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文档简介
企业性质对上市公司绩效的影响研究
一、现有研究的结论公共事业改革是中国经济体制改革的核心,也是中央企业改革的重要组成部分。自2003年3月以来,国务院设立了国有资产监督管理委员会(简称“国资委”),对央企实现了管人、管事与管资产相结合的目标,取得了举世瞩目的成绩。现由国资委履行出资人职责的129户2央企正掌控着中国航天、航空、能源、通信等各大国家经济命脉,多为各行业规模超大的龙头企业。2009年中国入选《Fortune》世界500强的43家企业中,85%以上都来自央企。2010年更是再次刷新这一纪录,共有54家企业榜上有名。其中,内地上榜企业几乎全部为央企;其中,中国石化、国家电网和中国石油分别位列第7、第8和第10位。如此的成绩不得不让我们深思:近几年来,央企“风光”的背后是隐藏着现有理论尚不能解释的“惑”,还是“虚幻”的表象遮盖了问题的本质?央企同其他性质的企业相比,绩效是不是存在显著的差异?或者换句话说,央企的公司绩效更优吗?这些都是值得用经验研究予以验证的。以往关于这一领域的经验研究并未达成一致的结论。杜莹和刘立国(2002)发现国家股比例与公司绩效显著负相关,法人股比例与公司绩效显著正相关,流通股比例与公司绩效不相关;陈小悦和徐晓东(2001)发现第一大股东持股比例与企业绩效正相关,国家股和法人股与企业绩效之间的关系则不显著;Sun和Tong(2003)发现,国家股对公司绩效有负面影响,法人股对公司绩效有正面影响;Weietal.(2005)发现则是国家股和法人股都与Tobin’sQ值呈明显的非线性、正U型关系。我们认为,造成以上经验结果差异的一个重要原因在于公司股权性质的分类不尽科学。1刘芍佳等(2003)则基于终极产权论第一次将中国上市的企业性质进行了分类,并成为此后相关领域研究的经典之作;该文同时发现上市公司若为整体上市,且又被其终极产权人政府委托给专业化经营的实业控股公司作为其金字塔链中的代理去实施控股是最有效的控股模式。夏立军、方轶强(2005)发现相对非国有上市公司来说,国有上市公司的价值更低,但这主要是由于县级政府和市级政府控制的公司其价值更低所引起的,而省级政府和中央政府控制的上市公司价值与非政府控制的公司则没有显著差异。徐莉萍等(2006)的研究结果则发现:中央直属国有企业和私有产权控股的上市公司所表现的激励程度最高,地方所属国有企业控股的上市公司次之,而国有资产管理机构控股的上市公司所表现的激励程度最低,与夏立军、方轶强(2005)并不一致。本文关注的则是近几年(2007-2009)央企同非央企(包括非央企国有企业和私人企业)在绩效方面是否存在差异,若存在,其是否显著。如此的原因在于:正如上文所述,国资委设立于2003年3月,此后国家才真正意义上实现了对央企管人、管事与管资产相结合的目标,所以对央企的定义同以往是有所差别的。更重要的是,以往研究的样本选择区间多是2003年以前(含2003年),结论也并不一致;而近几年来,企业的经营状况发生了极大地、有目共睹地变化,尤其是央企的异军突起更令其成为讨论国有企业改革的热点,也引发了一系列不同的声音。因此,适时地对央企同其他企业的公司绩效是否存在显著差异进行严谨的经验研究具有重要的实际意义,能对一系列问题进行整体把握、提供基础性见解,这也正是本文写作的动机所在。本文其余部分安排如下:第二部分为理论分析与文献回顾,并进行了简要地评述;第三部分是研究假说;第四部分为研究设计,包括样本选取、变量设定和实证模型;第五部分是实证结果及其分析;第六部分为结论。二、非一般性质的国有企业:剩余控制权和剩余索取权我们认为,自2005年5月开始的股权分置改革虽然有效地缓解了一股独大的问题,但只要国有上市公司性质一日未发生质的改变,其相关理论就仍旧有效。我们通过对理论的梳理来说明,为什么包括央企在内的国有企业的绩效不可能高于其他性质企业,而是比其他性质企业更差。首先,需要明确的是:国有企业按照设立目的分为一般性质的国有企业和非一般性质的国有企业(夏德仁,2001)。其中,一般性质的国有企业设立的目的不在于获取最大利润,而在于弥补市场失灵,因此其较低的绩效是完全正常的。因为市场经济存在诸多市场失灵,为了有效弥补这些失灵,国家就要对经济进行适当的干预。具体的干预方法之一就是由国家直接创建企业,解决市场失灵、弥补市场缺陷,它是政府代表公众利益所采取的诸多政策举措的一种。这类国有企业只是实现宏观政治、经济政策的工具,经营目标也呈多样性、复杂性和不确定性,而非追求利润最大化。这类企业需要国家独资经营(至少要绝对控股),主要包括军事工业、提供重要公共产品以及自然垄断的领域。非一般性质的国有企业则是以利润最大化或股东财富最大化为目标的国有企业,这点与私人企业并无差异。故理应成为市场的竞争主体,进而按照市场经济的企业理论框架来进行分析研究。本节以下内容均是针对非一般性质的国有企业而言的。GrossmanandHart(1986)等认为,在信息不完全和正交易成本的环境约束下,代理人行为的不可证实性决定了委托代理机制无法实现委托人最优的委托目标。这时,公司治理必然涉及企业产权分配和再分配问题,而剩余控制权和剩余索取权是其中最为重要的两项权利。张仁德等(2003)认为国有企业存在两大等级的委托代理链:第一等级的委托人是全民,代理人是政府;第二等级的委托人是政府,代理人是国企高管。链条过长,让初始委托人的监督积极性和最终代理人的工作努力程度递减,而且委托代理链本身又存在问题,这使得国有企业同私人企业相比,代理成本高昂(张维迎,1995)。具体来讲,个人合法拥有生产性资源的权利被法律否定之后,个人不可能选择经济组织,也不可能承担相应的财务责任。这决定了国有企业只能作为不可分割的公共产权整体性地存在,而不能分解为任何具体个人的抽象,组织的成员个人并不能取走产权中属于他们自己的份额(Alchian,1965),再也不能作进一步的追溯,因此并没有可以追溯的最后委托人,作为第一等级委托人的全民其实是有名无实的2。不但如此,作为第一等级的代理人、第二等级的委托人的政府拥有的企业所有权也是残缺的。国有企业的剩余索取权是一种共同产权,而非私有产权,政府官员难以获得与其剩余控制权相一致的剩余索取权;而剩余控制权却由政府官员拥有,导致了剩余索取权与剩余控制权的不匹配,政府官员既不能分享因正确行使剩余控制权而带来的收益,也不必承担因滥用而遭受的损失。政府拥有的这种剩余控制权只能是“廉价”的投票权,从而导致国有企业所有者缺位,企业的控制权落到了公司经营者的手上,形成了典型的“内部人控制”(冯根福,2004)。同时,剩余索取权具有不可转让性3,导致政府作为国有企业产权的代理人不可能利用退出权来“出让”企业,所以企业管理当局可能以此进行“要挟”,逆向选择和道德风险问题严重(杜兴强,2006)。政府自然无法成为一个独立的产权主体,由此最终造成了国有产权的所有者缺位、所有者权力虚置的现象,相应的激励约束机制无法形成,激励和监督不相容,由此导致公司绩效大打折扣(周其仁,2000)。与产权改革理论不同,林毅夫等(1999、2004)认为,缺乏竞争才是导致国有企业绩效低下的根本原因。沉重的政策性负担使国有企业难以参与公平竞争,国有企业经营者的努力不能通过市场信号表现出来,在这种情况下就不能有效地激励和监督国有企业经理,从而达到提高企业自生能力和改善企业绩效的目的。所以,只有剥离政策性负担,给国有企业构建一个充分竞争的市场环境,使所有者可以根据市场平均利润率来评价企业的经营情况,所有者才可以获得关于企业经营的充分信息。竞争才是改善企业治理效益的根本保证(刘小玄,2007)。周其仁(2000)则从国家租金的视角来解释为何国有企业绩效低下。他认为国有企业根本没有办法追逐经济学意义上的利润,而增加由国家代理人控制和分配的经济利益,即国家租金才是国有经济的目标。国家租金激励与市场体制的利润激励机制相比较处于竞争劣势,必然是低效的。这有助于说明,国有企业一旦与利润激励体制站在同一个竞争平台上,势必每况愈下。此外,还有学者认为过高的退出壁垒和历史因素(李钢,2007)、负债融资的软预算约束、经理的退出成本过低(许荣宗等,2007)等原因导致了国有企业业绩低下。但这些都是从上述理论衍生出来的表象,并没有涉及问题的实质。从更高的层次看,无论从产权改革视角、竞争视角还是国家租金视角的解释都可以用“市场化”这一概念统一起来。国家要发展,单纯的计划经济体制是行不通的,这已被历史佐证,无须赘言。然建立市场经济,国有企业和市场化的关系则有待商榷。首先,产权是排他性的专用权利,产权清晰是市场化顺利进行的基础。通过上面的论述可以看出,国有企业的产权并不清晰:国家既是国有企业的“裁判员”,又是国有企业的“运动员”,国家很难保护各方平等交易的权利,而不保护任何一方资源的市场价值。因为一旦国家本身拥有企业,直接运用“看得见的政府之手”去分派稀缺的经济资源参与市场的运行,其客观的中立地位就难以保持了。其次,市场化需要公平竞争,而这一点恰是国有企业所不具备的。这既包括因缺乏竞争而导致的国有企业绩效低下,还包括因缺乏竞争而使国有企业尤其是央企获得高额的利润。因为缺乏竞争既可能如林毅夫等分析的那样阻碍国有企业的发展,也可能通过各种管制促使国有企业短期内的快速发展。国家可以运用非经济的强制力量,清除竞争对手,保持对市场的排他性独占,形成垄断,获得高额的垄断利润。而这种由非经济力量造成的垄断极易使垄断企业过分依赖政府保护而不求进取,服务质量低下、价格高昂、缺乏创新和进步,也注定这种快速发展的国有企业是不会长久的。再次,市场化讲的是企业利润最大化,而国家租金才是国有经济的目标。总之,从理论分析来看,国有企业和市场化是不相容的。以上理论没有对国有企业进行进一步的区分。我们也以此为研究的基本前提,建立以下各假说。鉴于近几年央企的一枝独秀、迅猛发展的趋势,我们除检验是否为国有企业对公司绩效有显著影响之外,还对国有企业中央企和非央企的企业性质对公司绩效的影响进行了显著性检验。三、国有企业公司绩效与个人利益关联度衡量绩效高低的方法有多种,但最直接的方法莫过于对盈余能力的比较,企业的相对盈余水平越低,其绩效越差。在相对盈余指标中,最常见的是资产利润率(ROA)和净资产利润率(ROE)。但从现在的观点看来,其指标比较粗糙,忽略了资本成本,而经济增加值(EVA)综合了所有投入资本的成本,剔除了资本结构的差别对经营业绩的影响,将不同投资风险、不同资本规模和资本结构的企业放在同一起跑线上进行业绩评价,是当今世界上公认度较高的企业经营业绩评价指标。国资委也决定从2010年开始,央企全面实行EVA考核。因此增加EVA,作为业绩的评价指标是必要的。基于以上分析,我们提出:假说1:同非央企国有企业一样,企业性质为央企的公司ROA、ROE、EVA也差于私人公司。多级委托代理链的存在、没有充分竞争的代理人市场、公司高管不能自由流动,这些都导致了对国有企业公司高管的激励和监督不相容。公司绩效的高低不是评判公司高管唯一的指标、甚至不是重要的指标;而政治素质是否过硬等难以衡量的指标更能决定公司高层的政治晋升。所以,国有企业的公司绩效的高低与公司高管的个人利益关联度并不高,进而进行盈余管理的动机并不比私人公司强。最常用的盈余管理指标是Jones(1991)首次采用的可控性应计(DA)。除此之外,还有其他各种方式,其中通过线下项目(比如关联交易和非经常损益)的调整,以改变线下利润(BL)进行盈余管理是最常见的手段。基于以上分析4,我们提出:假说2:企业性质的不同对各公司的DA、BL没有显著的影响。根据有效市场假说(EMH),有效的股票市场应该能够反映上市公司的业绩状况。针对具体上市公司而言,业绩的好坏直接影响了其股价的高低,进而影响投资者的投资回报率(Return)。业绩越好,投资回报率就越高。但如果企业性质的不同是通过绩效这个“桥梁”来影响投资回报率的,那么在控制了绩效因素后,我们提出:假说3:企业性质的不同对各公司的Return没有显著的影响。国有企业公司绩效的好坏与公司高管的个人利益关联度不高还表现在高管薪酬方面。面对众多的国有企业,作为所有者的政府天然地处于信息的劣势,很难低成本地观察到国有企业的经营绩效,这也就意味着政府很难与公司高管事前签订有效的激励契约,也很难事后实施有效的监督(陈冬华等,2005)。所以,制定实施整齐划一的薪酬管理体制几乎是政府作为股东的唯一解,也就有了对国有企业公司高管薪酬上的管制。这一管制使基于绩效的薪酬安排无法有效实施,极大地挫败了公司高层的工作积极性的同时,也引发了公司高层一系列严重的道德风险,以寻求其他方面的突破口。追求舒适的办公条件、过度的在职消费、构建庞大的经理帝国就是在显性的薪酬受到管制情况下,对其进行的隐形替代。因而,同私人企业相比,我们提出:假说4:同非央企国有企业一样,企业性质为央企的公司高层在职消费水平要高于私人公司。在上述假说的基础上,本文对央企和非央企国有企业的绩效是否存在显著差异直接进行了比较研究。四、研究设计(一)以沪深a股上市公司为样本一方面,近几年来,央企发展迅猛、成绩斐然;另一方面,从2007年起我国开始实施新的会计准则和审计准则,研究问题一致性和可比性的要求决定了时间跨度必须从2007年始。所以,本文以2007-2009年度包括央企实际控制上市公司5(即央企上市公司)在内的所有沪深A股上市公司为研究样本。为满足研究需要,依次剔除了金融类上市公司、数据不全上市公司和资不抵债上市公司,最终确定上市公司年度样本为4388个6。除公司性质为手工搜集外,其他数据均来源于WIND资讯数据库。我们依照最终控制人的分类标准,将样本公司分为央企上市公司、非央企国有上市公司和私人公司。上市公司终极控制人类型根据上市公司年度报告中“股本变动及股东情况”进行逐一整理,并结合WIND资讯数据库中“股本股东”子库中的“上市公司实际控制人”予以确认。(二)wacc的模型分析具体变量的说明与选择详见表1。需要特别说明的是:计算经济增加值(EVA)的关键在于确定加权平均资本成本率(WACC),但在实际中如何确定WACC争议较大。我们的目的在于公司绩效的比较,而不是如何测算WACC,故以国资委2010年对所有央企暂行使用的资本成本率5.5%作为WACC,简化计算经济附加值。DA是按照夏立军(2003)的分析,针对中国的具体情况,使用横截面基本Jones模型分行业、分年度估计可控应计利润7。如何度量在职消费存在争议,本文采用剔除了董事、监事及高管薪酬总额和当年无形资产摊销额后的管理费用的自然对数8作为其代理变量。(三)盈余管理程度实证模型设计如下:模型(1)用于检验假说1,央企上市公司绩效是否差于私人上市公司;模型(2)考察不同性质上市公司的盈余管理程度,用于检验假说2;模型(3)分别考察了Return和在职消费的状况,用于检验假说3和假说4。其中:模型(2)至模型(4)中未列示的其他控制变量(OtherControls)与模型(1)的控制变量相同。五、回归结果分析各主要研究变量的描述性统计如表2所示。为了判断自变量之间是否存在多重共线性,本文报告了每个模型的方差膨胀因子(VIF)。回归结果具体见表3—表7。各变量的VIF均小于10,说明不存在多重共线性问题,为以下的分析提供的充足的保证。表3显示:因变量无论是ROA、ROE还是SEVA(经上期期末总资产调整后的EVA),Centre和Othesoe均与其在0.01水平上呈显著负相关关系。说明:在其他变量一定的情况下,国有上市公司的绩效要显著低于非国有上市公司,与假说1相符,也再一次确证了以往理论的正确性。同时,Centre的回归系数都小于Othesoe的回归系数,说明央企上市公司绩效比非央企国有上市公司更差。对不同因变量的模型中,央企上市公司和非央企国有上市公司绩效差异的显著性依次进行F检验发现,这种绩效的差异存在着不同水平的显著性10。表4显示:DA为因变量时,Centre和Othesoe虽与其呈负相关关系,但并不显著,说明企业性质的不同对各公司的DA没有显著的影响,与假说2相符。而SBL为因变量时,Centre和Othesoe均与SBL在0.01的显著水平下呈正相关关系,与假说2不符。这说明在我国特殊的制度背景下,国有上市公司可能根本不屑于在可控应计上做手脚,而是采用更直接、更简单的通过调整线下收益的方法来粉饰公司业绩。这一方面可能是由于国家对国有上市公司的政府补贴增加了上市公司的营业外收入造成的;另一方面则可能是由于监管的缺失,使公司高层的违规成本较低,进而不愿意为盈余管理付出过多的精力。SBL为因变量时,Centre的回归系数远大于Othesoe的回归系数,相关系数β1=β2的F检验表明在0.05的水平下这种差异是显著的,说明相对于非央企国有上市公司,央企上市公司更青睐于直接调整线下收益。从现实情况来看,这一点也不难理解,获得政府补贴是不少国有上市公司独特的盈利模式,相比于非央企国有上市公司,央企上市公司得到政府补贴的频率更高,金额更大。表5依次报告了混合数据和2007-2009年各年度数据的回归结果。首先,Othesoe与Return之间没有显著的相关关系,说明非央企国有上市公司的企业性质对投资回报率没有影响。Centre与Return的关系则是混合的:2007年度在0.05水平上显著正相关,2008年度无显著相关关系,2009年度在0.01水平上显著负相关,并由此导致三年的混合数据回归结果没有显著相关关系。说明央企上市公司的企业性质同样对投资回报率没有显著且稳定的影响。总之,是否国有上市公司对投资回报率没有显著影响,与假说3相符。值得注意的是,我们得出以上结论需要两个前提条件:第一、市场满足EMH;第二、企业性质的不同是通过绩效这个“桥梁”来影响Return。但是,关于中国资本市场是否达到弱式有效,学术界尚未达成共识;另外,我们剔除ROA这一绩效变量,对模型进行重新回归,Centre、Othesoe与Return的相关关系并未发生明显的变化(具体数据未报告)。这至少说明,绩效并非是企业性质向投资回报率传递影响的主要“桥梁”。因为在第二个前提条件成立的情况下,剔除ROA应导致Centre、Othesoe与Return呈显著负相关,而结果并非如此。这与EMH是不一致的,这也从一个侧面支持了许涤龙等(2003)、周好文(2010)关于中国资本市场尚未达到弱式有效的观点。表6显示:除2009年度Centre与因变量Consume在0.05水平上呈显著正相关关系之外,无论是混合数据还是分年度数据的回归结果,Centre和Othesoe均与因变量Consume在0.01水平上呈显著正相关关系。说明:在其他变量一定的情况下,国有上市公司高层的在职消费水平要显著高于非国有上市公司,与假说4相符。同时,除2008年度Centre的回归系数大于Othesoe的回归系数之外,其他年度和混合数据Centre的回归系数都小于Othesoe的回归系数,说明央企上市公司的在职消费小于非央企国有上市公司,但都未通过对相关系数β1=β2的F检验,说明这种差异并不显著。造成这一结果可能的原因是央企上市公司庞大的资产规模“稀释”了在职消费的水平,虽然在职消费绝对数额大于非央企国有上市公司,但其相对在职消费水平反而低于非央企国有上市公司。从LnSize的极其显著的正相关系数(混合数据相关系数达到了0.801,T值为78.16)也能说明这一点。除此之外,我们还进行了以下稳健性检验:1.为了避免异常值对结果的影响,采用Winsorize法剔除了所有连续变量的1%和99%分位点之外的观测点;2.在ROA为控制变量的模型中,以ROE和SEVA分别代替ROA;3.将剔除了董事、监事及高管薪酬总额和当年无形资产摊销额之后的管理费用经本年度总资产调整后的数值作为在职消费的代理变量;4.直接以管理费用的自然对数作为在职消费的代理变量。然后,对模型重新进行了回归分析,结果基本没有发生改变,保证了结果的有效性。六、关于央企绩效的影响本文通过对企业性质与公司绩效的理论分析和实证检验,再一次证实了国有企业绩效低于私人企业的同时,又有新的发现:那就是,国有企业中是否为央企也使其绩效存在显著的差异,相对于非央企国有企业,央企绩效更差。同时,我们也发现资本市场并不能识别因企业性质不同造成的绩效差异,从一个侧面支持了我国的资本市场还没有达到弱式有效的观点。我们的研究结论同以往的研究结论并不一致:夏立军、方轶强(2005)认为造成国有上市公司价值低下的原因在于县级政府和市级政府控制的公司价值低下;徐莉萍等(2006)认为央企上市公司和私人上市公司所表现的激励程度最高,地方所属国有企业控股的
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