大类资产配置11月报·战略篇：风险资产的缓和期

大类资产配置与基金研究跟踪报告目录一、期位长萧，中库周见回升 3二、球类产置 6三、球融场顾 10四、球济踪展望 12美国收率线峭化 12中国：10制业气度落 15大宗品价下，金触反弹 16房地：国产气度落 16汇率美指上，人币率值 18风险析 19图表目录图表1：康周及期划（框中期分，线长期分） 3图表2：技、济度的系 3图表3：康周划分 4图表4：长中宏济特征 4图表5：经周示图 4图表6：中经周最先底 4图表7：全球M15图表8：全球M25图表9：中国OECD领先标升 5图表10：欧美业PMI5图表当前A再触及济期线键撑位 6图表12：债利下利好A股 7图表13：债利近显著落 7图表14：债利或下行 8图表15：70年黄利率涨 8图表16：期美房产市将续到率速上的击 9图表17：来6个类资配建月5日更） 9图表18：球大资价格现 10图表19：球制业PMI 图表20：美指数 图表21：达场PMI回升 图表22：球CPI图表23：国通预期 12图表24：国消者心指回落 12图表25：UST益线 12图表26：UST限差 12图表27：UST限与国景数 13图表28：UST限与VIX 13图表29：国主经数据 13图表30：计中美失业反弹 14图表31：计美薪增速缓 14图表32：大央资负债收缩 14图表33：9美储动性少 14图表34：9制业度回升 15图表35：10月华品指跌1.9% 16图表36：10月价涨7.3% 16图表37：9美成价齐跌 16图表38：国房增回升 16图表39：地产资计增回落 17图表40：产数回升 17图表41：国房同增速升 17图表42：10月品交同增回升 17图表43：10月元上涨0.5% 18图表44：民币率值 18图表45：元兑元值 18图表46：元兑元值 18一、周期定位：长波萧条，中国库存周期见底回升50-60雅各布·范·杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分，我们正处于第五次康德拉季耶夫周期萧条期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红5-68-12动力——创新漫化，以固定资产周期性更新的方式来完成。图表1：康波周期及中周期划分（蓝框为中周期划分，红线为长周期划分） 美国:CPI:当月同比 US-gap 美国:全部工业部门产能利用率30.0020.0010.000.00-10.00-20.00

95.00衰退萧条衰退萧条复苏繁荣衰退萧条复苏繁荣衰退85.0080.0075.0070.0065.001919-011920-121919-011920-121922-111924-101926-091928-081930-071932-061934-051936-041938-031940-021942-011943-121945-111947-101949-091951-081953-071955-061957-051959-041961-031963-021965-011966-121968-111970-101972-091974-081976-071978-061980-051982-041984-031986-021988-011989-121991-111993-101995-091997-081999-072001-062003-052005-042007-032009-022011-012012-122014-112016-102018-09注：美国产出缺口为美国工业生产指数进行季调处理后的趋势项进行hp滤波处理后得到的波动项。资料来源：，图表2：技术、经济与制度的关系经济变迁经济变迁制度变迁生产资本社会—政治思想和行动金融资本社会—制度框架技术变迁技术—经济范技术革命数据来源：Perez,Carlota."GreatSurgesofdevelopmentandalternativeformsofglobalization."1998,大类资产配置与基金研究跟踪报告图表3：康波周期划分复苏 繁荣 衰退 萧条178～1802年(0年)18178～1802年(0年)185～1836年(1年)战争801815)1836～185(9年)184～1866年(1年)1866～83年7年)183～183年(0年)188～1892年9年)1892～1913年(1年)190～199年9年)战争1913-190)199～1937年8年)1937～1948(1年)194～1966年(18年)1966～193年(7年)193～1982年(9年)198～1991(9年)1991～004年(3年)004-？？资料来源：1973·范·杜因:“”,:10辑)[C].:,1986;1973:“”[J].《世界经济研究》,2007(7)；五轮世界经济长波进入衰退期的趋势、原因和特点分析，2011年。第五波长波划分资料来源：《康波中的价格波动》（周金涛）。图表4：长波中的宏观经济特征长波四阶段/生命周期繁荣：增长衰退：成熟萧条：下降复苏：引进国民生产总值高增长增长率下降很少或没有增长增长率提高投资需求资本存量强烈扩张投资规模增加生产能力过剩更新投资增加消费需求所有部门的需求扩张新兴部门继续增长以储蓄减少为代价的暂时继续增长购买力寻找新的出路资料来源：Dujin,JJVan."TheLongWaveinEconomicLife."GeorgeAllen&Unwind(1983).,图表5：经济周期示意图 图表6：中国经济周期将最先触底美国:PMI:12月移动平均欧元区:制造业PMI:12中国:PMI:12月移动平均欧洲美国中国65欧洲美国中国556054555350 51455040492006-102007-102008-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-10数据来源：， 数据来源：，短周期方面，当前全球库存周期已经见顶，本轮库存周期启动的时点先后顺序是中国、欧洲、美国，而应对疫情出台刺激政策力度大小顺序是美国、欧洲、中国，其中，中国库存周期下行已经结束，并正在开启新一轮上行周期，美国、欧洲库存周期相继在2021年3月、2021年5月见顶，下行周期仍未结束。图表7：全球M1同比 图表8：全球M2同比欧元区:M1:同比 中国:M1:同比 美国:M1:同比 中国:M2:同比 欧元区:M2:同比 美国:M2:同比50 35035040 30030 25020 20010 150100050-10 02008-082009-042009-122010-082008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-04

35 3030 25 20 15 10 5 0-5 2008-082009-032009-102010-052010-122008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-03资料来源：， 资料来源：，图表9：中国OECD综合领先指标回升 图表10：中欧美制造业PMI回落美国 欧元区 中国 日本 美国:ISM制造业PMI 欧元区:制造业PMI 财新中国PMI103 70 60101101 100 99 98 97 96

65 5856605455 5250 5045 4846404435 422008-092009-052008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05数据来源：， 数据来源：，二、全球大类资产配置104%当下A股状态与2年1（均触及了经济周期均线的长期支撑位2A弹延续。图表11：当前A股再次触及经济周期均线关键支撑位资料来源：，图表12：美债利率下行利好A股资料来源：，月2PMI下行缓解中美利差压力，中债年内又一次做多窗口已现。图表13：美债利率近期显著回落资料来源：，图表14：中债利率或将下行资料来源：，大宗商品：金价中期有望再创新高。CRB指数：CRB5月低点附近，全球需求回10月以来涨10%，而且是在前期美债利率飙升的时候出现，传统的“实际利率-1年已经失效，70期配置价值需要重视。短期而言，金价技术上超买，涨速或有放缓；但中期来看，金价有望再创新高。图表15：70年代黄金与利率同涨资料来源：，7.8%住房市场指数出现回落，由于前期利率上升过快，预计短期美国地产景气度仍将滞后回落。中国：近期部分城市全面取消限购，房地产政策调整仍在继续，预计中期地产有望逐步回暖。图表16：短期美国房地产市场将继续受到利率快速上行的冲击资料来源：，图表17：未来6个月大类资产配置建议（11月5日更新）资产类别 国别类别 中期判断 简述美国10月失业率达到4%的年内高点，显示财政支出减弱后服务业景气度进一步降温，美债权益资产 美国 标配中国 超配

利率下行短期提振美股，但在盈利回落拖累下，美股中期仍然在构筑顶部A2022A固定收益 美国 标配 短期美利率行仍延续美利率年或下至4.3%中国 超

10PMI大宗商品 CRB 低配 全球需回落商品制仍继，模型示商距离史大还距离，前维谨慎黄金 超配 短期而，金技术超买涨或有放；但期来，金有再创新高房地产 美国 标配 由于利上升快，计短美地产景度仍回落中国 超配 近期部城市面取限购房产政策整仍继续预计期产有望步回暖资料来源：三、全球金融市场回顾2023年10月，大类资产表现上：商品>利率债>股票，发达>新兴。图表18：全球大类资产价格表现权益商品利率债2022年1月新兴>发达>美国>中国工业金属>能源>农产品>贵金属中国>日本>欧元区>美国2022年2月中国>新兴>发达>美国农产品>能源>贵金属>工业金属日本>美国>中国>欧元区2022年3月美国>发达>新兴>中国工业金属>能源>农产品>贵金属中国>日本>欧元区>美国2022年4月新兴>发达>美国>中国农产品>贵金属>能源>工业金属日本>中国>欧元区>美国2022年5月中国>美国>新兴>发达能源>农产品>工业金属>贵金属中国>美国>日本>欧元区2022年6月中国>新兴>发达>美国贵金属>农产品>能源>工业金属日本>中国>美国>欧元区2022年7月美国>发达>新兴>中国贵金属>农产品>工业金属>能源欧元区>美国>中国>日本2022年8月新兴>中国>发达>美国农产品>能源>工业金属>贵金属中国>日本>美国>欧元区2022年9月中国>发达>美国>新兴工业金属>贵金属>能源>农产品日本>中国>欧元区>美国2022年10月美国>发达>中国>新兴贵金属>农产品>能源>工业金属中国>日本>欧元区>美国2022年11月新兴>中国>发达>美国工业金属>贵金属>能源>农产品美国>欧元区>日本>中国2022年12月中国>新兴>发达>美国工业金属>贵金属>能源>农产品中国>日本>美国>欧元区2023年1月中国>新兴>美国>发达能源>工业金属>农产品>贵金属美国>欧元区>日本>中国2023年2月中国>发达>美国>新兴农产品>能源>工业金属>贵金属中国>日本>美国>欧元区2023年3月美国>发达>新兴>中国贵金属>工业金属>能源>农产品美国>欧元区>日本>中国2023年4月发达>美国>新兴>中国贵金属>农产品>工业金属>能源中国>美国>日本>欧元区2023年5月美国>发达>新兴>中国贵金属>农产品>工业金属>能源中国>欧元区>日本>美国2023年6月美国>发达>新兴>中国农产品>工业金属>能源>贵金属中国>日本>欧元区>美国2023年7月新兴>美国>发达>中国能源>农产品>工业金属>贵金属中国>欧元区>美国>日本2023年8月美国>发达>新兴>中国能源>农产品>贵金属>工业金属中国>欧元区>日本>美国2023年9月中国>新兴>发达>美国能源>贵金属>工业金属>农产品日本>中国>欧元区>美国2023年10月中国>美国>发达>新兴贵金属>工业金属>能源>农产品欧元区>中国>日本>美国资料来源：，PMI202310PMI0.4ISM制造业PMI从49回落至46.7；中国制造业PMI从50.2回落至49.5。9CPI3.7%CPI4.3%9CPI4.3%4.5%5.2%；9CPI5.5%，前值%9月CI同比0%0.%CI同比0.8%%PI同比-2.%，前值-3%。 资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告 资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告2010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-06图表19：全球制造业PMI585450464238资料来源：Wind，中信建投图表21：发达市场PMI回升资料来源：，中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明。全球:摩根大通全球制造业PMI全球:摩根大通全球制造业PMI图表20：欧美ZEW通胀指数100806040200-20-40-60-80-100资料来源：Wind，中信建投图表22：全球CPI同比12108图表20：欧美ZEW通胀指数100806040200-20-40-60-80-100资料来源：Wind，中信建投图表22：全球CPI同比121086420-2资料来源：Wind，中信建投ZEW通胀指数:欧元区ZEW通胀指数:欧元区CPI:当月同比美国:CPI:当月同比日本:CPI:当月同比CPI:当月同比美国:CPI:当月同比日本:CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比ZEW通胀指数:美国ZEW通胀指数:美国大类资产配置与基金研究跟踪报告图表23：美国通胀预期 图表24：美国消费者信心指数回落美国5年通胀预期4

美国:密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学:通胀预期变化120 63.532.521.510.50

110510049080 37026015040 0 资料来源：， 资料来源：，四、全球经济跟踪与展望美国：收益率曲线陡峭化图表25：UST收益率曲线 图表26：UST期限利差美债收益率曲线

3m10s 2s10s 10s30s2023-10-31 2023-09-29 2022-10-312020-03-31 2020-02-286 55 4 3 2 1

2.5 21.510.50-0.5-1-1.5-201M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y20Y30Y

-2.5 2020-04-24 2021-04-24 2022-04-24 2023-04-24资料来源：， 资料来源：，大类资产配置与基金研究跟踪报告图表27：UST期限利差与美国ZEW经济景气指数 图表28：UST期限利差与VIXZEW经济景气指数:美国 美国:10年国债-2年期国债(右轴)100 3.5

美国:国债收益率:2年:-美国:国债收益率:10年:月:+36月VIX(右轴)1.5 70806040200-20-40-60

32.521.510.50-0.5-1

1600.50 50-0.5 40-1-1.5 30-2 20-2.5102002-12-202003-12-202004-12-202005-12-202006-12-202002-12-202003-12-202004-12-202005-12-202006-12-202007-12-202008-12-202009-12-202010-12-202011-12-202012-12-202013-12-202014-12-202015-12-202016-12-202017-12-202018-12-202019-12-202020-12-202021-12-202022-12-20资料来源：Wind，中信建投图表29：美国主要经济数据资料来源：Wind，中信建投变化 2023-102023-092023-08增长ISM制造业PMI↓ 4947.6ISM非制造业PMI↓ 53.654.5Markit制造业PMI↑ 49.847.9Markit服务业PMI↑ 50.150.5通胀CPI-3.73.7核心CPI↓4.14.3PPI↑2.21.9消费密歇根大学消费者信心指数↓ 67.969.5零售和食品服务销售额↑3.43.4就业失业率↑ 3.83.8新增非农就业(千人)↓ 297165时薪同比增速↓ 4.304.3资料来源：，

-3-3.5 0图表30：预计中期美国失业率反弹 图表31：预计美国薪资增速放缓美国:失业率:季调美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数:+18月

美国:离职率:非农:总计:季调:+9月美国:亚特兰大联储薪资增长指数:3个月移动平均 876545 1988-041990-041992-041988-041990-041992-041994-041996-041998-042000-042002-042004-042006-042008-042010-042012-042014-042016-042018-042020-042022-042024-04

315-3015-303.513-10311102.5930275022004-022004-122005-102004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-062023-042024-02资料来源：， 资料来源：，图表32：三大央行资产负债表收缩 图表33：9月美联储净流动性减少美联储净流动性 美国:纳斯达克综合指数7000000 17000

16000140001300012000110005000000 100002020-122021-022021-042020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10资料来源：， 资料来源：，中国：10月制造业景气度回落2023年10月官方制造业PMI为49.5，前值50.2；10月官方非制造业PMI为50.6，前值51.7。图表34：9月制造业景气度回升资料来源：，大宗商品：价格下跌，金价触底反弹图表35：10月南华工业品指数下跌1.9% 图表36：10月金价上涨7.3%CRB现货指数:综合 南华工业品指数 伦敦现货黄金:以美元计价700 4500 2100 650600550500450400350

2050 2000 1950 1900 1850 3002017-11 2018-11 2019-11 2020-11 2021-11 2022-11

1000

18002023-042023-05 2023-062023-07 2023-08 2023-092023-10资料来源：， 资料来源：，4.4房地产：美国地产景气度回落美国方面，20239月房地产市场体现为量价齐跌的特点，9NAHB4440。美国通胀预期反弹，消费者信心指数回落，美国房地产景气度出现阶段性回落。图表37：9月美国成屋量价齐跌 图表38：美国房价增速回升750700650600550500

美国:成屋销售:折年数:季调 美国:成屋销售:中位价 0.50 0.254000000.40 0.2

美国:成屋销售:库存:同比美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:同比(右轴)0.30 0.150.20 0.10.050.10 00.00450

200000

-0.10

-0.05-0052003-052004-052002-052003-052004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-05

-0.20 -0.15-0.30 -0.22010-012010-082011-032011-102010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-06资料来源：， 资料来源：，中国方面，2023年9月地产数据仍然比较疲弱，从高频数据来看，10月以来商品房成交面积季节性反弹并回到2022年同期水平，但仍处于近年同期偏低水平。图表39：房地产投资累计增速回落 图表40：地产数据回升房地产开发投资完成额:累计同比房地产开发资金来源:合计:累计同比中债国债到期收益率:10年:月(右轴，逆序)80 2

房屋竣工面积:累计同比 房屋施工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比 商品房销售面积:累计同6060 2.540 320 3.504-20 4.55040302010 05040302010 0-10 -20 -30 -40 2010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-06资料来源：， 资料来源：，图表41：全国房价同比增速回升 图表42：10月商品房