宏观与商品策略复盘五轮稳增长背景下商品表现

目 录摘要： 1一、5轮增长分与商品盘 5（一）第轮稳增：2008-2009年 5背景 5稳增政策梳理 5总结商品表现 7（二）第轮稳增：2011年-2012年 8背景 8稳增政策梳理 9总结商品表现 10（三）第轮稳增：2014年-2015年 121）背景 12稳增政策梳理 13总结商品表现 14（四）第轮稳增：2018年-2019年 151）背景 15稳增政策梳理 17总结商品表现 18（五）第轮稳增：2020年-2021年 191）背景 19稳增政策梳理 20总结商品复盘 21二、复盘结 22三、本轮增长，顾与展望 221）背景 22稳增政策梳理 23总结商品复盘 24图表目录图表1：一轮稳长相关策梳理 5图表2：入WTO，国内济处于热阶段 6图表3：GDP增长献率:货和服务出口 6图表4：“四亿”资金投向 6图表5：部门杠率 7图表6：投债发规模 7图表7：车、家需求爆发 7图表8：求刺激游大宗品产能速扩长 7图表9：华综合数 8图表10：剩产难以在时间内靠市场制复 8图表11：年下年国内济迅速滑 8图表12：债危拖累国出口 8图表13：定资投资累同比-按类 9图表14：业企利润-按业类型 9图表15：二轮增长相政策梳理 9图表16：路带基建投资 10图表17：2012年路投资续发力 10图表18：投债行规模 10图表19：央、方政府杆率 10图表20：期价螺纹期价 11图表21：璃期与螺纹价 11图表22：工、工、竣面积累同比 11图表23：建投再次高模增长 11图表24：格拉期-按景指数划分 12图表25：格拉期-按设生命周划分 12图表26：口金与累计比 12图表27：内经位于下周期 12图表28：产销面积显下滑 13图表29：2014年产库存于高位 13图表30：三轮增长相政策梳理 13图表31：2014年运投资所增长 14图表32：2014年起PSL新资金成模增长 14图表33：2014年投发行模再次加 14图表34：2014年12月地方府杠杆达到23.9 14图表35：2015年商市场全背离 15图表36：2015年率、商指数同下行 15图表37：产实工作量现疲软 15图表38：车产有所下滑 15图表39：2018年国对美口出现显下滑 16图表40：2018年口累计比下降 16图表41：房价与成交 16图表42：2018年建投资滑明显 16图表43：四轮增长相政策梳理 17图表44：建投再次受运部分动 17图表45：2018年项债发节奏 17图表46：华综指数 18图表47：色表强于黑色 18图表48：2018年开工面表现较好 18图表49：2018年车产销所下滑 18图表50：游制业投资累计同比 19图表51：业企利润累同比-按下游 19图表52：GDP增速疫情冲迅速下滑 19图表53：球疫爆发拖外需 19图表54：四轮增长相政策梳理 20图表55：字率标 20图表56：2020年方政府项债发节奏 20图表57：华综指数 21图表58：产实工作量对低迷 21图表59：建投资按大类 21图表60：华螺钢、沪指数 21图表61：增社融资规当月值 23图表62：会融规模存同比增速 23图表63：业利仍处低位 23图表64：初库短暂上后仍持下滑 23图表65：府预目标：字率 24图表66：殊再资债公发行规破万亿 24图表67：类资产6月起现背离 25图表68：6月初至月底色各品涨跌幅 25一、5轮稳增长分析与商品复盘5（一）第一轮稳增长：2008-2009年背景2008WTO20079GDP15，同比几乎均处于58.5，紧缩。20076，908性骤然收紧，大量投机资金撤离全球期货市场，国内商品市场亦受到较大冲击。稳增长政策梳理我们将稳增长政策拆分成货币、财政、产业政策三个部分。图表1：第一轮稳增长相关政策梳理财政：11月日，国常会货币：9.16日央行央行下调资计划”正式公布。1年期贷款基准利率27BP，中小机构降准100BP，货币政策正式转向。产业：推出十大产业产业振兴计划，涉及钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、轻工、有色金属、装备制造、电子信息以及物流业。产业：《关于全国推广家电下乡工作的通知》发布，支持推动家电下乡，对农民购买家电下乡产品给予补贴。35 中财政：11月日，国常会货币：9.16日央行央行下调资计划”正式公布。1年期贷款基准利率27BP，中小机构降准100BP，货币政策正式转向。产业：推出十大产业产业振兴计划，涉及钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、轻工、有色金属、装备制造、电子信息以及物流业。产业：《关于全国推广家电下乡工作的通知》发布，支持推动家电下乡，对农民购买家电下乡产品给予补贴。30 3525 30252020151510 105 50 02007/01 2007/06 2007/11 2008/04 2008/09 2009/02 2009/07 2009/12 2010/05 2010/10 2011/03 2011/08资料来源：、中信期货研究所货币政策方面，0808511200811效，M2M1-M290PPI图表加入WTO后国经处过阶段 图表3：GDP增贡率货和务出口中国:GDP:不变价:当季同比中国:CPI:当月同比中国:GDP:不变价:当季同比中国:CPI:当月同比16 2514201210 158 106542 00 -51992/01 1996/01 2000/01 2004/01 2008/01

3020100

中国:GDP增长贡献率:货物和服务净出口资料来源：、中信期货研究所 资料来源：、中信期货研究所208年11月9财政刺激1.8125201920101图表4：“四万亿”资金投向灾后重建,25

农村民生工程和农村基础设施,9自主创新结构调整,4生态环境,9医疗卫生、文化教育事业,1

铁路、公路、机场、城乡电网,45资料来源：、发改委、中信期货研究所从债券发行来看144308带动居民部门贷款意愿较为火热。图表各门杆率 图表城债行模 中国:政府部门杠杆率中国:居民部门杠杆率中国:非金融企业部门杠杆率中国:政府部门杠杆率中国:居民部门杠杆率中国:非金融企业部门杠杆率各部门杠杆迅速扩张60504030201002000/032004/032008/032012/032016/032020/03

180160140120100806040200

亿元 总发行量(亿元)250020001500100050002006 2007 2008 2009 2010

亿元120010008006004002000资料来源：、中信期货研究所 资料来源：、中信期货研究所总结与商品表现42.2（2004）61.5，52.8图表汽、电求发 图表需刺上大商产快扩长中国:零售额:家用电器和音像器材类:当月同比中国:零售额:汽车类:当月同比中国:零售额:家用电器和音像器材类:当月同比中国:零售额:汽车类:当月同比6050403020100-10-202007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01

80 固定资产投资完成额:制造业:黑色金属冶炼及压延加工…需求刺激产能快速扩长6050403020100-10-202006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/02资料来源：、中信期货研究所 资料来源：、中信期货研究所20112016图表南综指数 图表过产难在时内靠场制复3000250020001500

南华综合指数

中国:产量:铜材:累计同比 中国:产量:铜材:累计同比 中国:产量:粗钢:累计同比80604020100050002004/06 2008/06 2012/06 2016/06 2020/06

-402004/012007/012010/012013/012016/012019/012022/01资料来源：、中信期货研究所 资料来源：、中信期货研究所（二）第二轮稳增长：2011年-2012年背景201108年金融危机后，201020114712011年下半年开始显现。由于高基数以及四万亿资金的耗尽，经济下行压力再次加大。在2010图表11：21年半国经迅下滑 图表欧危拖国出口中国:GDP:不变价:当季同比中国:GDP:不变价:当季同比 中国:CPI:当月同比18 101681412 610 48 26042 -20 -4

6050403020100

中国:出口金额:欧洲:累计同比 中国:出口金额:美国:累计同比2005/012007/012009/012011/012013/012015/01

2004/01 2006/01 2008/01 2010/01 2012/01 2014/0资料来源：，中信期货研究所 资料来源：，中信期货研究所图表固资投累同比按类 图表工企利润按业型60 250 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:累计同比中国:工业企业:利润总额:累计同比 40 15030 10020 5010 00 -50-102005/01 2007/01 2009/01 2011/01 2013/01 2015/01

-1002007/01 2009/01 2011/01 2013/01资料来源：，中信期货研究所 资料来源：，中信期货研究所稳增长政策梳理图表15：第二轮稳增长相关政策梳理中国:M2:同比中国:国内信贷:同比中国:M2:同比中国:国内信贷:同比财政：国务院批复《西部大开发“十二五”规划》，西部地区到2020年要实现综合经济实力上一个大台阶。财政：住建部表示明确2012年基本建成保障房500万套以上，竣工量不低于2011年。有关保障房信贷监管随之放松，17 1916 1815 1714 1613 1512 1411 1310 122011/01 2011/04 2011/07 2011/10 2012/01 2012/04 2012/07 2012/10 2013/01 2013/04 2013/07 2013/10资料来源：、中信期货研究所货币政策方面，为了对抗欧美流动性放松带来的输入性通胀，央行在2010年-201120111251225中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比中国:固定资产投资完成额:铁路运输业:累计同比固定资产投资完成额:铁路运输业固定资产投资完成额:铁路运输业:同比图表铁带基投资 图表17：2012铁投持发力中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比中国:固定资产投资完成额:铁路运输业:累计同比固定资产投资完成额:铁路运输业固定资产投资完成额:铁路运输业:同比亿元250500-1002007/01 2009/01 2011/01 2013/01 2015/01

90008000700060005000400020000

20072008200920102011201220132014201520162017

706050403020100-10-20-30资料来源：，中信期货研究所 资料来源：，中信期货研究所4262角度来看，在08景下同步放缓，但从2012图表城债行模 图表中、方府杆率亿元 总发行量亿元)8000700060005000400030002000100002009 2010 2011 2012

亿元450040003500300025002000150010005000

1500 35 差值 差值2550020015-50010-1000 5199319941996199319941996199719992000200220032005200620082009201120122014201520172018202020212023资料来源：，中信期货研究所 资料来源：，中信期货研究所3）总结与商品表现20122-2.362013月的24.7。但前一轮增长不的是，轮地投资并未现明显升，同PVC略好于螺纹。图表铝价螺期价 图表玻期与纹价期货收盘价(活跃合约):铝5500元吨 期货收盘价(活跃合约螺纹钢期货收盘价(活跃合约):铝55005000450040003500300025002010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01

元/吨19000180001700016000150001400013000120001100010000

元吨 期货收盘价(活跃合约螺纹钢期货收盘价(活跃合约):玻璃55005000期货收盘价(活跃合约):玻璃55004500400035003000250020002012/012012/072013/012013/072014/012014/07

元吨18001600140012001000800600资料来源：，中信期货研究所 资料来源：，中信期货研究所图表开、工竣面累同比 图表基投再高模长806040200

房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比

60固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:房地产业:累计同比403020100-102008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/01 2008/01 2010/01 2012/01 2014/01 2016/01资料来源：，中信期货研究所 资料来源：，中信期货研究所20125000现，工业企业的设备利用水平和企业盈利情况在2012年后开启下行周期，反映工业企业的投资意愿较低、投资能力偏弱、以及投资紧迫性较低的情况。图表朱拉期-景指划分 图表朱拉期-设生周划分5000户工业企业景气扩散指数:企业盈利情况:4季移动平均5000季移动平均65 5000季移动平均60555045403530

0.7边际资本生产率0.6边际资本生产率0.50.40.30.20.10.01991/121996/122001/122006/122011/122016/122021/11992/121997/122002/122007/122012/122017/122022/资料来源：，中信期货研究所 资料来源：，中信期货研究所（三）第三轮稳增长：2014年-2015年背景图表出金与计比 图表国经位下周期亿美元 中国:出口金额:累计值:同比中国:GDP:不变价:当季同比中国:CPI:当月同比50000

20072009201120132015201720192021

403020100-10-20

9.08.58.07.57.06.56.02012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01

6.05.04.03.02.01.00.0-1.0资料来源：，中信期货研究所 资料来源：，中信期货研究所图表地销面显下滑 图表29：2014地库位高位50403020100

中国:商品房销售面积:累计同比

狭义 全国库销比-狭义 广义8 全国广义库销比商品房口径 507 45406355 304 253 20152101 50 0200620072009201120122014201620172019202120222012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01资料来源：，中信期货研究所 资料来源：，中信期货研究所稳增长政策梳理图表30：第三轮稳增长相关政策梳理中国:M2:同比中国:国内信贷:同比中国:M2:同比中国:国内信贷:同比货币：2014年11月22日，央行自2012年来首次降息，标志货币政策转向。地产：棚改货币化启动，商品房库存开始去化。财政：PPP模式元年，拉动基建投资。17 282615 2422132011 18169 14127 102013/01 2013/05 2013/09 2014/01 2014/05 2014/09 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05资料来源：、中信期货研究所货币政策方面，2014年11月22日，央行宣布将一年期贷款基准利率降低0.40.2520127201555随着货币策的宽，M2在2016年1月到达高点。PPP2.26582015地产方面，伴随着销售的低迷，一系列需求侧地产政策出台，但效果甚微，015年6201760PSL2014图表31：2014交投有增长 图表32：2014年起PSL增金规增长亿元 中国抵押补充贷款(PSL):提供资金当年新增中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比中国:固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:…12000中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比中国:固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:…281000023800018 600013 40008 200032013/01 2014/01 2015/01 2016/01

02014201520162017201820192020202120222023资料来源：，中信期货研究所 资料来源：，中信期货研究所201420132201423.92020图表33：2014城发规再增加 图表34：2014年12地政杠率到23.950000

同比多增亿元 亿元亿元 亿元

8,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)

1500 35 差值中央政府(右轴)地方政府(右轴)23.90 差值中央政府(右轴)地方政府(右轴)23.902550020015-50010-1000 5199319941996199319941996199719992000200220032005200620082009201120122014201520172018202020212023资料来源：，中信期货研究所 资料来源：，中信期货研究所3）总结与商品表现PPI数也一路探至20082014图表35：2015股市完背离 图表36：2015利、品数步行 南华综合指数万得全A250020001500100050002012/012013/012014/012015/012016/012017/01

800070006000500040003000200010000

2000南华综合指数中国:中债国债到期收益率:10年南华综合指数中国:中债国债到期收益率:10年160014001200100080060040020002012/012013/012014/012015/012016/012017/01

6.05.55.04.54.03.53.02.52.0资料来源：，中信期货研究所 资料来源：，中信期货研究所性充裕、供需宽松的背景下一路下行的原因。宏观数据方面，进出口持续下滑，2014-2015持续位于负数区间，施工面积累计同比持续下行，汽车、家电产销也下滑明显。20157图表地实工量现软 图表汽产有下滑60 50403020100-10-20-30-402012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01

1415 121010 6540 20-5 -22014/012014/072015/012015/072016/012016/07资料来源：，中信期货研究所 资料来源：，中信期货研究所（四）第四轮稳增长：2018年-2019年1）背景2018018住不炒”自2016201870政策调控并未出现明显放松。激。图表39：2018我对出出明下滑 图表40：2018出累同下降25155-5-25

中国:出口金额:美国:累计同比中国:出口金额:欧洲:累计同比

亿美元 中国出口金额累计值中国:出口金额:累计值:同比中国:出口金额:累计值:同比50000

403020100-10-202016/01 2017/01 2018/01 2019/01 20072009201120132015201720192021资料来源：，中信期货研究所 资料来源：，中信期货研究所图表新价与交 图表42：2018基投下明显70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比 30

万平方米 固定资产投资完成额累计同比3500 1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5

300025002000150010005000

302520151050-5

固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:房地产业:累计同比2011/08 2014/08 2017/08 2020/08 2023/08 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01资料来源：，中信期货研究所 资料来源：，中信期货研究所2）稳增长政策梳理图表43：第四轮稳增长相关政策梳理中国:M2:同比中国:国内信贷:同比中国:M2:同比中国:国内信贷:同比货币：央行未跟随美联储加息，货币政策转向。财政：地方政府专项债加速发行。财政：民企座谈会召开，改善民企融资环境。9.5 149.08.5 138.0 127.57.0 116.5 106.05.5 95.0 82017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/12资料来源：、中信期货研究所2018614201822814，2018年共发行专项债券135271-71502.51181097.6图表基投再受运分动 图表45：2018专债行奏中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比

亿元 2018年新增专项债当月值 同比201510502017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/012019/07

80007000600050004000300020000

2018年专项债发行节奏1-5月6月 7月 8月 9月 10月11月12

1009080706050403020100资料来源：、中信期货研究所 资料来源：、中信期货研究所3）总结与商品表现20162018-20193，82017外，整体上游制造业利润在这一背景下明显改善。从整体制造业利润分配来看，2016图表南综指数 图表有表强黑色南华综合指数1600南华综合指数1500140013001200110010009008007006002014/012015/012016/012017/012018/012019/01

1100南华沪铝指数南华螺纹钢指数南华沪铝指数南华螺纹钢指数9008007006005004002017/01 2017/06 2017/11 2018/04 2018/09 2019/02资料来源：、中信期货研究所 资料来源：、中信期货研究所图表48：2018新工积现好 图表49：2018汽产有下滑20151050-5-15

房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比

20151050-5

20 1050-5-10-15-202017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/0

2016/01 2017/01 2018/01 2019/01资料来源：、中信期货研究所 资料来源：、中信期货研究所图表上制业资累同比 图表工企利累同比按下游业:累计同比上游行业中游行业下游行业50 固定资产投资完成额制造业有色金属冶炼及压延加工 80上游行业中游行业下游行业5040 业累计同比 60中国:固定资产投资完成额:制造业:金属制品业:累计同比30 4020 20100-10-202017/012017/06 2017/112018/04 2018/09 2019/02

-602012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/10资料来源：、中信期货研究所 资料来源：、中信期货研究所（五）第五轮稳增长：2020年-2021年1）背景GDP2019125.8-6.9201911图表52：GDP增受情击速滑 图表全疫爆拖外需 中国:GDP:不变价:当季同比8中国:GDP:不变价:当季同比6420-2-4-6-82019/03 2019/07 2019/11 2020/03 2020/07 2020/1

100中国:出口金额:累计同比中国:出口金额:累计同比 中国:出口金额:美国:累计同比6040200-20-402019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01资料来源：、中信期货研究所 资料来源：、中信期货研究所2）稳增长政策梳理图表54：第四轮稳增长相关政策梳理中国:M2:同比中国:国内信贷:同比中国:M2:同比中国:国内信贷:同比财政：专项债加速发行。万亿逆回购，并降息10BP财政：抗疫特别国债发行落地。财政：政治局会议开启，上调赤字率，提高发债额度。12.0 1411.0 1310.0129.0118.07.0 106.0 95.0 82019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/12资料来源：、中信期货研究所从货币政策来看，在1月疫情爆发前，央行曾经降准0.5个百分点以进行逆121.2息10BP，3QE20大力度六稳六保，加大宏观调控力度，并提出提高赤字率，发行抗疫特别国债，1）2020年赤字率3.60.83.7520191.612.5图表赤率标 图表56：2020地政专债行奏4.0

中国:政府预期目标:财政赤字:赤字率

亿元 12000 20203.5 100003.0 80002.5 60002.0 40001.5 20001.02010/122012/122014/122016/122018/122020/122022/12

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：、中信期货研究所 资料来源：、中信期货研究所总结与商品复盘商品市场在这一年度表现较为强势，在经历年初冲击之后就迅速回升企稳，2021OPEC南华综合指数房屋新开工面积:累计同比图表南综指数 图表地实工量对迷南华综合指数房屋新开工面积:累计同比2200 102000 01800 -101600 -201400 -301200 -4010002019/04 2019/10 2020/04 2020/10 2021/04 2021/10

-502020/012020/032020/052020/07 2020/092020/11资料来源：、中信期货研究所 资料来源：、中信期货研究所图表基投资按类 图表南螺钢沪指数固定资产投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应固定资产投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应 业:累计同比固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业:累计同比20100-10-20-302019/012019/05 2019/092020/012020/05 2020/09

1500 南华螺纹钢指数南华沪铜指数13001200110010009008007002020/012020/032020/052020/072020/092020/11

5000450040003500300025002000资料来源：、中信期货研究所