基于dea的上市公司长期并购绩效分析

基于dea的上市公司长期并购绩效分析

改革开放30年来，中国经济快速发展，形成了许多优秀企业，但没有产生具有国际竞争力的“强大企业”。中国证监会研究中心主任祁斌指出,提高我国经济竞争力,转变经济发展方式,实现可持续发展有两个关键:存量的整合和增量的发现。存量的整合就是要通过行政、计划、市场等手段整合现有的产业,提高产业竞争力,而市场的手段就是并购,依托于资本市场的并购将是我国产业整合的一个重要方面,并购将是未来十年我国经济领域最活跃的一部分。清科研究中心统计数据显示,2005~2010年,共发生1086起我国上市公司并购事件,涉及并购金额达2431.80亿元,平均每起并购案的并购金额为2.24亿元(见图一,下页)。其中仅2010年国内并购案例就有521起,涉及金额1257.14亿元,相当于2005~2009年的总和。从行业分布来看,并购事件主要分布在房地产、采掘业、化工原料及加工、机械制造、连锁及零售、建筑、工程等20多个领域,其中房地产和采掘业的并购活动最为活跃。现有数据表明,我国上市公司并购近几年来呈现出井喷态势,表象繁荣背后的并购绩效如何呢?这里对发生并购的采掘业上市公司并购前后的绩效进行比较,并对比全行业和未发生并购企业的数据,重点对影响采掘业上市公司并购绩效的各因素进行分析,确定这些因素对采掘业上市公司并购绩效的影响,以及并购是否有助于提高采掘业上市公司的绩效。一、并购绩效研究关于公司并购绩效的研究方法主要包括事件研究法、会计研究法、经理人员访谈法和个案研究法等。其中事件研究法和会计研究法是国内外学者研究公司并购绩效的主流方法。事件研究法主要考察并购能否为股东带来短期或长期的财富增长;会计研究法是以财务报表中衡量公司经营业绩的指标为评判标准,通过比较并购前后公司财务指标的变化,来检验并购事件对公司绩效的影响。(一)事件期长进一步延长事件研究法最早由Fama、Fisher、Jenson和Roll于1969年提出,由于其有着相对成熟的数理基础,已经成为国际学术界研究并购重组绩效的主流方法。事件研究法是指运用公司的证券市场数据资料来计算超常收益,从而测定某一特定经济事件对公司价值的影响。该方法以有效资本市场为前提,把企业并购看作单个事件,确定一个以并购宣告日为中心的事件期,然后采用累计超常收益等方法来检验该并购事件宣告对股票市场的价格波动效应。事件期长短的选择对于该方法研究结论的正确性十分重要,一般来讲,事件期的延长会使对事件有效性的判断更准确,但时间周期拉长也更容易受到其他因素干扰。事件研究法依据超常收益考察时期的长短可分为:短期事件研究法和长期事件研究法。其中,短期事件研究法考察的事件期为并购公告前后1~3个月;长期事件研究法考察的事件期通常为并购后1~5年。20世纪90年代后,国外学者更加重视对并购绩效的中长期研究,而目前国内学者主要使用短期事件研究法。虽然事件研究法在实证研究中得到广泛的使用,但这种方法也有一定的局限性。一是无论是长期还是短期,资本市场并不是完全有效率的,特别是用于研究我国的上市公司并购案例。吴世农(1996)、胡昌生、刘宏(2004)等对我国股票市场有效性进行研究,认为我国证券市场尚未达到弱式有效,存在内幕消息、信息披露等一系列影响股票市场价格变动的问题。因而公司的相关信息并不一定能够完全在公司的股票价格中得到反映。二是市场可能对并购公告的认知存在偏差,造成对并购所创造的市场价值的误判。(二)在财务指标计算过程中出现的问题基于财务经营业绩的会计研究法又称为经营业绩对比研究法,常用来对并购进行中长期检验。由于财务数据的多样性,一般要从众多的财务指标中挑选出一些来进行分析,通常的做法是利用“因子分析”得到代表不同并购主体财务数据的几个主要指标,如盈利能力、市场份额、销售额和现金流量水平等经营业绩指标,对比考察并购前后或与同行业相比的经营业绩变化,对并购绩效作出有效评估。总体上看,会计研究法所使用的财务数据容易获得,计算方法简便,容易理解,但也同样存在着一些不足。一是由于在计算财务指标时并未控制产品和投入的价格,而且假定所有的资产都用于生产,所有的固定资产都在使用中,这样就会使绩效的计算产生误差,也会导致各公司的绩效不具有可比性;二是使用财务比率来评价绩效不能够区分X效率的获利和范围与规模效率的获利,而X效率也会发生变化,所以简单的财务指标分析的方法无法更好体现公司并购的绩效。近年来,大量的研究应用边界效率方法来弥补这些不足。此类方法以最优效率公司的产出作为比较分析的基础,运用计量手段估算出最佳经营成本或者产出函数,测算出最佳效率边界,然后比较并购前后公司在经营效率方面同最优效率边界的距离,从而反映出并购所带来公司效率的变化。此类方法包括参数方法和非参数方法,其中参数方法包括SFA(随机前沿法)、TFA(厚前沿法)等,非参数方法包括最为常用的DEA(数据包络分析)和FDH(自由零处置法)等。目前国内外使用频率最高的为DEA方法。通过DEA方法,可将上市公司多项财务数据综合成一个绩效评价指标,再对并购前后经营绩效的变化进行实证分析;针对其他研究方法只侧重并购的短期效应问题,DEA方法本身就保证了样本并购前后的观测年份跨度比较长;DEA方法深入考虑到基于公司特质的管理上可控的输入与输出指标,能够较为准确地度量并购前后公司的效率,为研究提供了单一的财务指标分析所无法提供的信息。二、学习方法这里将采用DEA-Malmquist指数方法对我国采掘业上市公司的并购绩效加以评估。(一)malmquest指数的定义数据包络分析(DEA)方法,是1978年由美国运筹学家Charnes、Cooper以及Rhdes教授最先提出用来评价具有多个输入和多个输出的决策单元(DMU)间相对效率的非参数分析方法。DEA模型并不能直接应用到全要素生产率模型中,其更多的时候是与Malmquist指数结合来测算。在研究跨期效率时,这里定义第t期的产出距离函数为D0t(Xt,Yt),它表示在t期生产前沿下,第t期样本点的产出距离函数的数值。根据距离函数的定义,第t期的Malmquist指数定义为:类似地,这里将第t+1期的Malmquist指数定义为:其中,D0t+1(Xt,Yt)为第t+1期的距离函数,它表示在t+1期的生产前沿下,第t期样本点的距离函数值;距离函数D0t(Xt+1,Yt+1)表示在t期生产前沿下,第t+1期样本点的距离函数值;距离函数D0t+1(Xt+1,Yt+1)表示在t+1期生产前沿下,第t+1期样本点的距离函数值。为避免基准的不同给结果造成的影响,用第t期和第t+1期的Malmquist指数的几何平均值来定义产出导向型的Malmquist指数:表示t+1时刻的样本点(Xt+1,Yt+1)相对于t时刻的样本点(Xt,Yt)的生产率变化情况。若其值大于1,表示从t时刻到t+1时刻,生产率为正增长;反之,则为负增长。Malmquist指数可进一步分解为技术效率进步(EFFCH)和技术进步(TECH)两部分。效率进步(EFFCH)还可进一步分解出规模效率的变化(SECH):其中,距离函数中下标v表示在VRS模型下计算出的数值,下标c表示CRS模型。(二)企业资产xDEA方法的优越性主要体现在多输入和多输出的综合评价,它在选择输入和输出指标上也有一些客观的要求:首先是指标要能够客观反映评价现象的竞争力水平,其次是要避免输入(输出)指标间具有较强的线性相关关系,再次要考虑各指标管理上的可控性,最后还要考虑指标的易获得性。综合考虑以上因素,为全面反映公司的绩效,这里选择5个输入、输出原始指标:输出原始指标Y1表示主营业务收入,Y2表示净利润;输入原始指标X1表示主营业务成本加主营业务税金及附加,X2表示三项费用之和,X3表示总资产。下面,对上述5个指标进行具体说明:Yl:主营业务收入作为一个输出指标,主营业务收入是指企业为完成经营目标而从事的日常活动中的主要活动所产生的收入,一般占企业收入的比重较大,对企业的经济效益产生较大的影响。这里认为获取收入是企业日常经营活动中最主要的目标之一,一个有发展潜力的上市公司必定有一个清晰的发展战略和主营业务。Y2:净利润作为一个输出指标,在市场经济条件下,追求利润最大化已成为企业经营的主要目的之一,企业利润的大小在很大程度上反映生产经营的经济效益,表明企业在每一会计期间的最终经营成果。X1:主营业务成本加主营业务税金及附加是相对于主营业务收入的投入,是为主营业务收入而发生的相关费用,是公司管理可以控制的,选择其作为输入指标是从公司的内部管理效率来考虑的。X2:包括了营业费用、管理费用和财务费用,以三项费用之和作为输入指标。营业费用是指企业在销售产品、提供劳务等日常经营过程中发生的各项费用以及专设销售机构的各项经费。管理费用是指企业行政管理部门为组织和管理生产经营活动而发生的各种费用。财务费用是指企业筹集生产经营所需资金而发生的费用。这里认为这三项费用是公司管理可以控制或改进的,以此反映公司的管理绩效水平。X3:总资产。资产是过去的交易或事项形成并由企业拥有或者控制的资产,该资产预期会给企业带来经济利益。本文希望从公司所拥有的总资产角度考察公司是否能够将这些资产达到最优的配置,从而产出较高的利润;另一方面以总资产作为输入指标也避免了不同上市公司资本结构不同或同一上市公司不同时期股本和资产结构不同而导致指标之间的不可比性。(三)上市公司并购重组是企业并购研究的一个重要方面,对并购这里选取2008年发生并购行为的采掘业上市公司为样本,共筛选出21家上市公司,其中5家同时资产收购和股权转让,1家同时吸收合并和资产收购,12家仅资产收购,3家仅股权转让。另外考虑到由于使用DEA方法计算出的Malmquist指数是一个相对值,故本文选取采掘业全行业共28家采掘业上市公司数据进行测算,然后比较并购企业与未并购企业从并购前2年至并购后2年,共计5年间的整体绩效情况。选择上述上市公司作为研究对象,是基于以下几个方面的考虑:第一,只选择上市公司作为分析样本,是因为上市公司是国家各行业各地区企业的代表,具有现代企业管理制度,产权明晰,市场化程度高,具有灵活的经营机制。据相关统计,上市公司是我国现阶段企业并购的主体。另外,由于证券市场的信息披露制度,上市公司的信息、资料易于收集、可信度高。因此,本文认为以上市公司为代表能够反映出我国目前公司并购的一般状况。第二,选择2008年发生并购的沪深上市公司为并购研究样本,一方面是自2005年以来,我国上市公司的各种合并、并购、重组案例层出不穷,市场不断尝试并购重组中的创新业务,中国证监会及其他监管机构也先后出台了一些相关规定,使得原本十分匮乏的并购法规日渐丰富,证券市场利用并购概念单纯炒作的空间逐渐缩小,人为操作利用现象有所减少,实质性并购增加,上市公司的并购能够真实反应企业的意愿;另一方面是统计数据表明,2008年我国上市公司并购案较前一年出现较大幅度增长,并购案例丰富,数据全面;且本文所用研究方法需要并购前后5年的数据,选择2008年的数据是比较合适的选择。第三,由于国内外在并购重组概念的界定上存在分歧,这里仅选择并购重组中的资产收购、股权转让和吸收合并三种公司控制权发生变化的并购形式。因为基于财务数据的会计研究法与事件研究法最大的不同就在于对并购分析中会计研究法的判断标准是针对发生并购事实的公司进行研究,只有发生了实际并购的公司才会对财务数据产生影响。第四:选取采掘业行业总体28家上市公司作为DEA数据测算的总体,是因为Malmquist指数计算的是一个相对值,即某个DMU距总体的生产前沿面的距离大小。为更好地研究上市公司并购的绩效,判断并购是否给公司带来了显著的财务效益,不仅要比较上市公司并购前后的绩效变化,也应比较同行业内并购与非并购企业之间的绩效差别,从而更好地说明并购给公司是否带来了绩效的增进。另外由于选取的时间段内全球金融危机发生,故选取全行业地数据作为对比,可适当消除金融危机对测算结果的影响。(四)数据来源及来源这里的研究对象是发生并购的上市公司,研究模型中的原始指标为上市公司的财务报表数据,为了有效的收集相关原始数据,保证样本和数据的完整性,这里研究的主要数据来源是国泰安金融经济研究数据库的中国上市公司并购重组研究子数据库、国泰安金融经济研究数据库的CSMAR中国上市公司财务报表子数据库、国泰安金融经济研究数据库的中国上市公司财务指标分析子数据库、上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站。三、结果表明和分析通过应用DEAP2.1软件,计算出Malmquist指数的值及其分解,详见表1(见下页)和图二。由于数据较多,仅对其平均值进行分析。(一)全要素生产率2006~2010年,全行业的全要素生产率出现先下降后上升的趋势,在并购发生的2008年达到低点。全要素生产率进步从2006~2007年间的1.3329下降至2008~2009年间的0.8916,后升至2009~2010年间的1.0125。发生并购企业的全要素生产率进步也呈现先下降后上升的趋势,从2006~2007年间的1.2205下降至2008~2009年间的0.8792,后升至2009~2010年间的1.0455。相比之下,未发生并购企业的全要素生产率进步平均值则呈现一路下跌的趋势,从2006~2007年间的1.6700急跌至2008~2009年间的0.9289,后又跌至2009~2010年间的0.9137。对比可见,在并购发生之前,发生并购企业在2006~2007年间的全要素生产率进步远低于未发生并购企业,且低于行业平均值。这说明,发生并购企业在并购之前的经营绩效劣于未发生并购企业。全行业平均值、发生并购与未发生并购企业在并购后1年相对于并购当年(即2008~2009年间)的全要素生产率进步值均小于1,即全要素生产率出现了退步,这是受全球金融危机的影响。其中对比发生并购与未发生并购企业数据,可知,发生并购企业全要素生产率退步大于未发生并购企业,这说明并购活动使企业的全要素生产率受到影响。并购2年后的2009~2010年间,发生并购企业的全要素生产率进步则高于行业平均值,远高于未发生并购企业的全要素生产率进步,且终值大于1,即全要素生产率是进步的。而未发生并购企业在2009~2010年间的全要素生产率进步依然小于1,表示其全要素生产率是持续降低的。同样受到金融危机的影响,发生并购的企业可以在短短2年内通过并购使企业的经营绩效改善,而未发生并购企业的经营绩效则持续恶化。(二)技术效率的整体情况2006~2010年,全行业的技术效率进步值持续走低,从2006~2007年间的1.1445一路走低至2009~2010年间的0.9974,其中2008~2009年间技术效率进步值小幅反弹至1.0217。这说明,2007年较2006年技术效率是进步的,2008年较2007年则出现退步,2009年出现细微进步后,2010年又出现退步。2007~2010年间,全行业技术效率变化不大。对比发生并购企业与未发生并购企业数据,可知,2007年未发生并购企业技术效率进步大于发生并购企业,随后几年的变化并不显著。最终,在2010年时,发生并购企业的技术效率进步值大于1,而未发生并购企业技术效率值仍然小于1。这说明,在并购前后2年期间内,技术效率进步并不明显,但同未并购企业和全行业数据相比,并购企业拥有技术效率进步优势。(三)发生并购企业前后的规模效率对比2006~2010年,规模效率变化的趋势与全要素生产率变化类似,出现了先下降后上升的趋势。就全行业来说,2007年较2006年规模效率变化是大于1的,即出现了正的规模效应,2008、2009年的规模效率变化均小于1,2010年重新出现了正的规模效应。对比发生并购企业与未发生并购企业数据,可知,发生并购前的2007年,行业内发生并购与未发生并购企业规模效率变化值均大于1,说明规模效应为正;并购发生期间,两类企业均出现了负的规模效应;并购发生2年后,发生并购企业的规模效率变化值大于1,达到1.0450,相对小于1的未发生并购企业具有明显的正规模效应。(四)技术进步值2006~2010年,全行业技术进步所呈现出的趋势也是先下降后上升。2007年和2008年,技术进步值均大于1,说明这两年技术是进步的。2009年的技术进步则出现倒退,技术进步值为0.8712,2010年又恢复为进步。在技