金融-数字货币对货币政策的影响

]。通过梳理文献本文发现国内外文献集中讨论以下几点：第一，在数字货币内涵界定上，大多数采用的都是BIS的报告及拓展的概念。而这样的概念界定与数字货币的高流动性、高收益性并存，形式多样化的实际情况不符，函需重新理清和界定。第二，国内外文献对数字货币对中央银行的货币政策传导机制的研究大多数以规范分析为主，采用合理的数理模型对该问题进行的研究还非常有限，没有给出影响效应的定量表达，导致研究缺乏严谨性。第三，在己有文献中，鲜有把数字货币划分在货币层次中进行研究的。但是数字货币的交易量逐年上升，且发行机构和数字货币形态逐渐增加。在以往的研究分析中，大多数都是在传统货币层次下，分析数字货币作为一种新形态货币使用对于基础货币的替代效用的影响，而很少把数字货币单独作为一种新的货币形态纳入研究之中[5]。2数字货币概述2.1数字货币的定义数字货币作为当代最新的货币形式，从20世纪70年代产生以来，其应用形式越来越广泛。尤适宜于小金额的网上采购。数字货币技术解决了无形货币的存储、流通、使用等方面的技术问题，具有很大的发展潜力。美国的markTwain银行是美国第一家提供数字货币业务的银行，早在1996年4月就获得了一万个数字货币客户。2.2数字货币的特征1.去中心化思想数字货币去掉了中心化服务机构，取而代之的是使用整个P2P网络中众多节点构成的分布式数据库来确认并记录所有的交易行为。去中心化的优势在于可以保证每个参与者的权利，每一台联网电脑都是独立个体且地位平等，通过协议互相连接。在这个P2P网络里，某一个节点上发出的信息，最终可以扩散到所有节点。即使中间某个节点出了故障，整个网络的通信也不会受到显著影响。2.分布式账本分布式账本是一种跨越多个站点、国家和机构的数据库，而且通常是公开的。数据是在一个连续的账本里按照先后顺序记录，当网络中新记录的支持者达到一定数量时，记录就被添加到账本里。账本信息的安全性和准确性可以依靠密码学等数学的方法保证。3.加密通信技术由于数字货币网络使用的是P2P架构,每个节点发出的信息能被网络中的所有节点收到，为保证信息不被其他节点伪造或篡改，数字货币使用了单向信息加密算法，它为数字货币系统提供结果准确性验证功能,确保信息在传输过程中不被其他节点篡改[7]。2.3数字货币与货币政策有效性建立在信息革命基础上的网络经济，对传统金融产业和金融理论产生了深刻的影响[8]。它的成长和发展，使传统的货币理论和货币供求关系出现了新的变化，给中央银行货币政策带来了新的挑战。数字货币的流转速度加快使到中央银行对市场的货币供给量统计失准，也会影响中央银行货币政策实施的有效性。因此，数字货币对中央银行提出了挑战，中央银行在网络经济下，必须积极地顺应时代的潮流，进行自身职能的转变[9]。中央银行应以稳定物价为首要目标，井兼顾经济增长和充分就业，这是由数字货币所具有的特性决定的。3数字货币对货币政策的影响3.1数字货币对货币供应量的影响改革开放以后，随着市场经济的不断发展，货币政策的传导机制逐步得到改善，增强了货币政策对经济运行的影响力。一般认为，由于M1与经济活动之间存在着高度的相关性，因此应将M1作为货币政策中介指标，同时关注M2的变化[14]。根据多方观点，CBDC一般具有以下几个优点：（1）提升效率和降低支付成本；（2）传导至银行等金融机构尚未覆盖的用户，提高金融普惠；（3）利用区块链等技术保护使用者的隐私；（4）在数字货币设计可追溯的情况下，防止犯罪和反洗钱；（5）在合理设计利率传导制度的情况下，提升货币政策的效果；（6）提升国家对于经济的控制能力，提高本国法币的竞争力；表1CBDC的优势金融基础设施发达国家金融基础设施欠发达国家现金2加密货币32、3私人数字货币1、41、2、4银行存款（包括快捷支付）1、41制表：清华大学金融科技研究院区块链研究中心由于我国并没有发行一年期政府债券，因此用三年期国债年收益率进行计算。对准备金存款，则用三年期国债年收益率扣除准备金存款利率计算。同样由于无法获得现金发行成本数据，在铸币税收入中并未扣除现金发行成本。按照这样的方法，我们大致估算中央银行铸币税收入如下。表12014-2018年中央银行铸币税收入估算值铸币税收入（亿元人民币）占总铸币税收入的比重（%）铸币税收入占GDP比重（%）年份来自流通中的现金来自准备金来自流通中的现金来自准备金来自流通中的现金来自准备金2014381.8460.6186.313.70.3630.062015458.1195.7882.7117.290.3910.0822016556.03246.5269.2830.720.4070.1812017683.21350.7770.3420.10.4620.1932018850.44470.0167.4930.330.4930.223数据来源：①以三年期国债收益率的平均值计算，其中2014年为2.21%，2015年为2.32%，2016年为2.59%，2017年为2.82%，2018年为2.84%；②来自准备金的逐笔税收入扣除了中央银行支付的准备金存款利率（1.89%）；③相关数据来自于中国人民银行、国家统计局统计数据。对于表中的结果，我们可以作如下分析：与国际清算组织的估算不同的是，我们在估算由准备金带来的铸币税收入时扣除了中央银行为准备金支付的利息，如果中央银行停止对准备金支付利息，则按现有的准备金余额计算的铸币税收入将超过了由流通中货币带来的铸币税收入，铸币税收入的来源结构会发生本质的变革。而且，来自准备金存款的铸币税收入占总铸币税的比重也在逐渐增加。但是，应该注意到的是我国商业银行较高的法定存款准备金率在相当程度上与我国目前存在的流动性过剩，货币信贷增长过快的问题有关，它必然不会是一个长久持续的政策。相信我国会慢慢与国际接轨，逐渐减小法定存款准备金率，甚至取消。这样，铸币税的收入最终还是将主要取决于流通中的现金。3.2数字货币对利率的影响利率是表示一定时期内利息量与本金的比率，就是获得货币资金的价格，也是衡量利息高低的指标。作为中介目标，利率有可控性和可测性强的优点。中央银行可直接控制再贴现率，再通过公开市场业务或再贴现政策，也能调节市场利率的走向；同时可以实时监测到市场利率水平和结构。表22017年各类资产日收益率波动幅度（年化）资产类型波动幅度标普500指数6.66%黄金（伦敦金）10.19%原油（北海布伦特）23.85%比特币97.18%以太币136.68%资料来源：wind.Bitfinex.人民银行工作人员计算，黄金、原油、比特币、以太币参考美元价格计算收益点。在很大程度上，当经济繁荣时，利率因信贷需求增加而提高；当经济衰退时，会随着信贷需求减少而降低，这是经济过程本身将利率推倒了一个高度，则它却很难直接抑制需求。因此，这就对中央银行很难判明自己的政策措施达到了预想的目的。中央银行在通过利率进行宏观货币供给的调控时，要准确、及时判断资本市场的变化，否则其调控能力将会减弱。3.3数字货币对货币政策工具的影响如果中央银行采用数字货币技术向社会公众直接投放数字货币，中央银行将与社会公众直接发生关联，由此可以在必要时实施目前无法实现或者实现成本太高的货币政策工具。在金融危机前，中央银行主要是通过短期利率调控来实现经济活动调节，利用法定存款准备金率、再贴现率和公开市场操作等工具改变基准利率。在经济稳健运行的时期，常规货币政策工具的有效性高。但是在金融危机中，常规货币政策工具不能对资产价格泡沫起到预防作用。在金融危机后经济复苏的过程中，由于名义利率接近“零下限”，但无法更进一步刺激经济，促进社会总需求上升。传统货币政策工具失效，经济停滞的背景下，新型货币政策工具具有研究意义。理论上央行数字货币可以扩大货币政策的操作空间。如果央行可以使流通中的数字货币贬值，这就相当于实现了负利率，利率工具将不受零下限约束。此时的货币政策可以实施无限金融抑制，成为经济衰退时期的应对方案。央行数字货币将提供两种目前难以实施的货币政策工具:(1)负利率数字货币体系将为负利率的实施提供条件，打通负利率的传导路径。负利率对经济的影响大体上是:央行为了刺激经济，降低利率。家庭部门因为降低利率而更多的将储蓄进行消费。企业由于利率降低而增加贷款规模，从而刺激经济增长。负利率政策在通货紧缩时期起到刺激经济和消费的作用，在现行货币体制下却很难实现。负利率难以推行的原因有两点，第一，在经济通缩时利率为负，经济主体很可能加大现金持有量，替代银行存款，抵消负利率的作用。数字货币体系下，流通中的现金与居民储蓄都以数据形式存储于账户中。数字货币的使用便捷使现金与活期存款相互转化的过程可能仅在消费的那一刻体现出来，在流动性上的界限变模糊，负利率传播范围更广，打破了现金屏障。第二，负利率政策往往在央行传递至商业银行难以继续向下传播。以目前正在实行负利率的国家瑞士和瑞典为例，瑞士央行从2015年3月调整基准利率为-0.25%。2015年6月起基准利率下调至-0.75%并一直沿用至今。但是商业银行仍然对储户实行正利率，如瑞银(UBS)对个人储蓄账户的利率为0.25%退休账户的利率还会更高，一般为0.5%。银行对储户的利率补贴上限在50万瑞士法郎，如果账户余额超过50万瑞郎，商业银行才开始对该账户收取利息(负利率)。瑞典央行设定的基准利率为-0.5%，但是瑞典最大的银行之一，Swedbank的储蓄账户所给予的利息为0%，银行并没有把负利率传递给广大的储户。数字货币体系下，这一传导屏障将消失。数字货币将为负利率政策实施带来环境改变，在一定程度上还能削弱负利率政策导致的资金外逃和现金外溢的效应。(2)直升机撒钱在极端情况下，数字货币体系将带来比量化宽松政策更强烈的经济刺激手段:直升机撒钱。所谓的直升机撒钱(HelicopterMoney)是弗里德曼01969)引入的概念，是指为财政赤字进行货币融资的方式。前美联储主席伯南克曾表示，在货币政策和财政政策失效的极端情况下，直升机撒钱可能是最好的选择。传统的货币政策是通过央行调整基准利率来运作的。在金融危机之后，基础利率下降无法起到对经济的实质性刺激作用。各国央行采取的量化宽松的货币政策被证明对实体经济刺激无效，因为其作用机理是通过债券、股票等金融资产价格的提升，对实体经济产生连锁反应。由于绝大多数金融资产掌握在少数人手中，导致量化宽松政策的结果是拉大了贫富差距。相比量化宽松政策，直升机撒钱的优势在于，央行投放资金并不会相应的增加经济主体的债务，直接将资金交付到公众手中。与量化宽松不同的是，直升机货币对人人平等，而不是增加富人的财富。量化宽松政策只能通过增加金融资产的价格间接起作用，它在很大程度上依赖于财富效应。传统的货币政策影响银行信贷的可获得性，但这主要是针对房地产和金融市场，因此同样依赖于刺激经济的财富效应。为了实现直升机撒钱，中央银行需要一个分销渠道，保证新的资金能流入预定接收者的账户。数字货币系统将中央银行的货币创造机制与持有它的人的数字现金账户联系起来，将提供这个渠道。3.4数字货币对货币发行机制、基础货币和货币乘数的影响在数字货币技术应用于社会公众的零售支付结算体系的模式中，央行数字货币仅改变了流通中的货币，对基础货币并无影响。在这一模式中，央行数字货币直接作为基础货币的一部分，从一定程度上改变了货币发行机制，将对央行资产负债表、货币乘数等形成一定的影响。在我国，中国人民银行发行货币是通过货币发行基金和业务库管理实现的。发行基金就是待发行的人民币，来源有两个，一是人民银行总行所属印制企业按计划印制解缴发行库的新人民币，二是开户的各金融机构和人民银行业务库缴存人民银行发行库的回笼款。简化的中央银行资产负债表如表3所示。表3简化的中央银行资产负债表资产(A)负债(L)国外资产(A1)储备货币(L1)货币发行其他存款性公司存款对政府债权(A2)发行债券(L2)对存款机构的债权(A3)对外负债(L3)非货币金融机构的债权(A4)政府存款(L4)对非金融企业的债权(AS)资本项目(LS)其他资产(A6)其他负债(L6)总资产总负债其中储备货币就是基础货币，又称高能货币。目前，我国货币当局资产负债表上货币发行科日核算包括了人民币的纸币和硬币。目前的储备货币结构为:储备货币一货币发行+其他存款性公司存款一(库存现金+流通中的货币Mo+(法定存款准各金+超额存款准备金)在我们假设的央行数字货币发行后，储备货币的结构变为:储备货币一货币发行+其他存款性公司存款一(库存现金+流通中的货币Mo+CBDC)+(法定存款准备金+超额存款准备金)CBDC与应当与纸币、硬币一样同属于人民币的一部分，是信用货币，具有无限法偿能力，是央行对外的负债。中央银行以基础货币的形式投放CBDC的效果就是在央行资产负债表的负债端，储备货币的货币发行这一项中多增加了一个类别。由此对货币发行机制、基础货币和货币乘数都有可能产生影响。(1)货币发行机制的改变通常，货币当局投放基础货币的渠道主要有:直接发行通货;买入黄金、外汇储备;实行货币政策(公开市场业务最主要)。中央银行不能直接对公众发行货币，必须通过商业银行的现金收付业务，也就是通过商业银行到中央银行提取现金来发行货币，相对应的商业银行的超额准备金减少。其中，被客户提取的部分就是流通中的现金，即Mo末提取的部分由商业银行保管，即为库存现金。CBDC的发行机制与上述机制有所不同，持有央行数字货币相当于直接持有了央行的负债，不需要经过商业银行提取现金这一步骤。中央银行可以直接对公众发行数字货币，相当于公众直接拥有了在央行的账户。中央银行对数字货币供给调节不需要通过准备金、公开市场操作等政策工具，而是能够直接对数字货币的发行量进行调节，更直接更有针对性。(2)基础货币与货币乘数央行以基础货币的形式发行央行数字货币后，货币供应量将变为:B1为原基础货币，B:为央行数字货币，即CBDC。央行数字货币作为基础货币投放后的乔顿模型变为:由于CBDC是中央银行对公众的直接负债，不参与商业银行信用派生，所以没有货币乘数效应。从模型中可以看出，第一，央行数字货币作为基础货币发行，基础货币的增加一定会增加货币供应量。第二，如果不考虑央行数字货币对流通中的现金的替代效应，货币供应量的增量即等于发行的央行数字货币的数量。第三，如果央行数字货币对流通中的现金产生了替代效应，那么用户将优先使用央行数字货币进行支付，流通中的现金将相应的减少，活期存款和定期存款将增加，从而扩大了货币乘数。所以央行以基础货币形式发行央行数字货币，在其他货币政策不变的情况下，必将增加总体的货币供应量。4我国数字货币流通过程中存在的问题4.1法律法规不相适应总的来说，我国数字货币在近年来取得了一定的发展，并展现出了惊人的活力，但发展过程中仍然凸显出不少问题，主要包括以下这些方面：由于法律法规需要面对过去,创新则多着眼于未来。我国现行的与法定货币相关的法律法规都是以实物货币为标的进行制定与实施的。但数字货币无形无体，完全依赖于网络进行各种应用，与实物货币在发行、流通和存储等形式上有着本质的不同，所以现行的与法定货币相关的法律法规不能完全适用数字货币的运行和管理要求，有些法律法规甚至与数字货币的运行和管理存在诸多矛盾与冲突。《中国人民银行法》第十六条和《人民币管理条例》第三条都明确规定"任何债仅人在任何时候都不得以任何理由拒收人民币偿付债务，否则将受到法律的制裁从而明确了人民币的法偿性。但是，央行数字货币还不属于人民币，其法律性不适用于上述法律条款的保障。另外，即使通过立法来规定我国央行数字货币的法偿性，由于数字货币的流通必须基于终端设备，债权人可能没有接受数字货币的终端设备或根本就不具备使用数字货币的基本技能。在这些惰况下我国央行数字货币的法偿权威性难以得到保障。4.2流通环境建设面临诸多困难中国央行发行数字货币是一项意义重大的国家工程，也是一项庞大的社会工程。中国地广人多，经济体量大，区域经济及公民群体素养差异明显。中国换一版人民币都需要约十年，显然要推广需要终端设备支持和一定使用技能门槛的数字货币将在流通环境建设上面临诸多困难。一是传统银行业金融机构的成本增加。中国采用"中央银行商业银行''的二元体系模式，商业银行所有网点都需要对软件和硬件升级，成立专门的部门或配备专门的人才来做好面向社会公众提供数字货币的存取服务，同时，还要继续做好实物人民币的存取服务。可以预见,在央行推出数字货币后，如果没有配套政策支持,传统银行业金融机构经营成本将增加。二是终端环境建设难。根据央行数字货币的运行设想，社会公众使用数字货币的载体为移动终端设备。在终端设备的选择上，智机手机是数字货币移动终端设备的最好选择。数字货币应用场景的搭建是一项繁重的任务。4.3金融体系受到冲击未来的央行数字货币既具有传统货币的职能，又具有超越传统货币的职能，将对现有的金融体系带来诸多方面的冲击。增加央行的潜在对手方。实物人民币的发行采用"中央银行商业银行''的二元体系模式，央行对手方是商业银行，并不涉及社会公众。由于多数社会公众不具备防范数字现金被动风险的能力，比如失窃、非法篡改、无故灭失等,所以央行还必须为社会公众的数字现金的被动风险损失负责。所以，持有数字现金的公众都是央行潜在对手方。二是改变中央银行和商业银行的关系。中央银行作为政府的银行、发行的银行和银行的银行，与商业银行主要是政企存款关系、指导协调和监督检查关系，并不存在竞争关系。但是由于数字现金具有央行账户货币的属性，央行与商业银行增加了一个竞争关系。5提高数字货币流通下的货币政策有效性对策建议5.1尽快制定《中国数字货币法》数字货币要顺利发行和流通首先要解决其与现行法律法规的矛盾与冲突问题。解决数字货币发行和流通的法律问题有三种基木方式:一是对数字货币发行和流通涉及法律法规进行逐一修改，比如《中国人民银行法》《人民币管理条例》《反洗钱法》和《物权法》等。这种方式虽然全而严谨，但程序繁多、过程漫长。一是全国人大出台发行数字货币特别决定，并对数字货币发行和流通中的相关问题作出规定。这种方式优点是立法层级高，周期短，但受到篇幅限制，不能详细规定数字货币应用中的具体问题。5.2优化流通环境5.2.1非银机构和个人数字钱包与商业银行进行挂钩社会存款如果从商业银行转移到央行会导致整个银行体系缩窄，成为狭义银行。狭义银行的特点是银行的资产与负债具有一样的流动性，不需要存款保险。实施狭义银行的呼声在美国大萧条、金融危机等金融大动荡时期尤其响亮。但狭义银行带来的结果是商业银行将丧失信用货币创造的能力，导致流动性巨幅收缩，对金融体系产生难以估量的负而影响，这与各国政府宏观审慎的金融政策背道而驰，所以没有任何政府采用狭义银行制度。但是央行数字货币的发行就催生了央行与商业银行的存款竞争关系并产生了狭义银行的隐患。角军决隐患的关键在于消除存款竞争关系。央行可以强制非银机构和个人的数字钱包与商业银行进行挂钩，即数字钱包中的数字现金在任何时刻都属于一家商业银行的零息存款。这既维持央行与商业银行的现有关系，又不影响商业银行的流动性创造，并消除商业银行对数字货币应用的顾虑。同时，中央银行可以对商业银行的客户数字钱包的挂钩数量实施激励性考核，以激发商业银行推广数字货币的积极性。5.2.2建立健全数字货币的监管体系中国金融市场虽不成熟，但发展迅速。同时我们目前的监管能力和技术与美国相比还存在较大差距，因此不宜采取放任其发展的态度，而应象欧盟国家采取较为审慎的态度。即我们应当在数字货币发展的早期阶段就建立起健全的监管架构。而不是在数字货币发展到对货币政策产生重要影响时才开始制定政策。因为，如果实行管制的时机延误，很可能需要付出更大的监管成本，甚至造成宏观经济调控有效性下降。要建立健全数字货币的监管体系，需要建立一个完善的数字货币的发行、交易流量的监测与统计机制，保障数字货币系统的工作。当然，由于目前数字货币的发行和运用尚处在初级阶段，而且数字货币对纸币的取代是一个渐进的过程。在此过程中仍然存在着数字货币与纸币的同时流通的“双轨制”，数字货币对中央银行的货币政策的冲击也是逐次的、渐进的，因此中央银行尚有一定时间来研讨新形势下的货币政策。另外，要加强相关各方的协调合作与沟通配合。中国人民银行应该是数字货币的主要监督管理机关。也可考虑采取对存款准备金提前支付的方法来消除商业银行规避准备金的行为。通过对数字货币作出准备金要求来限制商业银行存款货币创造能力，从而加强中央银行对基础货币控制的力度。5.3构建稳健高效的新金融体系中国地广人多，要推广需要具备一定技术门槛才能使用的数字货币则更加费时耗力，所以要采取多措并举的方式循序渐进推广数字货币应用。一是要建立强有力的组织和制度保障。建议成立以中国人民银行牵头的多部门联合的数字货币推广领导小组，确定规划，明确分工，统筹协调，并制定制度以保障数字货币的推广工作有条不紊地开展。一是充分利用各种政策支持。建议制定专门的财政政策支持数字货币发行和流通涉及的诸多方而的工作开支，比如系统研发、硬件生产、应用场景搭建、宣传培训等;制定行政政策，要求政府部门和事业单位为社会公众提供服务过程中涉及资金往来时首选数字货币或开设数字货币服务通道;制定税收政策减免或优惠企业或个人因合法使用数字货币进行业务往来的税收。5结论综上所述，货币的发展对经济有不可估量的作用。数字货币时代的来临，极大推动了金融市场的发展，同时也带来了巨大的挑战。但就目前来看，数字货币在一定程度上确实影响了国家经济金融政策的完整效果，削弱了国家对经济的宏观调控能力。这就需要中央银行加强对货币构成的研究，建立起适应货币发展需要的管理政策和管理制度。当然，本文的研究尚有不足之处，比如文章虽然对数字货币的概念进行明确界定，尤其是数字货币的特征及其与相关虚拟货币的联系，但是文章缺乏一定的定量分析，在政策分析及提出时，由于自身学术能力条件所限，笔者提出的相关建议可能存在偏差和错误，且不同学者得出的结论存在一定差别，所以对文章研究结论的严谨性也会造成一定影响。这些都是论文后续研究中需要努力改进的方向。参考文献[1]FUNGB.S.C.，HALABURDAH.CentralBankDigitalCurrencies:AFrameworkforAssessingWhyandHow[R].Discus⁃sionPapers,2016.[2]STEVENSA.DigitalCurrencies:ThreatsandOpportunitiesforM