大消费行业2023年四季度策略

摘要21、国内消费：整体呈现弱复苏，居民消费意愿偏保守社零消费：粮油食品、烟酒类等必选消费稳健，餐饮等场景消费复苏，可选消费分化，地产链消费整体承压；消费倾向：从消费信心指数、储蓄、贷款数据看，当下居民消费心态偏保守，消费意愿偏弱、倾向高利率存款；从宏观CPI下降与微观茶饮降价，同样反映居民需求端偏保守，消费者更加理性支配收入。出口：9月国内出口同比-6.2%（按美元计），整体承压。短期看海外零售商和品牌商去库分化节奏；长期看优质制造企业发展的驱动力在于下游核心大客户的增长、在大客户业务中份额占比的提升。龙头企业：凭借品牌力和渠道力，国内龙头白马过去十年收入复合增速普遍在15%-20%，优于社零表现（复合增速+7%）。通过复盘海外消费品龙头公司发现，过去十年收入复合增速普遍不到10%。随着国内消费品龙头公司逐渐步入成熟期，应当降低收益率和成长性预期，追求稳定的增长和收益。2、

投资建议：把握稳增长，掘金新消费1）具备独立逻辑的新兴消费标的：受益于国内供应链的发展优势，以名创优品为代表的公司正在抓住当下品牌出海的新机遇；受益于直播电商高效率渠道的渗透和崛起，东方甄选作为新物种持续迭代和进化；2）稳增长和高分红标的：以波司登、报喜鸟、比音勒芬为代表的标的，业绩稳定增长兼具较高分红比例，把握住稳定的股息率更契合当下投资风格；3

）稳增长且合理定价标的：以安踏体育、海底捞为代表的标的，业绩稳定增长同时处于估值合理位置，同样是当下重要投资方向和主线，把握稳增长方向。风险提示31、国内消费修复不及预期：消费者信心恢复不及预期，从而影响消费修复；2、海外需求不及预期：海外消费持续下行，终端动销不及预期，库存去化不及预期，影响出口制造企业订单；3、地产行业修复不及预期：地产行业可能虽有政策托底，但在经济承压大环境下，地产销售和竣工数据不达预期；4、新兴消费行业竞争加剧：行业竞争加剧可能影响新消费公司盈利情况；5、原材料价格波动：制造型企业受原材料价格波动影响较大，若上游原材料价格上行，可能影响企业盈利情况。目录C

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S当下消费0102投资建议4当下消费015国内消费：必选消费稳健，可选消费弱复苏69月社零总额在低基数下同比+5.5%，两年复合增速+4.0%，整体呈现弱复苏。必选消费稳健粮油食品、饮料类、烟酒类、日用品类、中西药品类9月两年复合增速分别+8.4%、+6.4%、+6.0%、+3.1%、+6.9%。可选消费整体弱复苏，板块差异化修复场景消费：伴随线下消费场景的修复，餐饮、金银珠宝、服饰9月两年复合增速分别+5.8%、+4.8%、+4.6%可选消费：化妆品类9月两年复合增速-0.8%，恢复偏弱；汽车类9月两年复合增速+8.4%，表现较好地产链承压：家电、家具类、建筑及装潢材料9月复合增速下降。01资料来源：国家统计局，浙商证券研究所表1：社会消费品零售数据（%）国内消费：从消费信心指数、储蓄、贷款数据看消费心态7消费者信心指数：疫后经济复苏，2021年消费者信心同比有所增长；但在弱复苏背景下，2022年以来消费者信心指数未见向好趋势，今年三季度首次降至近十年来底部位置。居民储蓄：住户存款自22年下半年开始同比增速加快，维持在历史高位储蓄水平。信用贷款：住户贷款余额、住房贷款余额、信用卡授信总额及银行卡应偿信贷总额同比增速均在疫后显著放缓，居民贷款意愿降低。居民消费心态：今年以来，全国存款利率连降多轮。6月初，四大行5年定存利率下调15个基点至2.5%；9月初，多家全国性商业银行再次下调存款利率，其中，一年期、二年期、三年期和五年期分别下调10、20、25、25个基点。下调后，6家国有大行5年期定存利率仅2.25%。在

这样的背景下，更高利率的存款受到居民追捧

。01资料来源：wind,浙商证券研究所表2：中国居民贷款、储蓄、消费者信心数据季度居民消费者信心指数 同比住户存款(亿元）同比住户贷款余额(亿元）同比个人住房贷款余额(亿元）同比信用卡授信总额（亿元）同比银行卡应偿信贷总额（亿元）同比2013-3105.1443408171217-36600135002013-699.94477721821998300039800153002013-998.34563481921918700043500170002013-12101.44613701986029000045700184002014-3104.0-1%49402311%20788421%9500048000188002014-6103.94%50162812%21738419%9900019%5090028%2040033%2014-9104.56%4978609%22516317%10200017%5320022%2190029%2014-12104.93%5025049%23151117%10600018%5600023%2340027%2015-3107.53%5383999%24048016%11200018%6230030%2550036%2015-6107.74%5328296%25113016%11700018%6400026%2790037%2015-9104.70%5417499%26161716%12400022%6710026%2920033%2015-12103.9-1%5460789%27031317%13100024%7080026%3090032%2016-3102.8-4%5808008%28284818%14100026%7450020%3150024%2016-6101.2-6%5815219%29986619%15400032%8050026%3570028%2016-9105.71%5929099%31763021%16800035%8620028%3780029%2016-12108.14%5977519%33372923%18000037%9140029%4060031%2017-3110.98%63740910%35227025%19100035%9850032%4270036%2017-6112.912%63713810%37155524%20100031%10840035%4690031%2017-9116.010%6425918%39113623%21100026%11910038%5170037%2017-12122.613%6437688%40515021%21900022%12480037%5560037%2018-3122.911%6868048%42283220%22900020%13140033%5800036%2018-6121.37%6866958%44132219%23800018%13980029%6260033%2018-9118.93%7005189%46217018%24970018%14690023%6610028%2018-12121.4-1%71603811%47895418%25800018%15400023%6850023%2019-3124.61%77665413%49708918%26970018%15810020%6980020%2019-6124.93%78417214%51655717%28060018%16320017%7230015%2019-9123.64%80129814%53577816%29050016%16990016%7420012%2019-12125.23%81301714%55329616%30200017%17370013%7590011%2020-3122.5-2%87772313%56534014%31200016%17570011%726004%2020-6114.9-8%89631814%58881114%32500016%17910010%750004%2020-9118.0-5%91253714%61449015%33700016%1859009%776005%2020-12122.6-2%92598614%63190114%34500014%1896009%791004%2021-3124.01%99277813%65751916%35700014%19640012%7990010%2021-6122.06%100047412%67767415%36600013%20230013%818009%2021-9118.81%101091411%69535513%37400011%20660011%840008%2021-12119.8-2%102501211%71110013%38300011%21020011%862009%2022-3118.4-5%110320211%72365310%3880009%21640010%850006%2022-687.5-28%112828013%7329018%3890006%2175008%866006%2022-987.4-26%115713014%7452167%3890004%2210007%876004%2022-1286.9-28%120338717%7493975%3880001%2214005%869001%2023-393.6-21%130228018%7748337%3890000%2218002%857001%2023-687.20%132238717%7856957%386000-1%2231003%85500-1%2023-986.5-1%国内消费：宏观CPI与微观茶饮单价变动看消费意愿801年月中国:CPI:当月同比（%）中国:CPI:消费品:当月同比（%）2021-01-0.30-0.102021-02-0.20-0.302021-030.400.602021-040.901.002021-051.301.602021-061.101.102021-071.000.602021-080.800.302021-090.700.202021-101.501.602021-112.302.902021-121.502022-010.402022-021.500.900.900.702022-031.501.702022-042.103.002022-052.103.002022-062.503.502022-072.704.002022-082.503.702022-092.804.302022-102.103.302022-111.602.302022-121.802.602023-012.802023-022.101.001.202023-030.502023-040.700.10-0.402023-05-0.302023-060.200.00-0.502023-07-0.30-1.302023-080.10-0.702023-090.00-0.90表4：中国CPI月度同比宏观：今年4月以来，中国消费品CPI当月同比为负，4-9月分别同比-0.4%、-0.3%、-0.5%、-1.3%、-0.7%、-0.9%。微观：喜茶、TIMS、MANNER等新式茶饮品牌，今年下半年以来客单价同比下降。面对可选餐饮消费，消费者更加理性支配收入。表3：茶饮品牌店销数据喜茶日均单店销售额（元）日均总销售额（元）日均客单价(元）月末门店数20222023同比20222023同比20222023同比202220231月136651724626%37%41%30%21%-3%-24%-29%116333051391929720%36%52%86%124%94%82%99%41.339.3-5%-5%-10%-16%-11%-12%-14%-22%8098342月1368018786117326201592819441.138.98648643月1241517464101446811546754840.336.47799374月1379517978100182431859096941.534.872611975月1480217976108243262420400839.134.874914986月7月8月1675116234137561142672959939.234.583218281931814747160667672931338339.133.782721432086614897172769623431401542.132.98212445TIMS日均单店销售额（元）日均总销售额（元）日均客单价(元）月末门店数20222023同比20222023同比20222023同比202220231月75946344-16%7%7%14%30%24%1%-20%2944080347292918%61%77%186%228%94%44%11%46.941.1-12%-12%-12%-11%-9%-11%-11%-10%3876012月787384163137287506652046.741.04036123月828388813089648547610346.440.83285954月786389921929242551979545.340.62345985月721594131749512574689844.840.72636096月7月8月731090472836352551206145.340.5420610946295674023463580240645.340.54296041213997185285712585394345.040.3437598manner日均单店销售额（元）日均总销售额（元）日均客单价(元）月末门店数20222023同比20222023同比20222023同比202220231月56634634-18%10%19%-20%-20%-11%-10%-17%1797307221559023%81%125%474%309%112%40%52%31.736.415%12%2%-7%-9%-7%-9%-10%3155672月574363161889284342742932.136.03585933月570567801717748387095735.235.72416204月82436627689185395619737.835.2835095月76396079749638306636838.234.71207176月7月8月627155602119490449723137.234.5381748636957462406394335885137.033.8318782689657522808807427659137.233.4334650喜茶更新至8031

Timsmanner更新至0827资料来源：wind，久谦，浙商证券研究所从三季度看消费趋势019高端奢侈品：增速放缓爱马仕：

23Q3全球销售额按固定汇率计算增长15.6%至33.7亿欧元，其中亚洲市场（除日本外）销售额增长10.2%至15.75亿欧元。LVMH：

23Q3销售额实现有机增长9%至199.64亿欧元。亚洲（除日本外）第三季度有机增幅为11%。茅台：23Q3公司实现营业总收入343.29亿元，同比+13.14%；实现归母净利润168.96亿元，同比+15.68%

（VS

23Q1-Q2分别同比+20.59%/+21.01%）

。爱美客：

23Q3营业收入7.11亿元，同比+17.58%；实现归母净利润4.55亿元，同比+

13.27%。大众品：性价比仍为主线安踏体育：23Q3安踏品牌、FILA品牌、所有其他品牌零售金额同比分别实现高单位数正增长、10%-20%低段正增长和45%-50%的正增长。特步：特步主品牌在基数较二季度更高的基础上仍实现高双位数流水增长。优衣库：

23Q3大中华区收入同比+49%（vs

23Q1-Q2分别同比-3%/+12%

）从物质消费到精神消费华住集团：

23Q3平均可出租客房收入恢复至2019年水平的129%，7-9月分别为132%、128%、128%；

23Q1-Q2

分别为118%、121%首旅酒店：

23Q3不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR恢复至2019年水平的117%。

23Q1-Q2分别为99.5%、109.1%演出：据中国演出行业协会数据监测，9月29日至10月6日，全国营业性演出44237场，与2019年同比增长48.95%；票房收入20.05亿元，与2019年同比增长82.60%；观众人数1180.35万人次，与2019年同比增长61.06%。年水平特步 零售销售增长 约20%高双位数高双位数优衣库 大中华区收入同 -3%比12%49%华住集团

RevPAR恢复至19 118%121%129%23Q123Q223Q3LVMH亚洲(除日本)收入同比Hermes亚洲(除日本)收入同比14% 34% 11%22% 26%

10.2%贵州茅台 收入同比 19% 20% 13%爱美客 收入同比 46% 83%

17.6%安踏体育 零售销售增长中单位 高单 高单数 位数 位数首旅酒店100%109%

117.0RevPAR恢复至19年水平 %表5：消费品品牌季度财务数据资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所注：优衣库FY23Q4（6-8月）对应23Q3龙头企业：稳健的增速预期1001数据来源：wind，浙商证券研究近十年稳增长龙头企业业绩增速，普遍好于社零增速龙头白马凭借多年行业深耕经验，已然建立起坚固的壁垒，穿越相对疲软的消费周期，获得稳稳的增长。2013-2022年，龙头白马：贵州茅台、五粮液、青岛啤酒、安踏、欧派家居、海尔智家、伊利股份、海天味业净利润复合增速分别为17.1%、14.4%、7.3%、21.5%、30.8%、15.0%、12.8%、16.2%，对比同时期社零复合增速7%。表6：2013-2023H1社零和龙头白马增速年社会消费品零 YOY售总额（亿元）贵州茅台 五粮液 青岛啤酒 安踏 李宁 欧派家居 海尔智家 伊利股份 海天味业收入YOY利润YOY收入YOY利润YOY收入YOY利润YOY收入YOY利润YOY收入YOY利润YOY收入YOY利润YOY收入YOY利润YOY收入YOY利润YOY收入YOY利润YOY201323438013.1%17.4%13.7%-9.1%-19.7%9.7%12.2%-4.5%-3.2%-13.5%-80.2%38.8%23.6%8.3%27.5%13.8%85.6%18.8%33.0%201426239412.0%3.7%1.4%-15.0%-26.8%2.7%0.8%22.3%29.3%15.4%99.6%18.9%60.9%2.6%19.8%13.9%30.0%16.8%30.1%201530093114.7%3.8%1.0%3.1%5.8%-4.9%-13.9%24.6%20.0%5.4%-101.8%18.0%26.8%1.1%-13.8%10.9%11.8%15.0%20.1%201633231610.4%20.1%7.8%13.3%9.9%-5.5%-39.1%20.0%16.9%13.1%4395.5%27.2%94.4%32.7%17.1%0.4%22.2%10.3%13.3%201736626210.2%52.1%62.0%23.0%42.6%0.7%21.0%25.1%29.4%10.7%-19.9%36.1%36.9%33.8%37.5%12.3%6.0%17.1%24.2%20183809874.0%26.4%30.0%32.6%38.4%1.1%12.6%44.5%32.9%18.4%38.8%18.5%20.9%15.1%7.4%16.9%7.3%16.8%23.6%20194116498.0%15.1%17.1%25.2%30.0%5.3%30.2%40.7%30.3%31.8%109.6%17.6%17.0%9.5%10.3%13.4%7.7%16.2%22.6%2020391981-4.8%10.3%13.3%14.4%14.7%-0.8%18.9%4.9%-3.4%4.3%13.3%8.9%12.1%4.5%8.2%7.4%2.1%15.1%19.6%202144082312.5%11.7%12.3%15.5%17.2%8.7%43.3%38.8%49.6%56.6%136.1%38.7%29.2%8.5%47.2%14.2%23.0%9.7%4.2%2022439733-0.2%16.5%19.6%11.7%14.2%6.6%17.6%8.9%-1.7%14.8%1.3%10.0%0.9%7.0%12.6%11.4%8.3%2.4%-7.1%2023H12275888.2%19.4%20.8%10.4%12.8%12.0%20.1%13.1%32.3%12.4%-3.1%1.5%11.2%8.0%12.8%4.3%2.8%-4.2%-8.8%2013-2022复合增速7%17.0%17.1%13.0%14.4%1.4%7.3%24.9%21.5%18.1%-21.2%30.8%12.2%15.0%11.1%12.8%13.2%16.2%从全球龙头消费品公司历史增长看当下0111从全球龙头消费品公司历史增长看当下：我们整理了全球龙头消费公司2012-2022年财务数据，其中大部分龙头公司收入复合增速普遍不到10%；凭借强大品牌力和全球化的发展，全球龙头消费品公司估值PE普遍在20x-30x。对当下国内消费的启发随着经济发展趋于成熟和稳定，国内消费品公司逐渐从成长期步入成熟期，我们认为应当降低预期。降低成长性预期：我们认为10%以上即为较合理的成长性预期降低收益率预期：我们认为10%以上即为较合理的收益率预期伴随行业格局改善，龙头业绩及现金流稳定程度较高表7：全球消费相关上市公司市值排名数据来源：Wind。市值为2023年10月25日。AMZN.O亚马逊12,52589,9095,140-272.424%24%LVMH.BSILVMH3,64126,1348441504.324.311%8%20%12%WMT.N沃尔玛4,38131,4475,7281370.832.03%3%0%-1%PG.N宝洁3,54925,4808021454.424.54%0%-1%3%NESN.SIX雀巢2,95721,2271,0231002.929.52%0%6%-1%HD.N家得宝2,80920,1681,5121641.917.110%8%16%16%KO.N可口可乐2,42617,417430955.625.44%-1%50%1%PEP.O百事公司2,23216,023864892.625.16%3%13%4%OR.PA欧莱雅2,27916,358408615.637.56%3%7%5%RMS.PA爱马仕1,99714,3371243616.255.713%10%20%14%COST.OCostco2,43517,4802,270581.141.712%9%17%13%MCD.N麦当劳1,88013,499232628.130.40%-2%4%1%NKE.N耐克1,57611,312467603.426.16%7%7%11%DIS.N迪士尼1,47510,586827311.846.98%7%-19%-6%CDI.PA迪奥1,2448,930844621.520.110%22%18%28%PM.N菲莫国际1,39810,033318904.415.52%0%8%0%UL.N联合利华1,2138,711640811.914.90%-1%2%3%SBUX.O星巴克1,0777,729323333.332.88%9%3%9%LOW.N劳氏1,0747,709963841.112.88%7%22%17%BUD.N百威英博9346,702578601.615.60%4%-8%-2%MDLZ.O亿滋国际8946,415315272.832.94%-1%-1%-1%DEO.N帝亚吉欧8666,215272393.222.03%2%2%3%KER.PA开云集团5203,730217392.413.53%5%13%11%6288.HK迅销集团7005,022167204.235.40%4%13%8%EL.N雅诗兰黛4813,455177242.720.18%6%14%11%CL.N高露洁6074,356180183.434.03%1%-2%-3%RI.PA保乐力加4623,316112214.122.22%1%6%4%3RB.DF利洁时4963,560174282.817.72%1%-19%-1%ABEV.N安贝夫3872,781151272.614.21%0%4%-6%BN.PA达能3962,843295101.338.70%1%-19%-7%ADS.DF阿迪达斯3272,35124071.450.2-1%2%-13%-1%代码

公司市值（亿

市值（亿

22年收入 22年利润美元） 元） （亿美元）

（亿美元）PSPE 17-22收 12-22收 17-22利 12-22利入CAGR

入CAGR

润CAGR

润CAGR从海外零售商和品牌商看出口环境01129月国内出口同比-6.2%（按美元计），整体承压，短期看海外零售商和品牌商去库分化。刚需性消费代表沃尔玛业绩较好，耐用品消费代表家得宝业绩承压、库存去化明显。对于国内优质制造企业，虽然中报普遍业绩承压，但伴随海外库存去化，基本面有望逐季改善，继续提示出口链的左侧机会。沃尔玛23Q2（5-7月）收入为1616.3亿美元（同比+5.7%）；净利润为78.91亿美元（同比+53.3%）。上调业绩指引，预计财年营收增长4%-4.5%（上一季度已从预计增长2.5%~3%上调至增长3.5%）。家得宝23Q2（5-7月）收入为429.2亿美元（同比-2%）；净利润为46.6亿美元（同比-9.9%）；维持业绩指引，预计销售额将同比下降2%至5%（上一季度已从预期持平下调至下降2%至5%）。阿迪达斯23Q2（4-6月）收入为53.4亿欧元（同比-5%）；上调全年业绩指引，预计剔除汇率收入下滑中单位数（此前预计为下滑高单位数）。零售商持续去库存：沃尔玛23Q2库存为567.22亿美元，同比-5.3%；家得宝23Q2库存为232.65亿美元，同比-10.8%；阿迪达斯23Q2库存为55.4亿欧元，同比+1%。数据来源：wind，公司公告，浙商证券研究。2021Q12021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2沃尔玛（亿美元）营业总收入 1383.1

1410.5 1405.3 1528.7 1415.7 1528.6 1528.1 1640.5 1523.0 1616.3相较19增速

12%

8%

10%

8%

14%

17%

19%

16%

23%

15%存货 463.8477.5 574.8565.1 612.3 599.2 647.1 565.8 569.3 567.212%27%37%36%26%27%27%19%相较19增速

4% 8%库存销售比 34% 34%41% 37% 43% 39% 42% 34% 37% 35%家得宝（亿美元）营业总收入 375.0 411.2 368.2357.2389.1 437.9 388.7 358.3 372.6 429.2相较19增速

42% 33% 35%39%47%42%43%39%41%4%存货 191.8189.1 205.8 220.7253.0260.9257.2248.9253.7232.731%52%63%77%64%71%64%23%相较19增速

24%

28%库存销售比 51%46% 56% 62% 65% 60% 66% 69% 68% 54%劳氏（亿美元）营业总收入 244.2 275.7229.2213.4236.6 274.8 234.8 224.5 223.5相较19增速

38% 31%32%33%33%31%35%40%26%存货 183.8173.2 166.9176.1202.4193.3198.2185.3195.222%34%35%41%44%41%30%相较19增速

22% 26%库存销售比 75%63% 73% 83% 86% 70% 84% 83% 87%耐克（亿美元）营业总收入 123.4 122.5113.6108.7122.3126.9 133.2 123.9 128.3相较19增速

21% 15%10%8%20%19%29%23%4%存货 68.567.065.177.084.296.693.389.184.5相较19增速

22% 15%5%33%50%66%50%53%23%57%71%69%76%70%72%66%库存销售比 56% 55%阿迪达斯（亿欧元）营业总收入 52.750.857.551.453.056.064.152.152.753.4相较19增速 -10%-8%

-10%-12%-10%2%0% -11%-10%5%存货 39.440.536.640.145.454.863.259.756.855.40%-2%38%53%72%46%73%37%相较19增速

20% 13%库存销售比 75%80% 64% 78% 86% 98% 99% 115% 108% 104%LULU（亿美元）营业总收入 12.3 14.5 14.5 21.3 16.1 18.7 18.6 27.7 20.0相较19增速

57% 64% 58% 52% 106% 112% 103% 98% 156%存货 7.37.99.49.712.814.617.414.515.851%86% 188% 196% 178% 179% 257%相较19增速

65% 60%库存销售比 60% 54%65%45%79%78%94%52%79%表8：海外消费品收入及存货数据优质制造：稳定的成长预期0113长周期视角看：优质制造企业发展的驱动力在于下游核心大客户的增长、在大客户业务中份额占比的提升。以申洲、华利为例，核心大客户耐克、阿迪达斯和优衣库的2014年-2022年营业收入CAGR在6%-7%；上游的供应链企业收入增速略快于大客户的增速，

申洲、华利、健盛、伟星、新澳和2014年-2022年营业收入CAGR在9%-15%；受益于全球化产能布局（成本更低）、规模效应，申洲、华利、健盛、伟星、新澳和2014年-2022年扣非利润CAGR在9%-22%。扣非净利润2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年CAGR营业收入 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年CAGR申洲国际20.6623.5529.4837.6345.4050.9551.0733.7245.63申洲国际 111.32126.39150.99180.85209.50226.65230.31238.45277.81YOY14%25%28%21%12%0%-34%35%10%YOY14%19%20%16%8%2%4%17%12%华利集团17.4918.7627.6131.65华利集团100.09123.88151.66139.31174.70205.69YOY7%47%15%22%YOY24%22%-8%25%18%15%健盛集团0.750.980.590.931.812.30-5.471.532.62健盛集团 6.457.156.6411.3815.7717.8015.8220.5223.54YOY31%-40%57%95%27%//71%17%YOY11%-7%71%39%13%-11%30%15%18%伟星股份2.342.402.943.603.052.812.534.394.73伟星股份 18.4918.7421.7426.2427.1227.3224.9633.5636.28YOY3%23%22%-15%-8%-10%74%8%9%YOY1%16%21%3%1%-9%34%8%9%新澳股份1.191.241.552.042.031.261.012.843.44新澳股份 15.3216.2118.3523.1225.6627.1022.7334.4539.50YOY4%25%31%0%-38%-20%182%21%14%YOY6%13%26%11%6%-16%52%15%13%台华新材0.700.332.203.453.281.730.964.451.93台华新材 19.4218.9722.4427.2929.7426.9125.0142.5740.09YOY-53%570%57%-5%-47%-44%362%-57%13%YOY-2%18%22%9%-10%-7%70%-6%9%兴业科技1.06-0.060.580.401.051.151.021.691.32兴业科技 22.3423.5825.6621.1318.0715.8714.6017.2619.88YOY//-32%164%9%-11%65%-22%3%YOY6%9%-18%-14%-12%-8%18%15%-1%耐克（亿美元）32.7337.642.419.3340.2925.3957.2760.4650.7耐克（亿美元） 306.01323.76343.5363.97391.17374.03445.38467.1512.17YOY15%13%-54%108%-37%126%6%-16%6%YOY6%6%6%7%-4%19%5%10%7%阿迪达斯（亿欧元）5.686.6710.1810.9717.0219.764.3321.166.12阿迪达斯（亿欧 145.34169.15192.91212.18219.15236.4198.44212.34225.11YOY17%53%8%55%16%-78%389%-71%1%YOY16%14%10%3%8%-16%7%6%6%优衣库（亿日元）7391,1255651,2341,6381,6329151,6212,745优衣库（亿日元） 13,82916,81817,86518,61921,30122,90520,08821,33023,011YOY52%-50%118%33%0%-44%77%69%18%YOY22%6%4%14%8%-12%6%8%7%元）数据来源：wind，浙商证券研究。

耐克22年对应为23.5.31财年数据、优衣库22年对应为22.8.31财年数据表9：优质制造公司扣非净利润（亿元）表10：优质制造公司营业收入（亿元）投资建议0214投资建议0215今年以来消费整体呈现弱复苏，部分消费高增长公司回调明显。这些公司虽然业绩增速亮眼，相较于优质白马也有更高的估值，代表了市场对于高增长容错性要求非常高；另一方面，部分增速平稳但估值合理、高分红的标的则有明显的超额收益。在宏观经济波动的大环境下，我们重点推荐三条投资主线。1、具备独立逻辑的新兴消费标的：受益于国内供应链的发展优势，以名创优品为代表的公司正在抓住当下品牌出海的新机遇；受益于直播电商高效率渠道的渗透和崛起，东方甄选作为新物种持续迭代和进化，打造高信任度直播矩阵、发力自有品牌产品；2、稳增长和高分红标的：以波司登、报喜鸟、比音勒芬为代表的标的，业绩稳定增长兼具较高分红比例，把握住稳定的股息率更契合当下投资风格；3、稳增长且合理定价标的：以安踏体育、海底捞、百胜中国为代表的标的，业绩稳定增长同时处于估值合理位置，同样是当下重要投资方向和主线。新兴消费：名创优品十年奠定基础，见证国货品牌全球化0216短期逻辑：三季度国内外GMV高增，四季度迎来海外绝对旺季三季度来看，7、8国内GMV同比增长超25%、约45%；海外GMV同比增长约50%、超45%，在整体疲软的消费环境中逆势向好。四季度海外万圣节、圣诞节、黑五等大型节日，线下客流及赠礼需求增加，海外预计将迎来销售旺季。长期价值：依托中国高效供应链+全球顶级IP+中国企业的设计，加速全球化扩张IP白牌化日用百货。全球化品牌战略升级，从极致性价比向兴趣消费转型，锁定大美妆、大玩具和大IP打造超级品类，提供情绪价值。超级目的地战略，大店不但提升品牌势能，而且盈利能力更强，投资回报周期更短。从国货崛起到出海。中长期海外开店空间广阔，是消费中非常难得的跑通全球化的成长股。盈利预测：预计公司

FY2024-2025

营业收入

150.95/

191.29

亿元，同比增长

31.56%/

26.72%；归母净利润

23.95/

30.32

亿元，同比增长

35.39%/26.60%；当前市值对应

PE分别为

25.35/

20.03X。表10：名创优品盈利预测（亿元）（估值日期：2023年10月27日）资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所代码标的市值FY2023收入FY2024EFY2025EFY2023净利润FY2024EFY2025EPEFY2024 FY20259896.HK名创优品607114.73150.95191.2917.6923.9530.3225.3520.0331.5726.7235.3926.60新兴消费：东方甄选能否打造出中国的山姆0217短期：矩阵号孵化叠加电商旺季来临，抖音GMV有望筑底回升东方甄选5月份以来运营能力明显加强（外部资源整合/内容创作等），矩阵号加速迭代和孵化，美丽生活成为抖音渠道第二成长曲线。中长期：跨平台直播打开成长空间从7月APP上线直播，到8月29日淘宝直播（首秀GMV1.75亿）

，新物种加速迭代的底层驱动力在于，东方甄选已积累丰富的组织能力和资源。伴随供应链能力提升（提高更高性价比产品）、优质内容和品牌，跨平台运作（APP/视频号/淘宝直播等）打开发展空间。盈利预测与估值作为更有效率的商业模式，我们依然对东方甄选持续成长性抱有信心，当下定价体系具备性价比。预计东方甄选经调整净利润（剔除股权激励费用）为13.3/15.9/18.6亿元，对应

PE分别为22.7x/19.0x/16.3x。资料来源：灰豚数据，久谦，wind，浙商证券研究所

市值采用2023.10.2701000200030004000500060007000整体GMV剔除看世界-MA(7)0%10%20%30%40%50%150001000050000250002000040000350003000022年6月22年7月22年8月22年9月22年10月22年11月22年12月23年1月23年2月23年3月23年4月23年5月23年6月23年7月23年8月23年9月抖音自营GMV天猫京东货架占比表11：东方甄选盈利预测（估值日期为2023.10.27）

单位/百万元FY2023AFY2024EFY2025EFY2026E营业收入4510578974168738YOY651%28%28%18%归母净利润97197713401755YOY1468%1%37%31%对应P/E 经调整净利润31.1 108930.9 132722.5 159017.21855YOY890%22%20%17%

对应P/E 27.7 22.7 19.0 16.3图1：东方甄选整体GMV剔除看世界MA7（万元） 图2：东方甄选自营品GMV（万元）稳增长高分红0218数据来源：wind，浙商证券研究，注：估算股息率假设23年分红比例与22年持平稳增长高分红方向：业绩稳定增长兼具较高分红比例，把握住稳定的股息率更契合当下投资风格。波司登：22年现金分红率80.3%，预计股息率为6.0%，23年对应PE为13.4x滔搏：22年现金分红率107%，预计股息率为6.4%，23年对应PE为16.8x比音勒芬：22年现金分红率24%，预计股息率为1.2%，23年对应PE为19.7x报喜鸟：22年现金分红率127%，预计股息率为9.4%，23年对应PE为13.5x新澳股份：22年现金分红率53%，预计股息率为4.4%，23年对应PE为11.8x海澜之家：22年现金分红率86%，预计股息率为7.2%，23年对应PE为11.9x健盛集团：22年现金分红率58%，预计股息率为3.8%，23年对应PE为15.4x表12：稳增长高分红标的盈利预测（估值日期为2023.10.27）估算 收入（亿元） 归母净利（亿元） PE股息率 2022 2023E

2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E

2025E6.0%167.73.5%196.317.0%225.715.0%258.714.6%21.43.7%26.322.9%31.218.9%6.4%270.7-15.1%300.210.9%329.49.7%357.78.6%18.4-24.9%23.930.3%27.213.8%股票代码上市公司3998.HK 波司登6110.HK 滔搏002832.SZ

比音勒芬1.2%28.86.1%36.125.2%44 53.121.9% 20.7%7.316.5%9.733.3%12.124.3%002154.SZ 报喜鸟9.4%43.1-3.1%52.922.6%62.317.9%73.217.4%4.6-1.2%6.848.5%8.118.2%603889.SH

新澳股份4.4%39.514.6%44.713.2%50.613.1%56.812.3%3.930.7%4.1 4.85.6% 15.5%600398.SH

海澜之家7.2%185.6-8.1%218.317.6%241.410.6%264.69.6%21.6-13.5%28.130.4%603558.SH

健盛集团市值

22年现金(亿元） 分红比例351 80%401 107%191 24%92 127%49 53%334 86%34 58%3.8%23.514.7%23 27.3-2.2% 18.5%31.515.4%2.656.5%2.2-15.6%2.722.4%37.0 13.4 11.3 9.515.5%30.4 16.8 14.8 13.211.7%14.9 19.7 15.8 12.823.4%9.5 13.5 11.4 9.618.2%5.7 11.8 10.2 8.618.9%32 35.5 11.9 10.4 9.413.9% 11.0%3.2 15.4 12.5 10.619.9%0219数据来源：wind，浙商证券研究。

注：百胜中国为wind一致预期，单位为美元合理定价、稳增长龙头：业绩稳定增长同时处于估值合理位置，同样是当下重要投资方向和主线。安踏体育：23-25年利润增速分别为+28.2%/+18.3%/+16.9%，23-25年对应pe分别为26.2x/22.1x/18.9x；海底捞：

23-25年利润增速分别为+265%/+21%/+21%，23-25年对应pe分别为22.0x/18.2x/15.0x；百胜中国：

23-25年利润增速分别为+103.9%/+20.2%/+15.5%，23-25年对应pe分别为24.2x/20.1x/17.4x（wind一致预期）。表13：稳增长龙头标的盈利预测（估值日期为2023.10.27）股票代码上市公司市值(亿元）收入（亿元）归母净利（亿元）PE20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E2023E2024E2025E2020.HK安踏体育2,545536.58.8%615.114.7%700.013.8%791.013.0%75.9-1.7%97.328.2%115.218.3%134.616.9%26.222.118.96862.HK海底捞1,106310.4-25.0%441.242.0%532.421.0%626.318.0%13.7133.0%50.2265.0%60.921.0%73.621.0%22.018.215.09987.HK百胜中国21895.7-2.9%113.018.1%126.512.0%139.710.4%4.4-55.4%9.0103.9%10.820.2%12.515.5%24.220.117.4合理定价、稳增长龙头0220202120222022H12022H22023H1安踏品牌收入240.12277.23133.60143.63141.70YOY52.47%15.45%26.30%6.92%6.06%其中：DTC（20年8月开始85.54136.8766.4070.4780.85YOY484.69%60.01%79.31%45.27%21.76%电子商务82.2196.7745.6951.0846.35YOY61.58%17.71%26.60%10.75%1.44%传统批发72.3743.5921.5122.0814.50YOY-21.32%-39.77%-34.14%-44.40%-32.59%安踏毛利率52.17%53.64%55.07%52.31%55.84%安踏营业利润51.4559.2529.4229.8329.72YOY13.65%15.16%20.23%10.56%1.02%安踏营业利润率21.43%21.37%22.02%20.77%20.97%表15：安踏主品牌表现一览（单位：亿元）202120222022H12022H22023H1FILA收入218.22215.23107.77107.46122.29YOY25.05%-1.37%-0.46% -2.26%13.47%FILA毛利率70.54%66.36%68.62%64.10%69.19%FILA营业利润53.3943.0124.2618.7536.38YOY18.80%-19.44%-22.81%-14.62%49.96%FILA营业利润率24.47%19.98%22.51% 17.45%29.75%表16：FILA品牌表现一览（单位：亿元）202120222022H12022H22023H1其他品牌收入34.9444.0518.2825.7732.46YOY51.06%26.07%29.92% 23.48%77.57%其他品牌毛利率71.04%71.80%74.18%70.12%73.38%其他品牌营业利润6.449.073.955.129.85其他品牌营业利润率18.43%20.59%21.61% 19.87%30.35%表17：其他品牌（DESCENTE、KOLON、KINGKOW、SPRANDI)表现（亿元）数据来源：wind，公司公告，浙商证券研究安踏23年中报，收入符合预期，积极控费下多个品牌营业利润率超预期。安踏主品牌上半年流水中单位数增长，报表收入142亿（+6.1%），其中DTC/电子商务/批发收入分别+21.8%/+1.4%/-32.6%，在DTC占比持续提升推动下上半年毛利率55.8%（同比+0.7pp），但也由于DTC转型及政府补助金确认减少，上半年品牌的营业利润率同比下降1pp至21.0%。FILA品牌：营业利润率大超预期。FILA品牌23H1流水实现10%-20%中段增长，报表收入122亿（+13.5%），毛利率同比提升0.6pp至69.2%，来自