务起到监督的作用。根据我国证监会的规定，监事会成员不列为股权激励的对象，因此对管理层的监督和制衡起着重要的作用。基于此，企业应该建立和健全监事会的各项规章制度，真正对管理层发挥监督作用，确保在股权激励方案设计过程中避免出现管理层自利行为，损害企业的整体价值。三、案例介绍与分析（一）案例介绍自2006年证监会颁布《上市公司股权激励管理办法》以来，多家上市公司纷纷表现出对股权激励计划的兴趣。同时，股权分置改革的完成，也为公司治理的完善带来了新的契机。本章将对股权激励计划公布日附近上市公司的外部市场效应进行研究。研究样本为在我国证券市场上发行A股并且在2016年1月1日至2018年12月31日之间进行股权激励计划预案公告的100家上市公司为研究对象，剔除数据不全以及公司公告日前后有关利润、分红、配送股等重大影响股价波动信息披露的样本公司8家，得到最终样本92家上市公司，其中包括沪市47家，深市45家。本节研究涉及的2016、2017及2018年样本公司股权激励草案（摘要）、草案公告日期及年度财报等数据，均出自Wind资讯和巨潮数据库并在此基础上进行加工整理，研究结论借助Eviews5.0及SPSS17.0统计软件得出。（二）企业实施股权激励效果的分析1.财务效果分析图1：样本公司股权激励计划披露前后20天超额收益率和累计超额收益率走势图从上图结果可以看出，样本总体在股权激励草案（摘要）公告前的围绕均值0上下波动，平均超额收益并不显著。公司公告当日，达到2.55%，显著高于公告前任何一天的超额收益率，并且在1%的水平上显著为正。在时，样本公司仍然有比较显著的超额收益，说明市场对公司实施股权激励的认可程度较高，股东期望股权激励的推行可以提升公司业绩，因而普遍给与正向反应。此后，迅速回落并在均值0左右波动。从的变动来看，在公告前样本公司的累积超额收益除在第-15、-14及-12天略小于0外，其他时候均表现出正的收益。在时，由于市场普遍给与较好的评价，进入快速上升通道，此后开始在8-10%区间内波动，说明样本公司的股价较市场平均水平可以带给股东带来更多的短期回报。表2：样本公司股权激励计划公告日前后CAARt检验结果AbnormalreturnintervalTestValue=0MeanCAAR（%）MedianCAAR（%）t-StatisticSig.（2-tailed）MeanDifference95%ConfidenceIntervaloftheDifferenceLowerUpper（-1,+1）0.0430.0465.335***0.0000.0430.0270.059（-2,+2）0.0520.0475.389***0.0000.0520.0330.072（-5,+5）0.0670.0484.794***0.0000.0670.0390.095（-20,-2）0.0260.0481.777*0.0790.026-0.0030.055（+2,+20）0.0230.0481.410.1620.023-0.0090.056注：***表示1%的显著性水平，**表示5%的显著水平，*表示10%的显著水平从在不同窗口期内的表现来看，样本公司在公告日前后1天、2天及5天的累积超额收益率分别为4.3%、5.2%和6.7%，均达到1%的显著水平，因而可以认为我国上市公司股权激励草案（摘要）这一行为可以对公司股价产生积极影响，股东在短期内能获得高于市场的财富效应，投资者对上市公司推行股权激励计划的行为普遍看好。此外，从较长期限回报来看，样本公司在[-20，-2]内虽有所降低，但仍处于10%的显著水平。这一方面说明公司股权激励计划存在提前泄露的可能，但市场对此给与肯定的态度；另一方面，均值为2.60%存在正向收益，说明管理层利用内幕信息压低股价牟利的可能性较小。2.非财务效果分析按照上文对上市公司股权性质的界定，样本公司可以分为国有和非国有两类，这两类不同的股权结构对激励计划的实施有显著影响。本文就其不同，运用事件法对这两类上市公司股权激励公告日前后的市场效应分别进行了考察，发现市场对非国有控股的上市公司更为看好。图2：国有上市公司和非国有上市公司公告日前后股价收益对比图如上图所示，就而言，在股权激励草案（摘要）公告日前，国有及非国有上市公司个股收益率在均值0附近变动，其上升趋势不明显。在时，两类公司分别出现2.18%和3.23%的平均超额收益，均达到1%的显著水平，其后恢复公告日前水平，继续围绕均值0上下浮动。就而言，股权激励计划的公布均能引起较好的市场反应，在短期内能为投资者带来高于市场的收益，并且非国有上市公司表现更为明显。股权激励计划披露后，其累计超额收益率在8-10%内波动，接近同期内国有上市公司的两倍。此外，从公告日前后一定时期内两类公司个股的累积超额收益率检验情况来看，在（-1，+1）、（-2，+2）和（-5，+5）内，非国有上市公司的均达到1%的显著水平，并且在（-20，-2）及（+2，+20）内，累计超额收益率也分别在10%和5%的水平上显著。相对于此，国有企业的财富效应仅在公告日前后5天内比较明显，当时间跨度为公告日前后20天时，其则不在统计上显著，两类公司统计数据如下表所示。表3：国有上市公司及非国有上市公司公告日前后CAAR检验结果对比AbnormalreturnintervalTestValue=0MeanCAAR（%）MedianCAAR（%）t-StatisticSig.（2-tailed）MeanDifference95%ConfidenceIntervaloftheDifferenceLowerUpperNationalBusiness（-1,+1）0.0330.0252.945***0.0060.0330.0100.056（-2,+2）0.0290.0182.158**0.0390.0290.0020.056（-5,+5）0.0380.0261.986*0.0560.038-0.0010.076（-20,-2）0.0140.0250.4850.6310.014-0.0440.072（+2,+20）-0.0100.010-0.3380.738-0.010-0.0730.053PrivateEnterprise（-1,+1）0.048.0484.465***0.0000.0480.0270.070（-2,+2）0.065.0525.045***0.0000.0650.0390.091（-5,+5）0.083.0674.422***0.0000.0830.0450.120（-20,-2）0.033.0261.947*0.0560.033-0.0010.066（+2,+20）0.041.0022.188**0.0330.0410.0030.078注：***表示1%的显著性水平，**表示5%的显著水平，*表示10%的显著水平综上分析，从事件法对样本公司股权激励计划披露前后市场效应的研究结果可以看出，公告前后走势以及公告当日的变化表明投资者对上市公司实施股权激励这一行为的认同。事实上，上市公司披露股权激励计划是向市场传递的一个信号，这可以视为股东和管理层向市场展示的一个长远发展目标，在盈利看好的情况下，可以通过公司员工特别是管理层的努力达到。此外，就样本公司股价的不同表现来看，外部市场肯定了股权激励对公司治理的促进作用，但是仍然对其中的国有部分持谨慎态度，这表现在该类上市公司的股票在公告日前后长期回报不显著，且其累计超额收益率与非国有上市公司存在明显区别。究其主要原因在于国有控股的上市公司和企业集团，由于所有者缺位导致公司的监督机制不健全，内部人控制的现象比较严重，因而股权激励难以达到其应有的效果。（三）企业股权激励实施效果影响因素分析1.宏观因素分析产品市场不仅是信号传递市场，还可以对高管的行为产生约束。产品市场的健康发展需要公平、公正的法律作为支持，即是需要打破地区、品牌的歧视，同时需要防止垄断的发生。充分竞争的产品市场，由于能够较为客观、科学的评价高管的能力，同时高管考虑到自身市场价值定位，从而使得高管在决策过程中避免产生偷懒、投机等行为，最终得到较为满意的激励效果。当然，由于企业绩效有着滞后性，还需要结合与其他的机制配合。2.微观因素分析（1）股权结构股权结构是指股份公司中，各种投资主体所占股本份额的比例关系，是公司治理结构的基础，影响企业的决策行为、企业绩效，同时也影响股权激励方案的合理性。股权过于集中，虽然控股股东的控制力度增强、代理成本得到控制，但是极有可能出现利益侵占的问题，例如大股东侵蚀小股东的权利。股权过于分散，虽然可以较好行使法人治理，但是实际上企业将由高管控制，而对高管的行为监督力度将下降。这是由于分散的中小股东难以发挥监督的作用而经常出现“搭便车”的情况，而大股东由于股权分散难以真正发挥监督作用。学者们大多从股权集中度、股权制衡、机构持股方面分析股权机构在股权激励中所起的作用，虽然结论不相一致，但是大多证实了股权结构对激励的制定及实施起到约束作用。（2）债务融资Jensen（1986）认为债务融资迫使经营者在将来支付现金，通过减少可支配现金的数量，达到降低代理成本的目的。从经营者的角度分析，债务融资不仅加大了未来现金支付的压力，更是加大了企业破产的风险，加之债权人一般会通过签订合同约束经营管理者的行为。因此，债务结构对股权激励契约的制定具有一定的约束作用。四、结论与建议（一）研究结论本文在介绍股权激励相关概念界定和基本理论的基础上，回顾了近年来国内外学者研究股权激励的情况，并详细介绍了股权分置改革下，新《公司法》及股权激励有关政策出台后，我国上市公司进行激励计划的情况。此后，本文运用Logistic模型对上市公司推行股权激励计划的影响因素进行研究，并采用事件法考察股权激励草案及摘要公布日前后样本公司股价的累计超额收益。通过理论和实证的结合，本文主要得出以下结论：（1）通过多年的发展和探索，特别是在股权分置改革后，新《公司法》和《上市公司股权激励管理办法》等相关政策的指引下，不同股权性质的上市公司积极参与了对管理层的激励，以股票期权为主要方式，股权激励的推行正逐步规范。但是，和国外相比仍然存在一定差距。这主要体现在，我国上市公司制定的激励计划对管理层的激励有余而约束不足，股权激励的实施细则还有待改进。（2）从委托代理理论出发，股权激励是协同股东与管理层利益的一种手段，是监督机制的补充。在实践中，上市公司出于降低委托人与代理人之间代理成本的目的进行股权激励计划，事实上，公司治理特征和企业财务特征也对此有所作用。本文通过Logistic回归发现，公司的所有权性质、董事会设置以及公司财务特征都对股权激励计划的推行有比较显著的影响，具体来说即是非国有、董事持股较高、独立董事较多、成长性较好以及资产规模较大的上市公司推行激励计划的可能性较大，反之则较小。（3）立足于解决“同股不同权、同股不同价”的股权分置改革加速了我国资本市场的规范化进程。在一个市场效率得以提高的情况下，上市公司推行股权激励的行为引起了外部投资者的普遍关注。这主要体现在上市公司的股价在股权激励草案及摘要披露前后出现巨幅波动，在剔除市场风险和整体收益的基础上，研究对象的累积超额收益率大于零并且显著。此外，本文研究说明，在区分了不同股权结构的基础下，非国有企业较国有企业能为投资者带来更多的短期财富效应，并且市场反应在统计上表现显著。事实上，股权激励计划是上市公司向市场传递的一个信号，在未来盈利看好的情况下，通过公司员工特别是管理层的努力可以达到。（二）提高上市公司股权激励实施效果的建议1.宏观方面（1）政府部门应加大对资本市场的监管力度，减少证券市场上的炒作行为，使股价能够真是反映上市公司的经营状况，从而为股权激励计划的推行提供一个合理的外部环境。同时，建立与之想适应的规范体系，进一步完善关于股权激励制度的会计处理方法和税收建议，并细化对股权激励方案的规范性意见。从加大激励方案对管理层行为的约束出发，要求上市公司延长行权限制期，并在可行权期内采用加速行权的办法，以避免管理层的短期行为；而对于使用股票期权模式的上市公司，应在激励方案中加入对激励标的出售的限制条件并使之与绩效考核挂钩，起到约束并激励管理层的作用。此外，还要打击恶意行权，对于股权激励实施过程中存在的不当操作行为，予以违规出发，确保上市公司的行为规范，保护股东的利益。（2）中介机构应扮演好上市公司外部监督的角色，在股权激励计划提请过程中，会计师事务所和律师事务所需保持公正和公平的执业操守，对激励计划中的不合规条文可予以否定，使股权激励的推行接受全方位的监督。（3）董事会应继续提高独立性，才能做好股东意志的全权代表，对管理层的行为起到有效的监督。以此为出发点，董事会在设置中应降低管理层与董事或董事长兼任的几率，发挥两职分离的内部监督功能，使股权激励的推行不为内部人操纵。同时，发挥独立董事在决策机构中的作用，增加其在董事会及薪酬委员会中的比例，利用其专业优势加大对激励方案的监督及检查力度，督促管理层正确行使董事会赋予的权利，以不至股权激励的实施流于形式。2.微观方面股权激励服务于上市公司股东，站在企业所有者的角度，激励计划的实施是为提升公司的长期价值。根据本文的研究，公司的成长性是影响股权激励的一个重要因素，处于发展中的企业，其股价上升的空间大，股权激励能为管理层带来较高的效用，反之则不能。因此，上市公司在制定激励方案时，应充分考虑自身的经营特点、行业发展状况和前景，从企业的长远规划出发，激励措施的制定和实施都应以此为向导。具体来看，上市公司应结合自身状况和市场环境，安排合理的行权计划，这包括对行权价、行权等待期及有效期、行权数量的规定，尽量避免对激励计划的随意修改和变更。此外，对于信息披露过程中涉及的指标体系，上市公司应从自身的实际情况出发制定合理的考核办法。股权激励不是上市公司高级管理人员造富运动的工具，而是在公司质量提升的情况下，股东和经理人实现的共赢。基于此，上市公司在进行高管业绩评价时，应建立综