新股前瞻深度系列十：聚焦“大品牌小品类”“国货之光”乘风破浪

公司研究|日常消费|家庭与个人用品风破浪童护理/精油系列产品营收分别为2.28/2.17/1.31亿元，分别同比增长望打破产能桎梏。资料来源：Wind，国元证券研究所注：以发行后总股本404.59百万股估算EPSxuyuankun@xuyuankun@ 5 5“轻资产”下业绩高速增长 8 102.1驱蚊杀虫、个护行业规模稳中有增，品牌与用户共 10 102.1.2个人护理行业：消费升级趋势 2.2驱蚊、个护行业整体市场格局稳定，新兴赛道 12 14 142.3.2个护：消费观念和行为悄然变迁带 16 18 18 19 21 24 25 26 26 29 30 5 6 7 8 8 8 8 9 9 9 9 10 10 10 10 12 13 13 13 14 14 15 15 15 15 16 16 17 17 17 18 18 19 20 20 20 20 20 20 24 24 24 24 25 25 26 7表2：主要日本驱蚊品牌部分热销驱蚊产品功 14 21表4：润本不同系列热销单品与竞品销售情 22 25 27 28 28 29在细分市场具有较强品牌影响力，其中驱蚊产品连续三年位列天猫平台蚊香液产品第一名，母婴产品在京东“618”活动月中名列前茅。产销一体化”经营模式。2019年至今公司进入高速发展产自动化与供应链智能化程度；同时公司与世界第三大香精香料公司罗伯特图1：润本股份历史沿革资料来源：公司招股说明书，公司官网，国元证券研究所图2：润本股份产品矩阵资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所实际控制人赵贵钦先生、鲍松娟女士分别担任董事长兼总经理和高级管理人员，公的股份，同时赵贵钦通过担任卓凡承光执行事务合伙人间接控制公司6.23%的股份赵贵钦先生与副总经理鲍松娟女士深耕日化领域十余载，对日化行业具有独到的见解和洞察力，公司高层管理人员亦具有丰富的管理与运营经验。图3：润本股份股权结构图资料来源：公司招股说明书，Wind，国元证券研究所表1：润本股份部分管理层简介会主席。财务总监兼董资料来源：公司公告，公司招股说明书，国元证券研究所细分赛道下大品牌战略卓有成效，紧抓流量风口业绩快速增长。近年来随着电商等断积累品牌口碑实现业绩快速增长。至20219-21年毛利率中枢为57.44%；图4：润本股份营业收入及增速（亿元；%）图5：润本股份归母净利润及增速（亿元；%）76543210营业收入（亿元）yoy（右轴）202020212019202020211.2 0.80.60.40.2060%50%40%30%20%10%0%归母净利润（亿元）yoy（右轴）20202021201920202021180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所图6：润本股份历年营收拆分（亿元；%）图7：润本股份历年线上线下渠道收入情况（亿元；%）76543210驱蚊系列婴童护理系列精油系列其他驱蚊系列yoy婴童护理yoy精油系列yoy20192020202120192020580%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3210线上渠道收入（亿元）线下渠道收入（亿元）线上渠道占比增速（右轴）线下渠道占比增速（右轴）2020202120192020202180%60%40%20%0%资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所图8：润本股份不同业务毛利率情况（%）图9：润本股份期间费用率情况（%）80%70%60%50%40%30%综合毛利率驱蚊产品毛利率婴童护理产品毛利率精油产品毛利率2019202020212019202030%25%20%15%10% 5%0%-5%销售费用率财务费用率管理费用率研发费用率201920202021资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所图10：润本股份与同业企业应收账款周转率对比（次）图11：润本股份与同业企业存货周转率对比（次）润本股份上海家化彩虹集团贝泰妮珀莱雅水羊股份朝云集团250200150100500201920202021201920206543210润本股份上海家化彩虹集团贝泰妮珀莱雅水羊股份朝云集团20202019202120202019资料来源：各公司公告，公司招股说明书，国元证券研究所资料来源：各公司公告，公司招股说明书，国元证券研究所图12：润本股份与同业企业资产负债率对比（%）图13：润本股份与同业企业ROE对比（%）120%100%80%60%40%20%0%润本股份上海家化彩虹集团贝泰妮珀莱雅朝云集团201820192020202170%60%50%40%30%20%10%0%润本股份上海家化彩虹集团贝泰妮珀莱雅2018201920202021资料来源：各公司公告，公司招股说明书，国元证券研究所资料来源：各公司公告，公司招股说明书，国元证券研究所2.行业视角：整体行业稳健增长，差异化策略为破局关键2.1.1驱蚊杀虫行业：市场规模稳增，技术进步驱动产品推陈出新图14：我国驱蚊杀虫市场规模及增速（亿元；%）图15：2021年我国登记不同类型卫生杀虫剂产品情况14012010080604020规模（亿元）增速（右轴）10%9%8%7%6%5%4%3%2%0%气雾剂蚊香电热蚊香液饵剂电蚊香片驱蚊产品9%9%10%16%21%16%28%资料来源：灼识咨询，朝云集团招股说明书，国元证券研究所资料来源：中国农业部，观研天下，国元证券研究所2.1.2个人护理行业：消费升级趋势下细分赛道骈兴错出我国个人护理市场规模维持较快增长，至201国民经济和生活中越发处于重要地位。此外得益于年轻一代父母追求品质生活的需图16：我国个人护理产品市场规模及增速（亿元；%）图17：我国个人护理不同细分领域规模增长情况（亿元）资料来源：灼识咨询，国元证券研究所资料来源：灼识咨询，国元证券研究所注：不包括OTC产品及专业电子护理设备2.1.3产业链整体相对成熟，品牌运营处于价值链高位图18：驱蚊、个护产业链概况资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所驱蚊杀虫整体行业竞争格局稳定，新兴细分产品或为破局之道。近年来驱蚊杀虫行（例如对眼部、手部等部位护理的需求的以及对婴童等特殊群体的护理需求快速提图19：中国驱蚊杀虫行业市场集中度图20：2021年中国驱蚊杀虫行业各品牌市占率70%65%60%55%50%CR52012201320142015201620172018201920202021超威雷达榄菊彩虹枪手黑猫神润本全无敌其他16%31%16%2%13%2%7%3%7%4%8%4%资料来源：Euromonitor，国元证券研究所资料来源：Euromonitor，国元证券研究所图21：2020年驱蚊杀虫市场细分品类销售占比资料来源：凯度消费者指数，国元证券研究所注：数据基于部分重点城市，前五品牌包括超威、雷达、六神、枪手、榄菊20072008200920102007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E图22：2021年中国美妆个护市场格局情况图23：中国婴童皮肤护理市场快速增长（亿元；%）宝洁欧莱雅百雀羚伽蓝联合利华资生堂上海家化其他200180160140120100806040200市场规模（亿元）规模增速20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Euromonitor，国元证券研究所资料来源：Euromonitor，国元证券研究所2.3时代背景下，消费者健康生活追求映射驱蚊费习惯有相似之处，室内驱蚊场景具有一定借鉴价值。知名日本驱蚊品牌如安速、表2：主要日本驱蚊品牌部分热销驱蚊产品功能与场景情况避蚊胺VapeVapeVape酸植物精油植物精油植物配方植物精油植物配方资料来源：天猫，各公司官网，国元证券研究所我国卫生驱护类用品有望趋向绿色温和，并在产品类型上不断细化。在十四五农药图24：家用杀虫驱护产品成分趋向绿色温和图25：儿童用驱蚊杀虫市场规模情况市场规模（亿元）25205020192024201520192024资料来源：《拟除虫菊酯类杀虫剂研发及市场概况》—沈阳中化农药化工研发有限公司，《近年国外驱避剂的研究进展》—军事医学科学院微生物流行病研究所，国元证券研究所资料来源：灼识咨询，国元证券研究所图26：驱蚊杀虫行业新型产品增速亮眼图27：2015-2019年驱蚊杀虫行业户外可携带类产品增长明显807060504030200201520192024E新型杀虫驱蚊产品市场（亿元）传统杀虫驱蚊产品市场（亿元）35%30%25%20%15%10%5%0%复合增长率蚊香喷雾杀虫剂饵剂电热蚊香户外可携带资料来源：灼识咨询，国元证券研究所注：传统产品包括微毒的蚊香、饵剂、杀虫剂等;新型产品包括较温和的驱蚊水、手环、防蚊贴等资料来源：观研天下，国元证券研究所环境友好型产品需求持续增加并逐渐成为消费者长期固定消费习惯。从消费行为来看，各细分行业线上渠道渗透率均有望延续高增态势。年轻一代消费者逐渐成为我国美妆个护行业的主要力量，其对互联网购物的较好接受力与流量平台的不断演化图28：2021年消费者对绿色可持续发展产品需求增加图29：个人护理行业各品类线上渗透率持续提升仅保持在疫情期间疫情结束后会持续1-2年将成为长期固定消费习惯不适用于我国对小样和试用装产品需求减少对二手产品需求减少对替换补充装需求增加对对社会目的关注增加对碳平衡产品的需求增加对绿色成分配方的需求增加对可循环利用包装的需求增加0%20%40%60%80%100%35%30%25%20%15%10%5%0%口腔护理头发护理身体护理衣物清洁201520162017201820192020资料来源：Euromonitor，国元证券研究所资料来源：Euromonitor，国元证券研究所图30：美妆个护市场女性消费者占主导资料来源：亿邦智库，国元证券研究所图31：2020年抖音母婴人群母婴消费占家庭总支出比例图32：中国各类婴童护理产品规模及增长情况（亿元；%）4%4%14%35%47%占家庭支出30%以下占家庭支出30%-50%占家庭支出50%-70%占家庭支出70%以上2021年各品类市场规模(亿元）各品类2016-2021年CAGR140120100806040200皮肤护理清洁洗漱婴儿湿巾头发护理婴儿尿布婴儿防晒16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：CBNData，国元证券研究所资料来源：Euromonitor，国元证券研究所年以来逐渐积累了良好的声誉，绿色健康的势能品牌理念持续图33：企业投入与市场认可的契合程度决定品牌价值图34：品牌理念和形象与中国传统文化完美契合资料来源：《论品牌价值的来源与构成》，国元证券研究所资料来源：公司官网，国元证券研究所图35：企业品牌形象、品牌理念、品牌定位一脉相承资料来源：公司官网，国元证券研究所后消费群体消费行为的边际变化，20/21图36：线上渠道日益成为个护行业销售主要渠道（亿元）图37：公司积极打造全渠道销售网络70006000500040003000200010000线上渠道现代零售CSDS传统零售其他20152016201720182019202020212022E资料来源：灼识咨询，国元证券研究所资料来源：公司官网，国元证券研究所图38：公司现以线上2C渠道为主图39：公司推广费用变动情况（万元；%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%线上直销线上平台经销线上平台代销非平台经销20192020202120192020线上推广线下推广线上推广yoy（右轴）12000100008000600040002000020192021202020192021100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所图40：润本股份在天猫和京东平台营收情况（百万元;%）图41：公司抖音渠道销售金额快速增长400350300250200150100500天猫和京东平台营收(百万元）yoy(右轴)2020202120192020202170%60%50%40%30%20%10%0%5000450040003500300025002000150010005000润本抖音渠道总销售金额（万元） yoy+3174%202120202021资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所表3：热销单品核心成分趋向绿色温和核心成分核心成分酸表3：热销单品核心成分趋向绿色温和桃叶提取物、有机竹粉、金银红资料来源：天猫旗舰店，国元证券研究所高性价比渗透定价策略成功拓展市场基本盘表4：润本不同系列热销单品与竞品销售情况对比店月销量超威含香茅、桉叶精表4：润本不同系列热销单品与竞品销售情况对比贴含桉叶、油薄荷褪红舒缓含紫草、油橄榄含蜂蜡、霍霍巴资料来源：天猫，国元证券研究所注：月销量为2022.5.24-2022.6.24数据加码研发创新持续筑高壁垒，产品量价有望进一步抬升。近年来公司持续加码研发品系列实现量价的不断抬升。2020202116001400120010008006004002020202116001400120010008006004002000研发投入（万元）研发设计人数（右轴）20197060504030200图42：公司研发投入和研究设计人员情况（万元；人）图43：公司部分核心技术概况核心技术资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所资料来源：公司招股说明书，公司官网，国元证券研究所图44：公司分产品系列销量拆分（万瓶、万包等）图45：公司分产品系列销售均价拆分（元/瓶、元/包等）500040003000200010000驱蚊系列婴童护理系列精油系列驱蚊系列yoy(右轴)婴童护理yoy(右轴)精油系列yoy(右轴)201920202021201920208787654321060%50%40%30%20%10%0%驱蚊系列婴童护理系列精油系列驱蚊系列yoy(右轴)婴童护理yoy(右轴)精油系列yoy(右轴)2020201920212020201935%30%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所预计伴随未来募投产能的逐步释放，将优化图46：21年分业务不同生产方式生产量（万瓶、万包等）图47：公司分业务产能利用率情况自产产量委托加工产量成品外购数量驱蚊系列产品婴童护理系列产品精油系列产品6000500040003000200010000驱蚊系列产品婴童护理系列产品精油系列产品130%120%110%100%90%80%70%60%50%40%20192020202120192020资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所注：此处产能利用率=自产产量/产能集资金主要用于主营业务的扩张升级以及品牌建设，包括黄埔工厂研发及产业化项三年后在广东省广州市建成黄埔工厂研发和产业化项目，用五年时间完善线上线下表5：公司IPO募投项目概况拟用募集资金投入金1自动化生产及研发设备和配备充足的生产研发人员，进2拟用于公司渠道建设及品牌推广，将通过开展线上平台推广和线下营销活动等方式进行渠道建设，提升公司品表5：公司IPO募投项目概况34资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所图48：黄埔工厂研发及产业化项目进度资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所5.盈利预测及投资建议表6：润本股份分业务盈利预测营业成本（万元）营业成本（万元）营业成本（万元）资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所注：此处毛利率口径不含“物流费及包装费”着差异化竞争战略以及品牌的进一步塑造未来仍有较大想象空间，考虑到公司发展表7：润本股份盈利预测资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所注：以发行后总股本404.59百万股估算EPS表8：可比公司估值对比加权平均值资料来源：Wind，国元证券研究所注：1.总市值及盈利预测为2022年7月10日数据，盈利预测为Wind一致预期2.以1港币=0.85人民币为换算标准表9：润本股份评分表公司公司治理在公司任职，管理层经验丰富，股权结构分;分根据盈利预测，公司合理市值在50-100表9：润本股份评分表引导作用，行业符合农药管理条例与日用资料来源：国元证券研究所4．发行进度不及预期财务预测表资产负债表资产负债表单位:单位:百万元百万元利润表利润表单位:百万元百万元会计年度202020212022E2023E2024E会计年度202020212022E2023E2024E流动资产141.82344.36501.041633.711842.73营业收入442.83582.15732.99907.691104.45现金39.53206.19341.861437.421605.44营业成本210.21273.34358.99459.88574.17应收账款2.782.343.664.545.52营业税金及附加4.466.838.8010.8913.25其他应收款1.401.392.052.543.09营业费用95.12134.44164.92195.15231.93预付账款3.2511.3911.6716.2320.84管理费用14.6820.9523.4628.1433.13存货45.2256.9071.8091.98114.83研发费用10.7113.6016.0018.0020.00其他流动资产49.6466.1570.0081.0093.00财务费用-0.02-3.78-1.00-1.20-2.00非流动资产134.65301.98274.54295.90314.37资产减值损失-0.79-2.410.000.000.00长期投资0.000.000.000.000.00公允价值变动收益0.360.000.700.720.82固定资产49.72190.43208.08226.23243.09投资净收益0.751.961.972.522.28无形资产20.5419.8819.8819.8819.88营业利润110.17140.89169.37203.83240.76其他非流动资产64.3991.6746.5849.7951.40营业外收入0.091.001.001.001.00资产总计276.47646.34775.581929.612157.11营业外支出0.020.260.300.060.16流动负债24.2375.5263.6879.46100.67利润总额110.24141.63170.07204.77241.60短期借款0.000.000.000.000.00所得税15.5320.9824.8629.9435.32应付账款13.2746.3744.6359.4377.13净利润94.71120.65145.21174.83206.28其他流动负债10.9629.1419.0520.0323.54少数股东损益0.000.000.000.000.00非流动负债55.055.05归属母公司净利润94.71120.65145.21174.83206.28长期借款0.000.000.000.000.00118.15145.12184.31221.27260.29其他非流动负债55.055.050.230.300.360.430.51负债合计26.3384.6968.7384.51105.72少数股东权益股本0.00103.070.00343.900.00343.900.00404.590.00404.59主要财务比率主要财务比率会计年度202020212022E2023E2024E资本公积117.28101.69101.691004.411004.41成长能力留存收益29.79116.05261.26436.09642.37营业收入(%)58.9331.4625.9123.8321.68归属母公司股东权益250.14561.65706.861845.102051.38营业利润(%)164.2127.8820.2220.3418.12负债和股东权益276.47646.34775.