上市公司会计稳健性与债务融资会计稳健性、债务期限结构与债权人保护

上市公司会计稳健性与债务融资会计稳健性、债务期限结构与债权人保护

有效的债权人保护机制可以减少合同前信息的不对称选择，从而影响债权人的信贷决策。除了签约的可能性外,债务资本成本、债务评级、债务期限结构都能反映信息不对称所带来的债务契约中的逆向选择程度。国外一些学者考察了会计稳健性在降低债务资本成本以及提高债务评级中的作用(Ahamedetal.,2002;Zhang,2008;Wittenberg-Meorman,2008),但较少有人研究会计稳健性对债务期限结构的影响。本文拟从债权人保护的视角,考察会计稳健性对企业债务期限结构的影响,主要回答两个问题:一是对于我国上市公司而言,会计稳健性是否会对公司的长期债务融资产生影响;二是在不同性质的公司中或者在金融发展水平不同的地区,会计稳健性对公司长期债务融资的影响是否有所差别。一、经营短期债务债务期限结构是债务契约的重要内容,它规定着债权人和债务人的权利和义务。贷款期限越长,公司违约风险越高,相应的贷款利率就越高。一般认为,短期负债的代理成本要小于长期负债的代理成本,因此,为了缓解股东与债权人之间的冲突,企业应发行更多的短期债务(Barneaetal.,1981),以发挥监督、激励和控制的作用。会计稳健性具有保护债权人利益的作用,能够降低债权人对未来债务违约风险的预期,减少债权人通过缩短贷款期限控制风险的激励。也就是说,会计稳健性通过传递能够较好地保护债权人的信号,使企业获得更长期限的债务融资,从而使债务人受益。(一)缩短债务期限的必要性债务期限结构理论认为,债权人可以通过债务期限结构的选择保护自身利益,从而减少债务契约中的代理冲突(BraclayandSmith,1995;StohsandMauer,1996;Elyasianietal.,2002)。债务期限越长,股东对债务人违约行为的观测成本越高,股东违约的可能性就越大,因此,期限较长的债务契约对外部履约机制的依赖性更强(Diamond,1991、1993)。借款人要想获得期限更长的债务融资,就需要为债权人提供更多的保护。LLSV(1997,1998)的投资者保护理论认为,如果投资者保护机制能够为债权人提供更有力的保护,债权人就更有激励向公司提供债务资本。在制度环境不完善的情况下,债务违约的风险很大,而且风险会随着债务期限的延长而增大。因此,债权人在难以受到有效的保护时,会倾向于向公司提供短期债务资金,以尽量减少违约风险所造成的投资损失;当他们的权利能够得到有效保护时,他们就愿意接受期限较长的债务,而不用过多地担忧违约风险所带来的损失。Fan、Titman和Twite(2004)以及Qian和Strahan(2007)利用跨国数据进行的研究表明,债权人利益保护水平决定了人们对债务违约风险的预期,并由此决定了债权人发放贷款的期限,缩短债务期限是债权人在弱的债权人保护环境下的自我保护机制。缩短债务期限有利于债权人利益保护的机制体现为:由于短期债务需要更频繁的信息披露以及契约条款的重新谈判,所以有助于解决信息问题,使银行能够阶段性地评估公司的偿债能力,并通过短期债务的续借进程保持较强的谈判地位(BarclayandSmith,1995;Ortiz-MolinaandPenas,2008;RajanandWinton,1995)。此外,短期债务能够减少资产替代和投资不足的问题(Myers,1977;Barneaetal.,1981;HartandMoore,1995;Stulz,2000)。因此,相对于长期债务而言,短期债务在处理公司治理问题方面具有比较优势,更有利于保护外部投资者的利益。有关我国上市公司的实证研究也表明,公司层面的投资者保护机制(公司治理结构)和地区层面的投资者保护机制(政府管制和保护)均对公司债务期限结构有显著影响(谢军,2008;肖作平、廖理,2007;陶安,2007;方媛、张鸣,2008;孙铮、刘凤委和李增泉;2004)。叶志峰等(2009)认为,在我国的制度背景下,缩短债务期限可能是银行防范信贷风险的首要选择。因此,在我国的债务资本市场上,缩短债务期限也是债权人的自我保护措施。如果有其他的债权人保护机制,债权人就可以不通过缩短债务期限来控制信贷风险,从而给予借款人更长期的信贷支持。(1)(二)稳健的会计处理与风险防范Diamond(1991)关于期限结构的理论认为,债务期限结构是风险程度的函数,这意味着债权人对违约风险的判断会直接影响贷款的期限。会计信息是债权人判断违约风险的主要信息来源,会计信息质量决定了债权人对会计信息的信赖程度,高质量的会计信息能够增强债权人对信贷风险定价模型的信赖。相反,如果缺乏可靠的信息来源,债权人在面对债权价值的不确定性时,只能利用更加严格的契约条款来保护自身利益。Graham、Li和Qiu(2008)以及Bharath、Sunder和Sunder(2008)的研究表明,美国的银行会根据企业的会计信息质量而给予不同的债务期限,那些有财务错报和重述的公司贷款期限更短。国内外较少有文献直接考察会计稳健性对债务期限结构的影响,但最近有一些文献证明了会计信息质量对债务期限结构的影响。Graham、Li和Qiu(2008)考察了1997~2002年美国上市公司重述财务报告对银行贷款契约的影响,发现企业重述财务报告后,银行会认为企业的信息有问题,信贷风险很大,从而采取提高利率、缩短债务期限、要求抵押和更多的限制条件等控制措施。Bharath等(2008)以1988~2003年美国上市公司的数据为样本,研究了借款人的会计信息质量在债务契约中的作用,发现提供较低质量会计信息的借款人的利率较高、期限较短,而且更可能被要求提供抵押。叶志锋(2008)以1998~2007年的中国上市公司为样本进行了实证检验,发现银行虽然无法从整体上识别企业的盈余信息质量以调整其债务期限,但会对明显有会计操纵嫌疑的企业产生怀疑,从而给予其较严格的债务期限。他认为,缩短债务期限可能是银行防范信贷风险的首要选择,因为长期以来中国人民银行对商业银行的贷款利率区间进行了较严格的管制,在债权人保护程度较弱的情况下,缩短期限是比抵押担保更有效的债务契约工具。陆正飞、祝继高、孙便霞(2008)认为,对于短期借款,银行主要关心企业的短期偿债能力,未来的不确定性相对较小,对会计信息尤其是盈利信息的需求相对较少;而对于长期借款,银行面临的不确定性较大,其必须掌握充分的信息来进行信贷决策,以保证企业未来有充足的现金流偿还到期借款,因此,银行对会计信息尤其是盈利信息的依赖程度相对较高。本文认为,如果债权人能够意识到会计稳健性对自身利益的保护功能,就会给予借款人更多的信任。因此,会计稳健性通过传递债权人保护良好的信号,可以减少债权人的逆向选择。具体而言,稳健的会计处理意味着:(1)管理层对未来的盈利能力有信心;(2)在相同的账面财务数据下,会计处理稳健公司的盈利质量和资产质量更高,未来现金流的不确定性和风险更低;(3)为今后提供的会计信息质量建立了声誉,提升了债权人对公司会计数据的信任程度,增强了债权人利用会计信息监控信贷风险的信心。例如,会计稳健性及时确认坏消息的特点,可以使贷款质量恶化时以会计数字为依据的保护性条款更容易被触犯,从而促使债权人及时采取措施,以避免损失的发生。因此,可以预期,当公司会计处理稳健时,债权人不需要通过缩短债务期限的方式来降低违约风险。也就是说,银行愿意为会计稳健性程度高的借款人发放长期贷款。综上所述,由于我国对债权人的法律保护较弱,再加上公司治理结构的不完善(Allenetal.,2005),商业银行常常以提供短期贷款来监督和控制债务人(江伟、李斌,2006)。但是,当会计稳健性能够发挥保护投资者的作用时,就可以通过信号显示机制降低债权人对违约风险的预期,那么,债权银行将愿意为会计处理稳健的公司延长贷款期限。基于以上分析,本文提出研究假设1。H1:会计稳健性通过传递会计信息质量及偿债能力的积极信号,有助于公司获得长期债务融资。高质量的会计信息或稳健的会计政策有助于上市公司获得长期债务融资,但对于不同性质的公司而言,稳健性对公司获得长期债务融资的作用可能存在差别。与民营上市公司相比,国有上市公司在进行长期债务融资时,会计稳健性的作用可能有所减弱,这是因为,一方面,我国的商业银行主要是国有商业银行,在国有上市公司与国有商业银行共同的国有产权性质下,国有商业银行更可能出于政治目的而非盈利目的来为国有上市公司提供债务融资,甚至是长期债务融资(BrandtandLi,2003;孙铮等,2005)。因此,国有上市公司比民营上市公司有更软化的预算约束(BrandtandLi,2003),当公司陷入财务困境时,政府更愿意为国有上市公司提供财政援助。这种为国有上市公司提供的隐形担保,降低了国有商业银行对其他能减少信息不对称机制的重视程度,忽视了会计稳健性的保险作用。基于以上分析,本文提出研究假设2。H2:与民营上市公司相比,在国有上市公司中,会计稳健性对于促进公司获得长期债务融资的作用有所减弱。在我国的经济体制改革过程中,各地区银行改革进程的不同导致了地区金融发展水平的不同(BrandtandLi,2003),而地区金融发展水平的不同,可能会使会计稳健性对上市公司获得长期债务融资的促进作用存在差别。具体来说,在金融发展水平较低的地区,商业银行收集公司有关生产和经营信息的能力较弱(Levine,1997),信贷决策受政府干预的程度也较高,银行可能不够重视会计信息质量以及稳健性在减少信息不对称中的作用;在金融发展水平较高的地区,银行信贷决策更加市场化,银行的风险管理水平更高,受政府的干预更少,对会计信息质量和稳健性的重视程度更高,更有可能在决定债务期限时考虑会计稳健性的正面影响。基于以上分析,本文提出研究假设3a。H3a:在金融发展水平较高的地区,会计稳健性对上市公司获得长期债务融资的促进作用有所增强。地区金融发展水平对会计信息质量和债务期限结构关系的影响也可能是反向的,也就是说,地区金融发展水平与会计稳健性对债务期限结构的影响可能是一种替代关系。江伟、雷光勇(2008)的实证研究表明,在地区金融发展水平较高的地区,高质量的审计对上市公司获得长期债务融资的作用有所减弱。他们认为,在金融发展水平较低的地区,商业银行收集公司有关生产和经营信息的能力较弱,导致商业银行对公司监督和控制能力的弱化(Levine,1997),因此,在上市公司进行长期债务融资时,这些地区的商业银行可能会更加重视高质量审计所带来的减少信息不对称的作用、监督作用以及保险作用。随着地区金融发展水平的提高,商业银行的信息收集能力以及监督和控制能力都会增强,因此,商业银行对高质量审计在公司长期债务融资中减少信息不对称的作用、监督作用以及保险作用的依赖可能会减弱。同样地,银行在决定是否发放长期贷款时,对会计信息质量的依赖与地区金融发展水平也可能是替代关系。在地区金融发展水平较高的地区,会计稳健性对上市公司获得长期债务融资的作用有所削弱。另外,金融发展水平较高的地区往往是金融机构贷款总量在GDP中比重较大、银行业竞争程度较高的地区,银行在这些地区的信贷政策本身就是宽松的,并不像在其他地区那样重视对会计信息质量的考察。综合这两方面的考虑,本文提出与假设3a竞争的假设3b。H3b:在金融发展水平较高的地区,会计稳健性对上市公司获得长期债务融资的促进作用有所削弱。二、研究设计(一)会计稳健性、制度环境变量我们从WIND数据库中调用了1999年以前上市的公司数据,去掉数据不全的样本后,利用这些公司1999~2005年的数据计算得到736家公司的会计稳健性度量。长期债务比例和控制变量取2000~2005共6年的数据,控制变量也取2000~2005年的数据,会计稳健性和制度环境变量取1999~2004年的数据。因此,初始样本为736家公司6年的数据,共4416个样本点,去掉极值后的实证检验样本有4014个。(二)上市公司行业发展指标本文主要考察会计稳健性对我国上市公司长期债务融资的影响,因此,解释变量为会计稳健性、公司性质以及反映我国各地区金融发展水平的指标,被解释变量为上市公司的长期负债比率,控制变量主要包括上市公司的负债比率、资产结构、成长性、盈利能力、规模以及行业、年度等。各变量的定义如表1所示。1.模型回归模型本文采用净资产度量法中的账面价值与市场价值比率(简称账面市价比,BTM)法来度量公司层面的会计稳健性(BeaverandRyan,2000;Ahmedetal.,2002)。在保证横截面大样本的情况下,本文采用1999~2005年共7年的面板数据,出于保证自由度和回归精度的考虑,对回归模型的市场回报项取当期和2期滞后:其中,BTMit=第t年末第i家公司的账面市价比(数据库中市净率指标的倒数),α=所有公司和年度共同的截距,αi=特定公司的相对会计稳健性偏差,αt=特定年份的偏差,RETit=第i家公司第t年的股票年收益率(采用数据库中的月收益率指标计算得出:表示第i家公司第j月的月股票收益率)。用上述模型求解出的αi反映了相对于其他公司来说特定公司的有偏部分,该项数值越小,说明相对于其他公司而言该公司越倾向于低估市场价值,会计处理就越稳健。为了表述方便,下文中以计算出的αi×(-1)=consvi作为衡量各公司稳健性的指标,计算出的consvi越大,会计处理就越稳健。2.行业争议指标行业ind:根据2001年4月中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》,将所有上市公司分为22个行业,除制造业按亚类分类外,其他行业都为大类,剔除金融类上市公司,并以综合行业为基准设置了20个行业哑变量。年度year:实证研究的样本区间为2000~2005年共6年,以2000年为基准,设置了5个年度哑变量。各地区金融发展深度的指标depth:将我国的32个省、自治区和直辖市分为32个地区,以各地区银行当年年末总贷款余额与各地区当年GDP的比值作为我国各地区金融发展深度(depth)的指标(Demirgü觭-Kunt等,1998;江伟等,2008)。计算该指标所需的数据全部来自于1999~2006年的《中国统计年鉴》和《中国金融年鉴》。(三)我国中小企业金融状况表2为样本观测值的描述性统计,从中可以看出,我国上市公司的平均长期负债比率较低,LD1(长期债务/总债务)平均只有12%左右,中值为6.6%,LD2(长期借款/总借款)平均只有19%左右,中值为9.1%,这说明在上市公司债务期限结构中以短期债务为主(近87%的债务由短期债务构成),长期债务比重偏低。这可能是由我国的制度造成的。首先,在相当长的时间内,商业银行对企业中长期贷款的条件较严格,手续较复杂。金融部门对企业发放中长期贷款的原则是:按计划发放、择优扶植、有物资担保、按期归还。相对而言,短期贷款的条件较宽松,银行对公司的贷款也以短期贷款为主,许多上市公司存在短期借款展期使用现象。同时,由于我国商业银行的功能尚未完善,长期贷款的风险较大,上市公司股权结构所决定的控制性股东与债权人之间严重的代理冲突问题,使银行等金融机构只能通过发放短期贷款来控制违约风险,以缓解流动性过剩的压力。其次,我国的企业债券市场发展缓慢,规模较小。再次,我国的债权人利益得不到应有的保护,法律体系是无效率的或使用成本较高,很大程度上存在着执法腐败现象(肖作平、廖理,2007)。在法律系统无效率或使用成本较高时,使用短期债务的可能性高于长期债务(Demirguc-KuntandMaksimovic,1999)。表2的描述性统计结果显示,样本中约有65%的公司属于国有控股。我国各地区的金融发展具有较大的差异,反映各地区金融发展深度的指标均值为1.25(中值为1.17),最小值为0.45,最大值为3.24。这一结果与卢峰、姚洋(2004)以及江伟、雷光勇(2008)对我国各地区金融发展状况的统计结果基本一致。三、试验结果的评估(一)会计稳健性对获得长期信贷的影响为了检验会计稳健性对债务期限结构的影响以及这种影响在不同所有权性质和地区金融发展水平之间的差别,本文构建了检验模型(2):式中变量的定义见表1,α为常数项,β1~β35为系数。如果假设1成立,则模型中β1的符号应该为正且显著,说明会计稳健性有利于公司获得长期债务融资;如果假设2成立,则模型中β2的符号应该为负且显著,说明政府控制削弱了会计稳健性在促使公司获得长期债务融资中的作用;如果假说3a成立,则模型中β4的符号应该为正且显著,说明金融发展水平越高的地区,债权银行在贷款决策中越注重会计信息质量;如果假设3b成立,则模型中β4的符号应该显著为负,说明金融发展水平和会计稳健性同为债务契约中信息不对称的协调机制,两者存在一种替代关系。表3列出了以上假设的实证检验结果。consv的参数估计值为-0.087,且在5%的水平上显著,结果与假设1的预计是相反的,说明会计稳健性对获得长期信贷的影响与理论不符。为了消除其他非金融中介提供的债务融资可能对上述检验结果产生的影响,本文以按长期借款表示的长期负债以及短期借款、一年内到期长期负债与长期借款之和表示的总负债计算得到的长期负债比率(LD2),对上述结果进行了稳定性检验。表3中的第(2)列为稳定性检验结果,从中可以看出,各参数估计值的符号和显著性基本上没有变化。另外,从表3的检验结果中可以看出,政府控制的上市公司比民营上市公司获得了更多的长期债务融资,这一结果与Brandt和Li(2003)、江伟(2006)、孙铮(2005)、胡志峰等(2009)得出的国有商业银行对不同性质公司实行差别贷款的研究结果一致。与consv的交叉项系数显著为负,也说明政府控制的性质削弱了会计稳健性对获得长期贷款的促进作用。在金融发展水平较高的地区,商业银行更愿意为公司提供短期债务融资,这一结果与江伟和李斌(2006)、孙铮等(2005)的研究结果一致。上市公司的长期负债比率与公司负债比率、固定资产比例、盈利能力以及规模之间呈显著的正相关关系,这一结果与Barclay和Smith(1995)、Guedes和Opler(1996)、江伟(2006)、孙铮等(2006)的研究结果一致。从实证结果来看,全样本的回归检验并不能得到预期的结论。考虑到企业的所有权性质与稳健性之间具有一定的相关关系,对稳健性的实证检验可能会受到所有权性质的影响,下文将按照所有权性质的不同区分样本,对研究假设进行检验。(二)会计稳健性的减少由于国有控股的上市公司存在预算软约束、政府干预等,商业银行可能不太关心其会计信息质量,使得会计稳健性不能发挥应有的减少逆向选择的作用,从而影响债权人的放贷期限。本文的全样本为4014个,其中,国有控股的样本为2692个,占全样本的67%,非国有控股样本为1322个。在全样本回归中,实证检验的结果不能支持假设,所以我们将全部样本分为国有控股和非国有控股两类。1.地区金融发展水平对债权人利益的替代效应从表4的检验结果中可以看出,在民营样本中,无论是采用长期负债比例还是长期借款比例来反映债务期限结构,会计稳健性都与长期债务比例成正比,这支持了假设1:在控制了对债务期限结构有影响的其他变量后,会计处理稳健的公司更可能获得长期债务融资。其原因在于,稳健的会计政策传递出公司能提供高质量会计信息的信号,使银行预期该公司未来有更稳定的现金流来保障其偿债能力,因此,尽管长期负债有更高的代理成本,银行也愿意发放长期贷款。稳健性和地区金融发展水平的交叉项系数显著为负,这支持了假设3b,即在非国有控股样本中,金融发展水平与会计稳健性作为债权人利益保护机制存在替代效应。金融发展水平越高的地区,越可能有其他更多的替代监管措施,由此会削弱会计信息质量对债务期限结构的影响。(3)2.分样本回归结果在全样本的回归检验中,未能就研究假设得出一致的结论,这可能是因为所有权性质与会计稳健性、债务期限结构之间存在一定的内生性关系。前文已经检验了在民营上市公司中,会计稳健性对债务期限结构的影响为正。本研究认为,在国有控股的样本中,稳健性对债务期限结构可能没有影响或者影响为负。其原因在于,国内大量有关会计稳健性影响因素的研究表明,国有控股会降低会计稳健性(魏明海等,2007;孙铮等,2005;朱凯,2005;王毅春和孙林岩,2006)。另外,借助于政府的隐形担保作用以及预算软约束,国有控股的公司更容易获得长期借款(江伟,2007;孙铮、刘凤委和李增泉,2005;肖作平,2005;杨兴全、宋惠敏,2006)。国有控股的性质与会计稳健性负相关,而与长期债务融资正相关,我们可以观察到会计稳健性与债务期限结构是负相关的。因此,分样本回归的结果能够在控制了公司的所有权性质之后,得到会计稳健性与债务期限结构更加明确的关系。表5列示了国有控股样本的回归结果,可以看出,在国有控股的样本中,实证结论与假设预期相反,不能支持理论预期。这是因为,国有控股的上