期货市场在现代经济中的作用

期货市场在现代经济中的作用

一、期货市场间价格发现的功能众所周知，钢铁是工业的骨架，是国家生活中的重要原材料。中国又是世界上最大的钢铁生产国和消费国,同时也是钢材进口和出口的大国。但是近些年来,受成本、需求和贸易政策的影响,钢材市场价格波动剧烈,给相关的钢铁生产商和贸易商带来了巨大的风险。为了有效规避钢材的价格风险,提高中国在钢铁领域的话语权,上海期货交易所于2009年3月27日推出了钢材期货产品。至此,中国钢材领域初步形成了钢材现货、电子盘远期与期货有机结合的市场体系。高效的期货市场具备良好的价格发现和套期保值功能,那么刚刚推出的钢材期货市场是否有效的引导着现货市场。为了合理评价钢材期货、远期及现货市场的运行效率,本文以螺纹钢期货为例,运用时间序列方法分析了螺纹钢期货、远期和现货价格间的关系,探究螺纹钢期货市场价格发现功能,进而提出相关的政策建议。在国外的文献中,首先关注期货价格发现问题的是Bigman,Goldfarb和Schetchman,他们利用交割日的现货价格对距离交割日某固定时间的期货价格进行回归,提出了期货市场简单有效的检验模型。Garbade和Silber则建立了期货与现货价格之间的动态模型(简称G-S模型),该模型通过考察上一期基差的变动对下一期期货价格和现货价格变动的影响,来刻画期货与现货在价格发现过程中作用的大小,他们通过对七种期货品种进行检验,发现期货市场具有价格发现的功能。其后,随着金融计量学的发展以及在期货市场研究中的深入应用,Bessler和Covey首先将协整理论应用于期货市场,他们应用Johansen极大似然估计法对美国幼牛期货市场进行了协整关系研究。Lai和Lai应用协整分析检验了即期汇率与远期之间的协整关系,得出“存在协整关系是市场有效率的一个必要条件”的结论。Haigh利用协整分析方法对期货市场和现货市场之间的关系进行了实证研究,结果认为绝大多数期货品种的期货价格与现货价格之间存在协整关系。随着中国期货市场的发展,中国学者也对期货合约的价格发现问题产生了兴趣。如徐信忠,杨云红和朱彤利用回归和Hasbrouck信息份额分析方法,通过上海期货交易所与伦敦金属交易所之间的比较,发现上海期货交易所相对于伦敦金属交易所的价格引导关系不断加强。李军,韩清萍根据期货定价的基本原理,发现中国钢材电子远期市场中高线材和螺纹钢的远期价格对现货价格具有引导作用。二、螺纹钢期货价格、远期和汇率价格的函数关系每个期货合约都将在一定时间到期,为克服期货价格的不连续性,我们按照以下原则产生了一个连续的期货价格序列,即选取最近期月份的期货合约的收盘价格作为代表,在最近期期货合约到期前一个月份,选择下一个最近期月份的期货合约的收盘价格作为代表。按照上述方法,我们从上海期货交易所网站中选取了2009年3月27日到2009年11月27日(共166个样本数据)的螺纹钢期货收盘价。螺纹钢远期数据我们取自钢之源网站中螺纹钢电子盘交易行情。为了更好地反映远期市场的情况,我们选取交易量较为活跃的螺纹钢连续三作为研究样本。由于期货推出时间较短,所取的期货合约和远期合约到期日期可能出现不一致的情况。螺纹钢期货合约和远期合约中的标的物是符合国标GB1499.2-2007《钢筋混凝土用钢第2部分:热轧带肋钢筋》HRB400或HRBF400牌号的16mm、18mm、20mm、22mm、25mm螺纹钢。但是现货市场报价大多是HRB350牌号产品,所以我们选取我国钢铁网中上海地区HRB350牌号的20mm螺纹钢的统计数据(1)。我们分别以Ft,Rt,St来表示螺纹钢的期货价格、远期价格和现货价格。本文试图从两个角度来研究螺纹钢期货、远期和现货价格关系。第一,相关性检验。期货市场、远期和现货市场不是三个相互孤立的市场,它们都是围绕着相同的标的商品以不同的方式进行交易的。根据期货和远期的定价公式有:其中F是期货或远期的价格,S是现货的价格,r是无风险利率。可见理论上期货、远期和现货价格之间应该是一一对应的。但是在现实中,由于存在着各种套利成本,期货价格和现货价格之间并不是完全相关的。如果期货与现货价格间的相关性越强,则表明在期货市场套期保值效果越好,套利机会越少,期货市场运行效率高。第二,以向量自回归模型为基础的Johansen协整检验及方差分解分析,以发现钢材期货、远期和现货市场价格的动态关系。如果多个一阶单整变量的线性组合是平稳的时间序列,那么这些变量存在着协整关系。向量自回归模型(VAR)是由Sims于1980年提出的,将模型中的变量定义在一个n维的向量Yt上,Yt=(y1t,y2t…yNt)T。那么一个滞后k阶VAR模型的具体表达公式为:公式(1)中i都是n×n阶参数矩阵,k是n×1阶随机误差列向量。是n×n阶方差协方差矩阵。如果对上面的式子两边差分可以得到下面的表达式:公式(2)中,△Yt表示对向量Yt中全部变量都取一阶差分后的n×1阶列向量。Г与П都是系数矩阵;k的选择应该要保证k是均值为零,有限协方差矩阵的多元正态白噪声过程。Johansen协整检验就是通过的阶数来检验协整关系,这是因为协整向量个数等于它的阶数,即:当Rank()=r,公式(2)中的可以进一步分解为=ABT,其中A,B都是n×r矩阵,将=ABT代入公式(2)得到:公式(3)实际上是向量误差修正(VEC)模型,其中的BTYt-k中每一行都是一个I(0)组合变量,BTYt-k捕捉了r个不同的长期均衡关系。而在短期中,对于每个确定的时刻t,都存在偏离协整关系的情况,矩阵A衡量了Yt中每个变量是如何调整的,从而回复到长期的均衡关系的水平上。所以矩阵B被称为协整参数矩阵,而矩阵A称为调整系数矩阵。本文是将螺纹钢期货、远期和现货价格构建出VAR及VEC模型,通过Johansen协整检验和方差分解,探究期货,远期及现货市场三种价格的动态关系。三、示范分析(一)远期价格与市场价格相关系数首先,经过计算,我们发现期货价格和现货价格相关系数仅为0.871,而远期价格与现货价格的相关系数达到0.942,如王川就发现,国内已推出的期货品种相关系数大多达到0.95以上,从这一点看,刚刚推出的螺纹钢期货市场的表现是不尽如人意的。(二)螺纹钢期货价格对于时间序列我们首先需要考虑它的平稳性问题,否则就会导致伪回归(spuriousregression)问题。对于平稳性的检验,这里采用ADF单位根检验。由于数据没有时间趋势,所以ADF检验中我们排除时间趋势项。分别对时间序列{Ft},{Rt},{St}及其一阶差分进行单位根检验,得到如下检验结果(表1):从表1中可以得到以下结论:在1%的置信水平下,螺纹钢的期货价格、远期价格和现货价格的零假设都不能被拒绝,说明这些价格都服从随机游走。进一步对螺纹钢的期货价格、远期价格和现货价格的一阶差分进行ADF检验,发现这些品种价格的一阶差分都拒绝了零假设,也就是说这些价格都是一阶差分平稳的,从而判定它们都是I(1)序列。(三)螺纹钢期货、远期与汇率价格之间的关系对{Ft},{Rt},{St}建立三变量的VAR模型前需要确定滞后阶数,本文滞后期的确定依据AIC和SIC的信息准则。在滞后期是2时SIC达到最小值,而AIC取最小值时的滞后期为3,出于简化本文所取的滞后期为2,由此得到VAR(2)的表达式如下:表达式(4)经调整后的拟合值R2分别为0.98、0.96、0.98,表明VAR模型是较为成功的。从上述模型中可以看出螺纹钢期货、远期和现货价格自身滞后项对自身有着重要的作用机制,同时三者之间也相互影响。为了更深刻揭示三者间经济含义上的长期与短期间复杂的关系我们需要求出误差修正(VEC)模型。为了构建VEC模型,我们进一步进行Johansen协整检验,检验结果见表2。检验结果显示,在5%显著水平上,无论是迹统计量还是最大特征值统计量均拒绝了期货价格与现货价格序列r=0的原假设,而r=1的原假设则未被拒绝。说明螺纹钢期货、远期与现货价格之间存在一个协整关系,即螺纹钢期货、远期和现货价格形成了长期均衡关系。同时通过检验结果,得到三者间的误差修正项方程:对序列vecm进行ADF单位根检验,发现vecm是平稳序列,从而验证了协整关系是存在的。得到的VEC表达式:从式子(6)中的误差修正项的系数来看,三个数的绝对值均较小,表明无论是螺纹钢期货、远期还是现货价格回复到长期均衡水平的速度较慢;通过计量软件可以得到三个系数的t统计值分别是-4.66,-2.75,1.12。查表可得,在5%的显著水平上,螺纹钢期货的误差修正项系数显著不为零,而远期和现货价格在统计上不显著。因此,螺纹钢现货不受期货的影响而独立变化,而螺纹钢期货价格则受到现货与远期市场的影响。(四)螺纹钢期货滞后项与市场价格的关联检验格兰杰因果检验是在Granger(1969)和Sims(1972)的开创性研究之后得到广泛的发展和应用。格兰杰因果关系实质上是检验的一个变量的滞后项对另外一个变量是否具有边际预测作用,而不是指逻辑关系上的前因后果。我们对上述VAR模型进行格兰杰检验,检验(选取滞后期为2)结果见表3。从检验结果来看,在5%显著性水平下,除了螺纹钢期货对现货价格不存在着格兰杰因果影响外,其他价格间均存在着互相引导的关系。同对VEC表达式的分析一致,这说明螺纹钢现货的价格较为独立,而期货市场没有对现货起到价格发现的功能。(五)有效价格共同因子方差为了具体说明期货市场和现货市场在市场变化中引导作用的大小,借鉴徐信忠、杨云红和朱彤(2005),可以利用Hasbrouck(1995)提出的方差分解法,将影响期货市场和现货市场价格变动长期作用部分的方差进行分解。方差分解实际上是将两个市场的共同有效价格(共同因子)的方差进行分解,然后说明各市场的新信息对共同因子方差的贡献。由于价格的变动反映了某个市场对新信息的作用,如果某个市场所占有的信息份额相对较大,就说明这个市场能够吸收更多的市场信息,即这个市场在价格发现功能中发挥了更为重要的作用。由于方差分解的不同顺序对结果有明显的影响,我们将分别对螺纹钢期货、远期和现货价格的不同顺序进行分解,并对其第一期和最后一期的值加总平均后得到三者在价格发现中的贡献。经过观察,发现当n取20期时,方差分解值较为稳定。所以本文的方差分解的n取20,经过计算得到螺纹钢期货市场份额为24.3%,远期市场份额是33.6%,而现货市场份额有42.1%。这再一次的说明现货市场在螺纹钢价格发现过程的主导地位;而远期市场也对现货市场有着一定的引导作用;刚刚推出的螺纹钢期货市场并没有完全发挥出期货市场价格发现的功能。四、螺纹钢期货市场套保机制建立的必要性通过前文的实证分析,从相关性检验来看,螺纹钢期货价格与现货价格的相关性较低,这说明螺纹钢期货价格走势容易脱离现货市场。同时从基差的走势上看,2009年8月中旬,螺纹钢期货市场与现货市场的基差达到600元每吨左右,而经过大陆期货研发部的测算,大型钢铁贸易商和钢铁生产企业的套利成本不足百元。期货价格持续性大幅度偏离现货价格,反映了螺纹钢期货市场套利机制的缺失。通过Johansen协整分析法发现螺纹钢期货,远期和现货价格存在着长期均衡关系,我们找出了长期均衡关系式和向量误差修正模型。紧接着我们通过格兰杰因果检验发现螺纹钢期货价格不能有效引导现货价格,而其他价格之间都互相成格兰杰因果关系。最后,通过方差分解也得出螺纹钢现货价格的影响力比期货价格更具影响力。上海钢材期货市场是在钢价剧烈波动,钢材市场混乱,国外铁矿石企业不断挟持中国钢材生产企业的背景下推出的。自钢材期货上市以来,交投十分活跃并且很快就成为了全球成交量最大的钢材期货市场。但是通过我们对螺纹钢期货市场的实证分析中可以看出螺纹钢期货市场的发展还不够成熟,市场有效性亟待提高。为此,我们希望从以下两个方面加强中国钢材期货市场的建设:1.加强对投资者的教育积极培养市场中的套利力量,监管层可以考虑适当放宽钢材期货市场准入,鼓励证券公司、保险公司和基金公司等机构投资者作为参与主体进入黄金期货市场,同时可以批准相关金融机构设立期货基金和套利基金,减少市场套利机会;与此同时,遏制螺纹钢期货市场浓烈的投机气氛,亟需加强投资者教育。有些作为天然空头的钢铁生产企业,却在期货市场上大肆做多。这种做法不仅增加了钢铁企业本身的经营风险,而且增加了螺纹钢期货市场的波动性。监管机构有必要加强对投资者的教育。钢铁企业要树立风险管理意识,把自身风险防范制度、风险管理制度落实到位,能够积极主动、审慎有效地利用好期货市场,使钢材期货能够更好地为企业经营管理服务。钢铁企业参与期货市场时必须以套期保值为基本原则,要明确企业从事期货业