资本结构对经营绩效影响的实证研究基于EVA我国上市公司资本结构与经营绩效关系的实证研究

资本结构对经营绩效影响的实证研究基于EVA我国上市公司资本结构与经营绩效关系的实证研究

一、资本结构与企业绩效资本结构是指公司不同资金来源的构成及其参与的比例关系。这是公司绩效和未来发展能力的重要因素之一。如何安排股权结构和负债结构对提高公司治理效率、促进公司绩效是必不可少的。从资本结构的历史变迁来看,资本结构效应已经逐渐从财务杠杆效应扩展到治理效应,即企业通过对资本结构中股权与负债结构的选择来影响企业治理效率,最终影响企业绩效。资本结构理论从20世纪50年代发展至今已经形成了一套比较完善的理论体系。西方学者在比较规范的市场经济下,对这二者间的关系进行了理论和实证方面的研究。莫迪格里亚尼和米勒提出了著名的MM理论,该理论认为,资本结构与企业价值不相关。MM理论的修正模型则认为,如果考虑公司所得税,债务会增加企业的价值,即企业负债越多,企业价值越大。Jensen和Meckling(1976)认为,企业存在一个使企业价值最大的最优资本结构。Masulis(1983)的检验结果表明,企业价值与负债水平正相关,能够对公司绩效产生影响的负债水平变动范围介于0.23～0.45之间。Ross(1977)的信号传递理论认为,债务融资是资产质量良好的信号,越是质量高的企业负债率越高,所以,企业价值与资产负债率正相关。Myers(1984)提出的优序融资理论则认为,公司高额的利润回报,将导致较低的财务杠杆比率,公司的融资顺序为内源融资→债务融资→股权融资,拥有大量利润但投资规模并不是非常大的公司具有较少的负债,与此同时,Myers和Majluf(1984)对这一理论进行了严格的数学证明。我国会计学界对资本结构与经营绩效的研究文献也颇为丰富。陆正飞、辛宇(1998)的研究发现,企业获利能力与资本结构(长期负债比率)之间有显著的负相关关系。冯根福等(1999)得出公司的盈利能力与其资产负债率和短期负债与资产比值是极为显著的负相关关系的结论。张则斌、朱少醒和吴健中(2000)的研究表明,上市公司的资产盈利能力与负债比率负相关。洪锡熙和沈艺峰(2000)获得的结论是企业的资本结构与盈利能力正相关。王娟和杨凤林(2002)发现净资产收益率ROE与资本结构为正相关。皮毅(2004)的研究发现资本结构与绩效负相关。已有的文献主要针对资本结构的某一方面进行分析,研究对象是上市公司整体,缺乏对分行业资本结构的研究,而行业特征是影响资本结构与绩效关系的一个重要因素。为此,本文从广义资本结构的多个方面,即从狭义资本结构(资产负债率)、负债结构以及股权集中度三个角度进行分析,并对每一样本行业研究资本结构对企业经营绩效的影响。二、研究设计(一)上市公司行业不选,存在以下情况截至2008年3月29日,沪市A股共有878只,将其参照中国证监会发布的上市公司行业分类指引分为13个行业。本文所选用的样本公司按以下三项原则进行了筛选:(1)样本容量小于30的行业不选;(2)本文研究的时间区间为2004～2006年,所以,将2004年以后上市的上市公司剔除,2004年首次上市的考虑到其财务报表不稳定,也一并剔除;(3)ST、*ST类的上市公司由于公司经营存在问题,造成某些财务指标失真,会导致实证研究结果的偏差,所以,也将其排除。最终选取沪市A股制造业(428家),电力、煤气及水的生产和供应业(30家),交通运输仓储业(36家),信息技术业(49家),批发零售业(62家)和综合类(43家)六个行业共648家上市公司为研究对象(见表1)。(二)“高绩效”指标的选取长期以来,企业经营绩效的评价往往以会计利润作为衡量标准。但是,会计利润作为绩效评价指标有以下缺陷:一是会计利润的计算过程只考虑了借入资本的成本,并未包括股权资本的成本,不能真正反映公司的经营绩效;二是以会计利润作为经营绩效评价指标,容易引起经理人员追求在任期间的“高绩效”而不顾公司未来发展的短期行为。因此,本文选取经济增加值(EVA)作为公司经营绩效评价的新指标,既考虑了税后经营利润,又考虑了投入资本的数量和该资本的资本成本。其计算公式如下:EVA=税后净营业利润(NOPAT)-资本总额*加权平均资本成本率(WACC)(1)其中,NOPAT=营业利润+财务费用+投资收益-利润表上的所得税-税率*(财务费用+营业外支出-营业外收入-补贴收入)本文从广义资本结构的多个方面,即从狭义资本结构(资产负债率)、负债结构以及股权集中度三个角度研究资本结构对企业经营绩效的影响。我们选取资产负债率衡量狭义结构;长期借款率、短期借款率衡量负债结构;CR1指数和CR5指数衡量股权集中度。另外,影响企业绩效的因素很多,为了控制其他因素对经营绩效的影响,本文的研究中还加入了两个控制变量:公司规模(总资产的自然对数)和董事会规模(董事会人数)。(三)自身股东构成公司的股东比例本文建立了如下的研究模型:EVA=a0+a1ZFL+a2CJL+a3DJL+a4CR1+a5CR5+a6LNSIZE+a7BSIZE+ε(2)式中,ai为常数项和自变量的系数;ZFL为资产负债率;CJL为长期借款率;DJL为短期借款率;CR1为第一大股东持股比例;CR5为前五大股东持股比例之和;LNSIZE为公司规模;BSIZE为董事会规模;ε为误差项。(四)公司规模、企业绩效与负债比率有关资本结构和公司绩效关系的研究没有得出一致性结论,因此,根据前人对资本结构与企业绩效相关性的研究成果以及本文的思考,提出以下假设:假设1:上市公司资本结构与公司绩效负相关。在存在信息不对称的现实情况下,当公司需要通过筹措资金来进行一项新的投资计划时,外部投资者往往认为公司从外部融资的原因是资金短缺,因此,发行新债可能会低估该公司的股票,造成公司股票价格的下跌。由于获利性高的公司有足够能力由内部产生现金流,而无需向外融资,所以,负债比率较低;而获利性较低的公司无法由内部产生足够的资金来应付投资支出,而需向外融资,而且根据优序融资理论,公司向外融资以负债为第一选择,因此,获利性较低的公司其负债比率较高。假设2:上市公司规模与公司绩效正相关。公司的规模是影响公司财务绩效的重要因素之一。规模较大的公司,其抵抗风险的能力较强,其在本行业市场上占据相对优势,在产品质量、价格以及后续研发上更有竞争力,相比规模较小的公司来说更容易创造好的财务绩效。假设3:股权集中程度和董事会规模与公司绩效正相关。第一大股东持股比例越高,说明股权集中度就越高,就越有利于对管理人员实施监督和激励,从而提高经营绩效。董事会规模越大,越有利于公司治理结构的完善。如果大股东、董事会在公司治理中确实发挥着积极的监管作用,将有利于监督管理者使其不能为了短期利益而放弃公司的长期投资机会。因此,股权集中程度越高,董事会规模越大,则公司绩效越高。三、成功研究的结果(一)描述性统计分析1.上市公司的长期偿债能力对于不同行业,资本结构的差别应该很大。因此,本文将分别对各个行业进行统计性描述分析,包括每个行业的各自变量的均值、分布在各资产负债率区间的公司数目及平均EVA值,并做出其趋势图以便更直观的反映。此处仅以制造类行业为例。从表2可以看出,我国近年来制造业类上市公司平均资产负债率与各公司业绩指标随时间的推移都表现为上升趋势,而平均短期借款率和平均长期负债率则表现为下降趋势。由图1可以看出,2004～2006年上市公司的资产负债率最集中的区间为40%～60%和60%～80%,处于这些区间的公司数目分别占当年样本总数的60.41%、65.12%和65.65%。随着时间的推移,上市公司呈现向高资产负债率移动的趋势。本文还分析了在不同年份的样本上市公司的经济增加值的算数平均值,发现三年的经济增加值均呈现出“倒U型”的特征。三个年度经济增加值均值最高的负债比例区间分别为20%～40%、40%～60%、40%～60%。研究表明,在“绩优”和“绩差”的公司之间,其资产负债率呈现出较大的差别。以经济增加值为业绩衡量指标,“绩优”公司比“绩差”公司呈现出较高的资产负债率,“绩优”公司似乎越来越倾向于通过负债方式来进行融资。2.各行业负债率的比较从各行业三年资本结构指标及EVA值的平均数(见表3)中可以得出以下结论:(1)六个行业中只有制造业和电力、煤气及水的生产供应业的EVA平均值大于零,且后者高达2亿多元,体现了电力等行业的高利润现状。其他四个行业的EVA平均值均小于零,其中,综合类为-5700万元,在六个行业中为最低,其次是信息技术类,为-4500万元。(2)在各样本行业中,平均资产负债率普遍较高,集中在45%～60%之间,其中交通运输仓储业的资产负债率最低,电力等生产供应业略高于它。我国交通运输仓储业和电力等生产供应业受管制较少,加上垄断因素的存在,这些行业的利润很高,稳定的高利润使公司负债较少。综合类行业的负债率最高,信息技术行业次之,主要是信息技术业在我国正处于高增长时期,资金需求量大,因而负债较高。(3)电力等生产和供应业类和交通运输、仓储行业的长期负债率相对较高,且高于其短期负债率。由于这些行业建设规模大、回收期长、资金需求大等特点,因此,在债务融资期限构成中,该类上市公司大多倾向于长期负债,以降低财务风险。其他四个行业短期负债率主要集中在30%～45%之间,并远高于各自的长期负债率,其中制造类最高。我国制造业上市公司长期债务普遍较低,存在流动负债对长期负债的替代,即由于上市公司的净现金流量不足,在短期借款到期时,以“借新债,还旧债”的形式来获得一笔长期使用的资金。同时,我国金融机构有意规避发放风险较大的长期贷款,而倾向于向企业发放短期贷款,这就增加了上市公司获得长期贷款的难度。(二)解释变量与企业绩效的关系以SPSS13.0软件对相关数据进行统计分析,此处以制造类行业为例,结果如表4所示。根据回归分析得出的结果,我们可以观察出:(1)除了交通运输、仓储行业和信息技术行业样本数据对模型的拟合优度较高外,其他四个行业的拟合优度并不是很好。(2)从方差分析中可以看出,六个行业均通过了F检验,即可以认为模型方程中被解释变量与解释变量之间线性关系显著。(3)只有在制造行业,短期借款率与企业绩效存在负相关关系,而在其他行业二者均不存在显著的线性相关关系。长期借款率则只在信息技术类和综合类两大行业与企业绩效存在负相关关系。资产负债率除在制造业和电力等供应业两类行业中未体现与企业绩效的相关关系外,在其他行业均与企业绩效呈现显著负相关关系。这与假设1一致。(4)除了在个别行业、个别年份外,反映股权集中程度的两个指标(第一大股东持股比例和前五大股东持股比例)与企业绩效均不存在相关性。(5)几乎所有行业(除交通运输仓储类外)的公司规模与企业绩效均存在相关关系。在制造类、电力等供应业类以及信息技术类中,是显著正相关关系,与前文假设2相一致;而在批发零售类和综合类中则是负相关关系,与假设2相悖。(6)董事会规模与企业绩效不相关。四、负债融资可能会对企业绩效产生影响第一,除了电力、煤气及水的生产和供应行业外,我国上市公司资本结构与绩效存在负相关关系。本文认为,这个负相关关系从一个侧面证明了我国融资顺序与优序融资理论的差异。优序融资理论认为,在成熟的资本市场条件下,企业融资顺序首先为内源融资,其次为债务融资,最后为股票融资。而我国的公司通常在内源融资不足的情况下,首先考虑股票融资。因为我国债券市场发展不健全,相对于股票市场的发展处于弱势状态,所以,负债融资在我国通常被认为是股权融资的次优选择,而且很多绩效好的企业不愿意负债,认为负债会给外部传递公司经营不好,资金周转不灵的信息,同时,固定的债务利息支出也会给企业带来一定的负担,因此,在我国负债融资多的往往是企业绩效较差的公司。对于电力、煤气及水的生产和供应行业,实证分析得出其企业及资本结构与企业绩效不具有线性相关关系,本文推测二者之间可能是二次曲线关系,与前文的描述性分析一致,即该行业可能存在最优资本结构区间。第二,在批发零售和综合类行业中,公司规模与企业绩效存在负相关关系。公司的规模在资本结构选择中起着重要的作用,规模效应确实会带来一定效益。但公司规模越大,机构越难于管理,继而效率低下、抗风险能力弱,而且易受到财务困境的影响。第三,股权集中程度和董事会规模对企业绩效均无影响。目前,我国股权资本对企业的控制还很不完善,主要表现为股东的内