央企控股上市公司2012年1-2月的重组之路

央企控股上市公司2012年1-2月的重组之路

一、从控股权结构分析社会资本构成特征对上市公司资产重组的影响分析大型资产集团是企业集团内部资本管理的主要方式之一，对上市公司乃至公司集团的长期和短期发展具有战略意义。在新兴市场国家经济转型和体制改革的情境下,中央企业集团控制下上市公司(央企控股上市公司)的重大资产重组,不仅具有市场性特征,受到资本市场监管规则的约束,而且具有制度性特征,体现了政府对资源配置的“干预”,并受到不同利益集团的影响。2012年6月,证监会出台的退市新规再一次将央企控股上市公司推到风口浪尖。随着2012年的年报披露,央企控股上市公司成为退市领头军,多家公司为应对退市危机,向证监会递交了资产重组方案。退市新规针对绩差公司长期依靠政府补助和非经常性损益“停而不退”的现象,增加了扣除非经常性损益的衡量标准,并新增了净资产、营业收入、审计报告等七项退市标准。退市新规体现了监管层对上市公司业绩的考察,逐渐从净利润转向盈利能力,这无疑为经营业绩差、单靠政府补贴和非经常性损益维持上市地位的央企控股ST公司敲响了警钟。本文以央企控股上市公司的特殊性———兼具政府属性和市场属性为切入点,从控股权结构分析政府属性对央企控股上市公司资产重组的影响,再从退市新规的监管重点———上市公司的盈利能力角度,分析重大资产重组给上市公司带来的经济后果。研究发现,央企控股上市公司重大资产重组,应在集团内部利益博弈和外部市场监管之间建立连接机制,通过强化外部监管促进集团内部利益协调,进而推进基于集团战略层面的重大资产重组,这对现阶段央企集团整体改制所面临的资源整合、产业布局及整体上市等问题具有现实意义。二、央企控股上市公司资产重组的特殊性中央企业作为国民经济发展的中流砥柱,在关系国计民生的重点行业的发展趋势,对经济走势具有决定性作用,央企控股上市公司应该以其资源优势、政府关系优势,以及外部融资优势,在经济领域扮演领头军的角色。2003年国资委的成立,标志着“五个优化、四个集中”的央企重组正式启动。然而数据显示,国资委刚成立时,央企总资产为8.09万亿,实现利润4610亿元;截至2012年底,央企总资产44.79万亿,实现利润1.5万亿。十年来,央企资产扩大了5.36倍,利润仅增加2.65倍,资产利润率不升反降。从集团扩张道路看,央企通过具有一定政策性质的购并,把大量地方国企或民营企业纳入旗下,以横向合并来提高集中度,忽视了对所控制产业链的纵向整合来提升市场势力。2012年多家央企集团曝出巨额亏损,央企重规模、轻效益的扩张之路走到了尽头。近日,国资委正积极筹划国企产业布局,在调结构和保增长之间探寻国企的未来发展之路。郑海航(2011)指出,央企重组的核心目标应该是通过战略性重组优化产业结构,提升国际竞争力。央企重组的过程不应仅停留在“合并”完成上,更应该实现重组后的“内部整合”。基于现阶段央企集团整体上市的趋势,如何以上市公司为平台,从集团战略角度整合集团旗下资源,贯通上下游产业链,减少同业竞争和关联交易,提高资源配效率,对央企集团的可持续发展更具战略意义。央企控股上市公司的属性,使其资产重组行为更具特殊性。股权的高度集中、传统的行政管理体制和所处行业的自然垄断属性,使央企控股上市公司在资本市场中缺乏独立性,上市公司需要在国有资产管理体制和资本市场的规范运作之间寻求平衡(凌文,2012)。这就意味着,央企控股上市公司集市场性与政府性于一身,在资产重组活动中,表现为政府会以资产控制人和社会管理者的身份介入上市公司的资产重组,使其具有很强的政府控制性;同时资产重组要受到来自资本市场的监管,以保护外部投资者的利益(如图1所示)。央企控股上市公司资产重组的特殊性之一,政府性。王化成(2011)认为,内部资本市场的主体对内部资本市场运作方式具有重要影响,不同的主体会选择不同的运作方式,以最大化自身利益。郑海航(2011)指出,央企重组应该是双主体,国资委推动央企重组的实施,进行资产及产权划拨;企业集团则是合并以后进行战略规划及内部整合的主体。也就是说,在央企控股上市公司的资产重组中,政府利益是客观存在的。央企集团控制的资源遍布各省市、涉及多种行业,重组过程中央企各部门、中央与地方及央企实际管理者之间必然会产生利益冲突。出于本位主义自利动机,地方政府与央企集团的利益初衷不同,协调难度较大。这是央企多层控制权下资产重组较为困难的原因之一。究其本质,还是利益分配的问题。央企控股上市公司资产重组的特殊性之二,市场性。央企控股上市公司作为资本市场的运作主体之一,对其进行资产重组必然要受到证监会的约束,重组后的市场表现也要受到监管层的监督。2011年颁布实施的《上市公司重大资产重组管理办法》,强调重组方案必须合法、合规,体现公平原则;2012年推出的退市新规,则注重对重组后上市公司经营能力的考察,强调上市公司的持续盈利能力。这些外部监管的有效执行,将会促进央企集团推进具有长期效益的实质性资产重组,有助于企业集团在战略层面的长远发展。三、上市公司行业竞争因素中国五矿集团是国务院国资委直接控制的中央企业集团,近年来通过一系列的兼并收购,现已控股9家境内外上市公司,涉及6大业务板块。在有色金属板块,由于缺乏对资源的有效整合,产业链上下游的企业较为分散,存在严重的同业竞争及关联交易问题。多家上市公司处于产业链下游,由于行业竞争加剧,盈利能力堪忧。在退市新规下,其控制的上市公司*ST中钨和*ST关铝由于连年亏损,面临严峻的退市危机。2012年初,五矿集团开始着手对两家上市公司实施资产重组。(一)比较和责任结构1.启示三:美国st中符合职能,未履行承诺如图2所示,中钨高新材料股份有限公司(*ST中钨)2006年经股权转让,成为湖南有色股份有限公司(湖南有色)的控股子公司。2010年经政策性资产划转,五矿有色控股有限公司(五矿有色控股)成为湖南有色实际控股股东,间接控制*ST中钨。2012年,*ST中钨向证监会递交的重组方案,是向湖南有色发行股份,收购湖南有色持有的株洲硬质合金集团有限公司(株硬公司)100%股权,以及自贡硬质合金有限公司(自硬公司)80%的股权。事实上,五矿集团入主之前,该重组方案已经五次因董事会意见不一而不了了之。原因之一,在于湖南有色未履行承诺———以*ST中钨为平台,打造完整的钨产业链,重组方案从未将柿竹园1等钨资源企业注入*ST中钨,集团推进的第六次重组方案也未提及。重组方案注入的株硬、自硬都处于钨产业链下游,这种缺乏纵向资源整合的资产重组对*ST中钨未来的发展不会有根本性转变。可以看出,仅在湖南有色作为直接控制人之下的资源整合方案尚不完整,从集团整体战略角度出发的重组方案会跨越多个地域,涉及不同集团,利益协调将更为复杂。2.加工人员收购稀土产业的收购结构中国五矿股份有限公司(五矿股份)以20.21%的持股比例,实现对山西关铝股份有限公司(*ST关铝)的直接控制。2012年*ST关铝的重组方案,是向山西昇运有色金属有限公司(山西昇运)出售全部资产,以及除五矿股份对其3000万委托贷款之外的全部负债,同时非公开发行股份,向五矿稀土集团有限公司(五矿稀土集团)及相关自然人购买五矿稀土(赣州)有限公司、五矿(北京)稀土研究院的股权。该重组方案将五矿稀土集团所控制的稀土产业注入上市公司,实现了稀土资源在上市公司的部分整合,在满足外部监管条件下,得到证监会无条件通过。但*ST关铝重组成功、恢复上市后,将要受到监管层对上市公司经营业绩的考核,以满足上市条件。这不仅需要*ST关铝自身的成功运营,还要考虑到五矿集团其他稀土资源企业,如江西钨业集团等,以及稀土行业的发展趋势,目前的重组方案需要继续深入。从图2可见,重组后五矿稀土集团持股比例占24.33%,直接控制*ST关铝,若继续以*ST关铝为平台进行产业资源整合,将会涉及多方利益,这又是一个集团内部利益分配的问题。综上可见,央企控股上市公司的政府性特征,使得重大资产重组方案在满足外部监管的条件下,控股权结构越清晰、控制链条越少、集团公司实现的直接控制权越大,需要协调的利益方越少、重大资产重组方案成功的可能性越大。在重组方案提交外部监管前,如何协调集团内部利益问题,是央企控股上市公司基于集团战略角度进行资产重组的难题所在。(二)通过比较资产组合方案的经济结果1.生成型指标个人基本矛盾*ST中钨资产重组方案未获证监会通过,置入资产的评估价值及经营能力是重要原因,同时该重组方案不能妥善解决上市公司严重的同业竞争问题,也是未获通过的原因。注入的自硬公司2011年处置长期股权投资产生投资收益8122.55万元,扣除该非经常性损益后营业利润为-2797.96万元,连续两年亏损,经营业绩大幅下降,该重组方案不能从根本上改善*ST中钨的持续经营能力。根据*ST中钨提交证监会的资产重组方案,虽然重组后,自硬公司、株硬公司成为*ST中钨控股子公司,关联交易将大幅下降,理论上有助于增强公司的独立性,提升盈利能力。但是,从集团整体角度来看,同业竞争问题并没有得到显著改善。如图2所示,江西钨业集团直接控制多家钨矿企业,遍布钨产业链上游,同时生产的硬质合金等产品与*ST中钨构成同业竞争;南昌硬质是国内最大的钨冶炼与粉末制品、硬质合金生产、经营、出口基地之一,与*ST中钨构成同业竞争;参股公司厦门钨业需向五矿有色采购钨精矿、借助其出口配额销售和委托销售钨制品,与*ST中钨构成同业竞争。2012年,*ST中钨实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润(扣非净利润)-5537万元,持续经营能力存在重大不确定性,或将退市。对此,五矿集团做出承诺———将以*ST中钨为平台打造完整钨产业链,随后,深交所以“新规则发布前已暂停上市的上市公司,适用原规则”为由,通过了*ST中钨的复牌申请。万众瞩目的退市新规以这种方式结束了2012年的复牌审核,市场难免失望。出于对央企集团的特殊考虑,此次退市制度对历史问题做出了妥协。2.稀土深加工业务在持续经营能力仍需提高*ST关铝的重组方案以其公允的定价原则,以及对上市公司持续经营能力的显著改善,得到证监会的无条件通过。重组后*ST关铝由于主营业务变更,对财务报表进行了追溯调整。如表1所示,2012年净利润较重组调整前数据增长43.59倍,但扣除非经常性损益后净利润仅为-38637.58万元。虽然较重组前损失减少56.81%,但与调整后的数据相比,*ST关铝整体盈利能力仍然处于下滑趋势,情况不容乐观。由于稀土行业整体盈利下滑,置入的稀土氧化物深加工业务虽能改善*ST关铝业绩,但2012年非经常性损益占利润总额比重约为177.51%,持续经营能力难以维持,仍需五矿集团的进一步资源整合,彻底转变上市公司的盈利能力。另一方面,重组后,*ST关铝的关联交易及同业竞争问题并未得到妥善解决。五矿集团旗下,经营稀土冶炼与分离业务的资产,还包括寻乌县新洲稀土冶炼有限公司,以及江西钨业集团下属子公司等6家企业,这些企业在一定程度上与五矿稀土存在同业竞争问题。*ST关铝与五矿铝业之间大量的关联销售,并未因该项资产重组而得到缓解,规模约占销售收入的10%左右(如图3所示)。该关联交易定价均采用协议定价法,并且显著低于市场价格。可见,该重组方案属于央企集团为应对退市危机而采取的报表性资产重组,虽然显著扭转了*ST关铝的经营业绩,但重组后的净利润仍然靠大额的非经常性损益支撑,关联交易及同业竞争问题未能得以缓解,置入资产的持续经营能力有待提升。可以预期,如果退市新规能在2013年度及以后有效地发挥对经营能力指标的考核,未来央企集团的资产重组将更具实质性,现有的报表性资产重组,也将在集团进一步的整合方案下变为实质性资产重组,这将有助于央企基于集团战略角度的产业整合顺利推进。四、央企集团对上市公司的控制央企集团的短期报表性重组,难以为上市公司的经营能力带来持续改善。从集团内部分析,因缺乏有效资源、权利整合的规模扩张,各子公司的利益博弈,是最为重要的整合难题;从外部监管来看,央企控股上市公司资产重组存在着注入资产估价过高,盈利能力下降等问题,即使重组成功,重组