23Q4大类资产配置展望：近期背离的分析权益终将胜出

目 录TOC\o"1-1"\h\z\u近期类产号乱 6大类产号乱历复盘 7如何解前产动信号？ 10图目录图1 模型改进后我国大类资产轮动更加明显 6图2 6月以来国内大宗商品价格持续上涨 7图3 6月以来国内不同类别商品价格全面上涨 7图4 6月以来宽基指数整体下跌 7图5 6月以来10年期国债收益率先降后升 7图6 21/11-22/04期间经济增速放缓 8图7 21/11-22/04期间通胀水平维持高位 8图8 疫后海外大宗商品价格不断上涨 8图9 21/11-22/04滞胀期内商涨、股跌、债跌 8图10 2007年下半年投资时钟处于过热-滞胀切换期 9图07/03-07/12期间央行持续加息 9图12 2007-2008H1工业原料和居民消费品持续涨价 9图13 07/07-07/09期间债市先涨后跌 9图14 2012年下半年投资时钟处于衰退-复苏切换期 10图15 央行于期间连续降准 10图16 12/09-13/03期间股市先跌后涨 10图17 2016年下半年投资时钟处于复苏-过热切换期 10图18 央行于16/08重启逆回购标志进入过热期 10图19 16/06-17/03期间债市先涨后跌 10图20 去年10月底以来股票先涨后跌、债券先跌后涨 图21 去年10月底以来商品先涨后跌再涨 图22 去年底以来经济走出“N型”修复 图23 去年底以来央行三次降准、两次降息 图24 8月社消零售总额同比边际改善 12图25 PMI已经连续3个月好转 12图26 一线城市二手房销售边际回暖 13图27 一线城市新房销售回暖 13图28 8月以来债市开始下跌 13图29 2018年下半年高股息个股企稳回升后大盘开始走强 13图30 2018-2019年债市先行走强后股市有机会 13图31 去年10月底以来高股息个股陆续开始上涨 13图32 A股风险溢价率已高于05年以来均值+1倍标准差 13图33 A股股债收益比已接近05年以来均值+2倍标准差 13图34 近期市场换手率下滑明显 14图35 近期成交量萎缩较大 14表目录表1 改进模型框架下经济周期各阶段大类资产表现 6表2 当前A股各大指数估值已回到历史低位 146资产价格紊乱背后的原因是什么？未来资产价格走势将如何演绎？本文就此进行分析。近期大类资产信号紊乱基于投资时钟，大类资产轮动有规律。我们曾在《审时度势——大类资产配臵框架-20230807》中对传统的美林投资时钟进行（代（名义利率-通胀的四象限配臵模型改为了七象限配臵模型。从实践角度看，综合流动性、经济增长和通胀的改进版投资时钟更加符合中国现实，较好地刻画了我国大类资产轮动的规律。以衰退复苏为例，随着经济进入衰退初期（阶段①，通胀开始见顶回落，债券市场的牛市（阶段②（阶段③（阶段④）和过热期（阶段⑤，随着通胀上升、实际利率下降，商品市场牛市开启。若统计2004/12-2022/12-复苏-过热-滞胀，资产配臵确实遵循着债券牛-股票牛-商品牛-现金牛的轮动规律。图1模型改进后我国大类资产轮动更加明显资料来源：表1改进模型框架下经济周期各阶段大类资产表现经济阶段平均资产表现（对应指数年化涨跌幅，%）债券（以中债总全价指数刻画）股票（以万得全A刻画）商品（以南华商品指数刻画）衰退前期（①）10-50-28衰退后期（②）528-12复苏前期（③）35012复苏后期（④）-38013过热期（⑤）-35724滞胀前期（⑥）0-1825滞胀后期（⑦）-4-37-5资料来源：，，整体回测区间为04/12-22/12今年6从大宗商品价格看，6月以来国内不同类别的商品价格普遍上涨，截至2023/9/2818.9%12.8%，工9.2%26.9%。按照大类资产轮动规律，国内商品价格的全面大幅上涨表明投资时钟已经走到复苏期或过热期。但从国内股市表现看，6A300、创2.8%、2.9%、8.6%，从股票来看投资时钟还未走到复苏期，10年期国债收益率先一路跌821图26月以来国内大宗商品价格持续上涨南华综合指数2700南华综合指数

图36月以来国内不同类别商品价格全面上涨6月以来南华商品细分指数涨跌幅6月以来南华商品细分指数涨跌幅26.9%18.9% 19.0%12.8%9.2%26002500240023002200210023/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/09

南华综合指数

南华

南华

南华金属指数

南华能化指数资料来源：，，截至2023/9/28 资料来源：，，截至2023/9/28图46月以来宽基指数整体下跌主要宽基指数走势（2023/1/3=1000） 万得全A创业板指11001050100095090085080023/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/09资料来源：，，截至2023/9/28

图56月以来10年期国债收益率先降后升10年期国债收益率（%）3.02.92.82.72.62.523/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/09资料来源：，，截至2023/9/28大类资产信号紊乱的历史复盘6紊乱的情况往往发生在投资时钟切换时期。那样，在不同的经济周期内，总能找到稳定存在超额收益的大类资产品种，比如最近一次便是222/-202/04期间我国宏观经济呈现经济增速向下、通胀水平向上的“类滞胀”特征：一方面，受疫年三季度开始国内经济增速明显放缓，GDP21Q213.0%22Q22.5%；另一方面，受疫情、俄乌冲突和美联储前期无限量化宽松政策影响，海内外大宗商品价格大幅上涨，2021/10PPI22/04PPI8%以上的CPI32.3%A19.7%、10年期国债利率整体偏震荡。图621/11-22/04期间经济增速放缓 图721/11-22/04期间通胀水平维持高位50

GDP不变当季比（%） GDP不变累计比（%）654321019/0319/0319/0619/1220/0620/1221/0321/0922/0322/0622/0922/1223/06

CPI当月同比轴） PPI当月同比轴）5019/0119/0419/0119/0420/0120/0420/1021/0121/0721/1022/0422/0723/0423/07资料来源：， 资料来源：，图8疫后海外大宗商品价格不断上涨

图921/11-22/04滞胀期内商涨、股跌、债跌南华综合指数（2020/1/2=1000，左轴）350300250200150100

RJ/CRB商品格指数 万得全A（2020/1/2=1000，左） 10 10）160014001200100019/0119/0419/0719/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0722/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/07

2.22.42.6逆2.8序3.03.23.4资料来源：， 资料来源：，但资产表现有时背离投资时钟的统计规律，主要发生在周期转换期。用投资时钟来把握大类资产表现实质上是把握了经济周期这个主要矛盾，但是经济周期是一种模糊的规律，追求的是一种大概的正确，而在某些投资时钟的拐点时刻，各类投资者对投资时钟是否切向下个阶段分歧较大，相应地，大类资产阶段性的表现难以自圆其说的情况也就此发生。当然拉长时间来看，随着数据的逐步披露，经济形势逐渐明朗，大类资产阶段性的信号紊乱也会修复，以下是三个例子：2007年下半年过热-滞胀切换期07/03开始持续加息，经济走向过热；随后受美国2007Q210年期国债利率下行，10年期国债利率再次上2007下半年投资时钟切换期债券市场表现波折是正常的，是投资者对投资时钟是否切换下个2007年三季度经济数据逐步披露，经济下滑的趋势得到确认，最终债市异常情况得到修复。图102007年下半年投资时钟处于过热-滞胀切换期GDP（%） GDP（%）

图1107/03-07/12期间央行持续加息存款准备金率（%，左轴） 1）CPI当月同比）PPI当月同比）805/1206/0305/1206/0306/0607/0607/0907/1208/0308/1209/0309/0609/09

15 10 50-5 5-10 0

1年期贷款基利率轴） 8持续加息7持续加息6543205/1206/0305/1206/0306/0907/0307/0607/1208/0308/0909/0309/0609/12资料来源：， 资料来源：，图122007-2008H1工业原料和居民消费品持续涨价

图1307/07-07/09期间债市先涨后跌南华综合指数（2007/1/4=1000，左轴） 万得全）160140120100

3000布伦特原油期货结算价（美元/桶，左轴）布伦特原油期货结算价（美元/桶，左轴）22个省市猪肉平均价（元/千克，右轴）2000201500100006/0706/0906/1106/0706/0906/1107/0107/0307/0507/0708/0108/0508/0708/0908/1109/0309/0509/07

10年期国债利率（%，右轴）

2.53.03.5逆序4.04.507/0107/0307/0107/0307/0507/0707/0907/1108/0108/0308/0508/0708/0908/1109/0109/07资料来源：， 资料来源：，2012年下半年衰退-复苏切换期：2012年前三季度经济增速和通胀水平持续下降，期间连续降息，衡量经济增速的12/09见底回升，标志着投资时钟逐步由衰退期走向复苏期。理论上，在投本轮切换期内商品市场、债券市场走势符合规律，但股市转牛时点却偏晚，在经济增速12/12开始触底2012年全年看，大类资产表现与理论相符，而下半年投资时钟切换期股市表现短暂违背规律，主要原因是股市投资者2012年四季度数据逐步披露，股市投资者对经济走势的分歧渐消，股市异常表现得到修复。2016年下半年复苏-过热切换期年上半年在供给侧改革的影响下国内经济持15/121.5%16/08PPI16/08央行在确认经济复苏后重启逆回购，货币政策的收紧标志着经济周期逐步由复苏转换至过热阶段。理论上，在投资时钟从复苏期切换至过热期的过程中，股票应该继续走牛、商品走牛、债券走熊。实际上，本轮切换期内股市、商16/06-16/10期间出现与规律相悖的上涨。但看后续资16/102.65%2016年全年看，大类资产表现与理论相符，下半年投资时钟切换期债市表现出现波折，主要原因是债市投资者对投资时钟切向下个阶段的时2016年四季度数据逐步披露，债市异常表现得到修复。图142012年下半年投资时钟处于衰退-复苏切换期 克强指数累计值） PPI当月同比 PPI当月同比）8611/0111/0311/0111/0311/0511/0711/0911/1112/0112/0312/0512/0712/0912/1113/0113/0313/0513/0713/0913/11

图15央行于11/11-12/06期间连续降准人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（%）9 7 5 3 1 -1 -3 10/0610/0910/1211/0311/0611/0911/1212/0312/0612/0912/1213/0313/06-5 10/0610/0910/1211/0311/0611/0911/1212/0312/0612/0912/1213/0313/06资料来源：， 资料来源：，图1612/09-13/03期间股市先跌后涨 10）南华综合指数（2012/1/4=1000，左轴） 10）

图172016年下半年投资时钟处于复苏-过热切换期克强指数累计值（%，左轴）CPI当月同比（%，右轴）12501150

3.0 3.510逆

PPI当月同比轴） 74105095012/0185012/01

4.0序 15 4.5-515/0115/0315/0515/0715/0115/0315/0515/0715/0915/1116/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/11资料来源：， 资料来源：，图18央行于16/08重启逆回购标志进入过热期 图1916/06-17/03期间债市先涨后跌逆回购数:28天（元，轴） 逆回购数:14天（元，轴） 南华综合数左轴） 10（% 10（%）16/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1115/0715/0915/1116/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/05016/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1115/0715/0915/1116/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/05

180016001400120010008006004002000

1600140012001000800600

2.52.72.93.1逆序3.33.53.73.9资料来源：， 资料来源：，如何理解当前资产轮动的信号？当前投资时钟处于衰退-复苏切换期，资产表现波折的背后是疫后经济曲折式前进。去年10月底以来大类资产表现一波三折。其中：A101月底AA在国内基本面和海外资金面的双重压力下，5A股开始显著回调；债券先跌后涨，在经济修复快速推进的背景下，市场风险偏好显著提升，去年10110年期国债利率快速上行，但随后受经济增长动能放缓、美联储加行；商品整体先涨后跌再涨，受上游工业原料涨价叠加疫后经济复苏预期影响，去年1011导致南华指数明显下跌，5好政策频出的背景下，国内商品价格全面上涨。资产表现波折的背后是疫后经济呈现“波浪式发展、曲折式前进”的特征。若以制PMI、PPI当月同比衡量经济增速、通胀水平，2021年底以来通胀水平持续下行，PPI21/1013.5%23/06的-5.4%，直到最近两个月（23/07-23/08）通胀PMINPMI22/1223/0252.6%PMI23/0610月底以来投资时钟经历复苏-衰退-N图20去年10月底以来股票先涨后跌、债券先跌后涨万得全左） 10年期国收益右轴）

图21去年10月底以来商品先涨后跌再涨 南华综合指数南华工业品指数 南华综合指数南华工业品指数 530052005100500049004800470046004500

2.52.62.7序2.82.922/1022/1022/1223/0123/0323/0323/0523/0523/0723/0723/09

130012001100100022/1223/0123/0123/0223/0323/0323/0423/0823/09资料来源：，，数据截至2023/9/28 资料来源：，，数据截至2023/9/28图22去年底以来经济走出“N型”修复制造业PMI（%，左轴）CPI当月同比（%，右轴）

图23去年底以来央行三次降准、两次降息人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（%，左轴）PPI当月同比20/0120/0120/0720/1021/0421/0722/0122/0422/1023/07

15 “N型”修复141050 -5

4.4 1年期）4.03.83.619/0119/0419/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/07资料来源：， 资料来源：，上文我们指出判断投资时钟是否切换至复苏期的关键是要确定经济增速的修复情况，那么展望未来，经济增速将如何变化？极变化已经出现。724政治局会议释放了明确的稳增长信号，对经济和政策定调颇为积极，会后稳增长政策密集落地，8月以来部分经济数据已出现环比修复。例如，8月社消零售总额同比为4.6%，超过一致预测的3.5%，较7月边际改善；9月制造业PMI回升至50.2%，环比上升0.5个百分点，延续了自5月以来的回暖态势；此外，高频数据显示地产已有改善迹象，8月底以来部分城市楼市活跃度明显提升，深圳、北京（4周平均4%GDP5.3%部分资产价格走势已逐步呈现复苏期特征，未来权益市场机会凸显。近期商品、债68年期国债收益率上行，债市开始下跌。商品市场、债券市场走势印证经济正迈向复苏，展望未10月底以来中国石化、大秦铁路、中国银行等高股息个股已开始上涨，至今（截2023/9/28）57.0%、21.2%、32.6%7.0%的涨幅。历史经验表明，股债间存在“债市上涨-高股息股企稳上涨-股市上涨”的传导规2018102018年下半年宁沪高速、建设银行、金地集团等高股息标的陆续企稳回升，在债市、高股息股陆续走2019年初触底反弹。参考上述规律，去年底以来债市、高股息股已先后A股10A05年以来均值1（3年滚动A股股债收益比已接近5年以来均值2（3年滚动A10月底的水平。GDPQ3等。图248月社消零售总额同比边际改善社会消费品零售总额:社会消费品零售总额:当月同比（%）642021/0121/0321/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/07

图25PMI已经连续3个月好转中国:中国:制造业PMI（%）5251504948474618/0118/0418/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/07资料来源：， 资料来源：，图26一线城市二手房销售边际回暖深圳二手房成交面积当周同比（4周平均，%）

图27一线城市新房销售回暖新房每周成交面积（平方米）100

北京二手房成交面积当周同比（4周平均，%）

1000000800000

北京 上海 广州 深圳50 600000400000020000021/0121/0321/0521/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/09资料来源：， 资料来源：，图288月以来债市开始下跌中债总价指（左） 10年期国收益右轴）

图292018年下半年高股息个股企稳回升后大盘开始走强18Q3-19Q1高股息个股及上证累计涨跌幅（%）13313213113012922/1022/1122/1022/1123/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/08资料来源：，，数据截至2023/9/28

3.02.92.82.72.62.5

0-10-2018/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/03资料来源：，，数据截至2023/9/28图302018-2019年债市先行走强后股市有机会上证指（左） 10年期国收益右轴）

图31去年10月底以来高股息个股陆续开始上涨22年10月底以来高股息个股及上证累计涨跌幅（%）36003400320030002800260017/0117/0317/0117/0317/1118/0118/0318/1119/0119/0319/11资料来源：，，数据截至2023/9/28

3.03.13.23.33.63.73.83.94.0

5-1022/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/08资料来源：，，数据截至2023/9/28图32A股风险溢价率已高于05年以来均值+1倍标准差A股风险溢价均值年滚） 均值倍标差 均值倍标差

图33A股股债收益比已接近0