人民币国际化的渐进路径分析

人民币国际化的渐进路径分析

一、人民币国际化面临的形势和发展环境滞后。在国外,我国2009年7月2日，中国人民银行发布了《人民币跨境贸易账户实施细则》，选择了五个城市的365家公司作为试点，开展了人民币直接贸易账户的征收和结算。这是国际金融危机深化,我国经济持续向好,人民币升值压力增大背景下,提升我国国际金融地位的重要一步,正式开启了人民币国际化大门。(1)近5年来,人民币跨境贸易结算量迅速攀升,2013年突破4.6万亿元,是2010年的9.1倍;境外人民币存款迅速增加,仅香港存款余额已超过8600亿元,是2009年年底的13.7倍;离岸人民币债券发行活跃,2013年发债1147笔,筹资3840亿元,分别是2010年全年的15.7倍和8.5倍;东亚、东南亚、南美、非洲的多个国家已表示购入中国国债或将人民币纳入外汇储备篮子,人民币国际地位快速提升。(2)从推动人民币国际化的国际环境看,2008年金融危机以来,主要发达国家多经历了深度衰退,经济恢复仍待时日,债务危机阴霾难去,三大国际货币均面临挑战。2009年,美国非农部门产出下滑4.5%,其中制造业产出下滑12.9%;连续推出的量化宽松政策收效有限,经济在波动中艰难恢复,通胀率抬升,失业率长期维持高位。经济和金融危机导致对美元全球“霸主”地位的普遍质疑。2010年8月初,标准普尔调低美国主权信用评级,直接危及美元信用。欧洲则深陷债务危机的泥沼,对希腊的救助令IMF、德国和法国疲惫不堪,债务问题对欧元区经济和欧元的存继提出巨大挑战。日本经济1990年代以来停滞不前,日元作为国际货币的地位每况愈下,日美关系决定了日元长期弱势的特点。现行国际货币体系传导了始于发达国家的衰退和不稳定,直接影响了发展中国家的国际贸易支付,进而影响其经济发展和社会稳定,其弊端进一步显现。发展中国家和新兴市场谋求国际货币体系改革,建立更加均衡和更有利于多数国家和地区发展的新体系提上日程。周小川提出应当培育超主权货币,世界银行行长佐利克(Zoellick)则认为可以考虑恢复货币与黄金挂钩。从国内环境看,雄厚的经济实力和广泛的国际贸易市场为人民币的国际使用奠定了基础。我国经济自改革开放以来保持了30余年年均近10%的高增长,2010年以现价国内生产总值(GrossDomesticProducts,GDP)衡量的经济总量已超过日本。我国成为世界第二大经济体。国际贸易是经济快速发展的重要支撑,2009年以来,我国已成为世界第一大出口国和第二大进口国,在全球贸易中占据重要地位。人民币汇率改革推动了国际化进程,汇率浮动区间逐步扩大,为人民币进入国际市场提供了支持。当前人民币仍处于升值的窗口期,将有力支持人民币完成初始阶段的国际使用。与此同时,中国经济发展和市场化深入对金融体制改革提出了更高和更为迫切的要求,以市场发展推动改革,以改革挖掘市场深度的循环压力进一步显现。从实践看,在资本流动管制下通过推进离岸市场来推动本币国际化,是“没有先例”的过程,对于中国这样的大国,更是“充满挑战”的过程。2009年以来,人民币在贸易结算和机构投融资下的跨境通道已基本打开,个人对外负债也在积极准备中,尽管这些通道有不同程度的限制条件,但人民币跨境流通的渠道已趋完备,仅余如何完善和常规化问题。应该说,人民币国际化是在特殊国际国内环境下推出的一项不确定性较强的举措,在政界、学界和业界仍存争论。虽然当前市场发展较快,但仍需根据市场变化和前景不断做出政策调整。这是对我国宏观经济金融管理能力的一项重大挑战,是一条“宽阔却绝非平坦的路”。本文从路径选择、前景预测和发展方向三个角度顺次讨论人民币国际化问题,希望系统展现其来龙去脉。第二部分基于国际货币职能,提出人民币走出去的分阶段路径选择和现实问题。第三部分假定政策开放和市场环境下,讨论人民币在储备、清算和国际债券方面的发展前景。第四部分指出国内改革、国际治理和跨境安排三个方向性问题,并讨论推动国际使用的具体措施。第五部分总结全文。二、人民币国际化的阶段性目标国际货币一般指一国货币的职能从发行国扩展到发行国之外。如科恩(Cohen)定义为私人部门或官方机构将一种货币的使用扩张到发行国之外。科恩进一步指出,一国货币可以从政府干预和推动以及市场力量推动两个途径展开国际化进程。凯南(Kenen)进一步从官方和私人使用角度,分交易媒介、价值尺度和价值储藏定义了国际货币,即官方层面依次充当外汇市场干预货币、被盯住货币和国际储备货币,私人层面则依次作为国际贸易和金融市场结算货币、计价货币和替代货币。人民币国际化是我国主权货币使用的国际化,即人民币在国际贸易、国际金融市场进行交易,并且成为国际储备货币的过程。当前讨论人民币挑战美元,或以某一比例成为主要国际货币还为时尚早。在国际货币职能递进关系的判断下,本文提出人民币国际化的分阶段路径选择(见表1),强调当前路径和中期目标的推进。(1)从交易媒介看,以2009年开始推动人民币跨境贸易结算为标志,在随后的5至10年间,有步骤推进人民币国际交易,使依附实体经济的交易量不断上升,交易内容和范围不断扩大,人民币全球清算比例显著提升,并逐步实现对外直接输出以本币计价的资本、货物、劳务和技术,提升人民币信用。此外,不应盲目追求人民币在国际大宗商品定价上的影响力(1),以回避正面冲突与竞争。从价值尺度看,由于贸易结算量和境外人民币存量增加,离岸资金池推动以香港为代表的离岸市场发展,离岸股市、债市和汇市的人民币投资计价产品出现。可在防范风险前提下有选择地发展离岸市场业务。中期需要进一步打通回流渠道,推动国内金融市场的深化和发展,同时以经济和外交手段推动富有和富用资源在国际市场上的人民币计价,如属供给方的稀土资源,属需求方的铜和铁矿砂资源。这一阶段对外投资和跨国实业的发展将推动投资成果的回流,建立良性的跨国经济循环。从价值储藏看,目前已与个别国家和地区展开双边本币互换,以满足贸易结算币种不平衡需求,东南亚、非洲和南美部分国家成为储备货币,中期是推动人民币成为SDR计价货币,树立人民币的稳健形象,推动人民币进入更多国家,特别是发达国家的储备篮子。人民币国际化的当前路径已经全面展开,随着境外资金池扩大和交易活跃,未来10至20年间实现中期目标是一种比较稳健的判断。从长期展望来看,经过30年或更长时间的发展,在地缘政治和文化交往更加和谐的基础上,人民币广泛进入国外非居民资产负债表,成为与美元和欧元功能相当的主要国际货币之一。三、学习调整和预测国际化窗口开启以来,人民币能走多远,受到国内外政界、学界和业界的广泛关注。通过学习当前主要货币的国际化路径、量化预测和推测一定条件下(2)未来人民币国际化规模,将有利于研究可能遇到的问题,给人民币国际化以恰当定位;也有利于回应国际社会对人民币挑战当前国际主导货币的担忧。(一)人民币国际化的未来国际货币量化研究是回答基于当前发展条件下的未来发展趋势,以及影响这一趋势的因素,进而分析未来可能面对和解决的问题。从货币国际化发展趋势看,陈和弗兰克尔(ChinnandFrankel)以国际储备为核心,采用GDP比例、通胀变化、汇率变化、交易比例等来解释国际货币的储备比例变化,并设定4种不同条件,模拟美元与欧元的国际储备变化和竞争态势。李稻葵和刘霖林沿用上述方法,较早和较为全面地讨论了人民币国际化前景,预测2020年人民币在国际储备中的比例在15%~22%之间(3),并预测了人民币在国际债券和国际贸易中的比例。(1)基于此,李稻葵和尹兴中从政策层面深入讨论了现行国际货币体系的问题和道路。艾肯格林(Eichengreen)通过历史数据证明欧元将超越美元成为占比最高的国际储备货币,但需要较长时间。他同时指出国际货币发行国需建立稳健有效的国际投资市场,发行国央行必须实施持续灵活的政策,积极发挥最后贷款人作用。林(Lim)采用外汇交易数据实证,得出美元优势将长期保持,欧元短期无法超越。波森(Posen)则强调政治因素的重要性,认为除经济金融外,美国的国际政治地位将长期支持美元的国际地位,短期内不会被欧元取代。坎普斯(Kamps)基于多国经验数据的研究也支持尽管欧元国际贸易结算地位快速上升,但美元国际地位长期稳定的观点。货币国际化的核心影响因素包括:一是经济实力。强调经济总量重要性,即国际货币发行国应当在世界经济中占有一定比例;国际贸易重要性,即充当国际货币首先体现在国际贸易结算上。二是币值稳定。强调国际货币币值应当保持相对稳定,通货膨胀是币值稳定的重要挑战。三是惯性。即已有国际化地位保证了美元短期内难以被超越,随着经济实力的长期消涨,惯性影响力减弱的临界点将出现,国际货币比例变化加快。艾肯格林则对惯性作用持谨慎态度。近期有关人民币国际化地位的预期增多,如石巧荣预测了国际储备和国际证券交易结算的人民币占比,特别强调国际金融地位的重要影响;人民银行课题组建立了衡量货币国际化程度的指数,从综合评价角度讨论人民币国际化的相对水平。这些研究在政策和风险讨论之外,开拓了新视野。(二)主要货币的混合结构建立国际储备预测有相对成熟的方法和数据。从历史数据看(见图1),美元储备比例在50%至72%之间变动,1990年代呈上升趋势,本世纪以来持续下降;欧元(2)与美元呈相反的变化趋势,二者有一定替代性;日元占比从最高8.5%降至4%左右;其他币种占比均不足5%,其中英镑占比稳定地保持在3%~4%水平,瑞士法郎占比则从2%下降到0.2%。这些变化反映了国际政治经济变迁。本节采用陈和弗兰克尔的基础模型,利用主要国际货币历史数据建立面板混合数据模型(3),用公式(1)解释国际储备变化规律:其中,Y为货币国际储备占比,X为解释变量组,i标明解释变量,j标明货币种类,但它们在回归方程中只有一个共同解释系数βi,ε为误差项。解释变量筛选较为谨慎,通过多重比较选择统计意义最优模型。将自变量分为5类(见表2),每一类内部由于相关性较强不宜同时引入模型,同时对1987—2011年和1999—2011年两时段分别建模(4),最终选择了表3输出结果。它们对各币种都有较好拟合(见表4)。考虑到对当前主要货币测量更为重要,最终选用模型一。从建模结果看,惯性作用较大,模型一表明自欧元出现至今,国际化货币半衰期是23年,即当前国际环境下货币国际化后具有相当稳定性。(1)从标准化回归系数看,经济实力发挥了比汇率稳定更为重要的作用,汇率波动性对货币国际化有负面影响。(三)种不同模式下的储备清算结果及比较依据模型一对人民币国际储备进行中期预测,即未来5年情况,并尝试外推至2030年。首先解决自变量初始值,各国至2017年的经济总量采用不变价格乘以IMF预测增长率,之后采用相邻10年平均增速外推至2030年,而后计算占比;汇率变动用10年移动平均外推。人民币储备初始值分别采用美元、欧元、日元的储备清算比和人民币清算量推算(1),表5是三种不同模式下的人民币储备预测,图2是以美元模式为例外推2030年的变化趋势。从预测结果看,三种不同储备清算模式仅影响人民币国际化初期的储备占比,长期来看不同模式下的储备占比差异较小,表明经济实力发挥了更重要作用(见图2)。人民币若启动全方位国际化,5年间将占全球官方储备的3%左右,20年后将占全球官方储备的11%左右(2),成为第三大国际货币。美元储备比例将持续缓慢减小,但到2030年仍能够保持一半以上的份额。欧元储备比例受当前经济环境影响可能停止扩张,保持在25%左右。日元储备比例随着经济回暖,保持缓慢上升趋势,2030年接近8%,恢复1990年代初水平。(四)人民币在储备和清算上的数额国际货币用于储备和清算的规模比例有相对稳定的变化规律。承接上文的模型结果,以美元模式为例,根据IMF对全球经济的预测,以及经济贸易关系,可以获得全球经济、贸易总量的预测,再根据主要货币储备清算比,可以推算出人民币在储备和清算上的数额(见表6)。至2017年,若启动全方位国际化,人民币按现行汇率的国际储备额将超过1.8万亿元,国际清算接近全球的5%,年清算流量超过15万亿元。即使不考虑人民币国际化深度,按照现有人民币结算量直接外推(见图3),2017年包括经常项目和资本项目的人民币国际结算量也将达到10万亿元以上水平。(五)人民币国际债券国际债券受不确定因素影响大,计价货币预测较为复杂。人民币刚刚进入这一市场,有其自身特点。这里采用趋势外推法进行预测:根据国际清算银行(BIS)对人民币国际债券的统计,2006—2010年,人民币国际债券占比和发行额趋势与时间呈较稳定线性关系,2011—2012年有较大提升(见图4~图5)(1),为此采用线性外推法,分别假设该趋势未来5年保持线性,则可得表7预测结果,其中按发行额外推结果相对保守。预计2017年,人民币国际债券发行全球占比不高,仅0.39%,但额度将达到7500亿元。(六)%人民币或作为他国储备、第三方交易,或在离岸金融市场使用人民币国际使用的预测和推算是一定假设下的模拟,与国际化实际步伐必然有所出入,但它描绘了人民币国际化的基本前景,即满足货币国际化的一般条件和启动全方位国际化后,未来人民币的国际使用将是一个非常可观的数量,有数万亿元人民币或成为他国储备,或第三方贸易使用,或在离岸金融市场计价流通,清算流量则更为庞大。人民币中长期国际储备占比10%左右,与日元相当,很难冲击美元和欧元地位,对当前国际货币体系冲击不大,但对中国经济形象、全球市场角色和金融地位是标志性改变。从改革角度理解前景,货币价格市场化和资本项目开放是影响人民币国际化的最直接因素;人民币未来庞大的国际流量和存量又将直接影响到宏观经济金融政策的制定。当前的情形是人民币国际化受制于资本项目开放;资本项目开放进程需要考虑我国经济金融体系承受能力,即是否风险可控;而承受能力的增强又需要各项改革的不断推进。四、促进人民币国际化的方向和措施(一)人民币国际化在“三化”改革和发展的关键点。在法人民币国际化初始布局已基本完成,跨境通道已试探性打开。国际化不仅仅是货币金融问题,更是战略和全局性的发展问题,可概括为国内改革、国际参与和跨境安排三大推进方向。国内经济金融改革进程决定了人民币国际化进程,是人民币国际化的核心问题。人民币国际化一定程度上也形成了对改革的倒逼。关键点包括:一是能否有实体经济持续发展为支撑;二是能否规范、繁荣和深化在岸金融市场;三是能否恰当把握资本项目开放与管制的程度;(1)四是继续推动以利率和汇率为代表的人民币价格改革,形成可预期的市场收益率曲线。国际参与的提升是人民币国际化的坚强后盾。关键点包括:一是推进人民币国际化不张扬、不否认、不回避,正面应对货币竞争问题和改变现有国际秩序的可能;二是顺应中国经济快速增长的事实和广大发展中国家的呼声,承担更多国际责任,树立新的国际形象;三是不断增强参与国际事务和国际治理的能力,既韬光养晦,又有所作为。跨境安排是沟通内外的桥梁,人民币国际化的润滑剂。具体问题有:一是如何推动经常项下国际贸易人民币真实交易;二是如何推进离岸市场体系建设,发展离岸人民币产品和扩大交易规模;三是如何顺畅人民币回流机制,树立持币者信心,又防范风险。(二)发挥离岸市场的凝聚力,推动人民币国际化国内改革和国际参与均属宏观大方向,有较多专题文章讨论,这里笔者仅就推动人民币跨境使用和离岸市场建设的具体措施做论述。从交易媒介看,推动人民币商品和劳务交易标价可推进人民币清算使用。一方面是推进我国富有或富用产品交易的人民币化,探索稀土等