第一章 引言(现代金融理论-上海交大,吴冲锋)

现代金融理论主讲

吴冲锋教授

1目标：了解金融市场掌握主要金融理论及其实证方法掌握理论、指导创新实践、解决实际问题2主要参考书和期刊PrinciplesofFinancialEconomics,StephenF.Leroy&JanWerner,CambridgeUniversityPress,2001AssetPricing,JohnH.Cochrane,PrincetonUniversityPress,2001Options,Futures,andOtherDerivativeSecurities,JohnC.HullPrenticeHallThirdEdition1998经典文献11篇(1952-1996)《金融工程学》［英］洛伦兹.格利茨唐旭译经济科学出版社1998.8《金融工程学》吴冲锋等高等教育出版社2005.7《期权.期货和衍生证券》约翰.赫尔著张陶伟译华夏出版社19973主要参考书和期刊JournalofFinanceReviewofFinancialStudiesJournalofFuturesMarketsAmericanEconomicReviewEconometricaJournalofPoliticalEconomyJournalofFinancialStudiesJournalofBankingandFinanceJournalofDerivativesJournalofFinancialResearch4JournalofFinancialEngineeringJournalofFinancialEconomicsJournalofFinancialandQuantitativeAnalysisFinancialAnalysisJournalEconomistJournalofEconomicDynamicsandControlHarvardBusinessReviewFinancialReviewJournalofEconomicTheoryInternationalEconomicReviewJournalofBusinessJournalofMathematicalEconomics,5管理科学学报，系统工程，系统工程理论与实践，管理工程学报，系统工程学报，中国管理科学，经济研究，金融研究，世界经济，中国会计与财务研究，预测等6主要内容:基本知识资产定价(理论与实证)衍生产品定价(理论与实证)经典文献阅读7学时安排本课程共计36学时，分12次课进行：第一部分:基本知识（2-3）1.引言主要介绍了现代金融的核心问题、现代金融理论及其发展历程。

2.基本概念主要介绍价值关系、收益的度量、风险及风险度量方法。第二部分:资产定价(理论与实证)（5）3.无套利定价原理和套利定价理论

84.基于资产链的资产定价5.偏好和证券组合理论6.资产定价理论及应用7.行为金融理论第三部分:衍生产品定价(理论与实证)(2-3)8.期权等衍生产品定价理论与应用第四部分：经典文献交流(2-3)9考试与成绩：由研究报告（书面+演讲）+平时表现8:210第一章引言11一、现代金融概述二、金融理论的发展三、金融实践的发展12一、现代金融概述现代金融的核心问题金融产品的特点货币作用的变化金融市场异化，信用过度膨胀金融学科发展变化研究方法的变化全球经济互相作用的变化13普通产品:1、现代金融的核心问题金融产品：-定价受价值规律支配供求关系受什么规律支配供求关系14无风险套利定价方法（1）定价的依据：收益与风险（2）与普通产品相比，定价困难？152、金融产品的特点1）

金融产品供给性质特殊普通商品金融产品(特别是衍生产品)主要成本原材料,资本,劳动力智力,可能的价值转移制造时间必要的劳动时间几乎可以瞬时产生供应量有限如果允许卖空,保证金允许,供应量可以达到很大需求量短期内变化小短期内可能变化大功用消费或生产投机或投资162）需求易变性个人信心、预期等存在巨大的不确定性，影响个人需求行为对金融产品的需求脱离了人的基本需求，甚至与基本需求无关脱离基本需求的衍生品容易受个人信心和预期影响，容易出现不稳定波动和突变。

173）风险度量差异大收益:

评价方法一般比较统一风险:度量标准差异大，不同的人有不同的标准，风险度量很难有统一的标准。例如

在金融交易中，买卖双方对风险的态度差异很大，甚至截然不同拥有不同财富的人对风险态度也不同同一个人在不同的时间风险态度也会不同18例1彩票中的风险1000万张彩票分成10组，每组一个大奖：

1～100万第一组

100万＋1～200万第二组

…….

900万＋1～1000万第十组

两种方法：A：在两组中各抽一张B：在一组中抽两张19A：在两组中各抽一张同时得两个大奖的概率:10-6*10-6得一个大奖的概率:10-6*10-6*2*(106-1)获益的数学期望：A＝B，但许多博彩者认为要博就博大奖得大奖的概率：B>A，但概率都几近于零，博彩者认为可不予区别效用：A>B两个状态如何？B：在一组中抽两张两张大奖的概率（不可能）：0得一个大奖的概率:2*10-6204）长期稳定收益困难

收益:评价方法一般比较统一金融市场波动性大,长期稳定收益困难.例如：Standard&Poor500指数平均每年收益为10%，年度标准差为17%（月度为5%），则需要有多少年长才能达到以97.7%的置信度水平下有非负的平均收益。12年。对于个股来说，则需要更长时间。21S&P500指数22Nasdaq指数的走势

23Nasdaq指数最近5年的走势

24DOWJONES指数走势

25DOWJONES指数最近5年的走势

26如果无风险收益为年度6%，Standard&Poor500指数平均每年收益为10%，年度标准差为17%（月度为5%），则需要有多少年长才能达到以97.7%的置信度水平下有比6%无风险收益更高的平均收益。72年27例3

唐朝的一元历经一千多年,按年利率5％计算，至今本息可达天文数字：

这表明要获得长期稳定收益很困难283、货币作用的变化原始社会：物物交换→稀有金属→纸币→电子货币一般等价物→→信用→→交易标的物为使流通方便，提高社会分工的效率，起到一般等价物的作用为大生产需要大量资金，需要借钱；产生信用用钱交换钱，用钱赚钱一般等价物金融→→信用金融→→交易标的物金融交易性金融：货币脱离了与实物的关系，产生了几乎独立的供求。294、金融市场异化，信用过度膨胀90年代以来根本资产→

→衍生产品套期保值→→过度投机和套利货币乘数效应和金融衍生产品交易杠杆原理共同作用，金融机构数十甚至数百倍地创造着货币305、金融学发展变化60年代以前描述性金融阶段60年代～80年代分析性金融阶段

Markowitz、证券组合理论、CAPM等

空间上分散风险（线性）80年代以后金融工程阶段

主要代表性理论为B-S的Option定价时间上解决套期保值问题（非线性）把过去的东西结合到现在

→时间和空间组合、线性和非线性组合、全球组合//316、研究方法的变化线性→→非线性人工→→计算机静态→→动态简单→→复杂分析→→产品定性→→定量理论→→应用局部→→全球确定→→不确定宏观→→微观327、全球经济互相作用的变化独立经济时代弱关联时代时滞强关联时代即时强关联时代33局部市场→全球市场34二、金融理论发展历程1896IrvingFisher净现值法1900Bachelier股票价格变化服从高斯分布。

Bachelier的工作标志着连续时间随机过程和连续时间衍生证券(derivativesecurity)定价的开端，但由于当时人们普遍认为股票等金融工具是一种纯投机性工具，故Bachelier的研究成果并不受重视，被埋没半个多世纪，直到1965年由经济学家Samuelson的介绍，这一工作才为世人知晓。CarstenJackwerth等人实证检验芝加哥期权交易所交易的S&P500欧式期权、芝加哥商品交易所交易的S&P500指数期货的收益分布，发现这两种衍生产品的收益分布并不服从正态分布，而是服从双峰分布(近似服从Levy分布)。351938Macaulay提出久期和利率免疫的概念这两个概念目前在资产/负债管理中得到了广泛的应用。1944Neumann和Morgenstern效用理论(UtilityFunction)描述了投资者风险态度，开始了人们更广泛描述收益与风险的方法。1952Markowitz资产组合理论开拓了现代资产分析，提出用方差来描述投资风险的概念

。在此之前，投资者对金融问题(包括投资风险)的认识几乎是定性的，Markowitz的理论使得人们对金融问题的认识开始了从定性到定量的转变。361958Modiglian和Miller资本结构的MM

定理表明在一个完全市场，融资方式(发行股票和债券)与公司价值无关。1959Osborne股票价格变化服从对数正态分布1960LelandJohnson&Jerome现代套期理论

WilliamSharpe,JohnLinter,JanMossin建立资本资产定价模型CAPM1968Demsetz提出金融市场微观结构理论1970Fama系统地提出有效市场理论(现有较大争议)3770年代后的进展大多是针对Option1973BlackScholes期权定价固定利率，无红利等完全市场

Merton把两个条件放宽

Thorpe将OPT发展到允许卖空的情况1976Ingersoll考虑税收和交易费用。现在考虑得越来越复杂，更接近于现实。

Merton考虑交易时间是非连续的

Cox&Ross股票价格是非连续的，但这些非连续仍呈一次性突跳，可用连续逼近，无本质性变化。

Ross套利定价模型APT1976

Ross套利定价模型APT38

1977RichardRoll,RobertGeske,RobertWhaley美式期权定价解析法1978WilliamMargrabe互换期权定价1979CoxRoss,Rubinstein二项式定价

RichardRendleman,BritBartter利率期权定价

1979Kahneman和Tversky共同提出PT理论1983MarkGarman&StevenKolkhagen欧式外汇期权定价391986ThomasHo,SangBinLee期限可变的模型利率&结构均可变1987JohnHull,AlanWhite,LouisScott,JamesWigging研究波动率本身是一个随机过程1990FisherBlack波动率为时变模型1990Merton交易成本与根本证券价格成比例的单阶段期权定价公式1992Boyle和Vorst将Merton（1990）的方法推广到多阶段情形1994Chaudhury和Wei期货期权40目前的经典理论总体结论：有效市场:Assetreturnsare,apparently,quiterandomandunpredictable正的风险溢价:Onaverage,theriskystockmarketappearstohavehigherexpectedreturnsthanlessriskyorvolatileTreasuryratesofreturn.显著的betas:Randomassetreturnsappearstobecrosscorrelated.41三、金融实践的发展（一）几个例子（二）金融实践的核心方法（三）金融研究与实践在中国42（一）几个例子案例1：国有股权退出金融创新在中国的应用

43案例1：国有股权退出法国政府对一个化工公司实施国有股权退出改革时遇到困难。按照政府的构想，在出售公司股份的同时，应将一部分股权出售给公司员工，以保持他们工作的积极性。但员工对这一持股计划非常冷淡，在政府决定对员工提供10%的折扣后，仍仅有20%的员工愿意购买公司的股票。这无疑使该化工公司的管理层对员工未来的努力程度和人力资源状况深表忧虑，而他们又不愿提供更多的折扣、承担更大的成本来吸引员工购股。

是否有更好的方案来解决这个两难问题？44银行家信托公司的建议：由化工公司出面保证员工持有的股票能在4年内获得25%的收益率，其股权所代表的表决权不受影响员工可以获得未来股票二级市场上价格上涨所带来的资本利得的2/3，另外1/3作为该化工公司所提供保证收益率的补偿45一石多鸟的结果：员工：不影响股票表决权，还可以获得最低收益保证公司：只要较低收益就解决了公司的激励问题和信息问题如二级市场价格上涨，公司可以获得员工持股部分1/3的溢价如二级市场境况不好，则不需要承担价格下降的风险46信孚银行方案信孚银行负责向员工安排购股资金银行按1：9给予贷款至少持股5年，5年后如果股价下跌到原购股价以下，信孚银行保证将以原价购入，如果上涨2/3归持股人，1/3归信孚银行所有。47信孚银行以员工的股票作抵押，向银行申请贷款。信孚银行保证5年后如果股价下跌，补偿跌价部分。48信孚银行如何规避风险？信孚银行卖出“合成股票”来规避风险，它的价值与原股票价格挂钩（相当于指数）。这样与原股票无关。但达到规避风险目的。49

金融创新在中国的应用中国股票全流通方案探讨50三一重工1、流通权的价值计算公式每股流通权的价值＝超额市盈率的倍数×公司每股税后利润2、超额市盈率的估算如果参考完全市场经验数据，我们认为三一重工至少获得10倍发行市盈率的定价，在三一重工发行时，市场处于一个股权分置的状态，三一重工的实际发行市盈率为13.5倍，因此，我们可以估算出用来计算三一重工流通股流通权的超额市盈率的倍数约为3.5倍。

513、流通权的价值的计算流通权的总价值＝超额市盈率的倍数×公司每股税后利润×流通股股数＝3.5×1.36×6000万股＝28560万元524、流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数＝流通权的总价值/市价以公司2005年4月29日为计算参考日，该日公司收盘价16.95元静态计算，流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数为1684万股5、结论根据上述分析，华欧国际认为，公司非流通股股东为取得所持股票流通权而支付的1800万股高于流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数1684万股，加上三一重工非流通股股东同时支付的4800万元现金，因此，非流通股股东支付的对价合理。10送3派8元。最终为10送3.5派8元。53金牛能源

获权对价的确定主要考虑以下因素：(1)方案实施后的股票价格方案实施后的股票价格主要通过参考海外成熟市场可比公司来确定。依照11-12倍的市盈率测算，则方案实施后的股票价格预计在7.04-7.68元之间。（预计每股收益0.64）（14.09-0.5）/1.6=8.498.49/7.68=1.106，8.49/7.04=1.20654(2)流通股股东利益得到保护非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数量的区间为0.106-0.206。经与流通股股东充分沟通，并以保障流通股股东利益为出发点，邢矿集团为使非流通股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数量最终确定为0.25股，即流通股股东每持有10股流通股将获得2.5股股份的对价。55三一重工采用的是以超额市盈率倍数测算流通权对价的方案，其主要思路类似于在非股权分置条件下模拟新发一次股票。保荐机构华欧国际认为，可以将股票发行市盈率超出完全市场发行的市盈率倍数作为一个计算流通权价值的参考，其超额市盈率部分即可视为流通权价值。以此计算，华欧国际认为理论上的流通权价值应当为28560万元。56宝钢股改方案初步方案：该方案为每10股送1股＋2份认购权证＋5份认沽权证，其中认购权证行权价为4.18元，即权证持有者可以4.18元/股的价格向宝钢集团认购1股股份；认沽权证行权价为5.12元，即如果股价低于5.12元，宝钢集团将支付其中的差价。权证存续期均为12个月。静态计算，若以停牌前4.89元股价为基准，每10股流通股得到的对价是：送股1股即（1*4.89）+认购权证2张即《2*（4.89-4.18）》+认沽权证5张即《5*（5.12-4.89）》＝4.89+1.42+1.15＝7.46，即每10股可得到7.46元的对价。动态需要加上7个期权的时间价值。57最终方案：10送2.2股+1份欧式认购权证（执行价格4.5元，期限378天），送股、派现时执行价要修正，减持价不小于4.63元。静态计算，若以停牌前4.89元股价为基准，每10股流通股得到的对价是：送股1股即（2*4.89）+认购权证1张即《1*（4.89-4.50）》＝11.148，即每10股可得到11.148元的对价。动态需要加上1个期权的时间价值。人们认为最终方案与初步方案相比，宝钢大致多送了0.5～0.6股。58市场各分析人士以G宝钢昨日4.58元收盘价计算的结果不尽相同，而这种差异的根源在于其所采用的估值模型以及模型中的参数设定不同。隐含波动率采用动态估计，确定为30％，并以一年期定期存款利率2.25％作为无风险利率。国都证券对于宝钢权证价值的计算结果为0.6元，59光大证券计算出权证价值为0.75元申银万国确定的权证价值为0.7元联合证券金融工程分析师计算的权证理论价值为0.622元。60宝钢集团承诺

在股东大会通过改革方案后的两个月内，如宝钢股份股票价格低于4.53元，宝钢集团将投入累计不超过20亿元的资金增持社会公众股；在增持股份计划完成后的六个月内，宝钢集团将不出售增持的股份。61

原持有的股份自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让，在获得上市流通权之日起24个月内不上市交易；上述24个月届满后12个月内，宝钢集团通过交易所挂牌交易出售的上市公司股份的数量不超过总股本的5％，且出售价格不低于每股5.63元人民币；自持有的股份获得流通权之日起3年内，宝钢集团持有宝钢股份占其总股本