欧洲主权债务的成因与启示111020(终稿)

欧洲主权债务危机的成因与启示北京大学经济学院金融系谢世清主权债务危机主权债务，也称政府债务、公共债务，是指一国中央政府的债务。在美国，亦包括地方政府的债务。主权债务危机是指一国不能偿付未偿债务时导致的主权信用危机，是指一国政府失信、不能及时履行偿付义务的风险，甚至会导致“国家破产”。与私人部门因不能偿债而破产不同，政府不能实现真正意义的破产，也不能突然间停止提供对国民的公共服务。政府的信誉一般要高于企业，因为如果偿债能力不足，企业可宣告破产，但国家没有破产机制，而且国家可以动用各种资源来偿还一部分债务。如果是企业或个人违约，债权人有权将之诉诸法庭，而国家违约之后，没有国际法庭来迫使国家履行偿债义务。历次代表性的主权债务危机包括：20世纪80年代拉美债务危机（墨西哥、巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁和智利）、1998年俄罗斯债务危机、2001年阿根廷债务危机、2009年迪拜债务危机美债危机？2007年2011年5月2011年8月2日2011年8月10日2011年8月5日美债危机？2007年爆发的美国次贷危机使美国政府赤字大幅攀升，国债规模屡创新高。2010年年底，美国债余额一举突破14万亿美元，GDP占比约为94%。2011年5月16日，美国国债终于触及国会所允许的14.29万亿美元上限。美国政府支付开支最多能延迟到8月2日。若到时政府不提高债务上限或削减开支，将会发生债务违约。8月2日，美国总统奥巴马签署法案，决定分三步提高总额为2.1万亿至2.4万亿美元债务上限；同时政府要在10年内至少削减2.1万亿美元的开支。8月5日，标准普尔将美国的主权信用评级由原来的最高级AAA下调至AA+。这是继中国评级机构大公国际下调美国评级之后第二家评级机构宣布下调美国主权信用评级。美联储声明，将近零利率政策至少再维持两年，并警告称经济下滑风险正在上升。美联储可能推行第三轮量化宽松（QE3）引发市场动荡。美债危机？标普下调评级后，美债并没有遭到抛售，反而成为危机中的避风港，受到各国追捧，其价格连续收高，收益率下降；美国国债至今都没有不良记录。即便在二战中，也没有违约过。美债因其优良的信誉，被公认为是“最可靠的资产”；短期债务违约的可能性低。美债上限从14.29万亿美元提升至16.4万亿美元。未来一两年不会出现违约风险；长期债务违约的可能性也低。美国的经济力量强大，在新能源、生命工程或生物工程、智能电网和下一代高速互联网等领域都取得了关键性突破，其长期经济增长的前景其实远远好于欧洲和日本；由于美元特殊的国际储备货币地位，美债依然在各国储备资产中占据主导地位。鉴于上述原因，美债危机事实上并不存在。欧洲主权债务危机的成因与启示欧债危机对中国经济的影响欧债危机对全球经济的影响欧债危机的应对措施欧债危机的根源欧债危机的发展过程欧债危机对中国的启示欧洲主权债务危机的成因与启示欧债危机的发展过程欧债危机对中国经济的影响欧债危机对全球经济的影响欧债危机的应对措施欧债危机的根源欧债危机对中国的启示一、欧债危机的发展过程升级深化蔓延开端2009年12月三大评级公司下调希腊主权评级，希腊的债务危机随即愈演愈烈，但金融界认为希腊经济体系小，发生债务危机影响不会扩大。比利时、西班牙等国相继预报未来三年预算赤字居高不下，希腊已非危机主角，整个欧盟都受到债务危机困扰。2010年11月，爱尔兰被迫接受欧盟/IMF紧急救助，“欧猪五国”已深陷主权债务泥沼。2011年5月，“欧猪五国”状况并未好转，主权信用评级再次遭到下调，葡萄牙成为第三个接受救助的国家。欧洲银行业危机初显。2011年10月，欧洲十多家金融机构信用评级遭到下调，法国和比利时合资的德克夏银行成为在欧洲债务危机中倒下的第一家银行，欧洲银行危机恐将引爆。法国主权信用评级面临下调的危险。一、欧债危机的发展过程%占欧元区债务的比重希腊比利时意大利爱尔兰葡萄牙西班牙欧猪五国（PIIGS）：葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙欧洲主权债务危机的成因与启示欧债危机的发展过程欧债危机对中国经济的影响欧债危机对全球经济的影响欧债危机的应对措施欧债危机的根源欧债危机对中国的启示二、欧债危机的根源危机危机国自身经济失衡欧元区的体制缺陷不利的外部因素二、欧债危机的根源危机国自身经济失衡

（一）产业结构不合理，经济竞争力低下

（二）房地产泡沫积聚，银行资产质量恶化

（三）财政赤字和公共债务长期管理不善危机国二、欧债危机的根源（一）产业结构不合理，经济竞争力低下希腊、西班牙、爱尔兰等国家基本形成以服务业为主的经济发展格局，而其支柱产业又都是容易受金融危机影响的周期性产业，经济增长的主动性和可控性较差。PIIGS国家缺乏内生经济增长动力，对外部经济环境依赖性较高，极易受到外部冲击。工资水平相对较高，劳动生产率较低。制造业国际竞争力丧失，经济增长乏力。二、欧债危机的根源PIIGS国家经济增长率（1996—2010）PIIGS国家经济增长乏力二、欧债危机的根源（二）房地产泡沫积聚，银行资产质量恶化美国金融危机发生之前，希腊、西班牙、爱尔兰等国统一执行欧元区的低利率政策。长期的低利率降低了借贷成本，增强了消费者对未来的低利率预期，使得信贷过度扩张，大量资金被投入到房地产行业，房地产业出现严重的泡沫。随着2008年金融危机向全球蔓延，信贷紧缩、利率提高导致房地产泡沫破裂，欧洲银行业遭受沉重打击，许多银行损失惨重，各国的地产泡沫一下失去了外在和内在的支持，在此环境下，债务危机的爆发难以避免。危机国二、欧债危机的根源（三）财政赤字和公共债务长期管理不善PIIGS国家加入欧元区后，均倾向于实行非审慎的财政政策，以债务的形式大规模非理性融资。图：PIIGS国家公共债务长期大幅扩张主要原因是:一方面，金融市场一体化的发展使各国政府融资范围扩大、融资效率提高;另一方面，欧元区长期实行的低利率政策使各国政府融资成本相对低廉;更重要的是,《稳定与增长公约》的外部约束并无强制效力，财政纪律的松弛使各国财政赤字和公共债务具备“集体越线”的反向激励。危机国二、欧债危机的根源财政赤字的GDP占比（2000-2010）PIIGS国家公共债务长期大幅扩张二、欧债危机的根源公共债务的GDP占比（2000-2010）PIIGS国家公共债务长期大幅扩张二、欧债危机的根源公共债务扩张倍数PIIGS国家公共债务长期大幅扩张二、欧债危机的根源欧元区的体制缺陷（一）统一的货币政策与分散的财政政策难以协调

（二）集体决策无法迅速应对危机

（三）对成员国财政预算缺乏监管机制二、欧债危机的根源（一）统一的货币政策与分散的财政政策难以协调一国解决财政赤字可以通过扩张性货币政策、货币贬值以及财政紧缩的办法，必要时还可以用央行直接购买国债的方式实现融资，而统一货币下的欧洲却没有这样的政策配合。大多时候，欧洲各国只有通过紧缩财政的政策来解决债务过度问题，这就缩窄了财政问题的解决途径。统一的货币政策和分散的财政政策由于目标的不一致，不能形成协调配合，削弱了政策实施的效果。维持低通胀和欧元币值的稳定是欧洲中央银行的目标，而欧元区各国分散的财政政策则主要致力于促进本国经济的增长和就业的增加。欧元区二、欧债危机的根源（二）集体决策无法迅速应对危机由于欧盟包含的成员国较多，各国在面对突发的危机冲击时都基于本国的利益提出对策，这就使欧盟组织机构无法迅速作出各种有效措施应对外来冲击。应急机制的缺乏以及巨大的决策成本使欧盟集体决策存在低效率状态，无法迅速出台有效措施应对危机。欧元区二、欧债危机的根源（三）对成员国财政预算缺乏监管机制欧元区只统一了货币政策，在财政政策方面，各国各自为大，欧元区对它们的唯一约束是《稳定与增长公约》。此制度存在以下两方面缺陷：虽然公约为欧元区国家规定了明确的财政赤字和公共债务上限，但欧盟委员会在执行过程中却只有建议和警告的份，难以起到威慑作用。欧元区对成员国财政纪律的监控数据来自成员国自己上报，由于缺乏审计权，欧盟委员会对成员数据造假几乎无能为力。欧元区二、欧债危机的根源2009年欧洲各国公开赤字与GDP比例，排前三的是爱尔兰、希腊、西班牙，爱尔兰占比高达14.3%。二、欧债危机的根源2009年欧洲各国债务与GDP比值，排前三的是希腊、意大利、比利时，第一的希腊债务为GDP的1.24倍。二、欧债危机的根源不利的外部因素全球金融危机的冲击国际投机资本和评级机构的推波助澜美国次贷危机的爆发引起了金球性的金融危机和经济衰退，其中，欧元区经济的衰退表现得尤为严重。欧元区出现主权债务问题的几个国家财政状况一直不佳，金融危机之后财政赤字与公共债务水平进一步恶化。投机者对主权CDS的炒作使得债务危机进一步向类似的其他国家迅速蔓延。三大信用评级机构不断下调希腊等危机发生国的主权信用评级，进一步降低了希腊等国的信誉和融资能力。二、欧债危机的根源PIIGS国家5年期CDS二、欧债危机的根源PIIGS国家相对德国10年期国债收益率二、欧债危机的根源

1.国际三大评级机构简介标准普尔是世界权威金融分析机构，由普尔先生于1860年创立。标准普尔由普尔出版公司和标准统计公司于1941年合并而成。标准普尔为投资者提供信用评级、独立分析研究、投资咨询等服务。标准普尔员工总数超过5,000人，分布在19个国家。标准普尔投资技巧的核心是其超过1,250人的分析师队伍。穆迪公司现已在12个国家开设了15个分支机构，投资信用评估对象遍布全球。穆迪公司已先后对100多个国家的政府和企业所发行的10万余种证券进行了信用分析与评估。目前，阅读和使用穆迪所发布的各类信息的客户已达1.5万余家，其中有3000多家客户属于机构投资者，管理着全球80％的资本市场。高级雇员总数达1500人，其中有680人为专业评估分析师。惠誉国际总部设在纽约和伦敦。在全球设有40多个分支机构，拥有1100多名分析师。其业务范围包括金融机构、企业、国家、地方政府和结构融资评级。迄今惠誉国际已完成1600多家银行及其他金融机构评级，1000多家企业评级及1400个地方政府评级，以及全球78%的结构融资和70个国家的主权评级。专题——三大评级机构二、欧债危机的根源2.三大评级机构对欧债的评级2010年6月，就在欧元区国家和国际货币基金组织联手帮助希腊摆脱主权债务危机的关键时刻，穆迪将希腊主权信用连降4级，由A3级降至Ba1，即垃圾级。2011年7月，穆迪再次将希腊信用级别直降三级，由CaA1级降至Ca级。与此同步的是，标普于今年6月再次将希腊长期主权信用评级从B下调至全球最低的CCC级，惠誉也在今年7月将希腊的主权信用评级下调3个等级至CCC级。这3家评级机构给出的评级结果，大大增加了希腊的融资难度，使其在危机的泥潭中越陷越深。2011年10月7日，惠誉国际信用评级有限公司宣布下调意大利和西班牙的主权信用评级，将意大利的长期主权信用评级由AA-下调至A+，评级展望为负面；将西班牙的长期主权信用评级由AA+下调至AA-，评级展望也为负面。2011年9月15日，穆迪下调了法国农业信贷银行和兴业银行评级。巴黎银行暂时幸免，但仍被列入了“负面观察名单”。10月14日，标普将法国巴黎银行评级自AA下调至AA-，同时下修法国银行业国家风险的评估。10月，多家欧洲金融机构评级遭下调。专题——三大评级机构二、欧债危机的根源

穆迪

标普

惠誉

调整日期评级评级展望调整日期评级评级展望调整日期评级评级展望希腊11-07-25Ca负面11-07-27CC负面

11-06-01Caa1负面11-05-09B*-负面11-07-13CCC负面

11-05-09B1*-负面11-03-29BB-*-负面11-01-14BB+负面

09-12-22A2负面09-12-16BBB+*-负面09-10-22A-负面

09-10-29A1*-负面09-12-07A-*-负面

爱尔兰11-07-12BA1负面

11-04-15BAA3负面

11-04-14BBB+

10-10-05AA2*-负面11-02-02A-*-负面10-12-09BBB+负面

09-07-02AA1负面10-08-24AA-负面09-11-04AA-负面意大利11-10-04A2负面11-09-19Au负面11-10-07A+负面

11-06-17Aa2负面11-02-17A+u正面06-10-19AA-负面

02-05-15AA2正面06-10-19A+负面06-10-19AA-负面荷兰98-05-05AAA正面95-03-17AAA正面95-10-26AAA正面葡萄牙11-07-05BA2负面11-03-29BBB-负面11-04-01BBB-*-负面

11-04-05BAA1*-负面11-03-29BBB-负面11-04-01BBB-*-负面

10-05-05AA2负面09-01-13AA-负面98-06-04AA正面西班牙11-07-29Aa2*-负面

11-10-07AA-负面

11-03-10Aa2负面10-04-28AA负面10-05-28AA+负面

10-09-30AA1负面09-01-19AA+负面03-12-10AAA正面

10-06-30AAA*-负面09-01-12AAA*-负面

匈牙利10-12-06BAA3负面09-03-30BBB-负面10-12-23BBB-负面

10-07-23BAA1*-负面

08-11-10BBB负面塞浦路斯

11-08-12BBB+*-负面11-08-12BBB负面

11-07-27Baa负面11-07-29BBB+负面

11-05-16（P）A2*-负面11-03-30A-负面11-05-31A-负面

11-02-24（P）A2负面10-11-16A负面11-01-17AA-负面

11-01-13Aa3*-负面

二、欧债危机的根源

3.国际评级业亟待规范不受约束的力量往往会带来极大的负作用。近几十年来，3家评级公司快速扩张，目前仍占据全球评级市场85%以上的份额。而与会计师事务所、律师事务所等中介服务机构具有相对完善的行业监管与自律机制不同，国际评级业一直处于无人监管、标准缺失的状态。随着金融市场的发展，金融产品和衍生品越来越丰富，信用评级机构的作用也日益凸显。为了使金融风险得到有效防范，迫切需要构建起一个独立、公正、公信力强的国际信用评级体系，尤其要推动建立统一、权威的国际评级监管体系，以保证全球经济金融体系稳定发展。专题——三大评级机构欧洲主权债务危机的成因与启示欧债危机对中国经济的影响欧债危机对全球经济的影响欧债危机的应对措施欧债危机的根源欧债危机的发展过程欧债危机对中国的启示三、欧债危机的应对措施欧债危机的应对措施宽货币紧财政寻援助三、欧债危机的应对措施寻援助救助时间危机国家救助机构救助金额(亿欧元)2010-5-2希腊IMF、欧盟1,100（其中欧元区800，IMF300）2010-11-28爱尔兰IMF、欧盟、自筹850（其中欧盟与IMF共627，英国等双边贷款48，自筹175）2011-5-5葡萄牙IMF、欧盟780（其中欧元区520，IMF260）2011-7-21希腊IMF、欧盟、自筹1,090（欧洲国家私人部门提供370,希腊国有资产私有化提供280,第一个救助计划中未执行的440）欧债危机国家的救助情况三、欧债危机的应对措施寻援助欧洲稳定机制——永久性的救助机制

ESM将可以在次级市场上买进欧元区债券可能向希腊提供第二批贷款救助

根据援助计划，提供紧急贷款：爱尔兰177亿欧元葡萄牙260亿欧元

IMF2,500亿欧元600亿欧元成员国根据在欧央行的出资比例提供4,400亿欧元EFSF欧洲金融稳定机制（基金）

EFSM2013年2010年5月三、欧债危机的应对措施

希腊2011,6,30希腊议会以155票支持、136票反对的结果通过了284亿欧元5年紧缩财政计划执行法案，为欧盟及IMF援助希腊扫清了障碍。2010,5,7希腊国会6日在国民强烈反对下通过了300亿欧元的政府财政紧缩计划，为希腊接受欧盟和国际货币基金组织（IMF）的援助清除了主要障碍。

爱尔兰2010,11,28爱尔兰公布150亿欧元(200亿美元)的四年期缩减支出计划，以应对其债务危机并取得国际援助。葡萄牙2011,5,3葡萄牙宣布将在2013年实现预算赤字减至3%的目标，以换得未来三年累计780亿欧元(约合1156亿美元)的资金援助。西班牙2011,3,25西班牙宣布了应对危机的新经济措施。这些举措共涉及四个主要方面：竞争力、就业增长、公共财政的可持续发展以及金融稳定。2011,10,5西班牙负债最重的两大地区加泰罗尼亚与安达卢西亚正急于在今年年底前出售价值13亿美元的房产，以应对债务危机。

意大利2011,9,15意大利总额540亿欧元(约合738亿美元)的财政紧缩计划周三获国会最终审批，这项计划寻求在2013年以前实现预算平衡，以阻止意大利的借贷成本继续上升。2011,7,15意大利众议院15日通过未来三年削减700亿欧元（约合980亿美元）财政赤字的紧缩法案，以使该国在2014年恢复预算平衡。各国实施财政紧缩计划紧财政10月19日希腊大罢工抗议政府紧缩财政紧财政三、欧债危机的应对措施债务危机国的财政整顿计划紧财政国家目标20102011201220132014实际目标希腊财政赤字占比10.58.17.66.54.92.6公共债务占比142.8133.3145.1148.6149.1144.3GDP增速-4.5-4.0-2.61.12.12.1爱尔兰财政赤字占比32.4—9.17.05.52.8公共债务占比96.2—100.0101.0102.0100.0GDP增速-1.00.31.73.23.02.8葡萄牙财政赤字占比9.1—5.94.53.0—公共债务占比93.0—在2013年达到稳定GDP增速-0.1—-2.0-2.0转为正增长三、欧债危机的应对措施欧元区利率长期维持在1%左右的较低水平上宽货币购买欧元区主权债务欧洲央行目前共持有价值1450亿欧元的希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙与意大利债券。宽货币向银行业提供美元流动性欧洲央行将与美联储、英国央行、瑞士央行及日本央行联合提供三次美元流动性操作。欧洲主权债务危机的成因与启示欧债危机对中国经济的影响欧债危机对全球经济的影响欧债危机的应对措施欧债危机的根源欧债危机的发展过程欧债危机对中国的启示四、欧债危机对全球经济的影响

全球金融动荡市场波动率指数（VIX）上升大宗商品价格上涨世界主要股指动荡拖累全球经济复苏欧洲经济在世界经济中的比重很大，因此目前欧洲经济遇到的困难会拖累世界经济的复苏，全球经济面临着二次探底的风险。危及欧元区的稳定欧元的持续贬值，危及欧元的国际货币地位和欧元区的存续。如果不改革欧元运行机制，包括对成员国的财政纪律监管、内部货币政策与财政政策统一协调等问题，将极大威胁到欧元区的稳定。不利于危机各国的经济发展严格的财政紧缩计划使危机各国的经济发展速度大幅下降。日益恶化的欧洲银行业形势恐将引爆银行危机，再次引发金融危机。四、欧债危机对全球经济的影响市场波动率指数（VIX）上升两个高峰：欧债危机恶化注：市场波动率指数（VIX）以标准普尔500指数期权的价值为基础计算，指数越高说明市场恐慌情绪越重。四、欧债危机对全球经济的影响大宗商品价格上涨四、欧债危机对全球经济的影响世界主要股指下降四、欧债危机对全球经济的影响欧元的汇率变化（2010，01—2011，10）欧洲主权债务危机的成因与启示欧债危机对中国经济的影响欧债危机对全球经济的影响欧债危机的应对措施欧债危机的根源欧债危机的发展过程欧债危机对中国的启示五、欧债危机对中国经济的影响欧债危机对中国经济的影响基本面资金面政策面中国出口产品竞争力降低对中国外贸产品需求减少欧元资产减值带来的损失跨境资金流动波动显著海外资本回流美国引发股指震荡下跌应对输入型通胀中国可能采取紧缩政策五、欧债危机对中国经济的影响中国统计的欧盟和美国对华贸易数据（亿美元，2000—2010）2004年，欧盟超过美国成为中国第一大贸易伙伴。2011年7月，中国超过美国成为欧盟第一大贸易伙伴。2010年，中国与欧盟的贸易总额仍最高，但中国对美出口额再次超过了对欧出口额。五、欧债危机对中国经济的影响外汇储备余额变动与交易导致的储备变动比较（亿美元）五、欧债危机对中国经济的影响银行代客结售汇顺差变化（亿美元，2010，1—2011，8）五、欧债危机对中国经济的影响上证指数近期走势五、欧债危机对中国经济的影响欧洲主权债务危机对我国直接影响有限，理由如下：我国对欧洲的出口主要集中在一些发达的大国，对希腊、西班牙、葡萄牙等国出口不大；我国在欧洲特别是希腊、葡萄牙、西班牙、爱尔兰等国的投资数额非常小；债务危机国都是经济规模不大的国家，经济总量占欧元区经济的比重还不到10%；主权债务具有可持续性，政府债券平均到期时间长达14年，具有债务重组的机会。五、欧债危机对中国经济的影响欧元区目前已跃升为中国第一大贸易伙伴，愈演愈烈的欧洲主权债务危机已经实实在在地影响到中国企业的对欧出口，具体如下：海运企业受挫严重

中国远洋，2011年上半年不仅公司营业收入同比下降10.4%，净利润更是变为-27.1亿元，而去年这个数字还是35.3亿元。对欧国际航线受到一定影响

欧线客座率和需求出现一定程度的下滑，国际市场需求可能持续低迷。建筑承包欧洲业务下滑

振华重工受到2009年大幅下降的订单量的影响，营业收入同比下降2.05个百分点，这也导致其股价从3月上旬的8.43元一路跌至目前的5元左右。出口持续下滑，纺织出口、制造业增速下降2011年8月份，我国对欧盟的出口增速同比持平，环比仅为-2.6%，低于2000年以来5%的平均水平。前8个月，我国对欧盟的出口同比增长18.5％，低于2000年以来23.9％的平均增速。五、欧债危机对中国经济的影响（机遇）对企业来说是增加了投资机会（比如西班牙甚至打算将它的国际航空公司、国家石油天然气公司、电力公司、港口和打算建的高铁卖掉来还债）；

对国家来说，可以趁这个机会大举进入欧洲市场，或买债券或买资产，不仅可以增加我国在欧洲的话语权，改善当地华人和企业的待遇，还有可能促使欧盟承认我国市场经济地位；对欧出口放缓，可反过来促使国内经济转型和扩大内需；欧洲债务危机可能加速人民币国际化的进程。五、欧债危机对中国经济的影响中国可采取以下措施应对欧债危机：加快经济增长方式转变和经济结构调整国际金融危机频发，我国经济发展面临的外部环境不容乐观，因此要保持经济持续、平稳、较快的增长，必须要下决心把压力变成动力，加快经济发展方式转变，加快经济结构调整。加强跨境资金流动监测和相关预案研究市场的快速变化要求我们加强预案研究，针对跨境资金异常流动的各种情形和渠道，制定各项应对预案，做好政策研究与储备。一旦出现哪种情况，可以及时有效地采取应对的政策组合。进一步完善人民币汇率形成机制中国要克服浮动恐惧，进一步增强人民币汇率弹性和双向浮动，充分发挥价格调